中信建投｜研究周知：地方政府产业投资范式研究

中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾9月27日-10月10日受投资者青睐的精品研究报告。

 目 录

策略：震荡延续，攻守兼备——中信建投策略周思考

宏观：科技换主线——10月宏观及资产配置

政策研究：出口系列研究（一）：量价切换与结构分化

政策研究：从“土地财政”到“股权财政”：地方政府产业投资范式研究

ESG及绿色金融：零碳筑园，金融活水——零碳园区资金需求、金融工具与投资机会

计算机：10月AI月报：模型迭代与投入不减，Agent商业化持续兑现

房地产：AI革命驱动IDC需求增长，数据中心REITs迎来新机遇——收益型不动产系列报告三
海外研究：2Q26美股科技财报总结及2H26前瞻
房地产：按揭贴息落地，中央财政首次支持信号意义重大
通信：Meta Muse加速智能体商业化，云栖大会强化全栈AI布局
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No.1策略

震荡延续，攻守兼备——中信建投策略周思考

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节前A股下跌是多个短期因素集中共振推动，节后市场在短期因素消化完成后有望迎来修复行情。后市短期看盈利：10月A股进入业绩验证期；中期待政策：新一轮政策发力期或将到来；长期关注流动性：10月加息概率回落，但30年期美债利率仍然高企。我们预计节后修复行情后，A股整体仍将延续震荡格局，继续攻守兼备均衡配置。进攻端：以AI算力（PCB、CCL、电子布等）、创新药为核心。防御端：以银行、非银、煤炭、公用事业等红利板块为底仓。

A股9月震荡回落，10月或迎修复行情

A股节前下跌是多个短期因素集中共振推动，节后市场在短期因素消化完成后有望迎来修复行情。我们仍然维持“上有顶，下有底”的震荡格局判断，在市场短期快速下跌后不应恐慌，而是可以积极寻找底部介入加仓机会。随着大盘指数靠近7月下旬的点位，我们认为中长期资金入市提供流动性的可能性也在不断上升。

从A股市场情绪视角来看，情绪指数在9月22日升至52附近后再次回落，未能突破55，甚至很快跌至50下方，到月末再次降至38以下。从短期看，国庆节前市场明显缩量、情绪回落符合季节效应，节后情绪有望出现回升，展开修复行情。从长期看，相比8月情绪指数未能突破60，9月情绪指数甚至未能突破55随即开始回落，导致情绪指数高点进一步下行，后续需要警惕增量资金存量博弈的情况，可以观察节后情绪指数能否突破55回升至60-65区间。

A股后市展望：短期看盈利，中期待政策，长期关注流动性

短期看盈利：10月A股进入业绩验证期。我们预计10月A股将进入业绩验证期，业绩增长确定性高的行业板块有望获得资金青睐。我们预计科技板块维持高增，中游制造边际改善，上游周期受高基数影响有所回落。细分行业景气进一步向科技硬件、上游资源及出海制造集中。盈利预期上修集中在AI硬件、生物制品及部分金融医药方向。

中期待政策：新一轮政策发力期或将到来。今年三季度，市场对政策出台提振经济的期待较低，这一定程度上压制了市场的风险偏好。我们认为，随着经济数据尤其是内需消费相关指标持续走低，和9月底系列政策组合拳的出台，新一轮政策发力期或将到来。

长期关注流动性：10月加息概率回落，但30年期美债利率仍然高企。虽然美联储10月加息概率下降，但美国30年期国债收益率仍在快速上行，这将继续压制A股市场。未来需密切关注美国30年期国债收益率走势，这可能是未来一年权益投资的核心指标。

行业配置思路：坚持均衡配置，短期科技或迎修复行情

我们预计节后修复行情后，A股整体仍将延续震荡格局，继续攻守兼备均衡配置。进攻端：以AI算力（PCB、CCL、电子布等）、创新药为核心。防御端：以银行、非银、煤炭、公用事业等红利板块为底仓。

风险提示：

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

证券研究报告名称：《震荡延续，攻守兼备——中信建投策略周思考》

对外发布时间：2026年10月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

No.2 宏观

科技换主线——10月宏观及资产配置

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9月资产预判回顾：

9月资产配置展望中，我们抓住了科技产业叙事以及美元流动性主线。略遗憾的是，此前低估了国内信用条件收缩带来的中债牛市中继行情，同时也低估了沃什加息在9月末对流动性资产（例如黄金）的压制。

10月宏观及资产配置

中美领导人会晤之后，有两个边际变化，一是中美经贸关系将更多聚焦科技金融，关税贸易博弈降温；二是中美对地缘问题取得一定共识

科技叙事尚未终结，然而中国美科技都转换主线。美国科技从上游资本开支转向下游应用，中国科技从海外算力映射转向国产替代和新技术

10月配置展望：中美风偏回升，科技换主线；美债有阶段交易机会，中债不追高；美元走平，人民币汇率升值阶段性见顶；金强于铜强于油。

9月资产围绕三条主线展开交易：加息落地、地缘风险、科技新叙事

9月核心的宏观变量有两个，一是加息以及地缘扰动之下油价破百；二是美股科技产业再现新叙事。

9月核心的资产主线逻辑是流动性风偏收缩，科技板块迎来内部的结构调整。

中国资产整体方向是A股先抑后扬、科技成长与微盘韧性凸显；债市窄幅震荡、超长端占优。

海外资产整体方向是加息交易以及AI应用交易，美股AI应用与CPU领涨；美债在熊市基调中利率再摸新高。

全球资产（大宗）方向是流动性敏感的金弱、铜强、铝稳；人民币在美元指数重回100的背景下逆势升破6.70。

10月宏观趋势研判：中美会晤利好、科技叙事蔓延

9月底中美高层会晤，将决定10月油价和美元流动性走势。会晤不改变中美关系的长期方向，八项共识意味着中美会谈成果较5月更多。

科技出现“新叙事”，Meta Muse点燃市场对AI下游应用的期待，AI景气度有望向更多细分领域扩散。

市场期待的内需总量政策，目前看总体稳定。降准降息未落地，财政延续结构性发力，四季度投资端改善更多来自前期财政延后进度。

10月组合配置可围绕以下三条主线展开

防御底仓：黄金震荡偏强、中枢上移。

结构性进攻：A股科技成长（AI硬件、半导体、通信），小市值弹性优于大盘龙头；美股侧重点由算力硬件转向AI消费应用与CPU链。

谨慎配置：不追涨中国长久期债券，建议久期中性；铝的供需最紧张阶段或已过去，走势趋于中性。

隐含的配置优劣排序：A股科技成长（小盘优于大盘）、黄金优先，美债或有交易性机会；美股中AI消费应用与CPU链、铜次之；原油价格偏谨慎。

风险提示：

10月需要重点跟踪四类变量：

一是三季度经济数据与财政支出、政府债发行节奏，决定政策加力预期与中国股债相对表现；

二是中美关系及地缘冲突、油价变化，决定人民币与中港风险溢价、通胀尾部风险。

三是二十届五中全会及四季度政策定调，决定国内风险偏好与政策预期；

四是美联储政策路径及美国就业、通胀数据，决定全球流动性定价与成长股估值；

若经济数据继续走弱而政策增量有限、美联储加息预期再度升温，需警惕成长股估值与人民币汇率同步承压；

反之，若五中全会释放明确的扩内需与科技加码信号、美联储加息靴子落地后转入宽松交易，科技成长、港股及人民币有望获得更强的风险偏好修复。

证券研究报告名称：《科技换主线——10月宏观及资产配置》

对外发布时间：2026年9月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 周君芝 SAC 编号:S1440524020001

陈怡 SAC 编号:S1440524030001

蒋佳秀 SAC 编号: S1440525050001

吴彬 SAC 编号：S1440526050001

谢雨心 SAC 编号: S1440525100001

付思雨 SAC 编号：S1440526070003

研究助理：杨振辉

No.3 政策研究

出口系列研究（一）：量价切换与结构分化

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本轮出口高增长并非全面扩张，而是由AI相关电子产品、电动汽车和锂电池等优势品类集中驱动，且不同产业的量价结构明显分化：AI相关电子产业链和“新三样”构成主要增量来源，其中AI链当前更多依靠单位价值和产品结构提升，汽车和锂电池主要依靠数量扩张，光伏仍处调整阶段，“老三样”更多发挥出口基本盘作用。基准情形下，预计2026年全年出口增长约22%，2027年和2028年分别回落至15%和10%；AI链与“新三样”仍将贡献主要增量，但增长动力将逐步由价格和产品结构向数量切换。中长期出口韧性最终取决于AI需求能否转化为实际交付、新能源产品终端需求能否支撑持续出货，以及中国高价值产品的全球市场份额能否继续提升。

2026年以来我国出口在高基数上保持较快增长，但增量进一步向少数优势产业集中，名义出口的边际支撑由数量向价格和产品结构倾斜。前8个月美元计价出口同比增长19.3%，AI相关电子产业链和“新三样”贡献约一半出口增量。AI相关电子产业链呈现明显的“价强量弱”特征，单位价值及产品结构提升是主要拉动；“新三样”内部则明显分化，电动载人汽车和锂离子蓄电池主要依靠数量扩张，太阳能电池仍处于数量收缩后的调整阶段。

出口可持续性的核心在于价格贡献回落后，数量、交付和市场份额能否接续。AI链需要沿“海外资本开支—硬件采购—有效产能—实际交付”逐层验证，新能源汽车需要观察海外终端销量、渠道库存和本地化生产对境内出口的影响，锂电池需要关注储能等新增需求能否消化产能，光伏则仍需等待出口数量和行业供需关系企稳。出口退税退坡主要通过价格传导、利润吸收和交付前置影响企业，其结果取决于需求强弱、议价能力和成本优势，并不会机械对应出口收缩。

基准情形下，预计2026年剩余月份出口仍具韧性，全年增速有望在22%，2027年和2028年分别回落至15%和10%，出口由高增逐步回归中枢，但结构性韧性仍在。这一判断以AI采购继续扩张、汽车和锂电数量增长为前提。短期不确定性主要来自油价、汇率及贸易政策对报价、成本和交付的影响；中长期则取决于全球AI投资持续性、供需匹配，以及中国高价值产品的全球份额能否提升。

风险提示：（1）既有房地产托底和科技支持政策落地效果不及预期，后续增量政策出台节奏偏慢。（2）房地产市场调整幅度和持续时间超预期，房价、销售、投资和信用负反馈进一步强化。（3）科技产业需求、盈利和资本开支不及预期，对房地产收缩的结构性对冲作用弱于预期。（4）部分科技行业重复建设、产能利用不足和投资回报下降，局部过热风险向产业链和资本市场扩散。（5）投入产出测算受统计口径、数据可得性和生产结构假设限制，结果可能与实际情况存在偏差。

证券研究报告名称：《出口系列研究（一）：量价切换与结构分化》

对外发布时间：2026年10月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003

SFC 编号：BWP409

冯天泽 SAC编号：S1440523100001

No.4 政策研究

从“土地财政”到“股权财政”：地方政府产业投资范式研究

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股权财政的兴起是土地收入中枢下移、化债约束与招商监管规则重构三重逻辑交汇的结果，标志着地方财政运行机制的长期转变。对于各地方政府来讲，没有最好的模式、只有最适合的模式。合肥模式的核心在于“平台矩阵+以投带引+链式重仓”的体系化投资能力。投资回报应按“股权回报+税基扩张”全口径评估，且收益分布高度右偏。可复制的是容错考核、母子基金架构等机制建设，产业判断力难以速成，窗口期、幸存者偏差与同质化构成三重边界。范式演变呈现立足本地、协同发力、投资生态三个方向。对资本市场，一级市场关注GP头部化与险资参与路径，二级市场跟踪投向、持仓与退出三类信号，债市关注供给收缩与定价逻辑向主体基本面的迁移。

股权财政兴起于传统模式的双重困境与政策环境的系统性重构。土地出让收入自2021年8.71万亿元的峰值连续四年下行，2025年降至4.15万亿元，2026年前8个月同比再降28.6%；一揽子化债约束城投新增举债、退平台进入收官，《公平竞争审查条例》清理违规招商优惠，政府投资基金监管转向规范投向与绩效。地方政府从“经营土地”转向“经营资产、经营产业”，股权财政成为现实转型方向：股权财政是“表”，收入体现为股权分红与退出回报；产业财政是“里”，产业培育带来广义财力持续扩张。

地方政府产业投资已形成四种代表性模式，差异本质是禀赋与工具的匹配：深圳浅介入、分散海选，苏州依托母基金与园区分散，合肥深介入、链式重仓，武汉服务国家战略单点重仓。合肥的体系化特征在于三大平台“功能分工+风险隔离+资金滚动”的架构，回报应按“股权回报+税基扩张”全口径验证。财政与产业两道门槛划定重仓模式的适用范围，窗口期、幸存者偏差与同质化构成三重边界；资本金组织与容错机制可经制度建设移植，但产业判断力需长期积累；可学的是“禀赋—工具”的匹配方法。范式演变呈现立足本地、协同发力、投资生态趋势。对于各地方政府来讲，没有最好的模式、只有最适合的模式。

股权财政对资本市场的影响可转化为可跟踪策略变量。一级市场：国资LP主导募资结构，“投早投小投长期投硬科技”改善硬科技早期融资，GP竞争转向“投资+落地服务”并加速头部化，险资可经基石LP、联合投资、S基金参与。二级市场：政府基金投向构成行业配置新信号，地方国资持仓变动比静态持仓更有信息量，基金退出期的减持公告构成事件驱动机会，关键在于区分“被动退出”与“主动撤离”。债券市场：城投债供给趋势性收缩，转型主体定价从区域财政转向经营基本面，产业投资成效较好区域存在信用重估空间。“十五五”开局与化债收官叠加，上述判断仍在强化。

风险提示：（1）特朗普政府关税政策出现超预期大幅调整，如推翻中美经贸联合声明形成的共识，推行更高幅度“对等关税”，或出台其他对华贸易限制性政策，进一步冲击中美贸易，抑制中国对美出口。（2）中国国际经贸关系大幅恶化，除美国外，其他国家跟风采取贸易限制措施，增加贸易壁垒，阻碍中国产品出口。（3）全球贸易保护主义持续抬头，部分国家以产业保护等为由，针对中国出口商品设置技术、环保等各类严苛标准，影响中国产品国际市场份额。（4）地缘政治冲突升级，影响全球供应链稳定，干扰中国出口产业链正常运转，削弱出口竞争力。

证券研究报告名称：《从“土地财政”到“股权财政”：地方政府产业投资范式研究》

对外发布时间：2026年10月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003

周之瀚 SAC 编号:S1440524090001

No.5 ESG及绿色金融零碳筑园，金融活水——零碳园区资金需求、金融工具与投资机会

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在我国，园区兼具经济增长载体与碳排放管控场景的双重战略地位，在中央经济工作会议及多部门配套政策的指引下，零碳园区建设成为我国的系统性工程。根据我们测算，仅国家级零碳园区的零碳改造投入在千亿级。可持续金融工具层面，绿色信贷、ESG债券、绿色租赁等已具规模，与园区资本开支大、回收期长、部分资产现金流稳定的项目特征高度适配。鄂尔多斯蒙苏、盐城大丰港等案例已验证“低成本可溯源绿电+产业集聚”的商业闭环，零碳园区有望成为绿色金融与产业投资共振的下一个主线。

园区是我国工业降碳的核心场景，零碳园区开启落地阶段。

园区是经济增长与碳管控的双重核心场景。在经历绿色工业园区创建、循环化改造与碳达峰试点的单点提质阶段后，2024年中央经济工作会议提出“建立一批零碳园区”，发改环资〔2025〕910号文件搭建起以单位能耗碳排放为核心的标准化建设框架；2025年12月首批52个国家级零碳园区名单公布，覆盖31个省（区、市）及新疆生产建设兵团，建成后预计产值3.54万亿元，其中24个园区已启动重大工程建设，地方配套方案与金融支持政策同步跟进。

零碳园区建设以绿电与节能为主线，对应千亿级零碳投资。

国家级验收以单位能耗碳排放为核心约束，较当前全国园区平均约2.1吨的水平存在7-10倍的压降空间，并配套清洁能源消费占比不低于90%等引导指标。建设改造围绕绿电系统与生产、公辅系统低碳化改造两条主线展开，22个已公布投资的国家级园区涉及产业+低碳投资超7000亿元；以沧东零碳园区单园区约49.21亿元的零碳投入为数量级参照，国家级零碳园区名单中52个园区对应千亿级零碳建设投资。

多层次可持续金融工具全面适配园区建设期与运营期需求。

债权类工具中，绿色信贷对应的碳减排支持工具利率降至1.25%、2026年操作额度8000亿元，带来主要的资金支持；ESG债券为园区平台提供中长期直接融资。非债权类工具中，中央预算内投资按核定总投资20%的比例支持零碳园区项目，绿色租赁资产覆盖园区设备投资，REITs常态化发行为新能源电站与园区物业提供退出通道。而国内实践案例则验证了零碳园区“绿电-产业-金融”的正向循环。

风险提示：

政策落地不及预期风险：首批国家级零碳园区建设周期主要覆盖2025-2030年，验收以单位能耗碳排放为核心约束，若地方配套实施方案、绿电直连电价与输配电价机制、储能收益机制等推进慢于预期，园区工程进度与投资落地或低于规划，可持续金融业务放量节奏亦将相应推迟；

需求测算偏差风险：首批52个零碳园区中多数尚未公开可逐项核验的完整建设项目清单，已公布投资额的统计口径差异较大，本文以单个园区零碳投入外推总量测算仅作数量级参照，实际零碳投资规模、节奏与结构可能与测算存在较大偏差；

项目收益与经济性不及预期风险：绿电直连、储能、余热利用等项目的收益依赖电价机制、碳价水平与技术成本下降，氢能、长时储能等新兴环节商业模式尚不成熟，若项目收益率低于预期，园区主体与社会资本的投入意愿或受抑制，拖累零碳改造的规模化推广。

证券研究报告名称：《零碳筑园，金融活水——零碳园区资金需求、金融工具与投资机会》

对外发布时间：2026年10月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 祁星 SAC 编号：S1440526060001

No.6 计算机10月AI月报：模型迭代与投入不减，Agent商业化持续兑现

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海外安全讨论尚未改变模型高频迭代节奏，RSI逐步成为OpenAI、Anthropic等头部模型企业共识；国内阿里、智谱分别完成约800亿港元、50亿美元融资，规模化投入支撑模型能力追赶，腾讯亦加大海外算力采购。商业化方面，海外企业合作深化，ChatGPT广告年化收入运行率达到10亿美元，Muse推动消费端变现路径拓宽；国内Agent仍有望通过提升单用户任务密度，带动Token调用及新一轮ARR增长。国内AI板块整体趋势上行，建议关注算力服务、国产芯片与超节点，以及具备场景、数据和企业交付能力的B端AI应用厂商。

安全讨论尚未改变模型高频发布节奏，OpenAI与Anthropic接连更新GPT-6 Sol/Luna、Opus 5.5和GPT-6.1 Sol，后者能力接近GPT-6 Astra的同时成本仅1/5。研发自动化开始反哺模型迭代，截至8月，Claude在人类监督下主导的研发工作占比升至26%。商业化方面，Anthropic与Salesforce、贝恩深化合作，推动Agent进入企业流程；ChatGPT广告年化收入运行率达到10亿美元，Muse拓展个人任务入口，消费端商业价值开始释放。

国内：融资支撑模型扩展，Agent任务加速ARR上行

阿里完成约800亿港元配售，智谱完成约50亿美元股债融资，腾讯亦加大海外算力采购。商业化方面，MiniMax 7月Token消耗量达到1月的20倍，智谱将年末ARR目标由24亿美元上调至30亿美元。办公Agent竞争及Harness生态仍在演进，下一阶段增长更取决于有效任务量、使用留存和付费转化，模型能力提升有望带动新一轮收入扩张。

行情回顾：硬件与海外软件修复领先

以7月31日收盘为基期，截至9月30日，IGV和费城半导体指数分别上涨12.6%、11.6%；A股通信、电子上涨4.7%、3.2%，计算机、传媒下跌5.2%、3.2%。估值方面，IGV综合PS-TTM为8.59倍，申万计算机、传媒分别为2.80倍、2.68倍，较2025年末分别下降10.1%、21.6%、18.6%。海外软件的AI付费与数据调用增长为估值修复提供支撑，国内应用端表现仍较分化。后续定价将更加重视客户采购、持续使用及利润贡献，具备明确AI收入和交付能力的企业更有望获得估值支撑。

风险提示：

（1）AI产业商业化落地不及预期：目前各环节AI 产品的商业化模式尚处于探索阶段，如果各环节产品的推进节奏不及预期，或对相关企业业绩造成不利影响；

（2）市场竞争风险：海外 AI 厂商凭借先发优势，以及较强的技术积累，在竞争中处于优势地位，如果国内 AI 厂商技术迭代不及预期，经营状况或将受到影响；同时，目前国内已有众多企业投入AI产品研发，后续可能存在同质化竞争风险，进而影响相关企业的收入；

（3）政策风险：AI技术的发展直接受各国政策和监管影响。随着AI在各个领域的渗透，政府可能会进一步出台相应的监管政策以规范其发展。如果企业未能及时适应和遵守相关政策，可能面临相应处罚，甚至被迫调整业务策略。此外，政策的不确定性也可能导致企业战略规划和投资决策的错误，增加运营的不确定性；

（4）地缘政治风险：在全球地缘政治环境的波动下，尤其美国对中国的出口限制或将直接影响国内企业算力芯片的获取，进而影响其产品研发和市场竞争力。同时，地缘政治风险也可能导致 AI 产品开拓海外市场面临障碍，影响相关企业的营收情况。

证券研究报告名称：《10月AI月报：模型迭代与投入不减，Agent商业化持续兑现》

对外发布时间：2026年10月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

应瑛 SAC 编号:S1440521100010

SFC 编号:BWB917

研究助理：李楚涵

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AI正驱动数据中心向AIDC全面转型，全国平均上架率56.7%，但结构分化明显，核心区高功率机柜上架率超80%，低功率传统机柜存在过剩风险，优质资产供不应求。第三方运营商份额升至43.1%，第三方定制托管与自建成为行业主要增量。中国数据中心REITs尚处于起步期，较海外空间广阔，已上市两只产品位于核心枢纽，经营稳中向好，上架率高、收缴率100%，现金流确定性强。扩容层面，首批REITs已启动扩募，润泽同园区注入、万国跨区域拓展，江天已获发改委推荐，奥飞、证通等蓄势待发；建议聚焦“区位优、运营稳、估值合理、具成长性”项目。

规模增速创阶段新高，高密化与绿色化双线演进。数据中心供给规模2021-2025年CAGR达20.1%，高密机柜已成新建改造主方向，AI驱动下IDC向AIDC全面转型。政策层面，“东数西算”及能耗红线持续收紧，新建改建大型数据中心PUE须降至1.25以内、枢纽节点绿电占比超80%。需求层面，2025年末机架数达1373万架，智能算力2020-2024年CAGR达60.4%，算力需求持续扩张。供给层面，全国平均上架率仅56.7%，但结构性分化明显，核心区高功率机柜超80%，低功率传统机柜相对过剩，优质资产仍供不应求。

行业竞争加剧，算力时代定制托管将成为主要增量。商业模式上，第三方IDC以机柜托管为核心，长合同期限、优质客户资源、能耗指标与定制建设开发能力形成壁垒。AIDC功率密度显著提升，正推动供给向定制化批发和超大规模自建两条路径集中，电力获取与能效控制成为核心竞争壁垒。竞争格局上，电信运营商、第三方IDC、云厂商及地方国资四类主体各具优势，第三方运营商市场份额由2021年的39.3%提升至2023年的43.1%，呈持续提升态势。海外市场则形成零售互联、批发开发与成熟资产持有三类差异化平台。

数据中心REITs发展空间巨大，经营稳中向好，扩容蓄势待发。国际比较看，我国数据中心REITs发展空间巨大，中美新三国7只代表REITs规模与分派率显著分化，我国分派率水平介于美新之间。两只已上市数据中心项目区位均聚焦核心枢纽，经营稳中向好。未来展望看，首批REITs已启动扩募竞速，润泽拟扩募同园区资产、万国拟跨区域注入廊坊，板块扩容在即，江天数据已获发改委推荐，奥飞、证通等项目蓄势待发，Pre-REITs与机构间REITs等多元资本工具同步推进。

投资建议：聚焦“区位优、运营稳、估值合理、具备成长性”的项目

数据中心REITs是以成熟IDC资产为底层资产、向投资者分配稳定现金流的公募基础设施基金。研究框架应沿“资产质量—运营稳定性—估值合理性—扩募成长性”四条主线展开：资产质量看区位、PUE与电力容量等；运营稳定性看计费率/上架率、租户集中度与合同剩余期限等；估值合理性看收益法折现率、CapRate与分派率等；扩募成长性看资产储备与审批进度等。因部分批发项目采用“不包电”模式电费不进损益，毛利率/EBITDA率等不能与包电口径直接横向比较。

聚焦“区位优、运营稳、估值合理、具备成长性”的项目。优选一线周边或国家枢纽节点资产，低时延需求与能耗指标双约束下核心区位稀缺性持续强化，构筑长期安全边际；上架率≥90%、主力租户为电信运营商等高信用主体、合同剩余期限≥5年、收缴率维持100%，确保现金流高度确定；估值合理，收益法折现率与资产风险匹配，分派率相对无风险利率具备足额利差，P/NAV处于1.0x附近合理区间；具备成长性，发起人资产储备充裕，扩募对价合理且能实现分派率增厚，并具备功率密度升级能力，适配AI算力需求演进。

风险提示：

1、能耗与PUE政策持续收紧的风险。新建及存量数据中心能效标准不断提升，可能增加改造成本或限制部分高PUE资产的运营；若地方能耗、绿电及碳排要求进一步加码，项目或面临停机改造与合规成本上升。

2、REITs市场整体流动性及估值回调风险。2026年以来板块整体走弱，若市场风格持续切换，前期溢价较高的产品仍面临估值消化压力；叠加无风险利率与分派率利差收窄，二级价格波动和赎回压力可能加大。

3、扩募资产注入不及预期的风险。储备资产的审批进度、对价水平及注入后分派率增厚效果存在不确定性；若审批节奏、发行窗口或资产运营不及预期，规模扩张与分派增厚或放缓。

证券研究报告名称：《AI革命驱动IDC需求增长，数据中心REITs迎来新机遇——收益型不动产系列报告三

对外发布时间：2026年9月30日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

曹恒宇 SAC 编号:S1440524080006

No.8 海外研究

2Q26美股科技财报总结及2H26前瞻

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前沿实验室ARR边际放缓主因供应瓶颈与算法降本，底层算力需求依旧紧俏。三大云厂商Q2业绩提速且商业Backlog突破万亿美元（锁定5–10年长约），有力验证了AI基建投资回报的长期能见度；后市核心矛盾转向巨额CapEx带来的折旧爬坡，具备自研芯片闭环与现金流造血能力的标的具备更优的单位经济模型。软件层方面，专有业务图谱与合规权限确立了核心系统的不可替代性，企业预算正加速回流至工作流枢纽、数据栈与安全防线，板块分化聚焦于长约锁定度与现金流自洽度。
风险提示：

宏观经济与企业 IT 支出波动风险：全球宏观经济增长放缓与高利率环境可能抑制企业整体数字化支出意愿，导致企业级大单的审批决策链条明显拉长。同时，白领雇员招聘的持续平稳可能制约传统 SaaS 厂商席位净增的弹性，并对电商零售及数字化广告需求带来周期性压制。

行业监管与反垄断司法审查风险：反垄断司法审查及合规红线正在深刻重塑产业分发格局，例如针对默认搜索排他协议的强制性裁决落地，可能重构核心分发入口的商业合作条款与利益分成机制。此外，针对数据安全隐私、跨境数据流动以及前沿模型技术标准的监管趋严，也可能带来业务合规成本上升与估值承压的风险。 

物理电网负荷与先进硬件交付延宕风险：超大规模数据中心扩建高度受制于区域电力基础设施与并网审批进度，能源供应紧张与变压器等长周期设备的交付摩擦可能导致算力集群上电投产晚于预期。同时，新一代计算平台（如 Vera Rubin 系列及自研 ASIC）的大规模量产、先进封装产能与机柜散热调优若发生延期，将直接制约下游有效算力供给的释放。 

客户结构集中度偏高与商业模式换轨执行风险：前沿实验室企业端营收展现出极高的头部集中特征（Top 1% 客户贡献绝大部分支出），单一大客户的采购调整或自研替代易引发高频收入指标剧烈波动。与此同时，传统软件厂商加速由“纯席位制”向“用量/智能体成果抽成”混合模式转型，若新定价策略面临客户接受度阻力或反噬存量基础席位，将给收入兑现带来执行层面的不确定性。

证券研究报告名称：《2Q26美股科技财报总结及2H26前瞻》

对外发布时间：2026年9月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

于伯韬 SAC 编号:S1440520110001

SFC 编号:BRR519

许悦 SAC 编号:S1440523030001

No.9 房地产

按揭贴息落地，中央财政首次支持信号意义重大

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9月29日三部门联合发布《通知》，房贷贴息自10月1日正式落地。本次贴息为中央财政首次直接支持需求侧，信号意义重大。贴息精准锚定刚需，最多可减少付息5万元，直接降低居民购房成本，有助于驱动刚需入市。同时本次贴息将二手房纳入补贴范围，有利于稳定低总价刚需住房价格、打通置换链条。本次政策与828现房销售改革形成供需两端共振，有助于加快行业止跌回稳。

事件

9月29日，财政部、中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》（下称“《通知》”），政策自2026年10月1日起实施，实施期限暂定1年，其间经办银行新发放的符合条件的首套住房商业性个人住房贷款，财政部门按照贷款本金给予年化1个百分点、期限不超过5年的贴息支持，单户可享受贴息的贷款规模上限为100万元。

简评

中央财政首次直接支持需求侧，信号意义重大。《通知》明确贴息资金由中央财政、地方财政按照90%、10%承担，政策由过往的地方性补贴上升至全国性财政金融政策。同时，政策从供给端转向需求端发力，根据中国人民银行数据，2026年二季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.06%，贴息后符合条件的购房者前5年实际商业贷款利率降至2.06%，商贷利率的下降也为后续公积金利率下调创造条件，需求侧政策仍有发力空间。

政策精准锚定刚需，利好二三线城市库存去化。《通知》明确贴息支持对象需同时满足新发贷款购买首套房（不包括置换存量贷款）、购房减免为120平米及以下、购房总价在150万元及以下三个条件，对应均价在1.25万/平米以内，因此政策主要覆盖二三线城市刚需购房群体，有利于二三线城市库存去化。

贴息力度适中，直接降低居民购房成本。本次贴息按照贷款本金给予年化1个百分点、期限不超过5年的贴息支持，单户可享受贴息的贷款规模上限为100万元，贴息政策最多可为购房人减少付息5万元，直接降低居民购房成本，利好需求释放。

二手房纳入贴息范围，有利于打通置换链条。此前地方政策多聚焦于新房去库存，而本次政策将二手房纳入贴息范围，同时利好低总价的新房及二手房成交，有利于稳定低总价住房价格，打通“卖一买一”置换链条，可帮助一线城市低总价刚需住房去化。

贴息政策的落地有助于驱动刚需入市，与供给端现房销售制度改革形成供需两端共振，有望加快实现行业止跌回稳。看好二三线城市新房布局较多的房企及二手中介公司。

风险提示：

1、销售不及预期，房地产销售未来仍有继续下行或恢复不及预期的风险，将会对房企的开发业务规模带来影响；

2、结转不及预期：施工进度受多重因素影响，施工进度变慢将导致结转不及预期；

3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本，进而导致行业竣工及现金流压力加剧。

4、宏观经济波动风险。当前外部经济形势不确定性较大，可能影响居民对经济以及收入预期，从而影响购房意愿。

证券研究报告名称：《按揭贴息落地，中央财政首次支持信号意义重大》

对外发布时间：2026年10月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

吴梦茹 SAC 编号:S1440525060002

No.10 通信

Meta Muse加速智能体商业化，云栖大会强化全栈AI布局

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Meta Muse与云栖大会共同强化AI应用落地拉动算力需求的逻辑。Meta推出个人AI助手Muse，支持邮件、旅行预订与交易执行，上线12天下载量达280万次，并推进与Shopify支付生态整合，推动消费级智能体商业化。云栖大会上，阿里披露Qwen 4正在训练，后续模型规划向5万亿—10万亿参数演进；发布真武V900芯片，提出2032年全球数据中心容量超20GW的目标，并通过千问办公推动企业智能体落地。我们认为，AI由对话向任务执行升级，有望持续增加推理、工具调用及云资源需求，关注高速光模块、交换机、服务器、液冷与电源等环节。

Meta Muse推动AI从对话交互向任务执行升级，消费级智能体商业化迎来新进展。9月8日，Meta推出个人AI助手Muse，可协助用户发送邮件、预订旅行及完成交易，采用免费基础版与每月20美元、100美元的付费订阅模式。据路透社援引Apptopia数据，产品上线前12天累计下载量达到280万次，显示消费者对任务执行型AI的较强需求。生态方面，Shopify宣布推进Muse与Shop Pay结账能力整合，打通智能体购物与商户交易环节；亚马逊则限制Muse访问其平台，反映出智能体发展过程中，流量入口、交易控制权与数据授权的重要性进一步提升。我们认为，Muse的产业意义在于拓展AI的价值兑现方式：随着智能体参与商品筛选、服务预约和交易执行，商业模式有望由订阅付费进一步延伸至交易服务，应用生态与执行能力将成为竞争关键。

云栖大会聚焦模型、芯片与云基础设施协同，推动国产AI向规模化应用深化。9月22日开幕的2026云栖大会上，阿里巴巴披露Qwen 4正在训练，后续Qwen 4.5、Qwen 5规划向5万亿—10万亿参数规模演进，并持续推进模型自我迭代与多模态能力建设。算力方面，公司发布新一代真武V900芯片，披露其性能达到上一代M890的三倍，基于该芯片的集群规划可支持最高50万卡，并提出2032年全球数据中心容量超过20GW的目标。上述指标属于公司披露的产品能力及建设规划。应用方面，千问办公推出企业上下文产品，接入Salesforce客户管理能力，推动智能体嵌入企业实际业务流程。

我们认为，两项进展共同强化应用落地拉动算力需求的产业逻辑。消费端智能体扩展使用场景，企业端智能体深化流程参与，有望增加多轮推理、工具调用及持续运行需求，带动计算、存储与网络资源消耗。后续重点跟踪用户留存与付费转化、企业部署成效及云厂商建设兑现情况，关注高速光模块、交换机、服务器、液冷与电源等基础设施环节的需求传导。

风险提示：

国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能行业发展不及预期，影响云计算产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期；通信模组、智能控制器行业需求不及预期。

证券研究报告名称：《周报2026年9月第4期：Meta Muse加速智能体商业化，云栖大会强化全栈AI布局》

对外发布时间：2026年9月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 于海宁 SAC 编号:S1440526080004

汪洁 SAC 编号:S1440523050003

SFC 编号:BXV744

曹添雨 SAC 编号:S1440522080001

方子箫 SAC 编号:S1440524070009

辛侠平 SAC 编号:S1440524070006

重要提示及免责声明

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