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一、海外经济：加息重启，长端高企
9月以来，海外经济呈现增长韧性延续、主要央行加息落地和长端利率高企三项特征。人工智能产业投资继续支撑美国增长，并通过半导体、电子设备和电力配套需求向非美经济体传导。中东能源设施修复出现进展，但稳定出口和终端供应恢复仍需时间。美联储重启加息，欧洲央行和日本央行也宣布上调利率，财政与产业融资需求则继续支撑长期资金价格。
前瞻地看，海外经济仍以结构性景气为主，能源压力缓解尚不足以改变高利率约束。原油供应边际恢复有助于降低短期通胀压力，但成品油供应、企业成本传导和服务价格黏性仍需观察。AI及配套投资保持韧性，住房、中小企业和部分居民需求则受到融资成本制约。短端利率进一步上行空间相对有限，长端利率持续回落仍需资金供需关系改善，后续重点关注能源供应恢复、投资回报和信用风险传导。
（一）美伊冲突：边际修复、风险仍存
中东能源供应出现边际修复，海峡通航与替代出口通道的恢复仍不稳固。沙特东西向输油管道已恢复部分输送，但尚未恢复正常运行。管道重启消息推动布伦特原油跌破$100/桶。市场对供应进一步恶化的担忧有所缓和，但恢复输送不等于出口立即恢复常态，仍需观察实际装船和交付。后续外交接触能否形成稳定的通航安排，仍是供给修复的重要变量。
原油供应边际改善尚未消除能源供应链缺口，成品油约束仍较突出。国际能源署9月月报估计，8月全球石油供应环比减少160万桶/日，降至1.001亿桶/日，海湾地区供应缺口仍然较大。此前持续积累的供应缺口，仍需实际出口和库存回补逐步消化。英国央行9月会议纪要指出，多国炼厂承压，成品油与原油价差仍明显高于冲突前水平。因此，即使原油价格回落，运输和工业生产所承担的燃料成本也未必同步下降。
高能源成本对需求的抑制仍在，机构对全年供需判断存在明显分歧。国际能源署预计2026年全球石油需求同比减少250万桶/日，反映高价格、原料短缺和生产调整对需求的约束；石油输出国组织仍预计需求小幅增长。预测差异表明，供给恢复速度及需求对高价格的承受能力仍有较大不确定性。对能源进口经济体而言，实际收入和企业利润受损可能滞后于油价波动显现，短期价格回落尚不足以确认成本冲击结束。
基准情形下，能源供应有望逐步修复，但恢复常态仍需时间，价格波动风险尚未消退。管道重启和出口增加有助于缓解即时短缺，通航安全、保险承保、炼厂加工和库存补充仍需协同改善。若实际交付持续增加，能源风险溢价有望回落；若设施再次受损或运输受阻，供给压力仍可能反复。后续应重点观察出口量、库存和成品油价差，避免将单日油价下跌等同于供应全面恢复，也不宜据局部冲突推断油价将持续单边上行。
（二）美国经济：韧性延续，利率高企
美国三季度增长动能依然强劲，消费反弹与投资韧性共同形成支撑。8月零售和餐饮销售额环比增长1.2%，扭转7月下降0.5%的走势；ISM制造业和服务业PMI分别为54.6和55.4，均处于扩张区间。亚特兰大联储GDPNow模型9月17日对三季度实际GDP环比折年增速的即时预测为5.1%。制造业PMI较7月小幅回落但仍处高位，服务业PMI继续上升，表明制造业扩张持续向消费活动扩散。当前数据支持增长保持韧性的判断，但尚不能确认经济进入全面加速阶段，后续仍需观察收入、订单及投资持续性。
AI投资继续向能源和设备配套扩散，传统需求仍受高融资成本约束。美国能源信息署9月预计，2026年美国发电量增长2.2%，数据中心建设和制造业活动是新增需求的重要来源。算力扩张带动电力基础设施和设备需求，有助于延长资本开支周期，但投资增长与就业、居民消费之间的传导并不均衡。资金实力较强、预期回报较高的企业更有能力承受高利率，住房和中小企业融资则更为敏感。总量韧性与部门分化并存，仍是理解美国经济及政策承受能力的关键。
图1：美国2026Q3经济增速保持强劲态势
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图2：美国制造业PMI迈向更景气区间
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
就业反弹改善了短期增长判断。8月非农就业新增16.2万人，失业率维持4.1%，7月就业上修为增加2.1万人。餐饮和地方政府教育部门合计贡献六成以上新增岗位，信息行业仍在减员，就业改善的行业分布集中在服务业。ISM服务业就业指数仍处收缩区间，显示业务扩张尚未同步转化为广泛招聘。企业用工调整更多表现为招聘谨慎，尚不能由单月反弹推断劳动力需求已全面转强。就业企稳降低了立即放松政策的必要性，后续仍需观察岗位增长能否持续并向更多行业扩散。
图3：8月美国新增非农就业大幅反弹
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图4：服务业支撑8月美国新增非农就业扩张
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
通胀动能环比回升，美联储官员表态进一步强调价格压力的广度和持续性。8月CPI环比上涨0.4%，核心CPI环比上涨0.3%、同比回落至2.4%，月度价格压力回升与同比放缓并存。最新公布的7月PCE和核心PCE同比分别上涨3.7%和3.3%。9月22日，里士满联储主席巴尔金指出，PCE指数中同比涨幅超过3%的部分占比高于六成，通胀压力不能仅归因于能源等少数类别。油价回落有助于减轻短期压力，但基础通胀持续收敛仍需更广泛的价格降温。
图5：8月美国CPI通胀持平于3.4%
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图6：霍尔木兹海峡通胀冲击再度发酵
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图7：美国通胀广度仍处相对高位
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
美联储重启加息，年内仍可能进一步收紧，但后续调整幅度预计有限。9月16日，美联储委员会一致决定加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%。最新点阵图将2026年和2027年末政策利率预测中值均上调至4.1%，显示与会者倾向于更长时间维持较高利率，但并不构成政策承诺。增长和就业韧性使美联储能够继续聚焦通胀，已处高位的融资成本则增加了进一步收紧的经济代价。综合判断，政策更可能体现为有限幅度加息与高利率持续时间延长，短期转向降息仍缺乏充分条件。
图8：美联储加息预期持续升温
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
财政与产业融资需求保持高位，资本竞争继续支撑长期资金价格。美国国会预算办公室估计，2026财年前11个月联邦赤字约2万亿美元。高赤字和刚性支出意味着公共储蓄不足，AI、能源配套和国家安全相关投资则持续增加资金需求。在增长仍具韧性、储蓄供给未同步扩张的情况下，财政和战略性投资共同竞争长期资金，利率敏感度较低的需求可能通过推高资金价格，对住房和传统企业投资形成挤出。
长端利率虽有阶段性回落，实际融资成本仍高，通胀补偿并未同步大幅抬升。9月21日，10年期美债收益率和同期限通胀保值国债实际收益率分别为4.96%和2.62%，较8月底分别上升21个和18个基点；两者差额约为2.34%，仅小幅增加。国际清算银行9月季度报告也将长债承压与财政风险补偿、科技企业融资和长期买盘变化联系起来。据此判断，长端利率承压不能简单归因于长期通胀预期上升，财政与产业融资需求、投资者持有长债所要求的风险补偿仍是关键变量。油价和加息预期变化可能带来阶段性回落，长期资金价格的约束尚未消除。
前瞻地看，短端利率上行幅度受政策节奏约束，长端利率持续回落需要更广泛的条件改善。即使美联储暂停加息或重新降息，只要财政与产业融资需求仍强、长期债券风险补偿维持高位，长端利率也未必明显下降。高利率将增加企业再融资负担，强化部门间的信用分化。若AI投资回报不及预期、资本开支降温或信用压力集中暴露，资金需求和增长预期可能下修，带动长端利率阶段性回落。维持高位震荡的基准判断，同时关注增长和信用变化带来的调整风险。
（三）非美经济：修复分化，政策趋紧
非美经济延续分化修复，科技出口景气尚未转化为广泛的内需复苏。东亚继续受益于AI相关需求，欧洲居民信心重新转弱，日本则在内需修复尚不稳固的情况下进一步调整利率。能源价格短期回落有助于缓解部分成本压力，但企业和居民融资条件仍偏紧。产业结构、能源进口依赖度和实际收入变化，将继续决定各经济体修复的强度与持续性。
韩国最新贸易数据继续确认科技景气，增长对半导体周期的依赖仍然较高。9月前20日出口额$714亿，同比增长78.3%；半导体出口增长259.4%，占总出口的47.8%。较8月，出口金额继续保持高增速，AI产业链需求仍是主要支撑。出口金额高增包含价格和数量变化，仍需结合全月数据验证其持续性。科技产品占比接近一半，也意味着整体出口对少数行业的景气变化更加敏感。后续需观察非科技需求和资本开支回报，判断出口景气能否持续向就业和居民消费传导。
图9：韩国出口趋势确认全球AI链依然景气
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图10：海外制造业PMI显著高于荣枯线
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
日央行继续推进加息，政策关注通胀持续性，内需修复仍需巩固。日本银行9月18日以7票对2票决定加息25个基点，将政策利率上调至1.25%。8月全国核心CPI同比上涨1.7%，剔除生鲜食品和能源后的涨幅为1.9%，尚不支持需求全面过热的判断。后续政策将取决于工资与物价传导及经济修复情况。日元融资成本上升会增加套利头寸持有成本，但是否引发集中平仓，仍取决于汇率、利差和波动变化。
欧元区总量修复与居民信心转弱并存，内生需求改善尚不稳固。二季度GDP环比增长0.6%，较前值上修，但不同国家和需求结构的表现仍不均衡。9月消费者信心初值下降1.0点至-16.5，结束此前四个月回升，显示居民预期再度承压。8月通胀终值升至3.2%，欧洲央行已将存款机制利率上调至2.50%。能源成本和偏紧融资条件仍制约居民购买力与私人投资，后续关键在于企业景气改善能否带动实际产出和消费，当前更适合定义为温和且不均衡的修复。
英国央行暂缓加息，财政融资与高利率之间的约束进一步显现。英格兰银行9月维持基准利率3.75%不变，同时保留应对通胀上行风险的政策空间。9月22日公布的财政数据显示，8月公共部门净借款为￡183亿，同比增加￡29亿，并高于预算预测。英国央行指出，全球国债发行增加、政策不确定性和长期债券需求结构变化共同推升期限溢价。政策利率维持不变，并不意味着长期融资压力随之消退。财政融资需求较高与债务利息负担上升相互影响，也会限制政府应对能源冲击和支持内需的空间。
南亚和东南亚仍呈现科技出口较强、传统制造业动能偏弱的分化。8月新加坡非石油本地出口同比增长46.2%，集成电路、存储介质和个人电脑等产品受到AI需求支撑。印度制造业PMI则由7月的53.5降至52.8，产出和新订单增速放缓，服务业继续提供支撑。高技术订单有助于稳定区域贸易，但能源、融资和居民实际收入约束仍在，产业链景气向传统需求扩散的程度仍需观察。
主要非美央行政策取向整体趋紧，政策空间也存在差异。欧日加息与英国维持利率并存，反映各经济体的通胀风险、内需韧性和融资承受能力并不一致。若能源供给持续修复、成本传导放缓，继续加息的必要性可能下降；若工资和服务价格压力仍强，政策利率维持高位的时间可能延长。综合判断，非美经济仍以分化修复为主，高融资成本向居民和传统企业部门的传导值得持续关注。
图11：海外主要央行政策取向整体趋紧
资料来源：wind，招商银行研究院
海外策略：长端利率难下，美股震荡上行
（一）美股：震荡上行
三季度，在美联储重启加息的背景下，美股仍然小幅上行，符合我们判断。美股未来定价的核心，依然是利率与盈利的博弈。
加息对估值的冲击已经落地。标普500的12个月远期市盈率，已经从年初的22倍回落到19倍，回到了过去10年的均值水平。今年以来指数13%的涨幅中，估值收缩贡献了-13个百分点，盈利增长贡献了约26个百分点。由于估值已经提前收缩，所以10年期美债收益率达到5%之后，标普500指数相对8月高点的回撤仅4%左右。
盈利上修依然是美股向上的主要驱动力，2027年的美股盈利预期仍在继续上修。今年的高增中有相当部分来自两个难以持续的因素：一是大型科技公司的股权投资收益，二季度超过1500亿美元；二是半导体利润率扩张，存储芯片毛利率已经到80%左右，远超历史均值。剔除一次性收益后，2027年的每股收益增速大约在18%，增长仍然较高，且还有进一步上修的可能。
在基准情形下，美股盈利驱动，估值压缩，未来震荡上行。预计2027年美股盈利增速较2026年温和下行，但维持在高位，没有失速迹象。美联储未来仍可能小幅加息，但不会大幅加息。基于上述判断，美股估值维持在历史均值附近是合理的。按照2027年每股收益415美元、19倍前瞻市盈率测算，2026年标普500目标点位对应7900点左右，较当前大约还有2%的空间。
图12：美股盈利预期仍在上修
资料来源：Bloomberg，招商银行研究院
图13：美股估值下降到中等水平
资料来源：Bloomberg，招商银行研究院
配置上，我们维持美股标配。科技板块偏向盈利兑现度高的大型科技股，资金将从前期过度拥挤的AI硬件向估值更合理、盈利更确定的环节迁移。
（二）美债：短端有顶，长端难下
回顾三季度，美债利率在美联储加息预期升温、财政担忧和AI债挤出效应的影响下出现显著回升，10年期美债利率一度站上5.0%。
预计美债短端利率上行空间缩窄，长端利率高位震荡。10年期美债收益率下半年中枢预计约4.7%，主要波动区间4.4%-5.1%。策略上仍以票息策略为主，对长久期保持谨慎，可适度关注利率快速冲高后的波段机会。
美国国债方面，利率预计将维持高位震荡。短端仍受加息预期支撑，若通胀和经济数据持续偏强，利率仍可能进一步上行；但当前长端利率已处高位，金融条件明显收紧，进一步加息的必要性有所下降，叠加历史上中期选举前加息次数相对有限，短端虽仍有上行风险，但空间较前期有所收窄。长端方面，财政融资压力、国债供给增加、传统买盘减弱以及AI资本开支带来的长期资金需求仍将使期限溢价维持高位。综合来看，美债利率预计维持高位震荡。
策略上，建议继续以票息策略为主，对长久期保持谨慎。当前接近5%的10年期美债已具备较高绝对收益，但在美联储紧缩周期尚未明确结束、财政压力仍大的背景下，不宜过早大幅拉长久期；若10年期收益率再次快速上冲至5.1%左右，可关注阶段性的波段交易机会。
美元信用债方面，建议继续以中短久期投资级债券作为主要配置方向。当前投资级信用利差已处低位，但绝对收益率仍具有吸引力，中短久期品种能够兼顾票息收益与利率风险。考虑到美债利率仍有上行风险，现阶段不宜明显拉长久期；高收益债信用利差同样偏低，风险补偿相对有限，不宜过度下沉资质。
中资美元债方面，建议继续优先配置中短久期投资级债券。在美债利率高位震荡背景下，中短久期品种兼具票息收益和防御属性。行业上建议优先关注高资质金融机构、城投及央国企发行人；中低等级地产美元债继续保持谨慎。
图14：美债收益率走势
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图15：AI带来长期资金融资需求
资料来源：Bloomberg，招商银行研究院
（三）汇率：美元趋于震荡
回顾三季度，美元在美日联合干预、美联储加息预期升温的影响下呈现先下后上的震荡形态。
美元：多空因素交织，预计以区间震荡为主。一方面，美国经济仍保持较强韧性，8月零售销售明显反弹；同时AI资本开支持续扩张，美国科技股和相关资产表现仍强，对全球资金保持较强吸引力。近期美股在长端利率明显上行的背景下仍相对坚挺，也反映出AI盈利预期和美国经济韧性仍在支撑美元资产需求。
另一方面，美元进一步上行仍受到美欧相对利差的约束。虽然美联储9月加息并释放进一步收紧信号，但欧央行同期也加息25个基点，美欧货币政策呈现同步趋紧格局。因此，美联储转鹰虽然对美元形成支撑，但尚未带来美欧政策利差的明显扩大，美元进一步走强空间相对有限。
综合来看，美元当前呈现“下有支撑、上有约束”的格局。美国增长韧性、AI资本市场红利以及美联储偏鹰立场构成下方支撑；但全球主要央行同步趋紧，使美元难以获得持续扩大的利差优势，欧洲经济表现也好于此前预期。因此预计美元指数仍以区间震荡为主，维持2026年下半年中枢99，主要波动区间98-103的判断。
图16：美德利差反复震荡
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图17：美欧经济差出现阶段性反弹
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
欧元：加息预期升温，但美欧利差仍制约上行空间。欧洲央行9月加息落地，但欧元获得的支撑相对有限。欧洲央行将政策利率由2.25%上调至2.50%，这是年内第二次加息。能源价格持续上涨、经济韧性好于预期以及通胀回落速度放缓，共同促成了此次行动。
10月市场将重新交易欧洲央行是否连续加息。天然气和原油价格已经高于欧洲央行9月预测所依据的部分假设，市场对10月29日再次加息的定价接近五成，对年内再加息一次的预期则更高。不过，能源冲击在推高通胀的同时，也会压制居民实际收入和企业利润，欧央行仍需在控制通胀与稳定增长之间权衡，10月继续加息尚未形成充分共识。
因此，10月欧元的关键仍是欧美政策预期的相对变化。若欧洲央行加息并保留进一步收紧的可能，而美联储在10月会议选择暂停，欧元可能向1.18附近反弹；若欧洲央行按兵不动，或美国通胀和就业数据继续强化美联储加息预期，美元优势将重新扩大。预计10月EUR/USD以1.14-1.18区间震荡为主。
日元：套息和干预的博弈延续。日本央行9月加息25个基点至1.25%，但日元并未因此转强。此次利率水平升至31年来最高，但两名委员投票反对加息，植田和男也没有给出清晰的连续收紧信号。由于加息已经被市场提前定价，会议后日元一度明显走弱，美元兑日元回到157附近，说明市场更关注后续政策路径，而非单次加息本身。
美日利差和日本财政风险仍是日元升值的主要约束。美联储9月加息后，政策利率仍较日本高出约2.5个百分点；日本扩张性财政政策和长期国债收益率上升，也增加了市场对债务成本的担忧。与此同时，投机资金此前已积累较大规模的日元多头，加息兑现后的平仓进一步放大了日元波动。
因此，10月应同时关注政策分化与干预风险。若美国数据继续偏强、市场提高美联储10月加息概率，美元兑日元仍可能上探160；但接近158-160后，日本财务省的口头干预、汇率检查乃至实际干预风险将明显上升。日元短期仍不宜追涨杀跌，预计10月USD/JPY主要波动区间为152-160。
英镑：英央行转鹰，但10月预算案成为主要风险点。英央行9月维持3.75%的政策利率不变，但会议释放了更明显的鹰派信号。货币政策委员会以6比3的投票结果维持利率，三名委员主张加息25个基点。能源价格上涨使英国通胀风险重新抬头，英央行明确表示，如果能源冲击持续并向工资、服务价格和通胀预期传导，未来仍可能收紧政策。
量化紧缩调整缓解了债券市场压力，但财政约束并未消失。英央行暂停主动售债六个月，并下调年度缩表规模，有助于减少长期国债供给和市场波动。不过，能源价格上涨、融资成本处于高位以及经济增长放缓，正在压缩政府的财政空间。10月28日预算案能否兼顾新增支出、税收安排与财政纪律，将直接影响英国国债风险溢价及英镑走势。
因此，10月英镑将由货币政策支撑和财政风险共同定价。英央行的鹰派倾向为英镑提供一定支撑，但在11月会议前，市场更可能围绕预算案反复调整。如果预算方案维持财政纪律、长期国债收益率保持稳定，英镑有望守住近期区间；若财政缺口扩大并引发债市波动，英镑将面临回调压力。预计10月GBP/USD波动区间为1.32-1.36。
（四）商品：黄金高位震荡
回顾三季度，在央行购金延续、美国财政可持续性担忧加剧的背景下，黄金出现反弹走势。
黄金：多空因素仍较均衡，预计维持高位震荡。短期来看，美联储9月加息后仍释放偏鹰信号，美国经济和AI投资保持较强韧性，通胀压力尚未明显消退，加息预期仍将通过实际利率和美元对黄金形成约束。近期伦敦金由8月底接近4,600美元/盎司的高位明显回落，也反映货币政策重新转鹰的影响。不过，随着加息落地、油价自高位回落，前期偏鹰预期已得到较充分释放，黄金短期存在利空出尽后的阶段性反弹可能。
中期来看，全球央行持续购金仍构成金价重要支撑。中国央行8月增持黄金约20吨，为2023年10月以来最大单月增幅；波兰同样延续购金趋势，截至6月底黄金储备已升至约632吨，并继续向700吨目标推进。储备多元化需求仍然较强，为金价提供较强支撑。
综合来看，黄金上方受到高利率和美联储进一步紧缩预期制约，下方则受到央行购金和储备多元化需求支撑，暂不具备明显趋势性行情。2026年下半年伦敦金中枢预计为4,300美元/盎司，主要波动区间4,000-4,600美元/盎司。策略上不建议追高，以区间操作为主。
图18：美元仍对黄金构成压力
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图19：中国央行8月购金量20吨
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
白银：跟随黄金震荡。三季度以来，白银价格整体呈宽幅震荡、先跌后修复走势，7月一度下探约55美元/盎司，随后反弹至当前约66美元/盎司，但仍未突破二季度高点；而9月以来白银波动较小，主因市场对于9月美联储的加息预期与实际情况整体相符。展望后市，白银整体预计仍跟随黄金震荡。当前贵金属属性仍为白银主要价格影响因素，但中性偏低的金银比、ETF持仓量稳中有降、波动率维持低位、库存稳中有升等因素都表明白银的投机热度一般。操作上建议跟随贵金属板块做波段，博弈跟随式反弹机会。
原油：预计10月高波动延续，但价格重心较9月下移。前期推动油价突破100美元/桶的极端供应风险正在边际缓解，市场将逐步从“供应冲击定价”转向“供应恢复与高价需求负反馈定价”。
供应端，中东物流瓶颈有所缓解。沙特东西管道已开始低流量恢复，霍尔木兹实际原油运输也通过替代航运方式逐步增加。若后续管输能力继续修复、红海出口趋于稳定，同时美伊就霍尔木兹通航形成临时安排，中东原油的地缘与物流溢价有望进一步回落。
需求端，高油价的负反馈已经开始显现。亚洲炼厂面临原油成本、运费高企和炼化利润承压，部分高成本炼厂已开始降负；叠加季节性检修临近，此前推动亚洲现货走强的边际采购需求可能进一步减弱。不过，欧美柴油供应仍偏紧、炼厂利润较高，大西洋盆地现货尚未明显转弱，仍对油价形成支撑。
综合来看，10月油价重心存在进一步下移可能，但尚不具备持续单边下跌的条件。全球库存仍处低位，中东物流尚未完全恢复，柴油市场依然偏紧，预计Brent仍维持紧平衡和高波动格局，80美元/桶附近具有较强支撑。后续重点关注沙特出口恢复、霍尔木兹通航、北海现货以及柴油裂解价差的变化。
铜：预计10月维持高位震荡。短期来看，美联储议息会议前宏观政策不确定性较强，美元和风险偏好波动可能阶段性压制铜价，上方空间受到一定约束。不过，供给端偏紧仍对铜价形成支撑。铜精矿紧张持续向冶炼端传导，冶炼利润承压，国内精铜产量增长受到制约；叠加国内库存处于去化阶段，现货基本面仍偏紧，对铜价下方形成支撑。
此外，美国铜关税政策仍是重要扰动因素。特朗普政府对进口铜加征关税的政策表态反复，市场对美国提前囤铜、全球铜流向美国的预期有所降温，COMEX与LME价差也明显收窄。当前价差尚不足以推动美国库存重新大规模流向海外，后续仍需关注关税政策最终落地及全球铜贸易流向变化。
综合来看，货币政策偏紧限制铜价进一步上行，但供给偏紧和库存去化提供下方支撑，预计10月铜价仍以高位震荡为主。原油：维持偏强、高波动判断。原油市场预计进入“高价再平衡验证期”，低于7月极端高点但仍处偏强高位，但当前估值偏高，不建议追涨。
中国宏观：经济结构续分化，政策传导待畅通
（一）实体经济：生产价格改善，内需动能偏弱
8月经济延续结构性分化，外需和新动能保持较强支撑，内需恢复仍然偏弱。一是工业生产有所回升，出口保持较高景气，高技术制造和出海相关行业继续支撑增长；二是投资和消费继续承压，房地产及传统内需相关行业仍处于调整之中；三是能源和AI产业链带动价格回升，但需求端改善相对有限。经济总量仍有支撑，不同增长动能之间的分化继续扩大，后续企稳能否持续，仍取决于投资和消费能否改善。
图20：外需保持较快增长，投资与消费偏缓
资料来源：Wind，招商银行研究院
图21：高技术产业保持较快增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
工业生产有所回升。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月加快0.7pct。其中，高技术制造业和装备制造业继续保持较快增长，对工业增长的贡献超过六成，成为生产端改善的主要支撑。工业出口交货值同比增长11.1%，表明外需对工业生产仍有较强拉动。与此同时，服务业生产指数同比增长4.1%，增速有所放缓。
外贸金额延续高增，但未必对应实际贸易需求同步扩张。以美元计，8月出口和进口同比分别增长25.0%和28.2%，部分AI相关产品的出口增长主要由价格上涨驱动。例如，集成电路出口数量同比下降7.9%，出口单价却上涨149.6%。这意味着名义出口增速与实物贸易量之间的分化加大，外贸对国内生产和实际经济增长的拉动仍需结合量价变化评估。
投资主要分项仍然偏弱，资金与项目约束较为突出。8月固投季调环比下降0.50%，房地产开发、基建和制造业投资当月同比分别下降25.5%、14.7%和6.1%。一是房地产交易进一步向存量市场迁移，8月新房销售面积下降15.4%，而1-8月二手房网签面积累计增长10.6%，交易结构变化对房企现金流和开发投资的带动仍然有限。二是地方财力、项目接续和资金使用节奏继续约束基建实物工作量形成。三是部分新产业保持支撑，但制造业整体扩产意愿仍偏谨慎。
消费总量继续承压，局部亮点尚不足以带动全面修复。8月社零同比增长0.4%，其中限额以上单位汽车类零售额下降18.5%，仍是主要拖累。家电、通讯器材等部分品类有所改善，但扣除主要以旧换新品类后，其余商品增速由0.36%降至0.05%，商品消费的内生动能仍然偏弱。服务消费表现强于商品，但恢复速度也有所放缓。房地产持续调整、居民收入和预期改善偏慢，仍对消费意愿形成约束，短期消费修复预计延续温和态势。
图22：补贴类商品零售累计增速回落
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
价格有所回升，但改善仍具有较强结构性。8月CPI、PPI同比分别升至0.8%和3.8%，环比均由负转正。能源价格反弹是价格改善的重要来源，消费电子及AI相关产业链涨价也形成一定支撑，部分传统行业价格开始低位企稳。但整体价格改善仍集中于少数领域，更多反映供给和结构因素变化，尚不足以确认内需全面回暖。
图23：8月CPI与PPI同比涨幅均回升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻来看，政策落实有望推动三季度经济小幅企稳。预计三季度经济增速小幅回升至4.5%左右，但企稳更多依靠外需和新动能，内需修复仍需巩固。
（二）宏观政策：支出待提速，宽松再观察
9月以来，政策重心进一步由部署转向落实。“资金落地”成为当前主线。政策定调方面，《求是》评论员文章首次明确指出经济运行面临“较大压力”，强调“确保经济运行在合理区间”，释放出边际加码信号。财政政策方面，专项债发行继续提速，进度已接近七成；首批8,000亿元政策性金融工具加快落地，预计可撬动投资约10万亿元；同时安排3,600亿元补充金融机构资本，政策从项目端和金融端协同发力。货币政策方面，政策框架加快向价格型调控转型，市场宽松预期有所升温，但短期内能否落地仍存在不确定性。
政策抓手主要集中在三个方面：一是将先进制造业确立为国际竞争的主战场，全国先进制造业大会部署“人工智能+制造”行动；二是“十五五”规划体系加快成形，电子信息制造业、信息通信行业“十五五”规划相继出台，金融强国建设“十五五”规划同步推进；三是“反内卷”从个案查处转向行业产能治理，44家钢企开展自律控产，工信部进一步部署重点行业产能治理。此外，消费政策进一步细化至智能家居行动方案，房地产政策则延续稳市场、防风险的总体基调。
1.财政政策：收入高位回落，支出仍待提速
8月财政数据呈现“收入高位回落、支出再度转负、土地收入边际改善”的特征。
收入端，增速明显回落。8月全国一般公共预算收入同比增长4.7%，较7月两位数增速显著放缓。税收收入增速仍快于整体，生产改善、企业盈利修复和资本市场活跃形成一定支撑，个人所得税、企业所得税和进口环节税收表现较好；消费税和房地产相关税种仍然偏弱，反映生产端和资产端的改善快于居民消费。土地出让收入同比下降12.6%，降幅较前期明显收窄，但房地产市场持续调整，对地方财力的约束尚未实质性缓解。8月28日出台的房地产新政，短期内可能拉长房企资金回收周期、加大资金占用压力，房企拿地和新开工或更趋谨慎，土地收入的后续修复仍面临制约。
支出端，地方财政支出持续偏弱。8月一般公共预算支出同比再度转负，政府性基金支出降幅扩大，地方支出表现弱于中央。从投向看，科技、农林水等领域支出有所改善，但交通运输等投资相关支出仍显不足。1-8月财政“前两本账”收支差额约5.5万亿，仅相当于全年预算收支赤字的四成。3月以来，收支赤字同比持续少增，财政资金对总需求的托举力度仍有待增强。土地收入下降、化债和“三保”等刚性支出占用财力，以及地方项目筛选更加审慎，是制约支出扩张的主要因素。今年用于化债的新增专项债已超过1万亿，较年初预算高出约2,000亿。8月地方新增专项债中，仍有约50%用于化债清欠，进一步挤占了项目建设资金。
图24：用于化债清欠的专项债占比较高
资料来源：Wind，招商银行研究院
图25：3月以来广义赤字同比持续收紧
资料来源：Wind，招商银行研究院
前瞻来看，财政收入增速可能继续回落，四季度加快支出的必要性上升，增量政策出台的概率随之提高。当前财政支出进度明显落后于全年预算安排，年内存在较强的赶进度要求。考虑到三季度需求端压力较上半年有所加大，后续政策可能进一步向补充地方财力、推进化债清欠和扩大消费支持等方向倾斜，以加快存量资金使用并增强财政对内需的支撑。
2.货币政策：长短协同，数量加力
9月货币政策呈现“稳利率、加力投放”的操作特征。与8月主要由买断式逆回购补充中期流动性、MLF缩量续作不同，9月买断式逆回购等量续作，MLF转为加量投放（净投放2,000亿），同时提高隔夜逆回购操作上限至1万亿，对短期波动和中长期资金需求的支持同步增强。与此同时，7天期逆回购利率及LPR仍保持不变。整体看，央行对短端和中长期流动性的呵护力度有所增强，政策更侧重数量工具加力与期限结构调节，尚未释放降息等价格型宽松信号。
图26：中期资金投放加码、期限拉长
资料来源：Wind，招商银行研究院
从政策效果看，金融总量仍由公共部门支撑。8月社融存量同比增长7.2%，新增社融约1.7万亿，为2017年以来同期最低。其中，政府债券净融资约1.01万亿，占新增社融六成以上；新增人民币贷款仅600亿，居民贷款减少2,029亿，私人部门融资需求仍然偏弱。企业融资继续由贷款转向直接融资，企业债券和股票融资合计增加3,351亿。M2增速回落至7.5%，M1增速小幅回升至4.1%，但企业和居民资金活性均未明显提升，宽货币向投资和消费的传导仍待疏通。
图27：政府债仍为社融的重要支撑
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻来看，内需偏弱、非政府信用扩张不足，正在增加降息的必要性，但短期政策仍将优先观察财政及准财政工具的传导效果。9月以来，8,000亿新型政策性金融工具开始投放，政府债发行也有望提速，社融增速或在公共部门融资带动下率先企稳。但政策性资金能否撬动配套贷款并形成实物工作量，仍取决于项目落地速度及企业融资意愿，贷款修复可能滞后于社融。与此同时，银行净息差仍处低位，海外利率上行和输入性价格压力也对降息形成约束。基准情形下，央行或继续通过公开市场操作稳定资金面，并以结构性货币政策工具和财政金融协同推动信用扩张。若政策性资金落地后，内需与非政府部门融资仍未企稳，降息窗口有望打开。若政府债发行和配套贷款集中投放造成持续的中长期流动性缺口，降准的必要性可能先于降息上升。
预计资金利率将延续低波运行，DR001或在1.35-1.50%区间波动，1年期AAA同业存单利率或维持在1.45-1.55%附近。9月下旬受跨季等因素影响，资金面可能阶段性收紧，但跨季后有望逐步缓解，资金利率持续上行的压力有限。与此同时，海外高利率和输入性通胀或影响国内货币政策节奏。在政策利率保持稳定的基准情形下，短期资金成本进一步明显下行的空间相对有限。
中国策略：债市震荡偏强，权益平衡市
（一）固收：美债加息传导有限，维持震荡偏强
1.利率债：维持低波运行，中期环境有利
三季度债市走强，好于前期判断。预期差主要来自三方面：一是7月末中央政治局会议提出“适时调整货币政策工具”，市场对后续降息的预期明显升温，催化了利率明显下行；二是7-8月经济金融数据多数弱于预期，进一步强化了宽松交易；三是8月-9月政府债发行进度慢于预期，供给高峰或将延后。
图28：市场降息预期边际收敛
资料来源：Wind，招商银行研究院
预计四季度市场延续震荡偏强，10Y国债利率或主要在1.60-1.75%区间运行。尽管基本面与资产荒逻辑是债市的最大支撑，但也有若干阶段性的阻力因素存在。首先是国内基本面因素，10-11月市场关注财政稳增长措施加快落地，既可能通过政府债供给和缴款影响资金，也可能阶段性抬升经济修复预期。其次是海外因素，美联储加息对国内债市的传导有限，不过输入性通胀仍导致国内降息的概率有所降低，资金成本约束之下，收益率顺畅下行的条件尚不充分。最后是监管因素，MPA债券投资相关政策若落地，可能影响部分银行的久期选择，对长债中性偏不利。
图29：中美通胀差异延续
资料来源：Wind，招商银行研究院
图30：资产荒仍是低利率的重要驱动
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
中长期内，债市环境仍有利，利率仍有小幅下行空间。预计政策继续侧重托底和结构性支持，居民需求与企业融资意愿的恢复仍需时间，经济数据修复幅度或相对有限；若后续数据持续偏弱、物价压力未向终端需求广泛扩散，宽松预期有望重新升温，推动长端收益率下行。
策略上，持有优于追涨，延续短债与超长债的哑铃型配置。稳健资金可继续以同业存单指数基金、短债基金等中短久期品种作为底仓；长久期品种不宜在利率快速下行后追涨，更适合控制仓位进行波段交易。若10Y国债利率回升至1.75%附近可拉长久期。
2.信用债：偏强震荡，供需格局优于利率债
预计信用债短期随利率债震荡，票息收益仍是主要支撑，流动性维持平稳的背景下，信用利差有望在低位运行。
信用债供需格局较好：一方面信用债净融资同比多增的趋势有望延续，另一方面，第二批摊余成本法债基进入发行阶段，有望进一步增加对中高等级债券的需求。短期资金面边际收敛、季末理财资金流动及银行投资监管预期，可能放大市场波动，但中期看，无风险利率下行及稳定配置需求仍是重要的支撑因素。
图31：流动性宽松背景下信用利差有望低位运行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
策略上，以中短久期高等级信用债作为底仓，适度关注3-5年优质品种调整后的机会，长久期信用债则需留足利差与流动性补偿。二永债优先选择资本实力较强、流动性较好的银行发行人，结合利差波动开展交易；城投债重点核查置换后的剩余债务、区域财力及再融资能力；产业债侧重经营现金流稳定、杠杆可控的主体，警惕上游成本上涨对中下游企业盈利和偿债能力的挤压。整体宜通过票息与适度久期获取收益，控制信用下沉，避免同时承担长久期、弱资质和低流动性风险。
3.策略建议：持有优于追涨，回调后再增配
（1）对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品，适度增加稳健低波理财、短债基金等。
预计资金面维持平稳，现金类产品收益相对稳定，但长期收益中枢仍在下降。投资者可保留满足流动性需求的现金仓位，适度增加稳健低波理财、短债基金和同业存单指数基金，兼顾流动性与收益。
（2）对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，长债等待回调增配。
预计债市短期维持震荡走势。建议延续短债与超长债的哑铃型配置。稳健资金可继续以同业存单指数基金、短债基金等短久期品种作为底仓；长久期品种不宜在利率快速下行后追涨，更适合控制仓位进行波段交易。若10Y国债利率回升至1.75%附近可拉长久期。以长期思维持债，回调是增加配置的机会。券种选择上可尝试短久期信用下沉或高等级信用债阶段性拉长久期以增厚收益。
（3）对于稳健进阶投资者，可继续持有固收+产品。
预计短期内股市仍处修复窗口，债市维持震荡。含有转债和权益资产的固收+产品净值可能短期波动较大，建议继续持有，如遇净值快速回落可考虑适度增配。理财产品建议以低波稳健产品为底仓，结合差异化策略的固收+，分散投资。对于固收+理财，可以考虑的策略包括：+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（权益/衍生品）等。
图32：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅
资料来源：Wind，招商银行研究院
（二）权益：大盘空间有限，关注科技修复
1.A股大盘：先扬后抑的平衡市
回顾三季度A股走势，市场整体以AI赛道深度调整、存量资金结构性再平衡为核心特征。7月AI板块行情拐头大跌，板块热度快速降温，场内资金大幅撤离AI赛道并持续流向非AI板块，市场结构性分化加剧。8-9月市场情绪逐步企稳，前期AI板块交易拥挤度随大跌有所释放，全A成交额较季初高点近乎腰斩，筹码结构持续优化，大盘整体进入震荡修复阶段。
展望未来半年A股行情，市场整体或将呈现先扬后抑的震荡格局，短期具备持续修复动力，但中期行情存在较多约束。
短期来看，市场修复来自总量与结构两方面支撑。总量上，外部环境边际改善叠加国内资本市场政策托底，支撑市场存在修复的可能：美联储加息落地，美债利率企稳、油价回落，外部宏观压力阶段性缓解，中美高层会晤缓和外部扰动，抬升市场风险偏好；7月中央政治局会议提出提升资本市场韧性与信心，定调积极，稳定市场整体预期。结构上，新兴与传统板块均存在估值博弈的机会：新兴产业方面，AI板块处于EPS抬升、PE回落阶段，历史上该阶段易出现多重顶，首轮大幅调整后常存在修复空间；传统板块方面，出于经济底线思维的预期，市场博弈稳增长政策带来估值修复机会。
中期来看，行情存在三重约束。其一，盈利增速预期存下修压力。传统板块层面，9月公布的M1增速微增，而中长贷增速延续下行，预示传统板块盈利仍将持续承压。新兴产业层面，内存价格同比增速持续下行，已连续5个月走弱，增速回落趋势基本确立；与此同时，市场一致预期北美云厂商资本开支增速自四季度起逐季回落，AI产业链盈利高增态势或将放缓，伴随时间推移，盈利增速下行压力将逐步加大。其二，流动性宽松空间受限。美联储开启加息周期，复盘过去5轮加息周期，A股6个月内整体震荡偏弱。美联储加息对A股的传导路径，核心是通过压制外需与通胀拉低业绩预期，其次是抬升跨境资本的机会成本。其三，估值存在一定透支。20242026年上证指数累计涨幅32%，对应同期利润累计增速约16%，形成约16%的估值溢价。
图33：美联储加息周期A股偏弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
图34：云厂商资本开支增速四季度冲顶
资料来源：Wind，招商银行研究院
2.A股结构展望：科技板块延续反弹
三季度AI板块大幅调整后，A股整体风格比较均衡。海外加息预期此前是压制A股风险偏好的外部因素，加息落地后这一约束解除，市场风险偏好有所修复，A股结构的定价重新回到国内基本面。
大小盘风格上偏向小盘。短期来看，市场风险偏好修复，对小盘股有利。IPO方面，预计IPO发行节奏将保持在中低水平，提质控量，新股供给对小盘风格的扰动相对有限。从近期发行情况看，IPO供给总体保持平稳，同时监管层明确要求进一步提升排队企业质量。
成长价值风格方面，建议均衡配置。过往美联储加息落地后，成长风格将逐步转弱，而价值风格表现相对更加稳健。当前AI产业趋势还在强化，成长风格的盈利增速保持在高位，三季报业绩对成长风格仍有支撑，短期建议均衡配置。
图35：美联储加息后成长风格相对走弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
图36：成长仍有景气优势
资料来源：Wind，招商银行研究院
板块方面，科技板块聚焦国产算力，消费板块需求有待改善，红利可作底仓但当前吸引力有限。
科技板块短期风险偏好修复，受三季报业绩高速增长的驱动，预计将延续反弹。科技板块的定价逻辑正在切换，业绩增长的重点转向国产算力。AI景气延续，国产算力放量与业绩兑现为板块提供支撑。产业催化密集落地，华为昇腾960超节点首发，并首次把NPO光互联导入超节点系统，国产高速互联走向落地。AI产业链的重心从海外算力外溢转向国产算力放量，是中长期景气确定性较高的方向。
科技板块中期将高位震荡。创业板预期业绩增速停止上修，转而趋稳，基本面上行动能不足。半导体价格处于高位，而同比增速已经见顶回落。科技板块高估值和高拥挤的出清过程还没有完成。中报后，由于盈利大幅增长，电子和通信行业的5年市盈率分位数回落至80%至90%，市净率分位数仍在95%以上，综合来看，估值仍在高位。前5%股票的成交占比，尽管从最高点有所回落，但仍在45%以上，市场交易集中度有待进一步缓解。
图37：创业板预期盈利增速趋于稳定
资料来源：Wind，招商银行研究院
图38：半导体周期处于高位接近拐点
资料来源：Wind，招商银行研究院
红利具备长期底仓价值，但当前股息率相较自身历史吸引力有限，增配宜等待更好价格。红利的底仓价值，来自于低利率环境下的双重支撑。一方面，常态化分红机制进一步完善。2026年中报，867家A股公司公布中期现金分红方案，创历史同期新高。另一方面，长期资金入市有望持续支撑。8月底发布的保险资负管理新规强化收益与负债成本匹配，有望提升险资对稳定分红资产的配置意愿。同时，当前红利板块股息率位于近10年30%分位以下，估值处于偏高分位，增配的性价比相对偏弱，建议维持底仓，待调整后增配。
图39：2026年中期分红公司数创新高
资料来源：Wind，招商银行研究院
消费板块估值与盈利出现分化，仍需等待需求和盈利改善，关注结构性机会。当前消费板块呈现出估值抬升而盈利预期小幅向下的特征，整体呈现震荡走势。8月31日，商务部等七部门发布《关于推动商品消费扩容升级的实施意见》，进一步加强政策支持，但政策向实际需求的传导仍需时间。考虑到消费板块整体盈利预期仍处修复中，而估值已有所抬升，当前更宜关注结构性机会，尤其是盈利改善或供需格局转好的行业。消费板块整体增配仍需等待需求和盈利预期的改善。
图40：Q3消费估值抬升但基本面仍待提振
资料来源：Wind，招商银行研究院
3.港股：中期承压，防守配置
三季度港股表现相对强势，跑赢A股与美股。核心原因在于7月全球AI板块普跌阶段，港股AI板块权重偏低，成为本轮AI回调中的避风港。
展望后市，港股将同时面临基本面与流动性双重压制，中期行情或承压。国内基本面修复仍在进行中，最新金融数据整体偏弱；叠加美联储启动加息周期，境外资金机会成本上行，进一步压制港股估值水平。
图41：美加息周期港股前4月整体偏弱
资料来源：Wind，招商银行研究院
配置上建议以防守思路为主。中报期重点关注的银行板块可持续跟踪：香港本地银行受益于海外高利率环境带来的息差扩张，香港中资银行则具备估值折价下的高股息优势。
图42：香港本地银行股涨幅领先
资料来源：Wind，招商银行研究院
（三）汇率：人民币温和升值
回顾三季度，人民币在贸易高景气的支撑下延续温和升值，对深度倒挂的中美利差表现钝化，在岸人民币汇率一度升破6.70关口。
人民币：年内仍有望延续温和升值，长期关注变盘风险。贸易高景气仍是人民币最核心的支撑。8月我国美元计价出口同比增长25.0%，1-8月贸易顺差达到8,055亿美元，AI产业链相关出口仍保持较高景气。同时，8月银行结售汇顺差485亿美元，企业结汇整体保持韧性。
不过，人民币进一步快速升值仍面临约束。一方面，美元已由7-8月的单边回落转向反弹，后续可能维持区间震荡格局，对人民币的外部推动有所减弱；另一方面，美联储加息后，中美利差倒挂进一步加深，同样对人民币升值构成制约。此外，人民币近期已升破6.70关口，逆周期调节因子持续发力，这也将限制人民币升幅。
综合来看，贸易高景气和结汇力量仍支撑人民币年内温和升值，但美元、中美利差和稳汇率政策将限制升值空间和速度，后续人民币或有望挑战6.65水平。更长期看，若2027年AI资本开支增速从高位回落，出口高景气边际减弱，需关注汇率可能面临的变盘风险。
图43：企业结汇仍较有韧性
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图44：逆周期调节因子持续发力
资料来源：Wind，招商银行研究院
专题：科技板块钟摆回摆，阶段切换
2026年以来，A股呈现极致K型分化，AI产业浪潮驱动科技板块大幅上涨，传统行业多数承压。7月市场表现逆转，科技板块单月大幅回撤，8月科技板块止跌企稳，市场分歧明显。
本专题构建科技板块的分析框架。景气（企业盈利增速）决定方向，位置决定空间。判断科技板块，需要同时看估值与盈利增速两个维度：当估值处于高位、且盈利预期开始下调时，市场将见顶回落；反之，当估值处于低位、且盈利预期持续上调时，市场将触底回升。本轮科技行情属于基本面驱动型，具备真实的盈利高速增长支撑，适用三阶段框架来定位其所处阶段。第一阶段，估值与盈利双击；第二阶段，盈利驱动，盈利继续兑现或维持高增、估值收缩，但估值见顶不等于股价见顶，盈利仍在增长、绝对增速依然较高，或可对冲估值收缩的压力，股价在阶段性调整后仍能高位震荡；第三阶段，盈利与估值双杀。
历史上的多轮科技行情验证了上述框架的有效性。2021年新能源车是典型的基本面驱动型行情，一季度盈利增速与估值同步见顶，指数调整，但截至四季度盈利增速仍在140%以上，盈利增长远大于估值收缩，指数于年底再创新高；真正的下跌来自双杀阶段，2022年下半年市场担忧产能过剩，2023年一季度盈利增速大幅回落至33%，此后一路下行，最大回撤达68%。2021年半导体、2010年消费电子同样如此，估值先于股价见顶，估值见顶不等于行情终结。阶段切换的调整（约20%-30%）与双杀阶段的下跌（近70%）是两个量级。而2015年TMT属于主题驱动型，靠情绪与资金推动，没有盈利支撑。白酒ROE高但盈利增速并不高，抱团瓦解后指数未能再创新高。
当前科技板块高位切换，估值收缩。科技板块估值已经达到历史极端水平，电子、通信行业市净率最高时已超过2000年互联网泡沫和2015年全市场泡沫时期，市盈率最高亦达到历史99分位。交易同样高度集中，约5%的个股贡献了近半成交额。公募持仓集中度逼近历史极值，2026年二季度TMT配置比例升至61.50%。科技板块盈利增速预计于2026年下半年见顶，此后会在高位维持一段时间。6月之后，创业板预期盈利增速已结束自2025年以来的上行趋势，趋于稳定。AI资本开支是本轮最核心的变量，其高增长受到三重约束：第一是现金流约束，主要云厂商资本开支增速（约72%）远快于经营现金流增速（约23%），自由现金流快速收窄，2026年二季度亚马逊、谷歌自由现金流均为负；第二是折旧负担加快显性化，上游涨价推升算力建设成本，2027年折旧增量可能超过收入增量；第三是收入端的结构性约束，当前商业闭环主要集中于Coding领域，其他场景仍待验证。此外，半导体周期同样处于高位且接近拐点。
图45：电子和通信市净率达到历史最高
资料来源：Wind，招商银行研究院
应对策略方面，战略上注重防守与再平衡，战术上避免追涨杀跌，结构上聚焦供给稀缺方向。结合正常化利润率，对盈利预测进行调整，科技板块调整后的预测市盈率在中等水平，说明当前盈利增长和估值收缩的力量相对均衡，市场将以震荡为主。未来最大的风险是进入“盈利与估值双杀”阶段。中长期看，随着AI产业链相对盈利优势逐步收窄，资金由极致集中向其他低估值方向再平衡的概率将上升。当前K型分化的逆转条件尚未成熟，科技仍是重要配置方向，而未来需要降低集中度，逐步增加其他方向的配置。科技板块内部，硬件端决定长期回报的关键在于供给稀缺性。应用端方向确定但商业模式尚未成熟，选择标的的重要性远高于选择方向。建议放弃普涨思维，收缩战线，聚焦供需格局占优的主线细分方向与竞争壁垒更强的行业龙头。
图46：科技板块调整后的预测市盈率在中等水平
资料来源：Wind，招商银行研究院
风险提示
国内权益方面，需警惕美联储政策加速收紧、地缘冲突升温带来的外部风险，同时关注 AI 赛道景气边际下行引发的结构性压力。
若国内经济内生动能修复超预期，叠加财政发力提速，货币政策出现边际转向，债市或出现显著回调；若政府债税收政策、机构监管政策调整，可能带来短期市场情绪冲击。
海外资产方面，若AI投资明显降温、美国经济增长快速走弱，市场可能重新交易衰退预期，美债、黄金等避险资产受益，美股、美元及大宗商品承压。反之，若通胀再度超预期、美联储进一步收紧，全球利率可能继续上行，对美债、黄金及风险资产估值形成压制。
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本期作者
招商银行全球经济金融研究小组
谭卓 招商银行研究院 副总经理
宏观经济研究所：王天程、张冰莹、刘阳、王蓁、刘天泽
资本市场研究所：刘东亮、陈峤、石武斌、赵宇、仝垚炜、贺媛、宋凯宏
资金营运中心：丁木桥
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