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【固收】吕品：10月债市：谨慎处理这一次回踩
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【金融工程】吴先兴：量化择时周报：成交新低，迎接反弹
【策略】徐驰：节后行情的关键 美债收益率拐点何时出现
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?【固收】吕品：10月债市：谨慎处理这一次回踩
吕品｜中泰固收首席
S0740525060003
9月份的债市，在市场犹犹豫豫“9月份一定会跌”的魔咒下，走出了一个“闪电牛”，在投资人都认为9月份已经彻底打碎了颇有迷信色彩的季节性魔咒，市场安全了，TL2612又在9月份的最后一天急跌，跌幅甚至大于8月底。我们认为有以下几个关注的问题需要回答：
节前为何急跌？
急跌的主要基础还是涨急了。这一轮债券市场的迅速拉涨是从9月18日开始。
主要原因在于博弈地产贷款降息，走银行资产EVA重定价逻辑。9月18日国债期货率动，当日增长18673手，走了一个非常类似7月22日的利率大阳线的相似剧情。
季末又是险资、银行做利润报表的重要时刻，所以多重因素叠加，涨多了+导致涨多了的因素兑现，最终导致了跌幅较大，那么10月份的债市会如何呢？
股债相关性？债市提前定价风险偏好下降
从去年的科技牛和债牛不能共存，到今年一季度科技牛和债牛可以同步，随着6月份以来，似乎股债又重新走了一轮中期的跷跷板。如果说6月份股市的调整，可以说是映射逻辑下，对海外科技挤泡沫的放大。
但时间进入9月份，纳斯达克突破前高，纳斯达克100九月+3.2%、纳指+1.9%，10月续创新高，纳指100与科创50的60日滚动相关系数已降至接近0。
海外科技上涨的线索在于盈利预期仍在正反馈，另外一方面，A股面临的是上半年的过度超涨。科创50三个月（4-6月底）内上涨70%以上；另外，AI应用层面标的较少，硬件方面，映射的海外算力，受到有关贸易摩擦的扰动。
所以本轮的“映射”不跟，让股债都做的投资人回想起，资产价格归根结底是一个货币现象，开始逐步从货币现象和宏观视野思考这些问题。
另外从9月份的债市一直在定价风险偏好的下降。如果拉长周期看，债券从3月底到4月开始走流动性宽松的逻辑，5月份、6月份初具宏观叙事线索，8-9月份逐步发现“资产荒”的影子，债市对宏观的定价先于风险资产，这种提前定价可能已经比较充分，这也让过去多年红利和债券稳定的关系遭受了破坏。
通胀的数值表象和经济学含义正在剥离：通胀越高，债市越有利
市场前期担忧的“鲁布戈德堡机械“的传导：原油上涨→通胀上行→美联储加息→科技股估值承压和再融资受阻→A股映射下跌。
而当下的剧本是，高利率+强美元，并未削弱美国科技股的估值和融资基本面，但可能不利于新兴市场流动性。不过从A股和A债的影响，至少从债市和汇率的视角看，当下并没有看到像过去几年一样明确的跨境资金传导路径。
高企的油价对国内经济数据的影响，一方面是通胀确实实质高了，工业企业利润也高度受到通胀影响；另外，出口也受到科技产品涨价+原油制成品涨价的影响，但总的净进出口并不高，对GDP最终形成的贡献，小于大幅度高增的直观的出口增速。
通胀的数值来源于量的收缩。虽然在美联储的货币政策框架上，油价引发的通胀是即刻看到，迅速反应到加息预期上，但这从来不是中国央行的决策思路，我们更会把通胀作为经济增长的代理变量，如果两者有矛盾以后者为准。
所以从通胀和油价的角度，市场确实注意力很高，但这种数值的高企可能有利于债市。
政策托底是否徐徐而来？
近期政策多有积极表态，从政策交易的线性节奏看：数据下滑→数据确认→政策态度转向→政策出台，目前是第二阶段到第三阶段中间，市场有理由认为政策托底是在徐徐而来。
而且从二季度的经济增速到三季度的数据表现上来看，对四季度的增长也确有诉求：
但我们认为在年底之前，投资、开工等季节性问题，更可能顺延到明年年初，四季度大方向转变的可能性不大。
“资产荒”叙事归来是四季度的主线？
债市的上涨和下跌一般都会经历三个阶段：机构行为阶段、基本面阶段、债券供需阶段。
债券供需，久期较长是年初以来市场的担忧主线，甚至在8月底的大跌，担忧9月份债市在月度节奏上，由于供给>需求带来扰动的投资人也不在少数。
而现在发现，供给比想象的节奏慢、需求比想象中的大，9月份的地方债发行数量有限，发行量接近1万亿元，环比8月有所下降。供给是顺经济周期的、需求也是顺经济周期的，测算明年的债市的供给和需求，确实要少一些。
对应明年，考虑到社融贷款的中长期下行、地方债化债金额减少，甚至是不是年年都需要有特别国债等因素，债市主线叙事逐步转向探讨“资产荒”议题。
微观行为：中小行仍在卖债
我们在《债牛回踩后的焦点问题》中阐述，上半年处于中小行缺位的非典型牛市之中。
而从最近的表现来看，仍有明显卖出行为。
我们认为，中小行进场这一块拼图迟迟没有拼上，尤其是节前的一周，市场认为中小行的踏空也好、抛售也好，大概有以下几个理由：1）中小行处于合并等阶段，交易和配置需求不高；2）中小行去年低利率进货较多，分批放到AC账户里面，随着利率下行回到水上在分批卖出回本；3）有关EVE等监管仍未实质性的放松，虽然贷款较弱，但指标仍然紧张。
我们认为第二的可能性比较大，第三点是市场较为忽略的风险因素。
结论：债券处在牛市之中，谨慎与回踩相处
资产荒叙事是未来一个季度的主导，另外市场也一直在探讨信用利差过窄的泡沫，当下摊余债基产品审批-发行正在进行中，第一批还未实质建仓，信用债的需求>供给的现实还未落地。
从超长债的角度，险资固收板块的回补是在6月到7月开始的主线，年金久期的回补可能是从8月开始，但从跨资产配置的绝对金额上的回补，是四季度的主线，尤其是年底望明年这个节点，往往市场更为乐观。
我们认为10月份债券市场长端会迎来一些值得重视的回踩和调整。
技术角度来看，支撑位再回116.74元，后续若缩量回落、守住 116.74–116.61元，再收复 117.05，偏向回踩修复，如果跌破继续放量，回撤可能还需延续。
短线在节后再创新高的概率有所降低，此前收敛三角中积累的筹码止盈兑现，但将117.70作为第五浪高点判断可能为时过早，调整过后，仍看好年内高点机会。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《10月债市：谨慎处理这一次回踩》
发布时间：2026年10月07日
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?【金融工程】吴先兴：量化择时周报：成交新低，迎接反弹
前周我们提示：伴随中美会谈告一段落，美伊冲突重回关注焦点，同时成交量仍未缩量至极致，风险偏好短期或继续承压，同时市场中期格局仍处于下行趋势，我们预判，市场在成交新低后有望迎来布局机会。最终wind全A在大幅调整后迎来缩量，周下跌2.43%。市值维度上，上周代表小市值股票的中证1000下跌3.58%，中盘股中证500指数下跌2.48%，沪深300下跌1.84%，上证50下跌0.68%;上周中信一级行业中，涨幅靠前的行业包括地产、医药，地产上涨3.24%，通信、电子表现较弱，通信下跌7.77%。上周成交活跃度上，银行与地产资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离差基本持平，最新数据显示20日线收于6371，120日线收于6684点，短期均线位于长线均线之下，两线差值-4.68%，距离绝对值大于3%，市场处于下行趋势格局。
市场处于下行趋势格局，市场观察的核心变量在于赚钱效应是否转正，当前为-3%，显示中期下行趋势格局尚未变化。短期来看，宏观面上，美国加息预期的概率下降有望驱动风险偏好的上行；技术面上，节前市场成交快速萎缩至极低成交，显示空方力量释放较为充分，节前避险资金节后有望展开回补。时间窗口，长假期间，海外市场均呈现不同程度的上涨有望驱动风险偏好上行。综合来看，伴随美联储加息预期概率下降，同时成交量创出新低叠加海外市场的上涨，市场风险偏好短期有望上行，A股有望迎来反弹。
配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入9月后，中期行业配置进入困境反转型板块的配置窗口期，重点关注房地产链和创新药方向；短期来看，前期超跌方向通信设备弹性较大；风格角度，当前流动性水平下，微盘股有望延续占优。
从估值指标来看，wind全A指数PE位于80分位点附近，属于中等偏高水平，PB位于50分位点，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。
择时体系信号显示，均线距离-4.68%，距离绝对值大于3%，市场处于下行趋势格局，市场观察的核心变量在于赚钱效应是否转正，当前为-3%，显示中期下行趋势格局尚未变化。短期来看，宏观面上，美国加息预期的概率下降有望驱动风险偏好的上行；技术面上，节前市场成交快速萎缩至极低成交，显示空方力量释放较为充分，节前避险资金节后有望展开回补。时间窗口，长假期间，海外市场均呈现不同程度的上涨有望驱动风险偏好上行。综合来看，伴随美联储加息预期概率下降，同时成交量创出新低叠加海外市场的上涨，市场风险偏好短期有望上行，A股有望迎来反弹。我们的行业配置模型显示，进入9月后，中期行业配置进入困境反转型板块的配置窗口期，重点关注房地产链和创新药方向；短期来看，前期超跌方向通信设备弹性较大；风格角度，当前流动性水平下，微盘股有望延续占优。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《量化择时周报：成交新低，迎接反弹》
发布时间：2026年10月07日
报告作者：吴先兴 中泰金工首席 S0740525110003
?【策略】徐驰：节后行情的关键 美债收益率拐点何时出现
一、持股过节在海外市场得到验证，A股反弹高度取决于美债拐点
持股过节判断在海外市场得到验证，但节前A股科技表现弱于预期。假日期间纳斯达克再创新高，日韩股市整体较强，港股较节前基本平稳；A股科技在节前继续调整，长端美债收益率上行是主要压力。节后资金回流和超跌修复有望推动市场反抽，但反弹能否升级为更大行情，取决于美债收益率能否出现大级别拐点。
节前资金结构已经提供底部信号。科创50、创业板相关ETF在下跌中获得较大额承接，成交降至阶段低位，最急迫的卖盘明显减弱；与此同时，机构资金仍在流出，杠杆去化只是放缓。这个对照说明市场具备反抽基础，连续主升的资金条件仍需确认。节后一周应同时观察科技ETF承接、机构回流和美债收益率，后者仍是决定反弹高度的核心变量。
二、美债收益率上行的核心压力来自中东冲突隐性成本，债务与AI资本开支形成放大器
油价相对稳定并未消除海峡受阻的真实成本。军舰护航、绕行和高风险运输恢复了部分原油流量，代价是运费、保险费和产油国出口折价大幅增加。运输环节获得超额收益，海湾国家财政收入和原油产业链利润受到挤压；化工品与关键原材料又难以复制原油的高价抢运，全球供应链仍面临缺口。海湾国家财政压力、欧洲和日韩通胀及汇率压力，均可能转化为债券抛售和美债减持。这解释了油价没有失控、美债收益率却持续上行的背离。
存量债务和AI资本开支进一步放大利率冲击。全球债务滚动、安全与军费投入、制造业扩张持续争夺资金；在高利率和供应链受阻的环境下，AI企业每一笔大额投资和新增借债都可能推高资金价格，并反过来加重自身融资负担。AI资本开支仍支撑产业景气，但融资方式已经成为估值和信用风险的传导渠道。大幅削减福利与存量债务、全面叫停AI投资都缺乏现实基础，缓解利率压力更可行的路径仍是美伊局势降温、霍尔木兹海峡恢复低成本通行。
三、十月进入关键窗口，美伊路径决定拐点，AI与国内政策提供底部支撑
十月是美伊政策变化的敏感窗口。油价、柴油价格、住房贷款利率和长端美债正在更广泛地影响美国选民体感，密集选举活动会加快政策反馈。近期沟通信号显示，双方开始回避曼德海峡等最难解决的议题，并为局部协议预留空间；戴维营会晤后的未来一周，是判断特朗普是否真正调整立场的关键窗口。基准情景是选前形成局部安排，油价与美债收益率同步回落；风险情景是协议继续拖延，军事与政策扰动先推动利率再上一个台阶。若选举后美国国内政治约束增强，战争支出和外交政策的可持续性也会下降，美债拐点可能推迟至选举后或新国会任期初。
全球AI周期仍处于向上阶段，但对利率更加敏感。假日期间纳斯达克创新高，模型企业收入继续改善，新一代模型进入密集发布期，说明AI空头尚未重新取得主导。产业基本面可以解释科技为何有底，美债收益率则决定估值能否扩张。后续需要同时跟踪模型企业收入、资本开支融资方式与长端利率，三者将共同决定全球科技行情的斜率。
国内政策呈现弱现实、强预期。假期高频数据偏弱，地产贴息首次体现财政支持，但适用条件与力度仍较克制，延续“务实管用”的政策取向。未来政策将继续针对投资、消费和地产薄弱环节，但受到财政空间、全球利率和输入性通胀约束，预计政策实际力度均较为克制，但不排除市场受外媒等影响，出现阶段性“政策转向预期”的可能性。故地产、建材等更适合作为主题性交易机会。
四、投资建议
节后可适度向多头倾斜，美债收益率拐点是进一步加仓的核心条件。
1）进攻方向继续关注科技、国产半导体设备、中证2000及部分有色。若美伊谈判取得突破、长端美债收益率明确回落，可进一步提高科技与中小市值仓位。
2）组合中保留电力设备、能源化工、油运等能源安全资产。局势缓和和运输成本下降时，可在反弹中适当降低对冲仓位；若海峡扰动延续，这些方向仍承担尾部风险保护功能。
3）医疗器械的资金面值得关注。地产、建材主要交易政策预期，参与仓位宜保持克制。节后反抽能否演变为更大行情，重点观察美债收益率、科技ETF承接与机构资金回流能否同步改善。
风险提示：美伊谈判未能取得突破，海峡和供应链扰动升级，油价及全球债券收益率继续上行，AI企业收入或资本开支放缓，国内政策力度低于预期，科技ETF承接减弱，杠杆资金再次触发被动去化，市场博弈复杂性超预期等。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《节后行情的关键 美债收益率拐点何时出现》
发布时间：2026年10月07日
报告作者：徐驰 中泰策略研究首席分析师 S0740519080003
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