【中泰固收】吕品：10月债市：谨慎处理这一次回踩

吕品｜中泰固收首席

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9月份的债市，在市场犹犹豫豫“9月份一定会跌”的魔咒下，走出了一个“闪电牛”，在投资人都认为9月份已经彻底打碎了颇有迷信色彩的季节性魔咒，市场安全了，TL2612又在9月份的最后一天急跌，跌幅甚至大于8月底。我们认为有以下几个关注的问题需要回答：

节前为何急跌？

急跌的主要基础还是涨急了。这一轮债券市场的迅速拉涨是从9月18日开始。

主要原因在于博弈地产贷款降息，走银行资产EVA重定价逻辑。9月18日国债期货率动，当日增长18673手，走了一个非常类似7月22日的利率大阳线的相似剧情。

季末又是险资、银行做利润报表的重要时刻，所以多重因素叠加，涨多了+导致涨多了的因素兑现，最终导致了跌幅较大，那么10月份的债市会如何呢？

股债相关性？债市提前定价风险偏好下降

从去年的科技牛和债牛不能共存，到今年一季度科技牛和债牛可以同步，随着6月份以来，似乎股债又重新走了一轮中期的跷跷板。如果说6月份股市的调整，可以说是映射逻辑下，对海外科技挤泡沫的放大。

但时间进入9月份，纳斯达克突破前高，纳斯达克100九月+3.2%、纳指+1.9%，10月续创新高，纳指100与科创50的60日滚动相关系数已降至接近0。

海外科技上涨的线索在于盈利预期仍在正反馈，另外一方面，A股面临的是上半年的过度超涨。科创50三个月（4-6月底）内上涨70%以上；另外，AI应用层面标的较少，硬件方面，映射的海外算力，受到有关贸易摩擦的扰动。

所以本轮的“映射”不跟，让股债都做的投资人回想起，资产价格归根结底是一个货币现象，开始逐步从货币现象和宏观视野思考这些问题。

另外从9月份的债市一直在定价风险偏好的下降。如果拉长周期看，债券从3月底到4月开始走流动性宽松的逻辑，5月份、6月份初具宏观叙事线索，8-9月份逐步发现“资产荒”的影子，债市对宏观的定价先于风险资产，这种提前定价可能已经比较充分，这也让过去多年红利和债券稳定的关系遭受了破坏。

通胀的数值表象和经济学含义正在剥离：通胀越高，债市越有利

市场前期担忧的“鲁布戈德堡机械“的传导：原油上涨→通胀上行→美联储加息→科技股估值承压和再融资受阻→A股映射下跌。

而当下的剧本是，高利率+强美元，并未削弱美国科技股的估值和融资基本面，但可能不利于新兴市场流动性。不过从A股和A债的影响，至少从债市和汇率的视角看，当下并没有看到像过去几年一样明确的跨境资金传导路径。

高企的油价对国内经济数据的影响，一方面是通胀确实实质高了，工业企业利润也高度受到通胀影响；另外，出口也受到科技产品涨价+原油制成品涨价的影响，但总的净进出口并不高，对GDP最终形成的贡献，小于大幅度高增的直观的出口增速。

通胀的数值来源于量的收缩。虽然在美联储的货币政策框架上，油价引发的通胀是即刻看到，迅速反应到加息预期上，但这从来不是中国央行的决策思路，我们更会把通胀作为经济增长的代理变量，如果两者有矛盾以后者为准。

所以从通胀和油价的角度，市场确实注意力很高，但这种数值的高企可能有利于债市。

政策托底是否徐徐而来？

近期政策多有积极表态，从政策交易的线性节奏看：数据下滑→数据确认→政策态度转向→政策出台，目前是第二阶段到第三阶段中间，市场有理由认为政策托底是在徐徐而来。

而且从二季度的经济增速到三季度的数据表现上来看，对四季度的增长也确有诉求：

但我们认为在年底之前，投资、开工等季节性问题，更可能顺延到明年年初，四季度大方向转变的可能性不大。

“资产荒”叙事归来是四季度的主线？

债市的上涨和下跌一般都会经历三个阶段：机构行为阶段、基本面阶段、债券供需阶段。

债券供需，久期较长是年初以来市场的担忧主线，甚至在8月底的大跌，担忧9月份债市在月度节奏上，由于供给>需求带来扰动的投资人也不在少数。

而现在发现，供给比想象的节奏慢、需求比想象中的大，9月份的地方债发行数量有限，发行量接近1万亿元，环比8月有所下降。供给是顺经济周期的、需求也是顺经济周期的，测算明年的债市的供给和需求，确实要少一些。

对应明年，考虑到社融贷款的中长期下行、地方债化债金额减少，甚至是不是年年都需要有特别国债等因素，债市主线叙事逐步转向探讨“资产荒”议题。

微观行为：中小行仍在卖债

我们在《债牛回踩后的焦点问题》中阐述，上半年处于中小行缺位的非典型牛市之中。

而从最近的表现来看，仍有明显卖出行为。

我们认为，中小行进场这一块拼图迟迟没有拼上，尤其是节前的一周，市场认为中小行的踏空也好、抛售也好，大概有以下几个理由：1）中小行处于合并等阶段，交易和配置需求不高；2）中小行去年低利率进货较多，分批放到AC账户里面，随着利率下行回到水上在分批卖出回本；3）有关EVE等监管仍未实质性的放松，虽然贷款较弱，但指标仍然紧张。

我们认为第二的可能性比较大，第三点是市场较为忽略的风险因素。

结论：债券处在牛市之中，谨慎与回踩相处

资产荒叙事是未来一个季度的主导，另外市场也一直在探讨信用利差过窄的泡沫，当下摊余债基产品审批-发行正在进行中，第一批还未实质建仓，信用债的需求>供给的现实还未落地。

从超长债的角度，险资固收板块的回补是在6月到7月开始的主线，年金久期的回补可能是从8月开始，但从跨资产配置的绝对金额上的回补，是四季度的主线，尤其是年底望明年这个节点，往往市场更为乐观。

我们认为10月份债券市场长端会迎来一些值得重视的回踩和调整。

技术角度来看，支撑位再回116.74元，后续若缩量回落、守住 116.74–116.61元，再收复 117.05，偏向回踩修复，如果跌破继续放量，回撤可能还需延续。

短线在节后再创新高的概率有所降低，此前收敛三角中积累的筹码止盈兑现，但将117.70作为第五浪高点判断可能为时过早，调整过后，仍看好年内高点机会。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《10月债市：谨慎处理这一次回踩》

发布时间：2026年10月07日