【东吴深度】本周重点报告(9.21-9.27）

目录

行业深度

北交所高质量扩容提速，把握后备优质企业投资机遇 ——北交所新股专题报告

先进制程抬升材料价值量，半导体含氟材料加速国产化

DR锚向信贷延伸，货币政策框架“由短及长”迈出实质性一步

金融科技2026H1业绩综述 ——AI赋能走向纵深，海外合规生态扩容

探针卡行业深度： AI算力与存储升级驱动测试价值提升， 国产替代进入加速期

三次电源升级，AI芯片电感价值扩容

公司深度

天华新能（300390）：国内氢氧化锂龙头，加码锂资源打开成长空间

太湖雪（920262）：国内丝绸服饰领军企业，文化赋能+渠道革新推动新成长

伊利股份（600887）：藏器于身，待时而动

行业深度

朱洁羽

朱洁羽

北交所首席分析师

S0600520090004

北交所高质量扩容提速，把握后备优质企业投资机遇 ——北交所新股专题报告

报告发布日期：2026-09-23

一、制度概览：北交所上市门槛整体低于沪深板块，新股发行以直接定价为主

北交所主要面向创新型中小企业，上市门槛整体低于沪深板块。融资准入方面，北交所上市门槛整体低于沪深板块，突出创新型中小企业经营特点，总体平移了此前精选层发行条件以及有关盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等方面的上市条件，提升包容性和精准性；在制度安排方面，北京证券交易所着力构建契合中小企业特点的基础制度，坚持上市公司从符合条件的创新层企业中产生，同时提供向沪深交易所的转板机制，充分发挥纽带作用，强化多层次资本市场互联互通，不断扩大我国资本市场覆盖面。

北交所新股发行以直接定价为主，新股申购无市值持仓要求。北交所定价可选直接定价、网下询价、网上竞价三种方式，实际应用中以直接定价为主，北交所自2023年3月以来暂停网下询价发行，2026年4月北交所中科仪采用了询价发行方式，标志着北交所网下打新正式重启。北交所新股申购无持仓市值要求，但需全额现金预缴。

二、发行数据：2026年北交所发行节奏显著提升，打新热度高涨

2026年初至今北交所上市新股58家，占A股IPO总数的50%。截至2026年9月17日，A股2026年共上市新股116家，募资2094亿元，其中，北交所年内共58家上市、募资约199亿元，北交所新股数量与募资金额均已超板块2024与2025两年之和，IPO总数亦在A股各板块中数量领跑。

北交所新股冻资规模持续攀升，单只最高冻结资金达1.41万亿元。北交所打新市场的整体热度高涨。截至2026年9月17日，北交所2026年上市的58只新股中，平均每只新股的网上冻结资金规模达到9716亿元。自北交所于2021年开市以来，网上冻结资金超万亿的新股总共有22只，均为2026年内启动发行。

2026年北交所新股平均中签率约0.03%，首日收益回落但仍维持较高水平。2021-2023 年北交所新股中签率整体处于高位区间，首日涨跌幅呈现 “冲高回落再修复” 特征；2024 年起市场结构显著变化，新股平均中签率大幅下行，打新资金竞争加剧，新股上市首日平均涨幅中枢显著抬升、弹性显著放大，2025 年首日平均涨幅达到阶段高点，2026 年（截至 9 月 17日）首日收益有所回落但仍维持较高水平。

新三板优质企业储备持续增厚，盈利底盘稳健。2025 年 1 月至 2026 年 9 月（截至2026/9/18），新挂牌新三板公司的平均营收、平均净利润维持较高水平，月度间虽有阶段性波动，但整体看具备稳定营收规模与盈利基础，持续有具备一定体量、盈利稳定的企业登陆新三板，为北交所输送了充足优质后备标的，北交所上市储备池持续增厚。

三、拟上市新股速览，重点关注新质生产力方向个股

北交所待上市梯队储备充足，截至2026年9月17日，共 47 家企业已审核通过、10 家完成注册待发行/上市；待上市企业集中于高端装备、汽车零部件、光通信、生物医药、消费制造等赛道，大多为专精特新企业，盈利基础扎实，四季度新股供给有望保持常态化。1）文峰光电：专精于特种线缆生产，产品覆盖六大军工领域。2）远大健科：亚马逊净水替换耗材细分龙头，自有多品牌矩阵布局。3）南方乳业：贵州本土低温奶龙头企业，2024年在贵州省市场占有率约70%。4）莫森泰克：芜湖国资控股，主营汽车天窗、玻璃升降器等智能开闭系统。5）祺龙海洋：海洋油气隔水导管细分龙头，全面掌握深海隔水导管核心技术。6）宇特光电：专注光连接器件，覆盖FTTR光纤接入与 数据中心高速光连接领域。7）安达股份：主营汽车铝合金精密压铸件，新能源轻量化业务持续放量。8）凯达重工：专注轧钢核心部件轧辊与辊环，国家级制造业单项冠军。9）世纪数码：主营工业数码喷印设备，2022-2024年数码打印机市占率国内第一。10）百瑞吉：主营术后组织创伤修复生物医用材料，获批国内首个用于宫腔术后防粘连产品。

四、风险提示：1）政策风险；2）流动性风险；3）企业盈利不及预期。

朱洁羽

曾朵红

电新首席分析师

S0600516080001

先进制程抬升材料价值量，半导体含氟材料加速国产化

报告发布日期：2026-09-22

先进制程提升半导体化学品使用强度，高端光刻胶、电子特气价值量弹性和国产替代空间更突出。根据SEMI，2026年全球半导体化学品市场预计超过200亿美元，其中电子气体、湿电子化学品占比约31%、19%，贡献主要基础价值量。随着≤7nm先进制程产能增速快于行业整体，光刻、刻蚀及CMP循环次数增加，推动单位晶圆材料用量与高端品占比同步提升。分品类看，先进制程对光刻胶、CMP及电子特气的边际拉动更明显；国产替代方面，2025年，湿化学品整体国产化率我们预计已达50%-60%，而KrF/ArF光刻胶国产化率我们预计不足3%/1%，电子特气国产化率我们预计约25%，高端光刻胶与电子特气仍是国产替代空间更大的方向。

氟化液及氢氟酸：3M退出打开PFPE/HFE替代窗口，HF受晶圆扩产与高等级化驱动。PFPE主要用于半导体设备温控，3M于2022年底宣布退出PFAS制造，我们预计当时3M占全球半导体控温液约80%份额（按产量计）；2025年底正式退出后，原有份额开始重新分配，新宙邦可承接主要份额。我们预计2030年PFPE需求1.2万吨、市场空间63亿元，具备量产和设备认证能力的国内厂商有望承接份额。HFE主要用于半导体及精密电子清洗，3M Novec退出后进入替代期，海外仍以AGC、Chemours等为主；我们预计2030年全球需求0.76万吨、市场空间14.4亿元，竞争重点转向客户认证和稳定供货。电子级HF受晶圆投片增长、先进/存储占比提升及G5/G5+渗透驱动，我们预计2030年需求27万吨、市场空间54亿元，高等级有效供给仍受提纯、洁净包装和客户认证约束。

含氟电子特气：需求重心由成熟清洗气向先进刻蚀/沉积气体升级，WF6、C4F6供需偏紧、量价弹性突出。WF6用于CVD/ALD钨沉积，受先进存储、逻辑金属化及海外供给扰动驱动，我们测算2025-2030年全球需求由约0.94万吨增至1.93万吨，市场空间由103亿元增至221亿元；2026年供需仍偏紧，产品价格中枢上移，2026年中船特气具备2000吨6N级产能，另有1000吨规划产能我们预计2027年投产。C4F6用于高深宽比介质刻蚀，受先进逻辑、HBM及3D NAND推动，我们测算2025-2030年全球需求由0.2-0.3万吨增至0.6万吨，市场空间由55亿元增至140亿元；2026年5N级有效需求约0.22万吨，存在供需缺口。国内昊华科技、中船特气等已形成产能或小批量供应。

含氟聚合物：PFA和FFKM弹性较大，高端有效供给仍受纯度、洁净加工及认证体系约束。PFA是湿法工艺核心结构材料，应用于湿法设备管路、阀门、接头、槽体及过滤器外壳等环节；2025年全球半导体级PFA需求约2万吨，我们预计2030年超纯PFA需求或至4万吨左右。截至2026H1，科慕+大金名义产能占全球PFA名义产能40%+，国内巨化逐步突破 。PTFE用量最大，中低端国产供给充足但超纯级仍依赖海外。FFKM是刻蚀、沉积设备关键密封材料，我们预计2026年全球半导体级生胶需求约200吨。海外高端密封件由杜邦、Greene Tweed等主导，国内巨化、东岳加速替代，但2025年有效产能仅8-10吨，后续放量仍取决于低析出、批次一致性及先进制程认证。

投资建议：高端含氟材料国产替代持续推进，看好具备氟化工底层平台能力，并在电子级HF、HFE/PFPE、WF6/C4F6、PFA/FFKM等高端品类实现客户认证和规模放量的企业；推荐新宙邦、天赐材料，建议关注三祥新材、巨化股份、中巨芯、雅克科技、昊华科技、中船特气、安集科技、多氟多等。

风险提示：下游需求不及预期；价格竞争加剧；客户认证或扩产进度不及预期；环保与PFAS监管趋严。

李勇 

固收首席分析师

S0600519040001

DR锚向信贷延伸，货币政策框架“由短及长”迈出实质性一步

报告发布日期：2026-09-22

事件

2026年7月，全国首批三笔以存款类金融机构间债券回购利率（DR）为定价基准的贷款在海南正式落地。这一试点建立在2024年以来中国人民银行对利率传导机制系统性改革的基础之上。DR贷款试点的推出，标志着我国贷款定价从“报价型LPR”的单一基准，向“报价型LPR”与“成交型DR”并行的多元基准格局迈出实质性一步，为政策利率向实体经济的更灵敏传导开辟了新路径。

观点

过去的利率传导机制：政策利率—LPR—贷款利率。2019年8月，中国人民银行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，标志着我国贷款利率市场化改革迈出关键一步。在这一机制下，利率传导链条为：MLF—LPR—贷款利率。1年期MLF利率与7天期逆回购利率共同构成央行的政策利率体系，其中7天期逆回购利率影响短端利率，1年期MLF利率影响长端利率。MLF固定在每月中旬操作，为LPR报价提供参考，市场每月15日左右密切关注MLF操作，以判断利率走势。然而，这一利率体系在实践中逐渐暴露出一些问题。7天期逆回购利率和MLF利率双重调控之下，LPR报价质量不高。央行数据显示，2026年一季度以LPR减点方式发放的贷款占比已接近50%，明显高于2019年LPR改革初期的水平，这显示出LPR基于“最优质客户的贷款利率”这一定位有所弱化，LPR与市场实际贷款定价间的关联有所减弱。同时，MLF利率与短期政策利率并存，导致利率传导链条不够清晰，由短及长的利率传导关系有待进一步理顺。2024年，央行进行了一系列关键改革，标志着利率传导机制的重大调整。首先，央行明示公开市场7天期逆回购操作利率为主要政策利率，7天期逆回购的操作方式调整为固定利率、数量招标，其利率不再是市场竞价的中标结果，而是由央行根据货币政策调控需要直接确定，这一调整极大地强化了7天期逆回购利率的政策利率属性。其次，LPR报价的定价基础与MLF操作利率脱钩。过去每月15日左右进行MLF续作，得到MLF利率，20日各报价行基于MLF利率进行LPR报价，最终得到LPR利率。而2024年7月起，央行将MLF续作的时间调整到每月25日的LPR报价之后，取消了LPR和MLF的联动关系。至此，利率传导机制由原来的“MLF—LPR—贷款利率”转变为“7天期逆回购利率—LPR—贷款利率”。7天期逆回购利率取代MLF利率成为LPR报价的定价基础，建立了一条短期利率向中长期利率传导的清晰路径。

新的利率传导机制：政策利率—DR利率—贷款利率。此前我国银行贷款利率普遍锚定LPR，将DR引入贷款利率定价，意味着企业的贷款利率可以更灵敏地跟随市场资金的松紧情况而变化，贷款利率定价“工具箱”也更加丰富。2026年7月，全国首批三笔以DR为基准利率的贷款落地海南，其中招商银行投放的浮动利率贷款明确选用DR001作为定价基准，是货币市场基准利率逐渐调整为DR001这一政策方向在信贷端的落地案例，为后续DR001在信贷定价场景推广提供现实样本。DR作为贷款定价参考的落地，将推动我国贷款定价从LPR报价的单一基准，迈向“报价型+成交型”并行的多元基准格局，更快地实现随政策变化调整企业融资成本。在这一新框架下，未来的利率传导的逻辑更加清晰，央行通过隔夜逆回购工具直接引导银行间市场基准利率的运行，随后DR作为市场实际交易利率，进一步向债券市场利率、存贷款市场利率等更广泛的市场利率进行传导。

国外利率传导机制经验

美联储：以联邦基金有效利率为核心的利率走廊体系。在美国政策利率传导至联邦基金有效利率之后，由于不同货币市场中部分参与主体相同，因此相同主体在不同的货币市场之间可以进行套利交易，这种套利交易导致了美国不同货币市场利率的变动趋势一致。联邦基金有效利率直接影响最优惠利率（PR）与以担保融资隔夜利率（SOFR）为代表的货币市场利率。PR是商业银行向其信用状况最佳的客户发放短期贷款时收取的最低利率，通常为联邦基金目标利率加300bp，其优势在于规则简明、透明度高，且与政策利率高度同步，但其本质仍属报价型利率，因此缺乏实际市场交易支撑，难以精准反映资金边际成本的变化。当前，美国部分小型企业贷款、个人消费贷款等零售端浮动利率产品仍主要沿用PR作为定价基准。SOFR是在LIBOR操纵丑闻下推出的新基准利率，基于纽约梅隆银行三方回购、FICC清算的通用担保品回购及双边国债回购交易数据计算，能够衡量以美国国债为抵押品隔夜拆借现金的融资成本，作为真实交易驱动的数据，其更能反映金融机构当前的实际融资方式。银行同时参与联邦基金市场与国债回购市场，在套利机制下EFFR与SOFR保持着较高的一致性。目前，美国大企业浮动利率贷款定价基准主要是SOFR。而中长期固定利率型贷款如住房抵押贷款等，则主要锚定相应期限的美国国债收益率。美国商业银行贷款时，分别在这几类基准利率的基础上叠加借款人的信用风险溢价和运营成本，政策利率最终通过货币市场基准利率传导至贷款端。

欧洲央行：三大利率与隔夜利率走廊

在利率走廊的约束下，作为欧元区货币市场基准利率的欧元隔夜无担保基准利率（€STR）与欧元区银行间拆借利率（EURIBOR）围绕政策利率中枢运行。€STR反映了银行和金融机构隔夜无担保借入欧元的平均利率，为短期借贷成本提供了参考点，于2019年取代EONIA成为市场基准利率。在当前欧元区流动性水平较高的实际背景之下，€STR 甚至低于 DFR的利率下限，欧央行依靠流动性投放回笼以及政策利率调整改变银行资金机会成本，间接实现对隔夜市场基准利率的调控。EURIBOR是欧元区非担保货币市场上的基准银行间借贷利率，引入了基于实际交易的“瀑布法则”报价机制以提升可靠性。目前，零售贷款等领域仍使用EURIBOR作为基准以满足不同期限利率的要求，而批发市场和新交易中则多以无风险的€STR为基准，分层设计提升信贷定价适配性。

国外利率传导机制经验借鉴：美欧的贷款定价实践表明，多种定价基准并存且相互联动是信贷市场有效传导的重要条件。美国大企业浮动贷款主要锚定SOFR，部分小微企业及个人消费等零售贷款则锚定PR。德国部分中长期浮动贷款锚定EURIBOR，部分企业周转类流动资金贷款则多采用€STR定价。多元基准互补分工，银行可根据贷款期限、客户类型、风险等级自主选择定价锚，避免单一基准无法适配全部信贷场景的短板。美欧利率传导框架的一个共同特征是政策利率与市场基准利率在期限上严格匹配，均为隔夜利率。美联储的核心操作工具为隔夜期限的IORB、ONRRP及贴现窗口一级信贷利率，操作目标则是隔夜的EFFR，通过隔夜工具的主动定价引导目标利率稳定运行；欧央行的核心操作工具为DFR与MLF，二者同为隔夜属性，引导的市场基准利率€STR也是隔夜利率。一旦隔夜利率被牢牢锚定，更长期限的利率便可通过市场预期和套利机制自发形成。

风险提示：利率改革推进不及预期；短端利率波动放大；境外利率传导经验适配国内存在偏差。

孙婷

非银首席分析师

S0600524120001

金融科技2026H1业绩综述 ——AI赋能走向纵深，海外合规生态扩容

报告发布日期：2026-09-23

β主线：交投活跃兑现C端业绩弹性，板块配置底仓方向。 2026H1市场交投持续活跃，C端金融科技公司“流量—变现”传导链条兑现最为顺畅：同花顺归母净利润同比+89.8%，东方财富营收同比+44.9%，指南针、九方智投订单端企稳回暖。C端平台业绩与市场活跃度高度正相关，在流动性宽松与居民资产配置迁移的大背景下，交投中枢有望持续抬升，C端龙头仍是板块中业绩最稳健的方向。我们推荐【同花顺】、 【东方财富】、 【九方智投控股】 、【指南针】，建议关注【财富趋势】 。

α主线：AI布局走向纵深，B端需求蓄势待发。AI能力正从辅助工具向Agent化落地演进，C端平台加速AI产品矩阵迭代，付费转化与客单价提升逻辑逐步验证；B端券商IT当期业绩虽承压，但券商自建Agent平台、Skills接口、后台流程AI化改造的需求正在积蓄，叠加信创深化推进，B端龙头具备左侧布局价值。AI是贯穿C端与B端的产业性主线，产品化进度与商业化数据是核心跟踪指标。我们推荐【同花顺】、 【东方财富】、 【九方智投控股】 、【指南针】、【恒生电子】 ，建议关注【财富趋势】、【顶点软件】、【金证股份 】。

出海主线：海外合规生态扩容，打开中长期成长空间。香港虚拟资产监管框架持续完善，VATP持牌机构扩容至12家；蚂蚁入主耀才、九方收购方德后持牌化出海加速，富途、老虎等中资互联网券商加快海外虚拟资产布局，OSL、HashKey业绩弹性逐步释放。海外虚拟资产合规化与金融科技出海构成板块中长期增量空间，牌照获取与场景落地节奏是关键验证点。我们推荐【九方智投控股】、【富途控股】、【HashKey】、【连连数字】，建议关注 【OSL集团】、【联易融科技】、【耀才证券金融】。

风险提示：1、宏观经济波动影响。2、资本市场监管趋严。3、行业竞争加剧。4、金融风险传导。5、法律和合规风险。6、技术风险。

周尔双

机械首席分析师

S0600515110002

探针卡行业深度： AI算力与存储升级驱动测试价值提升， 国产替代进入加速期

报告发布日期：2026-09-21

探针卡兼具定制化与耗材属性，新品开发、晶圆扩产及存量更新共同驱动需求。探针卡是连接测试机与晶圆的核心接口，需根据芯片接触点及测试要求定制，新芯片开发直接带来新卡需求。量产后，晶圆测试量增长推动新增配卡，探针磨损及产品迭代形成更新需求。MEMS凭借细间距、高针数及接触一致性优势成为高端测试主流，2024年占全球探针卡市场的69.8%，其中存储领域占比达94.5%。具备自主MEMS探针制造与整卡设计能力的厂商，有望同时受益于需求增长和产品升级。

算力芯片复杂度提升推动单卡价值增长，存储扩产与HBM发展增加测试需求。AI芯片接触点增加，叠加大电流、高速及多温测试要求，推动探针卡性能升级。强一2D/2.5D MEMS探针卡平均针数由2021年的3,179支增至2025H1的13,297支，同期均价由23.2万元增至81.8万元。存储领域，DRAM与NAND通过高并测降本，海外成熟DRAM探针卡已支持单次接触超过3,000个Site。HBM堆叠提高缺陷损失，强化KGD筛选，并在堆叠后及KGS验证中形成潜在新增应用。光互联向200G/lane演进及CPO发展，亦提高高频与光电协同测试要求。

国内需求与国产份额同步提升，算力与存储贡献主要增量。全球探针卡市场仍由海外厂商主导，国产厂商通过自主探针制造、整卡性能提升及本地服务加快导入。在晶圆扩产、测试工时、配卡价值及更新率等假设下，2028年国内存储+逻辑市场有望超200亿元。

投资建议：重点推荐【强一股份】【和林微纳】，建议关注【精智达】【道格特（未上市）】【韬盛电子（未上市）】【泽丰半导体（未上市）】。强一股份依托自主MEMS探针与整卡制造能力，受益于逻辑及算力产品放量，并通过2.5D MEMS与高频薄膜拓展存储、光通信应用。精智达具备存储测试设备与探针卡协同布局，和林微纳持续推进MEMS探针卡验证及量产。

风险提示：下游需求及扩产不及预期，新产品研发与客户验证不及预期，技术路线及测试方案变化风险等。

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

三次电源升级，AI芯片电感价值扩容

报告发布日期：2026-09-21

电感：稳定电流的核心被动元器件

AI芯片电感主要用于三次电源场景。电感器是三大基础被动元件之一，是仅次于电容的第二大元器件，按下游应用可分为用于消费电子、汽车、光伏等领域的传统电感与用于三次电源的AI芯片电感。数据中心场景下，传统绕线电感可用于一二次电源（机房/主板供电），而AI芯片电感可用于三次电源GPU、ASIC及FPGA等高性能AI加速器芯片的供电电路，同时配套光模块及高速存储器芯片，亦能满足端侧硬件AI芯片供电需求。

单GPU功耗迅速提升，带动整机（柜）AI芯片电感量价齐升。英伟达单GPU功耗已提升至当前Rubin系列约1800-2300W，供电电流提升要求增加供电相数逐步向VPD转变，而每相供电都需配置1颗芯片电感；同时更高电流密度和散热要求推动AI芯片电感向更高额定电流、更优异高频性能及更高可靠性方向发展，对上游合金磁粉品质及下游TLVR、铜铁共烧等先进工艺提出内生要求。未来TLVR电感单价或达普通电感的3–5倍，推动单机（柜）芯片电感量价齐升，预计新一代VR 200 NVL72单机柜芯片电感数量达6000-7000颗，测算价值量可达数万元。算力需求激增、高性能芯片及新一代存储器加速部署，全球AI芯片电感行业的市场规模由2020年11亿元增长至2025年58亿元，CAGR达38.2%；预计于2030年将达269亿元，CAGR达36.0%。

传统电感日本和中国台湾主导，新兴赛道国产化快速追赶，TLVR有望大幅提升电感价值量。传统电感竞争格局较为分散且增速有限，TDK、村田、乾坤等日本和中国台湾厂商占据绝对主导。AI芯片电感毛利率相较传统电感可提升10-30个百分点，盈利能力强，AI服务器增量背景下，国内厂商迅速切入AI芯片电感市场，顺络、铂科已进入全球前五。芯片电感产品生命周期短、下游迭代快，使得国内厂商加速TLVR及芯片电感等高端产能投资，进大厂供应链。产能涌入、行业竞争加剧下，当前主流热压一体成型电感单价有所承压，而下一代TLVR电感技术难度提升单价有望提升，提供额外价值增量。

磁性材料、客户关系为芯片电感竞争壁垒，看重技术突破及客户拓展能力。当前磁材占电感原材料成本可达50%-70%，高端磁粉如铁镍、非晶应用前景广阔但技术难度大、价格高。磁粉配方能够降低下游电感工艺要求，绕过铜铁共烧等新技术量产良率问题。电感制造环节客户认证所需时间长，客户粘性强，AI服务器厂商料号需求高度定制化，需与供应商开展测试、验证、预研等流程。

投资建议上，AI服务器功率密度与供电电流提升，AI芯片电感价值量放大。推荐芯片电感厂商【铂科新材】【横店东磁】，关注【顺络电子】【麦捷科技】【龙磁科技】等 。

风险提示：AI资本开支增速放缓、技术路线替代、价格竞争加剧、原材料价格波动、地缘政治及贸易摩擦、产能爬坡不及预期、客户集中度风险。

公司深度

曾朵红 

电新首席分析师

S0600516080001

天华新能（300390）：国内氢氧化锂龙头，加码锂资源打开成长空间

报告发布日期：2026-09-22

防静电领域起家，跨界转型为头部氢氧化锂供应商。公司最初从防静电领域起家，2015 年通过收购宇寿医疗进入医疗器械领域。2018 年公司与宁德时代合资成立天宜锂业，进军锂电材料领域，逐渐发展为主营业务，截至26 年 8 月拥有 13.5 万吨电池级氢氧化锂+3 万吨电池级碳酸锂产能，已成为业内电池级锂盐头部供应商。公司通过整合上游锂矿资源及布局特殊领域固态电池前沿技术，逐步构建从原材料到正极材料的锂电产业完整产业链。26H1 公司实现营业收入 78 亿元，同比+125%，归母净利润 22.9 亿元，同比+2623%，新一轮锂价周期下，随着公司持续布局自有锂资源，叠加锂盐量价齐升，公司盈利弹性可期。

动储需求维持强势，27 年锂价中枢我们预期 12-15 万元/吨。需求端，受新能源汽车单车带电量提升、海外电动化加速及储能需求爆发驱动，我们预计 2026 年全球动力电池需求 1733GWh、同比+21.5%，全球储能需求1111GWh、同比+73%，带动全球碳酸锂需求达 210 万吨、同比+31%；供给端，新增锂矿供给虽集中释放，但受海外矿山政策及项目爬坡不确定性影响，行业整体仍处于紧平衡状态，2026 年碳酸锂供需过剩 1 万吨，2027 年小幅过剩 3 万吨。综合供需格局与下游储能经济性，我们预计 27 年碳酸锂价格中枢 12-15 万元/吨，旺季不排除阶段性突破合理中枢，锂价中枢上移有望带动产业链盈利修复。

锂盐主业量利齐升，公司与宁德深入合作，自有资源放量强化盈利韧性。公司为国内电池级氢氧化锂龙头，2025 年国内市占率 22.2%，截至 26 年 7月，公司锂盐综合产能 16.5 万吨，并深度绑定宁德时代。我们预计 2026–2027 年锂盐销量折 LCE 分别为 14.2/18.1 万吨，同比+34%/+27%，公司预计眉山二期 6 万吨碳酸锂产线 2027Q1 建成投产，总产能升至 22.5 万吨；叠加锂价重回上行周期，量价共振驱动锂盐主业盈利中枢上移。资源端，公司同样与宁德时代深入合作，重点投资海外项目。目前尼日利亚 Ogapa 为公司锂资源核心增长极、金子峰 2027 年规划投产贡献主要增量，我们预计2026/2027 年权益碳酸锂量将达到 1.2/3.9 万吨、2028 年有望提升至 7.1 万吨，资源自给率快速抬升强化成本可控性，锂盐主业量利齐升。

固态材料打开第二成长曲线，产业化推进渐次提速。固态电池材料体系对硫化锂纯度要求苛刻，公司采用低成本锂盐、硫盐短流程工艺，已实现 99.9%高纯度制备，由实验室研发推进至客户验证环节，苏州公斤级试验线及固态电解质测试评估线已建成；江苏宜锂规划建设年产 5200 吨固态电池用高镍三元正极项目，卡位固态电池正极材料环节。随固态电池产业化进程加速，公司固态材料有望凭借较高单位价值量与先发工艺优势，成长为第二成长曲线。此外，公司前瞻布局非氟离子膜、防静电超净、医疗器械等其他业务，多元化布局共同支撑盈利稳健增长。

盈利预测与投资评级：考虑锂价中枢上行，公司锂资源自给率提升及眉山二期放量，公司整体盈利具备较强向上弹性。我们预计公司 2026–2028 年归母净利润分别为 46.3/58.7/68.8 亿元，同比+1051%/+27%/+17%，对应 PE分别为 9/7/6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：锂价大幅波动风险，锂资源项目推进不及预期，产能消化不及预期，固态材料产业化不及预期，客户集中度及关联交易风险。

朱洁羽

朱洁羽

北交所首席分析师

S0600520090004

太湖雪（920262）：国内丝绸服饰领军企业，文化赋能+渠道革新推动新成长

报告发布日期：2026-09-22

深耕丝绸产业领域，双核心战略驱动业绩高增：公司成立于2004年，公司深耕丝绸产业二十余年。公司重点推进“品牌升级”与“渠道革新”双核心战略落地见效，2025年实现营业收入6.00亿元，同比增长16.37%；归母净利润3,866万元，同比增长37.80%；扣非净利润4,068万元，同比增长68.51%。产品结构持续优化，高毛利的丝绸饰品（毛利率达58.73%）快速放量，营收同比增长28.20%；蚕丝被及床品套件毛利率2026H1对比2025年分别提升1.75pct/1.91pct，推动整体盈利能力稳步提升。

丝绸行业繁荣发展，内需市场不断扩张：1）产业底蕴深厚，集群高度集中：中国是桑蚕的原产地，环太湖流域为我国丝绸产业最集中、最发达的区域；2025年全国丝绸产业市场规模约787.4亿元，同比增长2.7%；蚕丝被作为核心品类，2025年市场规模同比增长10%， 2021年至2025年复合增速约为10%，中国占全球蚕丝被消费市场50%以上。2）居民收入增长推动消费升级，内需持续扩大：2025年全国居民人均可支配收入43,377元，同比+5.0%，消费需求从“实用性、经济性”转向“舒适性、绿色环保、审美愉悦”；丝绸家纺产品正从传统床上用品向多元化品类拓展。3）品牌建设加速推进，内需成为增长核心引擎：国内丝绸市场需求日益增长，一批知名丝绸品牌崭露头角。

重视研发与品牌建设，助力产品海内外多渠道销售：1）市场地位稳固，长期保持市场第一: 公司连续7年位居国内蚕丝被专营品牌销量首位，遵循微笑曲线战略，聚焦研发与品牌两端高附加值环节，市场地位稳固。2）积极加大研发，与多所大学构建产学研基地，加强文创设计提升品牌影响力：公司2025年研发投入2535万元，与多所高校共建产学研基地，拥有12项发明专利。3）大单品引领多元产品矩阵构建：公司深化“蚕丝被就选太湖雪”战略，以蚕丝被为核心大单品，构建多元化产品生态体系。4）构建线上线下融合，境内外协同的销售体系：2025年境内收入超50000万元、境外收入近10000万元，多元渠道持续挖掘市场增量。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为 0.52/0.68/0.82亿元，对应PE分别为23/18 /15倍，受益于国潮文化赋能，丝绸饰品业务实现逐步放量、高速增长。公司一方面加大线上渠道布局力度，挖掘国内线上消费市场潜力；另一方面积极开拓海外市场，完善国际化业务布局。多重驱动之下，我们预计营收维持约 20% 的年度增速，成长动能较为充足，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：公司线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动风险、线上直播带货风险、规范跨境电商亚马逊店铺新开立自营店铺流量培育风险、存货余额较大的风险、汇率波动的风险。

苏铖

食品饮料首席分析师

S0600524120010

伊利股份（600887）：藏器于身，待时而动

报告发布日期：2026-09-22

奶价曙光更可期，龙头乳企先受益。近年乳品需求整体呈现疲软态势，销售额从2021年6469亿元收缩至2025年5436亿元，期间CAGR为-4.3%。原奶供需失衡，奶价深度调整，中下游乳企竞争加剧，2025年CR10较2023年下滑4.8pct；头部乳企喷粉减值带来财务压力，同时信用减值/投资净收益等科目亦受扰动。2026年曙光更可期，我们持奶价见底并温和复苏判断，伊利股份作为全国头部乳企将会受益供给改善，体现在售价回升和费投优化等，联营牧场盈利亦会改善，从而迎来双击。

操千曲而后晓声，“绩优生”均衡发展。公司过去不断证明自身经营能力和成长空间，经营韧性强劲。1）产业链向上游布局，整合全球优质奶源：公司通过专业合作社和联营牧场掌控优质奶源，与牧场打造利益共同体，并积极整合全球优质牧场资源。2）乳品矩阵全面覆盖，创新突破品类边界：2025年液奶、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别约60.7%、28.3%、8.5%，从大数据洞察到全球科研资源整合与产品落地，体系化创新能力不断突破品类边界。3）全国“织网”精耕，渠道率先下沉：早年公司率先开启产能储备和渠道扁平化变革，并借力商务部“万村千乡”工程迅速下沉。2013年以来公司深化渠道管控能力，反哺乡镇市场渗透，乡镇村直控网点数量从2016年34万家扩张至2020年110万家。4）“伊利=高品质”，品牌心智根深蒂固：公司在发展过程中始终把品质放在最重要位置，品牌有品质，通过好的品牌形象吸引和打动消费者；产品有品质，坚守严格内控标准；员工有品质，核心管理层高度稳定。

锚定增长新曲线，“十五五”再启征程。2025年“十四五”顺利收官，超额兑现规划目标；2026年“十五五”再启新程，三大曲线打开成长空间。1）精准营养引领升级，提能蓄力掘金蓝海：公司通过供应链全链路构建起自主可控的精准营养体系，一方面婴配粉近年收入规模已突破200亿元、且市场份额也已超过飞鹤，形成“澳优+金领冠”双驱，精准营养新品加速落地，引领份额更上层楼；另一方面成人粉市场持续扩容，公司牢据份额榜首，通过融合中式养生智慧，精准匹配中老年人群多元健康诉求。2）乳深加工全面布局，循序渐进逐步深入：乳深加工2B国产替代进程提速，公司深加工产能稳步爬坡，现阶段稀奶油份额领先、奶酪及脱盐乳清粉等产线相继落地，乳铁蛋白等高附加值乳清类产品亦实现技术攻坚。3）全球布局拾级而上，出海打开远期空间：公司已从单一产品出口向覆盖全球资源与市场的全产业链布局转型，东南亚以冷饮为抓手突破、澳新市场聚焦乳深加工建设，此外中东/美国等区域亦多点开花。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2028年归母净利为101.6、125.9、138.8亿元，同比-12.1%、+23.8%、+10.3%，对应PE为17、13、12x。短期大额计提商誉减值影响表观盈利，基于需求改善和上游格局向好判断，以及分红回购保障股东权益，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：商誉减值风险，原奶价格波动风险，收购整合风险。

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