美债终局向何处？——美债困局系列之二

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2026

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摘 要

我们从学术和实际角度综合考量债务化解的几种方式，得出的结论是，即使AI大幅超预期地打破增长瓶颈，美国也一定要辅以严肃财政纪律的形式进行“化债”。什么情况下美国会严肃整顿财政纪律？答案是，当财政扩张带来的负面影响更加显著、民众无法承受之时，这个代价一定要比财政扩张大得多，这个宏观环境大概率对应着大通胀甚至是恶性通胀。

在这个状态出现之前，美国债务率很难简单下降，沃什虽然希望达成降息+缩表的组合，但中短期内只能说美联储相对不扩表或扩表速度放慢，美联储总体上还是会被政治裹挟，因此明年美债利率或有阶段性下降的可能性。而长期看，既然严肃美国财政纪律和美联储缩表是最终解决方案，大周期维度美债利率还是易上难下。

美国债务持续上升将对长端利率形成上行压力，但其影响更多体现为期限溢价抬升，对均衡利率的解释力相对有限。现有针对美国的实证研究普遍认为，债务/GDP每上升1个百分点，长期美债收益率提高约2—3bp，且债务快速扩张、交易商资产负债表约束较强时影响更为明显。财政恶化并非疫情后均衡利率上升主因，债务扩张的主要影响仍集中于长端期限溢价。

从理论和历史经验看，债务化解主要可以分为结构性赤字约束、债务上限约束、财政紧缩化债、债务结构调整、通胀稀释、高增长稀释六类。其中结构性赤字约束在经济较强时期副作用更小；债务上限存在“承诺—灵活性”权衡；财政紧缩在独立货币政策下效果更佳；延展债务期限有助于提升债务承载空间；而单独依靠通胀和高增长稀释，均难以解决长期财政失衡问题。

财政支出总额延续增长，收入保障和卫生支出作为当前压降主线，后续进一步削支难度较大。2026财年截至8月，美国财政支出累计6.81万亿美元，同比增长2.20%。结构上，净利息支出规模和占比明显上升，收入保障支出回落。从后续压降空间看，作为自主性支出的国防支出仍在抬升，而收入保障和卫生支出与选民利益深度绑定，进一步出台削支政策面临较大的政治阻力。

美国历史上曾多次尝试控制债务扩张，但整体效果有限，主要原因有三：减赤政策本身力度有限；预算约束对既有强制性支出缺乏约束；国会对财政约束的修改、放宽甚至绕开。1990年代是美国少数实现持续减赤并最终降低债务率的时期，其成功并非依赖单一预算规则，而是实质性财政整顿、预算约束和有利宏观环境共同作用的结果。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

美国债务与利率怎么看？

美国债务率持续上行，财政可持续性问题日益突出；若未来美债供需格局进一步恶化，或将推升长端收益率与中性利率。2024年5月，美联储理事沃勒在演讲中指出，过去几十年，全球对安全、流动资产的需求增长快于美债供给，从而推高美债价格、压低美债实际收益率及中性利率。但若未来持续财政赤字推动美债供给增速超过需求增速，美债价格可能下降、美债收益率与中性利率面临上行压力。同时沃勒强调，美国正处于一条不可持续的财政路径。2024年11月，美联储主席鲍威尔在FOMC记者会上进一步解释，虽然当前债务水平尚未失控，但债务继续相对 GDP 上升的轨迹不可持续；在充分就业情况下仍维持巨大赤字，长期来看将对经济构成威胁。2025年9月，监管副主席鲍曼对财政可持续性风险可能推高市场利率表示了担忧；2026年1月，美联储主席鲍威尔再次强调了美国财政路径的不可持续性。

那么，美国债务在过去如何影响了美国长端利率与均衡利率？理论上化债方式又有哪些？我们将分别进行阐述。

1.1

美国债务如何推动利率上升？

近年来，美联储系统内围绕联邦债务与长期利率的关系已形成了较多研究。从长期利率的构成看，政府债务增加主要通过预期短期实际利率和期限溢价两部分影响长期利率。前者主要体现为政府债务增加扩大金融资产供给、挤出私人资本，从而推高长期均衡实际利率；后者则体现为随着私人部门需要吸收更多长期国债，投资者会要求更高的期限溢价作为风险补偿。从近年来针对美国的实证结果看，债务/GDP上升1个百分点对长期美债收益率的影响大体集中在2—3bp附近，但具体幅度会受到债务期限结构、金融中介资产负债表约束以及债务所处阶段等因素影响。

从债务期限结构看，Bi、Phillot和Zubairy（2026）利用1998—2025年财政部拍卖公告前后30分钟不同期限美债期货价格变化识别国债供给冲击，发现使未来两年债务/GDP提高1个百分点的冲击，会使10年期美债收益率当期上升约1.7bp、峰值上升约2.8bp，其中10年期期限溢价峰值上升约1.2—1.5bp，解释收益率升幅的约40%—55%；这一数量级与Plante、Richter和Zubairy（2025）利用1976—2024年CBO中长期债务预测得到的结果较为接近，后者发现预期债务/GDP每提高1个百分点，5年后开始的5年期美债利率约提高3bp，且约四分之三来自期限溢价。

从金融中介资产负债表约束看，Du、Hébert和Li（2022）发现金融危机前后一级交易商从净做空美债转为净持有美债 ，且国债收益率上升、掉期利差转负。作者认为危机后交易商杠杆约束变紧、资产负债表扩张能力下降，国债占用资产负债表的机会成本上升，为此美债必须提供更高收益率。

从债务水平及增长状态看，债务对利率的影响还存在明显的非线性。Bi、Phillot和Zubairy（2026）将2008—2013年和2020—2022年划分为债务快速增长期，发现这一时期债务扩张冲击使10年期收益率峰值上升约4bp，而在债务/GDP相对稳定时期仅约1bp。Ayres、Navarro、Nicolini和Teles（2015）从主权信用风险角度给出了具体机制：高利率会提高未来偿债负担和违约概率，而更高的违约概率又使债权人要求更高利率，因此同一基本面和债务水平下可能同时存在“低利率—低违约概率”和“高利率—高违约概率”均衡。2010—2012年欧债危机与这一机制较为吻合：意大利和西班牙主权利差由欧元成立后长期接近零升至2012年夏季5%以上，而在ECB宣布直接货币交易计划后，虽然此时债务基本面仍未改变（且最终ECB最终并未实际实施购买），多数国家利差仍迅速降至2%以下。

从当前美国利率上行的贡献度看，Christensen和Rudebusch（2026）进一步区分了债务对长期收益率和均衡利率的影响。作者利用2020—2025年的财政政策新闻事件发现，四种市场化均衡利率指标自低点以来平均上升约116bp，而财政事件窗口内累计上升约23bp，仅相当于总体升幅的约20%，且统计上并不显著。相比之下，同期财政事件对10年期美债收益率的影响明显更大：对应债务率每上升1个百分点，10年期收益率提高约3bp。 因此，当前美国债务恶化确实对长端利率形成上行压力，但并不足以解释疫情后均衡利率的整体回升，其更主要的影响仍体现为期限溢价上升，这与Bi、Phillot和Zubairy（2026）等文章的结果一致。

1.2

化债方式有哪些？

从现有文献和典型政策实践看，债务化解主要可以分为结构性赤字约束、债务上限约束、财政紧缩化债、债务结构调整、通胀稀释、高增长稀释六类。其中，前五类在美联储研究中均有相关讨论，且政策可操作性相对较强；相比之下，增长化债更多被视为改善债务动态的辅助渠道，而非可独立实施的常规化债工具。

从结构性赤字约束的角度看，金融危机后，德国政府债务率由2007年的65.3%升至2010年的83.2%。为约束危机后的债务继续积累，德国于2009年将“债务刹车”写入《基本法》，并于2011年起实施。该政策将结构性与周期性赤字区别处理，要求联邦政府在正常经济条件下结构性净借款原则上不得超过GDP的0.35%，衰退期虽允许周期性借款增加，但需在经济回升后予以抵消，从而通过约束新增债务，使债务率随着 GDP 增长自然下降。Cwik（2012）将这一机制纳入新凯恩斯DSGE模型，发现债务刹车能够将财政整固更多集中于经济扩张期而不额外约束衰退期财政政策；在相同整固规模下，以削减政府支出和转移支付为主的方案较加税方案使政府债务下降更多、私人消费降幅更小且GDP表现更好，主要因为劳动和消费税上调会增加对劳动供给、消费和价格的扭曲。Jordà和Taylor（2013）进一步利用OECD年度面板数据发现，规模约GDP 1%的财政整固会使未来四年累计产出损失约2.08个百分点，且整固成本具有明显的状态依赖性：衰退期累计损失约2.48个百分点，繁荣期约1.13个百分点，表明财政整固宜更多安排在经济较强时期。

从债务上限约束的角度看，Hatchondo et al.（2012）以阿根廷1993年到2001年数据校准长期债主权违约模型，发现政府通过可信的债务上限承诺降低中长期债务和违约风险预期，可以在实际债务尚未下降前便压低融资利差；基准情形下，债务约为趋势收入38%的政府倾向于承诺四年后将债务上限降至30%。Arce和Villa（2026）进一步指出，债务上限存在“承诺—灵活性”权衡，上限过松难以形成约束，过紧则可能削弱政府应对负面冲击的空间、反而提高违约风险。

从财政紧缩型化债的角度看，Erceg和Lindé（2012）使用两国中型DSGE模型，比较通过提高劳动所得税和削减政府购买，将长期债务/GDP目标下调25个百分点的效果。结果显示，在独立货币政策下，削支可通过降息、汇率贬值以及私人需求挤入，以较低的产出代价降低债务：两年后，增税使债务率下降约4个百分点、产出下降约2%；相比之下，削支下的产出降幅仅约为其一半，且债务下降更快。而在货币联盟下，货币宽松调整空间受限，短期产出损失反而高于增税；若进一步受到零利率下限约束，大规模削支甚至可能在数年内无法改善债务率。

从债务结构调整的角度看，Arellano和Barreto（2025）使用1970年到2019年30个新兴市场国家的数据发现，官方债务平均占这些国家外部政府债务的一半以上，且主权违约期间债权人结构往往由私人部门向官方部门倾斜。作者进一步通过模型解释认为，期限较长的官方债能够占用未来多期可质押资源、约束后续举债，因此具有更高的债务容量。典型案例是20世纪80年代拉美债务危机后的布雷迪计划（Brady Plan）：IMF、世界银行及双边官方部门提供融资支持债务回购和抵押品购买，原有商业银行贷款则被重组为期限更长、部分以美国国债作为本金抵押的布兰迪债券（Brady Bonds），从而降低私人银行债务敞口和债务净现值、延长偿债期限。Erce et al.（2022）按照债务合同的法律管辖权，对1980—2018年适用本国法律的公共债务违约与重组事件进行分析，发现此类重组更多通过展期和调整票息实现，而非直接削减本金。Christensen et al.（2021）基于奥地利、法国、瑞士和英国50年期国债的国际经验及美国收益率曲线估计，美国发行50年期国债相较30年期国债的额外融资成本通常不超过20bp，因此超长期国债可以作为现有30年期国债的低成本补充。Dvorkin et al.（2022）进一步发现，在债务重组中让长期债权人承担更多损失，并引入GDP挂钩债，可以降低主权违约概率及重组后再次违约的风险。

从通胀化债的角度看，Bianchi和Melosi（2017）研究了大衰退型冲击导致债务激增后的化债问题。文章发现，当财政不愿通过未来财政调整稳定债务，而央行仍坚持强硬抗通胀时，经济可能陷入“通胀预期上升—加息—产出下降—债务率上升—通胀进一步上升”的恶性循环。Bassetto et al.（2024）则进一步从新冠疫情后的美国经验出发，发现2021—2023年的超预期通胀已使既有名义国债实际价值至少减少约2680亿美元，约为2020年GDP的1.3%。

从高增长化债的角度看，2017年1月，美联储理事Brainard指出，提高生产率、劳动参与率以及人力资本水平，可以持续提高GDP，从而限制债务率上升；更早在2011—2012年，美联储主席Bernanke也指出，更高的生产率和更强的经济增长有助于降低赤字、缓解财政调整压力，但仅靠经济增长不足以解决长期财政失衡。

02

美国债务问题如何解决？

2.1

哪些美国财政支出可以压降？

2026年8月，美国财政支出总额为5268亿美元，2026财年截至8月累计支出为6.81万亿美元，较去年同期增长2.20%.

分用途看，美国财政支出主要为国防、卫生、联邦医疗保险、收入保障、社会保障和净利息支出。截至8月，2026财年上述六项支出合计占总支出的87.64%。其中，国防累计支出8762亿美元，同比增长4.23%，占比较去年同期上升0.25个百分点至12.86%；卫生累计支出9257亿美元，同比增长4.56%，占比上升0.31个百分点至13.59%；联邦医疗保险累计支出9793亿美元，同比增长1.51%，占比下降0.10个百分点至14.38%；收入保障累计支出6452亿美元，同比下降3.41%，占比下降0.55个百分点至9.47%；社会保障累计支出1.53万亿美元，同比增长5.43%，占比上升0.69个百分点至22.40%；净利息累计支出1.02万亿美元，同比增长8.95%，占比上升0.92个百分点至14.93%。

从结构变化看，净利息支出的规模和占比明显上升，收入保障支出则随着疫情相关财政支持退出而显著回落，国防、卫生、联邦医疗保险和社会保障支出占比整体相对稳定。

从支出可压降幅度看，国防支出虽然以自主性支出为主，但近期政策方向并未体现明显压降。国防支出作为上述六项主要支出中唯一以自主性支出为主的条目，虽然原则上可通过年度拨款调整规模，无需像社会保障、医疗补助计划等项目一样系统修改福利资格和给付规则，但近期政策方向仍以增加国防支出为主——2025年《预算协调法》向国防部提供了1560亿美元强制性资金，可使用至2029财年末，因此短期压降概率仍旧较低。

收入保障和卫生支出或是当前更主要的压降领域，但由于其支出大部分由既有法律和项目规则决定，进一步削减通常需要新的政策支持。收入保障和卫生虽以强制性支出为主，但均受到2025年《预算协调法》影响。对收入保障支出而言，《预算协调法》主要削减了其中补充营养援助计划（SNAP）的支出，具体措施包括扩大 SNAP 工作要求适用人群、限制州豁免工作要求的能力、调整资格，以及让州政府承担更多成本；CBO预计，这些措施将在2026—2035年累计减少联邦SNAP支出约2110亿美元。对卫生支出而言，《预算协调法》主要修改了医疗补助计划的参保资格、资格重新认证、工作要求和融资机制；CBO预计，这些变化将在2026—2035年累计减少医疗补助计划支出约1.2万亿美元。

净利息支出主要由存量债务和融资利率决定，属于较强的刚性支出，基本不存在直接压降空间。

社会保障属于强制性支出，若要通过降低待遇、调整退休年龄等方式削支，需要修改现行法律；当前也并未出台削减社会保障待遇的政策，2025年生效的《社会保障公平法》反而提高了公共部门退休人员的社会保障待遇，因此短期压降概率较低。联邦医疗保险支出由参保资格、医疗服务支付标准、药品价格等多套制度共同决定，目前除大部分相关支付仍受到2%的自动削减约束外，《通胀削减法案》还引入了药品价格谈判机制，首批10种高支出药品的谈判价格已于2026年开始生效，但整体削支幅度较为有限。

2.2

为什么美国财政整顿大多难以奏效？

历史上，美国曾出台各类政策限制政府新增债务政策，主要可以分为赤字目标约束、预算控制、以及直接通过增税和削支进行财政整顿。但除二战后和1990年代末等少数时期外，多数政策并未持续扭转联邦债务率上升趋势，主要有三方面原因。

其一，部分减赤政策本身力度有限，且不足以抵消同期财政扩张。例如1982年出台的《税收公平与财政责任法》虽然通过增税部分修复此前的财政缺口，但力度明显弱于1981年减税造成的收入损失。美国国会联合经济委员会数据显示，1984—1986财年，1981年减税法预计分别减少财政收入约1336亿、1650亿和2077亿美元，而TEFRA同期仅分别增加收入约354亿、397亿和493亿美元，实质上只是对前期减税的部分修正。 1985年的GRH法案同样未能形成足够力度的财政调整，GAO在1987年指出，该法案并未促使政府采取足够有力的减赤措施。2023年《财政责任法》按CBO估算可在2024—2033年累计减少赤字约1.5万亿美元，将2033年公众持有债务预测从119% GDP降到115% GDP，当仍高于2023财年末98%的水平，说明不足以扭转债务率整体上升趋势。

其二，部分预算约束主要限制新增立法或自由裁量支出，对既有强制性支出的内生增长缺乏约束。1990年《预算执行法》建立的PAYGO规则以及2010年《法定PAYGO法》便是典型例子。PAYGO要求新的强制性支出扩张或减税原则上不得扩大赤字，但对既有强制性项目成本的自然增长不做要求。2011年《预算控制法》和2023年《财政责任法》同样主要着眼于自由裁量支出上限，对社会保障、医疗保险等长期支出压力覆盖有限。CBO预计，2026—2036年自由裁量支出占GDP比重将下降，但社会保障、联邦医疗保险和净利息支出上升仍将推动联邦总支出占GDP比重提高。

其三，国会往往会在后续立法中修改、放宽甚至绕开此前设定的财政约束。1985年，GRH原计划在1991财年实现预算平衡，但由于实际赤字持续偏离目标，1987年修法重新设定赤字目标，并将实现预算平衡的期限推迟至1993财年。 1990年BEA建立的自由裁量支出上限和PAYGO规则在1990年代前期约束较强，但后期随着财政盈余出现，上限不断调整，紧急支出豁免增加。2011年BCA则更加明显：CBO核算发现，2012—2019年实际自由裁量拨款比BCA原定年度上限累计高约1.4万亿美元，其中约4270亿美元直接来自后续立法提高支出上限，其余很大部分来自战争、紧急支出等不受上限约束的项目。

相比之下，1990年代是美国少数实现持续减赤并最终降低债务率的时期。其成功并非依赖单一预算规则，而是实质性财政整顿、预算约束和有利宏观环境共同作用的结果。1990年的《综合预算协调法》既通过增收和削支直接压降财政赤字，又通过建立自由裁量支出上限和PAYGO规则对后续财政扩张进行约束。与此同时，冷战结束带来“和平红利”，1997年经通胀调整后的美国国防部预算较1988年下降约30%；叠加1990年代后期经济较快增长、财政收入增加和支出占比下降，美国债务率最终出现阶段性回落。1998—2001年，美国连续四年实现财政盈余，公众持有债务累计减少超过4500亿美元，债务率至2001年降至约32%。

2.3

美国债务困境的终局向何处？

我们从学术和实操角度汇总出的6种方法，其中前三项基本都指向严肃财政纪律和债务管控，还有一种是债务整顿（重组或违约），这是最悲观的考虑，我们暂不评估，此外就是通过通胀稀释或者做高增长来化债。

通胀稀释债务，需要长期稳定的宏观状态和国际环境，目前美国不具备这个条件。

沃什上任后，美联储明显强化了对通胀稳定的强调。2026年7月，沃什在首次向国会提交货币政策报告时强调，美联储对“持续高通胀没有容忍度”； 8月杰克逊霍尔会议上，他进一步明确，2%的PCE通胀目标是“坚定、固定的目标”。 9月16日，美联储以12∶0一致表决将联邦基金利率目标区间上调25bp至3.75%—4.00%，同期点阵图指向年内仍有一次加息25bp的路径。

对于做高增长来看，AI切实有效地提高全要素生产率有一定希望，但美国当前的利率水平、付息压力都有更大压力。

另外，通过增长化债的方式也要结合严肃财政纪律实现。2026年4月，财政部出台《2026—2030 战略计划》，将改善财政可持续性正式列为战略目标，主要包括通过降低政府支出占GDP比例，减少初级预算赤字，提高潜在经济增速和相应财政收入，以及降低债务服务成本。但《计划》并未明确提出可能实施的化债政策。

而且财政紧缩面临较强的政治约束。目前唯一以自主性支出为主的国防支出仍在上行，卫生、收入保障作为近期主要的压降领域，进一步削减的政治难度较高。2025年预算协调法在众议院仅以218∶214通过，参议院则出现50∶50平票，最终由副总统投下决定性一票。与此同时，2025年KFF调查显示，仅17%的受访者支持削减医疗补助计划，共和党受访者中也只有33%支持削减；AP-NORC调查则显示，仅7%的受访者认为医疗保险计划支出过多、8%认为社会保障支出过多，医疗补助计划和补充营养援助计划对应比例也只有18%和24%。随着医疗、养老和收入保障逐渐与跨党派选民利益深度绑定，削减相关支持的政治成本已然偏高，在民粹主义和两党选票诉求的裹挟下，难以期待依靠持续剥削卫生、收入保障来扭转债务率上行的趋势。

美国目前的债务上限政策也无法直接约束债务，原因是难以构建可行且可信的融资约束。美国债务上限并不在预算制定阶段限制政府增加支出或减税，而是在预算已经通过、财政赤字已经形成后，再限制财政部通过发债为既有财政义务融资。从2011年到2025年，财政部共有13次触发债务上限约束，且最终全部通过提高或暂停债务上限解决。若要改变这一制度缺陷，可以参考美国政府问责局的建议，将债务决策与支出、税收决策置于同一阶段，使新增财政政策同时面对融资约束。结构性赤字约束与债务上限类似，同样面临规则设计过紧可能形成顺周期紧缩，而约束过松又容易因豁免、暂停或规则调整而失去约束力。

那么需要考虑的是，什么情况下美国会严肃整顿财政纪律？

答案是，当财政扩张带来的负面影响更加显著、民众无法承受之时，这个代价一定要比财政扩张大得多，这个宏观环境大概率对应着大通胀甚至是恶性通胀。

在这个状态出现之前，美国债务率很难简单下降，沃什虽然希望达成降息+缩表的组合，但只能说美联储相对不扩表或扩表速度放慢，中短期内美联储总体上还是会被政治裹挟，因此明年美债利率或有阶段性下降的可能性。而长期看，既然严肃美国财政纪律和美联储缩表是最终解决方案，大周期维度美债利率还是易上难下。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

END

证券研究报告：《美债终局向何处？ ——美债困局系列之二》

对外发布时间：2026年9月22日

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