中信建投 | 地方政府产业投资范式研究

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策略 | 震荡延续，攻守兼备——中信建投策略周思考

政策研究 | 从“土地财政”到“股权财政”：地方政府产业投资范式研究

政策研究 | 中美对等降税框架进入实施准备，房贷贴息与结构性货币工具落地，美国推进AI安全治理

金融工程及基金研究 | 普林格周期处于阶段四，股票和商品相对占优——资产因子与股债配置策略202610

房地产 | 沪穗细则落地，新政持续推进 —828房产新政上海、广州实施意见点评

全球AI创新与互联网 | Muse下载量稳居高位，智谱接入Amazon Bedrock

石化能源及化工 | 8月化工品出口同比增速放缓, 石化板块延续较快增长

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震荡延续，攻守兼备——中信建投策略周思考

A股9月震荡回落，10月或迎修复行情

A股节前下跌是多个短期因素集中共振推动，节后市场在短期因素消化完成后有望迎来修复行情。我们仍然维持“上有顶，下有底”的震荡格局判断，在市场短期快速下跌后不应恐慌，而是可以积极寻找底部介入加仓机会。随着大盘指数靠近7月下旬的点位，我们认为中长期资金入市提供流动性的可能性也在不断上升。

从A股市场情绪视角来看，情绪指数在9月22日升至52附近后再次回落，未能突破55，甚至很快跌至50下方，到月末再次降至38以下。从短期看，国庆节前市场明显缩量、情绪回落符合季节效应，节后情绪有望出现回升，展开修复行情。从长期看，相比8月情绪指数未能突破60，9月情绪指数甚至未能突破55随即开始回落，导致情绪指数高点进一步下行，后续需要警惕增量资金存量博弈的情况，可以观察节后情绪指数能否突破55回升至60-65区间。

A股后市展望：短期看盈利，中期待政策，长期关注流动性

短期看盈利：10月A股进入业绩验证期。我们预计10月A股将进入业绩验证期，业绩增长确定性高的行业板块有望获得资金青睐。我们预计科技板块维持高增，中游制造边际改善，上游周期受高基数影响有所回落。细分行业景气进一步向科技硬件、上游资源及出海制造集中。盈利预期上修集中在AI硬件、生物制品及部分金融医药方向。

中期待政策：新一轮政策发力期或将到来。今年三季度，市场对政策出台提振经济的期待较低，这一定程度上压制了市场的风险偏好。我们认为，随着经济数据尤其是内需消费相关指标持续走低，和9月底系列政策组合拳的出台，新一轮政策发力期或将到来。

长期关注流动性：10月加息概率回落，但30年期美债利率仍然高企。虽然美联储10月加息概率下降，但美国30年期国债收益率仍在快速上行，这将继续压制A股市场。未来需密切关注美国30年期国债收益率走势，这可能是未来一年权益投资的核心指标。

行业配置思路：坚持均衡配置，短期科技或迎修复行情

我们预计节后修复行情后，A股整体仍将延续震荡格局，继续攻守兼备均衡配置。进攻端：以AI算力（PCB、CCL、电子布等）、创新药为核心。防御端：以银行、非银、煤炭、公用事业等红利板块为底仓。

风险提示：内需支持政策效果低于预期；中东地缘局势恶化风险；美股波动超预期。

从“土地财政”到“股权财政”：地方政府产业投资范式研究

股权财政兴起于传统模式的双重困境与政策环境的系统性重构。土地出让收入自2021年8.71万亿元的峰值连续四年下行，2025年降至4.15万亿元，2026年前8个月同比再降28.6%；一揽子化债约束城投新增举债、退平台进入收官，《公平竞争审查条例》清理违规招商优惠，政府投资基金监管转向规范投向与绩效。地方政府从“经营土地”转向“经营资产、经营产业”，股权财政成为现实转型方向：股权财政是“表”，收入体现为股权分红与退出回报；产业财政是“里”，产业培育带来广义财力持续扩张。

地方政府产业投资已形成四种代表性模式，差异本质是禀赋与工具的匹配：深圳浅介入、分散海选，苏州依托母基金与园区分散，合肥深介入、链式重仓，武汉服务国家战略单点重仓。合肥的体系化特征在于三大平台“功能分工+风险隔离+资金滚动”的架构，回报应按“股权回报+税基扩张”全口径验证。财政与产业两道门槛划定重仓模式的适用范围，窗口期、幸存者偏差与同质化构成三重边界；资本金组织与容错机制可经制度建设移植，但产业判断力需长期积累；可学的是“禀赋—工具”的匹配方法。范式演变呈现立足本地、协同发力、投资生态趋势。对于各地方政府来讲，没有最好的模式、只有最适合的模式。

股权财政对资本市场的影响可转化为可跟踪策略变量。一级市场：国资LP主导募资结构，“投早投小投长期投硬科技”改善硬科技早期融资，GP竞争转向“投资+落地服务”并加速头部化，险资可经基石LP、联合投资、S基金参与。二级市场：政府基金投向构成行业配置新信号，地方国资持仓变动比静态持仓更有信息量，基金退出期的减持公告构成事件驱动机会，关键在于区分“被动退出”与“主动撤离”。债券市场：城投债供给趋势性收缩，转型主体定价从区域财政转向经营基本面，产业投资成效较好区域存在信用重估空间。“十五五”开局与化债收官叠加，上述判断仍在强化。

风险提示：（1）特朗普政府关税政策出现超预期大幅调整，如推翻中美经贸联合声明形成的共识，推行更高幅度“对等关税”，或出台其他对华贸易限制性政策，进一步冲击中美贸易，抑制中国对美出口。（2）中国国际经贸关系大幅恶化，除美国外，其他国家跟风采取贸易限制措施，增加贸易壁垒，阻碍中国产品出口。（3）全球贸易保护主义持续抬头，部分国家以产业保护等为由，针对中国出口商品设置技术、环保等各类严苛标准，影响中国产品国际市场份额。（4）地缘政治冲突升级，影响全球供应链稳定，干扰中国出口产业链正常运转，削弱出口竞争力。

中美对等降税框架进入实施准备，房贷贴息与结构性货币工具落地，美国推进AI安全治理

①中美“300亿对300亿”对等降税框架进入实施准备阶段，贸易理事会工作机制和商品清单更加明确，有助于提升双边经贸政策可预期性。后续重点关注降税正式生效、清单覆盖范围及农业等具体议题的磋商进展。②居民购房贷款贴息与多项结构性货币政策工具调整，与国常会提出的“务实管用的增量政策”部署形成衔接，政策进一步从住房需求、重大项目和重点领域融资等方面加大支持，体现财政与金融政策协同发力。③美国白宫签署AI安全协议并设立“超级智能工作组”，AI治理进一步延伸至模型安全、企业治理和跨部门协调，当前仍以企业自愿参与和风险评估为主，后续关注相关安排的制度化进展及对企业合规要求的影响。

风险提示：（1）中美对等降税安排的正式生效、清单执行及后续磋商进展仍存在一定不确定性，相关政策变化可能影响双边贸易预期。（2）房贷贴息及结构性货币政策工具的实际覆盖和传导效果仍需观察，资金投放与实际融资需求的匹配程度存在不确定性。（3）房地产市场、居民购房需求及实体融资需求的后续修复节奏存在不确定性。（4）美国AI治理政策仍处于机制建设阶段，后续制度化安排可能对相关企业经营和合规带来一定影响。（5）海外经贸、地缘政治及资本市场波动可能对市场风险偏好形成扰动。

普林格周期处于阶段四，股票和商品相对占优——资产因子与股债配置策略202610

宏观因子中，美国、欧洲、中国增长因子近期出现不同程度下行，国内制造业景气边际改善并且重返扩张区间。国内金融条件近期边际收紧，原油供给因子延续下行。全球资产因子近1月收益率整体收跌，其中，TIPs和商品资产相对抗跌，长期利率、信用债、新兴市场等资产跌幅较为明显。预计2026年10月国内处于普林格周期的阶段四，建议配置股票和商品。中债择时建议长久期进攻，美债择时建议短久期防御。A股上市公司业绩跟踪体系发现沪深300、中证500和创业板综超预期值均高于过去五年均值。

风险分析：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前全球多地区地缘政治局势紧张，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。

沪穗细则落地，新政持续推进 —828房产新政上海、广州实施意见点评

两城均由三条硬约束重构开发链条。1）门槛抬高：8月28日后公告出让项目预售须单体建筑主体结构封顶；预售资金全额、全过程监管，上海至综合竣工验收、广州至竣工验收备案及配套交付后解付。2）资金闭环：实行主办银行制，开发贷、自有资金、现房销售款全部纳入主办行账户；个人按揭（含公积金）须竣工备案后方可发放并受托支付至监管账户，销售回款与工程投入的时间差被拉长，自有资金占用上升。3）土地端对冲：出让价款首付不低于50%、30个自然日内缴纳，余款1年内（北京2年）无息缴清。

细化执行方案，配套缓冲机制。1）与北京细则类似，上海、广州细则明确项目新老划断执行细节，针对8月28日前已取得建设工程规划许可证的项目继续执行原政策；对于8月28日前已拿地但尚未取得规划许可证的项目，原则上执行新规，但若经区政府确认能够按时交付的，在加强预售资金监管的情况下，2027年底前仍可按原有预售条件申请预售，该机制可有效降低制度切换对在途项目现金流的冲击。2）此外，在中央新政提到原则性允许土地出让价款分期缴纳的基础上，上海、广州明确新出让住宅用地土地款首付比例不低于50%，余款可延长至一年内缴清；按规定程序决策后可再延长一年，且分期缴纳不计利息，从土地端对开发商的资金压力进行一定对冲。3）明确销售定金比例，上海明确现房销售定金为不超过购房总价款的3%、广州为不超过5%，高于北京1%的定金比例。

北上广接连出台执行细则，在其示范效应下，828新政有望在各地加快落地执行，行业格局将加速分化。看好布局核心城市的开发商、财务稳健、产品力强的房企及二手中介公司。

风险提示：销售不及预期；结转不及预期；房企信用修复不及预期；宏观经济波动风险。

Muse下载量稳居高位，智谱接入Amazon Bedrock

产业更新：个人Agent进展快、关注度高，国产模型陆续进入全球云分销体系；海内外前沿模型密集迭代。

1/个人助理进展快：Muse下载量稳定在高位，巨头与创业公司同场起跑。OpenAI DevDay发布智能体Dot，对标Meta的Muse；豆包加速推进个人助理项目Spell与现有产品整合，预计较快对外推出；独立应用Instinct年化GMV近10亿美元，目前估值100亿美元。

2/国产模型陆续进入全球云分销体系，商业回报改善：智谱接入AWS Bedrock，GLM 与K3进入OpenAI企业采购。

3/海外前沿模型密集迭代；旗舰模型的能力提升和价格变化是核心。

4/国内大厂数据中心AI容量扩张提速，关注交付与资本回报；海外CSP：Agent推动需求扩散至执行环境与数据层。

风险提示：AI模型迭代快于商业化变现的风险；AI短剧内容同质化与爆款率低迷的风险；算力与上游硬件成本持续上行的风险；AI生成内容版权界定模糊与监管收紧的风险；传统内容公司AI改造投入产出不确定的风险；海外AI竞赛引发出口管制升级的风险；AI变现路径多元但单点贡献仍小的风险；行业从流量驱动向内容驱动切换的阵痛风险。

8月化工品出口同比增速放缓, 石化板块延续较快增长

本周中信建投化工行业指数128.75，环比-1.22%，同比+80.50%；行业价格百分位为过去10年的46.87%，环比-0.85%；行业价差百分位为过去10年的4.92%，环比-0.02%；行业库存百分位为过去5年的86.59%，环比-1.00%；行业开工率为64.28%，环比+0.65%。

本周价格涨幅居前的品种有：维生素D3（+42.5%）、三氯乙酰氯（+19.0%）、草甘膦（+10.8%）、三氯吡啶醇钠（+9.4%）、醋酸（+8.3%）；本周价格跌幅居前的品种有：甲酸（-19.4%）、A S（-14.7%）、WTI原油（-9.1%）、软泡聚醚（-7.8%）、PVDF（-7.4%）。

8月化工品出口同比增速放缓。化工品8月出口金额2634.4亿元，同比+6.8%，环比-1.1%；1-8月累计出口金额21343.6亿元，同比+12.2%。分章节看，塑料及其制品出口954亿元，同比+13.7%，有机化学品出口546亿元，同比+11.5%，两者贡献当月主要出口增量；无机化学品同比+34.2%，增速最高，肥料同比下降64.4%。分国家/地区看，对俄罗斯出口同比+28.5%，对韩国出口+27.8%，对美国出口+16.7%，三者出口增速居前。石化板块延续较快增长，氯碱板块出口显著改善，双酚A（+1071.2%）、甲醇（+510.3%）、磷酸铁锂（+407.5%）单月出口量同比增幅居前。

原油库存过度消耗，供需缺口进一步放大。7月，霍尔木兹海峡再次关闭，曼德海峡也面临风险，全球库存再次拐头向下，单月下滑6900万桶，战后至7月合计下滑4.1亿桶，全球库存被过度消耗，而6月海峡开放流出的原油陆续到港，短期供给端难有新的补充，供给冲击的安全垫持续削弱，IEA预期Q3供给缺口将进一步放大至180万桶/日，此外库存水位的降低也将导致未来供给端的边际变化对油价的冲击进一步放大，因此，短期油价将维持高位并随消息面宽幅震荡。中期来看，即使海峡复航，库存的过度消耗将导致补库力度强化，油价也有望呈现出先跌供给修复预期再涨补库现实的走势。

风险提示：原油价格上行或下行超预期；行业竞争格局变化；宏观经济波动，全球经济下行。

报告来源

证券研究报告名称：《震荡延续，攻守兼备——中信建投策略周思考》

对外发布时间：2026年10月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

证券研究报告名称：《从“土地财政”到“股权财政”：地方政府产业投资范式研究》

对外发布时间：2026年10月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

SFC 编号：BWP409

周之瀚 SAC编号：S1440524090001

证券研究报告名称：《中美对等降税框架进入实施准备，房贷贴息与结构性货币工具落地，美国推进AI安全治理（2026年9月28日-10月6日）》

对外发布时间：2026年10月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮 SAC编号：S1440522090003

杨旭泽 SAC编号：S1440525070004

证券研究报告名称：《普林格周期处于阶段四，股票和商品相对占优——资产因子与股债配置策略202610》

对外发布时间：2026年10月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

应绍桦 SAC 编号: S1440525060001

证券研究报告名称：《沪穗细则落地，新政持续推进 —828房产新政上海、广州实施意见点评》

对外发布时间：2026年10月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

吴梦茹 SAC 编号:S1440525060002

证券研究报告名称：《周观点：Muse下载量稳居高位，智谱接入Amazon Bedrock》

对外发布时间：2026年10月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉 SAC 编号:S1440519060002

SFC 编号:BQI330

杨晓玮 SAC 编号:S1440523110001

蔡佳成 SAC 编号:S1440524080008

马晓婷 SAC 编号:S1440525070013

证券研究报告名称：《8月化工品出口同比增速放缓, 石化板块延续较快增长》

对外发布时间：2026年10月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨晖 SAC 编号:S1440525120006

郑轶 SAC 编号:S1440526030007

王鲜俐 SAC 编号:S1440526030003

吴宇 SAC 编号:S1440526030001

申起昊 SAC 编号:S1440526030008

陈俊新 SAC 编号:S1440526030009

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