【中金固收·转债】国科转债投资价值分析

国科天成公告转债发行，规模8.49亿元，设原股东优先配售（每股配售4.7306元面值）及网上申购，T日为9月23日（周三），主体与债项评级均为AA-、不设担保。

正股分析

发行人国科天成主营红外热成像等光电领域，产品以制冷红外为主、非制冷红外与精密光学为增量。公司定位于红外产业链中上游，向下游集团客户及光电产品集成商供应探测器、机芯、整机、镜头与电路模块，终端应用覆盖特种行业装备、户外观测、无人机载荷、安防监控等领域。公司收入基本来自境内，2026年上半年光电业务占主营业务收入92.46%，其余为遥感、信息系统与导航业务。

公司主业量增显著，1H2026收入加速增长，但毛利率水平仍明显低于同业。公司2021-2025年营收CAGR为35.46%，2021-2025年归母净利润CAGR为28.61%。公司2025年实现营业收入11.03亿元  （YoY+14.86%）、归母净利润2.04亿元  （YoY+18.21%）、销售毛利率39.42%；1H2026实现营业收入6.67亿元（YoY+63.97%）、归母净利润1.01亿元（YoY+49.43%），销售毛利率37.78%。横向对比，高德红外、睿创微纳1H2026销售毛利率分别为52.09%、57.76%，公司制冷红外探测器外购比例较高，主要做机芯和整机集成，芯片环节的利润留在上游。

分板块来看，2025年制冷型红外产品收入5.51亿元、同比增长2.50%，毛利率37.41%；非制冷型红外产品收入1.36亿元、同比增长70.98%，毛利率28.12%；精密光学收入1.90亿元、同比增长121.63%，毛利率39.38%。1H2026非制冷红外收入1.34亿元，已接近2025年全年水平，精密光学收入1.32亿元，两者合计占光电业务的比重升至43.64%，制冷红外收入2.74亿元、毛利率降至32.10%。我们认为公司的核心看点与增长逻辑在于：

1）非制冷红外与精密光学已进入放量阶段，是当前增长的主要来源。公司自研非制冷探测器于2024年量产，此前非制冷探测器以外购为主，非制冷红外产品毛利率由2023年的5.80%升至2025年以来的28%左右，收入由2023年的0.23亿元增至2025年的1.36亿元；精密光学方面，公司杭州超精密光学加工中心已完成扩建，2025年精密光学收入占比达39%，自产镜头同时用于公司制冷整机、降低外购成本。公司非制冷产品主要面向红外瞄具及民用观测等性价比场景，我们认为这一看点逻辑较为坚固，已体现在报表中，后续需跟踪非制冷业务在毛利率水平提升的基础上能否维持放量，以及下游出口瞄具需求的持续性。

2）制冷红外由集成向自研探测器延伸，T2SL量产是提升毛利率的关键变量。1H2026公司主营业务成本中直接材料占比达95.92%，锑化铟探测器目前以外购为主，公司在制冷红外领域更多承担机芯、整机集成角色，这也是其毛利率低于高德红外、睿创微纳等自产探测器同业的主要原因。据募集说明书，2025年制冷红外毛利率回升5.0个百分点，主要来自自研T2SL探测器收入同比大幅增长及自产镜头替代外购。公司T2SL探测器目前具备中试级别交付能力，公司预计位于成都的量产线可在2026年底前投产。

本次可转债拟募集资金总额约8.49亿元，其中2.19亿元投向"非制冷红外探测器建设项目"（项目总投资2.48亿元），1.59亿元投向"超精密长波红外镜头产线建设项目"（项目总投资1.90亿元），1.40亿元投向"近红外APD光电探测器产线建设项目"（项目总投资1.75亿元），0.98亿元投向"中波红外半导体激光器建设项目"（项目总投资1.41亿元），另有2.32亿元用于补充流动资金。其中APD探测器与中波红外激光器为公司新开发产品，尚未形成收入。我们认为本次募投有助于公司扩充非制冷与精密光学产能、并向上游核心器件延伸。

正股股权方面，截至1H2026末，罗珏典、吴明星通过直接持股、各自担任执行事务合伙人的持股平台及一致行动人合计控制公司29.13%股份的表决权，为公司共同控股股东、实际控制人，所持股份不存在质押、冻结，控制权相对分散。

条款方面， 国科转债规模偏小，评级AA-，债底保护尚可。本期转债规模8.49亿元，初始转股价74.50元，期限6年（2026年9月23日至2032年9月22日），主体与债项信用等级均为AA-（联合资信）、不设担保。票面利率第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年1.00%、第五年1.50%、第六年1.80%，到期赎回价格为面值的110%（含最后一期利息），面值对应的YTM约2.19%，按AA-评级估算债底约95元，三大条款与主流条款保持一致。按初始转股价计算，全部转股对现有总股本的摊薄比例约6.3%。

风险

市场竞争加剧；市场需求走弱；T2SL探测器量产进度不及预期；经营性现金流持续为负；转债估值波动扩大。

图表1：部分财务数据

资料来源：iFinD，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自：2026年9月22日已经发布的《国科转债投资价值分析》

李奎霖 分析员  SAC 执证编号：S0080524060016

杨冰 分析员 SAC 执证编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868

陈健恒 分析员 SAC执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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