【广发?早间速递】分子分母的互博：大类资产配置月度展望

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宏观 | 分子分母的互博：大类资产配置月度展望

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银行 | 基数改善当期，经济决定趋势

交运 | 航空机场行业：民航中秋国庆假期价端改善，公铁发运亮点明显

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宏观：分子分母的互博：大类资产配置月度展望

9月排序相对8月几乎反转，利率冲击与分子叙事互博定价。8月“贵金属与农产品共振”让位于9月“强能源、强美元、韧性纳指”。10月以来国庆假期期间，各资产分歧定价的格局边际收敛，权益上美日股市相对偏强；但美债曲线熊陡，利率水平未明显下降。

从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年9月以来围绕五条核心线索：一是权益分子分母互博。我们曾在周报指出，8月中旬至9月中旬为“分母端定价”占上风，全球科技股集体调整；9月中旬后切换为“分子端定价”，9月最后一周两种力量重回博弈。二是地缘“薛定谔”互博，约束风偏广谱上行。美元受益于利率和避险。黄金在“加息、高实际利率、强美元”组合下震荡收跌8.5%。三是AI企业债与长久期国债互博，五大云厂商已占美元投资级债券发行的12.9%，“反向挤出”美债买盘。9月彭博全球国债指数收益率自2007年以来首次升破4%，久期供给过剩之下，权益估值利空难快速出尽。四是分子内部“分化事实”与市场筹码“极窄交易”的互博。假期美股日股偏强的背景之一是美光营收、利润、指引三项全超预期，日本推进约1400亿美元AI数据中心投资计划等。但美股宽度极端收窄，我们编制的标普500市场宽度降至滚动三年-1.88倍标准差的极致位。五是国内资产呈现外围扰动与内需预期差的互博，市场宽度有所改善。A股与全球的同步性表现在科技板块的调整时点与海外利率抬升同步；独立性在于国内货币续松、财政加力、人民币逆势稳中有升，全A市场宽度回归-1.02倍标准差。

风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。

选自报告：《分子分母的互博：大类资产配置月度展望》2026年10月8日；作者：郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003

宏观：9月行业景气分化继续小幅收敛

9月制造业PMI季节性企稳，在景气度企稳的同时，制造业“景气面”同步改善，17个细分制造业行业中，位于景气扩张区间的行业个数增加至9个。本篇报告进一步拆解这一景气面变化的行业特征。

新旧行业景气分化延续收敛态势。消费品行业的景气反弹具有普遍性。除造纸印刷行业景气下降以外，其余行业PMI全面改善；食品和医药等非耐用消费品改善幅度大于耐用品。原材料行业景气反弹主要集中在黑色冶炼、石化和化纤橡塑行业。装备制造景气内部呈现分化。新兴产业方面，高端装备、新一代信息技术景气领先，节能环保环比表现超季节性，新材料、新能源汽车和新能源景气度则低于季节性中枢。建筑业同样呈现出一定的“秋旺”反弹，土木工程和建安是主要支撑。服务业中，除假期出行带动交运等行业季节性改善之外，值得注意的是货币金融和保险服务景气度处于相对高位区间。

整体来看，9月数据给我们的主要提示是行业间景气度的分化继续收敛、广谱性有所提升，这对应着资产端也应观测多条线的机会：一是消费品行业的景气度有弱改善迹象，市场对于消费增速的基准预期较低，对应边际变化所带来的影响往往较大。“929”房贷贴息政策对消费倾向也会带来后续的增量影响。二是政策性金融工具落地、“六张网”推进、“929”下调PSL利率等政策对于原材料行业、基建行业和一些周期品的影响；三是服务业中，金融保险行业景气度相对偏高，通胀环境改善也有利于其基本面的改善。

风险提示：国内稳增长政策不及预期，稳增长政策落地效果不及预期；外部地缘政治风险冲击程度超预期；外部关税或贸易环境变化超预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成权重等原因出现背离；行业数据不全面导致与制造业PMI整体出现背离；对行业景气变化的理解有误。

选自报告：《9月行业景气分化继续小幅收敛》2026年10月8日；作者：王丹 S0260521040001

固收：假期增量信息对债市影响几何？：国庆假期全球资产与宏观政策观察

核心结论：2026年国庆假期重点关注海外加息预期变化、国内需求修复与财政政策发力。对于四季度而言，债市仍偏向震荡看多，关注超长端利差收窄机会。9月生产回升尚未伴随订单明显加速，假日消费亦未呈现全面提速，基本面偏弱对债市中期支撑仍在，而财政发力与房贷贴息政策对债市的利空扰动也较为有限。我们认为30年期国债收益率有望向2.0%附近下探，10年期进一步下行空间相对有限，配置上建议采用哑铃型策略，参与超长端利差收窄机会。

海外方面，美联储10月加息预期降温，日本景气改善，欧洲仍面临能源通胀压力。国内需求方面，假日消费保持增长，但不同领域表现分化。制造业方面，生产扩张加快，订单改善力度有限，价格指数回升。

政策方面，财政基调积极，财政金融协同继续加力，但对债市扰动或有限。蓝佛安在《求是》署名文章中强调加快支出、扩大有效需求，并研究针对性增量政策。居民购房贷款贴息自10月1日起实施，对符合条件的首套刚需贷款给予年化1个百分点、最长5年的贴息；央行下调PSL利率25bp，并增加科技创新和技术改造、支农支小再贷款额度。财政政策发力，但整体来看对债市扰动有限。

全球资产方面，美日股市走强，美欧主要国债收益率回落，美元偏强。9月30日至10月6日，日经225、纳斯达克分别上涨5.89%、2.75%，恒生指数下跌1.35%；2年期、10年期美债收益率分别下行9bp、2bp，收益率曲线陡峭化。黄金基本持平、白银上涨，布伦特原油截至10月5日仍较节前上涨2.45%，能源价格压力仍需关注。

风险提示：财政、货币政策或外部扰动超预期；样本数据无法代表整体；资金面及流动性变化超预期；历史收益数据不代表未来。

选自报告：《假期增量信息对债市影响几何？：国庆假期全球资产与宏观政策观察》2026年10月7日；作者：杜渐 S0260526020003

银行：基数改善当期，经济决定趋势

我们在9月21号的投资周报中提示过银行板块三季报业绩改善趋势，而三季报披露对股价的影响一方面取决于已经发生的业绩趋势与半年度的对比，但更重要的是：经济信用环境的弱化对板块业绩的影响是否会改变过去一年多的业绩趋势；后续业绩趋势是否会改变银行当期的业绩释放节奏；经济环境弱化带来的无风险利率变化是否会对估值产生比业绩趋势更大的影响。

首先，今年二季度以来的国内实体需求走弱，大部分银行可能在三四季度感受到逐渐加大的资产质量压力，前三季度依靠高营收消化不良的能力在四季度开始逐渐受到挑战，低基数效应在四季度也将消失。第二，基于未来趋势的变化预期，部分同比高增长银行业绩释放的动力也可能会受到制约。第三，无风险利率下行可能会对冲后续业绩增速的影响，但考虑到目前负债端脱媒化速度，负债成本再下行弹性空间有限，考虑到银行的后周期属性，股息的可预见性和稳定性也弱于2021～2022。另外，考虑到汇率可能进入震荡阶段，国内投资者的股息率要求可能也会受到海外高利率的牵引，从而难以大幅提升估值。综合以上考虑，我们认为未来一年板块依然要维持以ROE为回报率锚的合理预期，对提估值的故事则要保持警惕，行业内部看选股的阿尔法依然重于板块贝塔。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；（5）国际经济及金融风险超预期。

选自报告：《银行投资观察20261007：基数改善当期，经济决定趋势》2026年10月7日；作者：倪军 S0260518020004；张晓辉 S0260526040001；王宇 S0260526060007

交运：航空机场行业：民航中秋国庆假期价端改善，公铁发运亮点明显

中秋假期量价表现较强。交通运输部口径下，9月24—27日（含假期前一日）全社会跨区域人员流动量累计8.7亿人次，日均2.2亿人次，较2024年同期日均增长5.7%；民航旅客运输量累计839.3万人次、日均209.8万人次，同比增长16.3%。同期平均客座率为82.1%，同比增长0.9%；境内经济舱含税平均票价约798元，同比增长20.3%，客流与票价同步增长。

国庆人员流动保持高位，航空市场整体呈现“价增量平”。9月30日至10月6日全民航累计执行客运航班11.98万架次，日均1.71万架次，同比增长1.7%。同期平均客座率约89.6%，同比提升1.3个百分点。航空价格相对坚挺，境内经济舱含税平均票价约904元，同比增长9.3%。高客座率与票价同比上行表明旺季航空需求及价格韧性仍存。

公铁出行需求增长较快，铁路表现尤为亮眼。铁路兼具大运量、准点性较强和价格相对稳定等特点，在中短途及部分中长途市场与航空存在较强替代关系，中秋国庆小长假或又刺激短区域内二次出行需求，整体客流增速较高；另外，中秋、国庆民航境内航线含税平均票价同比上涨，较高票价可能促使部分价格敏感型旅客转向高铁。公路客运则凭借短途、探亲和下沉区域覆盖优势保持稳健增长。

投资建议。机场航空，Q3-4受美伊冲突反复影响，油价再次上行压制利润，短期利润和股价均需关注油价变化。供给端，全球飞机供应链持续偏紧，新机交付节奏放缓，行业中长期运力供给约束逻辑不变。当前板块股价与估值仍处低位，关注逆向布局机会。铁路方面，替代效应及票价天花板打开叠加网络效应持续显现，成长性可以继续期待。

风险提示：关税政策具有不确定性、经济下行、安全事故、油价暴涨等。

选自报告：《航空机场行业：民航中秋国庆假期价端改善，公铁发运亮点明显》2026年10月8日；作者：许可 S0260523120004；陈宇 S0260524100002

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08:00 建筑 | 安全·科技系列会议第40期：山东路桥——大股东增持彰显信心，在手订单充足业绩有望稳健

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