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资讯 No.1
首席经济学家
核心结论：
①当前AI处于J曲线左侧的“创造性毁灭”阶段，挤出效应明显。②就业端，我国体现为硅基对碳基的挤出，美国体现为资本对劳动力的挤出。③资金端，无论是股权、债券还是信贷，中美均加速向硅基聚焦。④政策端，AI成为大国博弈的核心领域。⑤当AI走向物理世界，将迎来J曲线右侧“繁荣的拐点”，那时我国优势凸显、资产价格重估。
风险提示：AI 发展应用进展不及预期。
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No.2
策略
核心结论：①三季度A股震荡调整，交易情绪明显降温，科技成长回撤，资源红利和消费相对占优，行业和风格出现再平衡。②牛市正处第三阶段，盈利修复与资金入市提供支撑，内需政策加码叠加海外紧缩压力缓和，四季度收官行情可期。③科技仍是行情主线，布局AI应用端扩散及硬件M顶第二波机会，重视资源类红利，以及地产等低估补涨机会。
市场定位：牛市正处第三阶段。三季度A股震荡调整，行业和风格出现再平衡。科创50、创业板指分别下跌30.7%、27.8%，弱于中证1000和沪深300，大盘蓝筹相对抗跌；行业领涨方向由AI硬件转向资源红利，煤炭（19.3%）、石油石化（15.3%）领涨，电子（-32.6%）、通信（-28.7%）跌幅居前。交易情绪明显降温，全A周度年化换手率约321%、较前一周373%回落；全部A股PE（TTM）约21倍、处2005年来66%分位，风险溢价约3.08%、高于历史均值2.04%，估值仍处中枢附近。牛市正处第三阶段，25年全A归母净利同比仅2.0%、剔除金融为负增长，26H1回升至15.9%、15.1%，利润改善广度由38%升至46%。
四季度展望：A股收官行情可期。国内维度看，政策加码推动基本面扩散修复，险资和居民资金入市仍有空间。9月PMI录得50.1%、回升至扩张区间，26Q2全部A股ROE自22年以来首次回升；9月28日国常会强调加大宏观政策逆周期调节力度，29日三部门发文对个人住房贷款贴息。资金面上，上半年银证转账、私募分别流入约1.2万亿元、8000亿元，居民资金入市或已处中后期、公募渠道尚有空间，险企新规要求国有险企年新增保费的30%配置权益资产。海外维度看，全球流动性环境后续或不再恶化，三季度制约A股的外部扰动源于地缘冲突和流动性紧缩预期，10年美债利率一度突破5.3%，9月美国非农不及预期、市场预期10月FOMC不加息概率接近8成，9月中旬以来WTI油价自106美元回落至90美元。科技望迎来M顶第二波上涨，历史上高景气行业顶部呈M型，一顶到低点平均跌幅约40%、回撤约4个月；9月中旬以来流动性改善、情绪和筹码出清、产业新叙事共振下，科技第二波启动条件已逐渐具备。
行业配置：科技仍有第二波机会。AI科技依然是行业主线，重视应用端扩散。海外北美云厂商26Q2四大CSP资本开支同比增长87%、全年指引上调至超7300亿美元，云业务收入增速达38.5%；国内华为发布昇腾960超节点、阿里发布自研AI芯片真武V900，算力硬件有望迎来M顶第二波行情。AI行情还有望向应用端扩散，参考12-15年移动互联由硬件向软件内容扩散的经验，消费电子、具身智能等端侧场景成长空间较大。长线资金加速入市叠加资源品价格中枢抬升，重视资源类红利，截至26/9/30中证红利相对万得全A的PE为0.41、股息率4.2%；若五大上市险企落实30%入市目标，Q3-Q4增量入市或超2000亿元，重视有色、煤炭、公用事业等。此外地产及内需板块估值与机构配置处于低位，政策加力下或有望补涨。
风险提示：国内经济修复出现波动；海外货币政策超预期紧缩。
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No.3
策略
核心结论：①北向资金：最近一周可能小幅净流出，其中灵活型外资可能小幅净流出。②港股：稳定型外资流入38亿港元，灵活型外资流出115亿港元，港股通流出8亿港元。③亚太市场：外资最近一周流出日本，流出韩国，9月流出印度。④美欧市场：8月资金流入欧洲，流入美国。
A股：最近一周北向资金可能小幅净流出。最近一周（2026/9/27-2026/9/30，下同）交易日期间北向资金估算净流出93亿元，前一周（2026/9/21-2026/9/24，下同）估算净流出70亿元。最近一周交易日期间灵活型外资估算净流出39亿元，前一周估算净流出39亿元。此外，我们汇总最近一周陆股通每日前十大活跃个股，其中中际旭创（本周陆股通双向成交总金额为122亿元，占个股当周交易金额比重的12%，下同）、宁德时代（109亿元、20%）、新易盛（71亿元、10%）成交较为活跃。
港股：9月以来外资流出港股互联网规模靠前。根据港交所中央结算系统持股明细数据，最近一周（2026/9/22-2026/9/28）各类资金合计流入港股市场42亿港元，其中稳定型外资流入38亿港元，灵活型外资流出115亿港元，港股通流出8亿港元，中国香港或大陆本地资金流入139亿港元。行业层面，最近一周外资流入医药生物、有色金属、ETF等较多，港股通流入软件服务、非银金融、银行等较多。
亚太市场：外资最近一周流出日本，流出韩国，9月流出印度。日本股市方面，截至9/21最新一周，海外投资者当周净流出日本股市731亿日元，前一周流出6720亿日元，2023年以来累计净流入18.7万亿日元。韩国股市方面，截至10/1，海外投资者当周净流出韩国股市81260亿韩元，前一周流出2460亿韩元，2023年以来累计净流出178.9万亿韩元。印度股市方面，9月海外机构投资者流出印度股市37.5亿美元，前一月为流入31.0亿美元，2023年以来累计净流出259亿美元。
美欧市场：8月资金流入欧洲，流入美国。在美欧市场中我们主要跟踪美国市场和欧洲市场。美国股市方面，8月全球共同基金资金净流入美国权益市场264亿美元，前一月流入731亿美元，2020年以来累计净流入11439亿美元。欧洲股市方面，8月全球共同基金资金净流入英、德、法权益市场分别为0.3亿美元、17.4亿美元、24.6亿美元，前一月分别为-6.9亿美元、-3.1亿美元、0.2亿美元。
风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。
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No.4
固收
估值曲线：2026年三季度债市收益率整体震荡分化，短端上行、中长端下行，收益率曲线趋于平坦；信用利差方面，1年期各等级利差同步收窄，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄。
震荡走强：三季度债市核心驱动是“基本面弱现实与货币宽松预期”，政策宽松信号与央行流动性呵护构成做多主线，出口韧性、输入性通胀与止盈压力引发阶段性回调。7月债市围绕资金面与政策预期区间震荡，下旬“存款降息”预期与政治局会议宽松信号推动收益率突破向下；8月中上旬长端进一步走强，10Y、30Y分别触及1.6645%、2.146%年内低点，随后止盈情绪升温、小幅回调；9月债市先围绕1.68%关口拉锯，下旬公积金降息预期与跨季资金呵护推动超长债领衔突破，月末政策组合拳落地叠加PMI重回扩张区间，10Y收于1.675%。
中债市场隐含评级下调风险下降：2026年三季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为951亿，下调金额同比去年同期大幅下降。上调方面，2026年三季度中债市场隐含评级上调的总金额为1624亿，上调金额低于去年同期。
违约风险继续下降：2026年三季度无新增首次违约发行人。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，三季度无新增违约债券，2026年前三季度累计新增违约债券金额11亿元，违约率0.021%，年化违约率较前几年明显下降。
回收率依然偏低：2026年三季度，违约债券共回收了本金45.6亿。2014年至今，违约债券共兑付本金1,731亿，逾期本金的兑付率为16.4%。
风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。
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No.5
化工
油价回顾：
2026年9月布伦特期货均价为102.1美元/桶，环比上涨13.7美元/桶，收于103.5美元/桶；布伦特现货均价117.2美元/桶，环比上涨25.6美元/桶，收于120.7美元/桶，WTI期货均价为95.5美元/桶，环比上涨12.9美元/桶，收于90.4美元/桶。9月上旬中东战火重燃，也门胡塞武装袭击红海的沙特油轮，沙特东西石油管道遇袭关闭，中东供应中断风险升温，布伦特油价期货价格一度上涨至110美元/桶；9月中旬，沙特宣布重启东西石油管道，供应恐慌情绪降温，油价小幅回落至100美元/桶附近；9月下旬，伊朗提交新谈判草案，沙特东西管线逐步恢复，海峡恢复通航，同时沙特加大船对船转运，油价震荡下行。
油价观点判断：
供给端：7月以来美国取消对伊朗售油豁免，随后伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，胡塞武装对沙特实施“海上禁运”，沙特东西石油管道造无人机袭击导致运力受限，原油通过曼德海峡出口陷入停滞，短期威胁约400万桶/天原油供应。但9月中东主要产油国的原油出口量回升至1280万桶/日，创2月底美以伊冲突爆发以来最高水平。未来要持续关注美伊和谈消息，对霍尔木兹海峡、曼德海峡通行情况及供给的影响。
需求端：国际主要能源机构预计2026年原油需求变化为（-250）-38万桶/天，预计2027年原油需求增长236-260万桶/天：根据OPEC、IEA、EIA最新月报显示，预计2026年原油需求分别较2025年+38、-250、-168万桶/天；2027年原油需求分别较2026年增加236、260、238万桶/天。
库存端：EIA预测三季度全球原油去库约300万桶/天，预计四季度将继续去库170万桶/日，截至9月底，美国原油库存降低至7.11亿桶，战略石油储备降低至2.84亿桶，均创下1983年以来的最低水平，预计OECD库存2026年底将跌至23亿桶，为2003年来最低。
受美以伊战争影响，2026年Brent、WTI油价中枢预计在80-100美元/桶，上游油气开采板块有望维持较高景气，具备海外产能、出口资质的炼化企业盈利有望改善。
风险提示：
原材料价格波动；产品价格波动；下游需求不及预期等。
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No.6
环保
市场回顾：本周沪深300指数下跌1.51%，公用事业指数下跌1.52%，环保指数下跌0.56%，周相对收益率分别为-0.01%和0.95%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第22和第13名。电力板块子板块中，火电下跌2.10%；水电上涨0.44%，新能源发电下跌2.73%；水务板块下跌0.94%；燃气板块下跌1.31%。
重要事件：陕西电力现货市场转入正式运行。9月24日，陕西省发改委 国家能源局西北监管局发布关于陕西电力现货市场转正式运行的通知，自2026年9月25日起，陕西电力现货市场转入正式运行。据悉，2025年1月，陕西电力现货市场启动连续结算试运行，截至目前已连续运行一年八个月，历经度夏度冬保供、新能源大发、重大节假日等多重场景检验，整体运行平稳有序，发挥了保障电力供应、促进低碳转型、降低用电成本等关键作用，有力支撑了陕西经济社会发展。
专题研究：江苏10月月度交易呈现“量减价升”，各类型电源成交价格均明显修复。根据江苏电力交易中心披露的2026年10月份集中竞价交易结果，本次共成交电量54.20亿千瓦时，环比9月下降约20.1%，同比增长约7.1%；成交加权均价达到395.32元/兆瓦时，较9月的344.51元/兆瓦时环比上涨约14.7%，同比2025年10月的340.77元/兆瓦时上涨约16.0%，同时较2026年年度交易加权均价344.19元/兆瓦时高约14.9%，月度市场电价修复趋势较为明显，显示在年初年度长协价格大幅回落后，进入下半年发电侧月度交易报价及市场边际价格逐步回归合理水平。
风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。
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No.7
农业
生猪：行业持续深度亏损，市场化去产能有望与政策调控共振。10月6日河南外三元生猪价格10.30元/kg，较节前环比+1.68%。
白鸡：供给小幅增加，关注中长期消费抬升。10月6日山东大型种禽企业鸡苗报价2.40元/羽，较节前持平；山东社会毛鸡价格3.00元/斤，较节前+3.45%。
黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。9月29日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为5.6/7.2/9.0元，周环比-3.5%/+1.4%/-1.1%。
鸡蛋：在产父母代存栏处于高位，中期供给压力较大。10月6日馆陶粉蛋价格175元/托（45斤），较节前-1.13%。
肉牛：新一轮牛价上涨开启，看好牛周期反转上行。9月30日，国内育肥公牛出栏价为29.80元/kg，周环比持平；牛肉市场价为70.70元/kg，周环比持平。
原奶：奶牛去化有望延续，原奶价格或迎拐点。9月24日，国内主产区原奶均价为3.09元/kg，周度环比+0.32%，同比+1.64%。
豆粕：估值处于历史低位，关注油价及贸易端催化。10月6日，国内豆粕现货价为3076元/吨，较节前+0.36%。
玉米：底部支撑较强，中长期供需平衡表收缩。10月6日国内玉米现货价2415.77元/吨，较节前-0.27%。
橡胶：短期价格宽幅震荡，中期看好景气向上。9月30日，国内全乳胶山东市价为19250元/吨，周环比+4.62%。
核心观点：看好牧业大周期反转、种植链反转曙光、畜禽板块修复。1）肉牛及原奶：看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）种植链：厄尔尼诺加速增强，农产品有望迎来周期性的供给收缩。3）生猪：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的。4）禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报。5）饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势。6）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。
风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。
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No.8
社服
袁记食品招股说明书梳理：门店数居中式快餐首位的饺子云吞龙头，出海与零售为第二增长曲线。袁记食品成立于2017年，以"袁记云饺"确立"手工现包现煮"模式，并通过零售品牌"袁记味享"销售预包装产品，形成"餐饮+零售"一体化业务。公司为"加盟+供应链"模式，向加盟商销售馅料、面皮等食材贡献收入约95%，加盟店占比99.5%。2026年前5个月公司实现收入13.06亿元/+39.8%，经调整净利润1.85亿元/+163.8%，经调整净利率+6.6pct至14.1%，主因猪肉等原材料价格回落、规模效应摊薄及零售直营渠道放量（2025年收入27.95亿元/+9.1%、经调整净利润2.62亿元/+45.7%）。盈利结构上，公司出售的馅料贡献毛利约四分之三、过往年度毛利率随猪周期波动（2026年前5个月同比+8.0pct至36.1%）。经营层面，门店由2023年末3141家增至2026年5月末4773家、覆盖33省；单店日均GMV由2023年的5394元连续降至2025年的4688元（2024/2025年分别-7.1%/-6.5%），客单价由26.1元降至22.5元，主因门店快速加密及性价比定位强化，2026年前5个月单店日均GMV同比+12.1%重回增长，线上GMV占比52.3%。零售与出海为第二曲线：2026年前5个月零售收入+172.5%、占比5.3%，海外门店41家、聚焦东南亚。
行业与公司动态：国庆假期首日，海南离岛免税购物金额达1.07亿元，同比增长21.17%，参与人次和商品件数分别增长13.81%和11.24%。KPRO肯律轻食全国第600家门店于杭州落地；茶百道境外签约门店已超130家，覆盖13个国家和地区，其中韩国门店超50家，店均销售额同比增长40%。此外，广州酒家本年度自有品牌月饼累计销量1429.85万盒，按农历日期同比增长2.28%。第48届世界技能大赛于2026年9月27日在上海闭幕，中国代表团共获41金11银4铜，其中中国东方教育旗下三名选手取得2金1银。
风险提示：消费意愿复苏缓慢、公司拓店或单店GMV不及预期、加盟店可能出现食品安全问题等。
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No.9
电新
【行业动态】
工信部等七部门印发《新型电池产业发展“十五五”规划》推进电池产业发展：规划指出，到2030年，全链条创新能力持续增强，先进电极材料、新型电解质、高端辅材等取得新突破，新体系电池研发取得重大进展，全固态电池初步实现规模化应用，长寿命锂电池循环寿命达到15000次，头部企业产品缺陷率达到PPB级。
产业并购重组快速推进：9月20日，奥克股份公告筹划发行股份及支付现金购买苏州祺添新材料控制权。苏州祺添主营锂电池电解液添加剂，核心产品覆盖VC、FEC、DTD等。9月21日，逸豪新材公告拟向特定对象发行股票募集资金不超过18亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟投资于增资收购铭丰电子不低于78%股权。铭丰电子主营业务为高性能铜箔的研发、生产和销售，产品包括电子电路铜箔和锂电铜箔，设计年产能7万吨（含1万吨技改在建产能）。9月28日，三峡新材公告拟通过发行股份及支付现金的方式向交易对方收购其持有珠海市赛纬电子不低于53.14%股份。珠海赛纬主要从事锂电池电解液、新型膜材料等电子专用材料的研发与生产。
10月锂电产业链延续产销两旺：根据产业链反馈，6家电池样本企业排产214.6GWh，同比+57%、环比+4%；6家正极样本企业排产26.1万吨，同比+48%、环比+2%；4家负极样本企业排产22.7万吨，同比+49%、环比+4%；3家隔膜样本企业排产23.2亿平，同比+27%、环比微增；2家电解液样本企业排产15.0万吨，同比+54%、环比+2%。
宁德时代持续进行股份回购：根据公司公告，2026年9月公司累计回购A股股份总金额约为33.03亿元。
【新能源车产业链数据】
?国内新能源车渗透率超六成，出口保持强劲：根据中汽协数据，8月国内新能源车销量164.3万辆，同比+18%、环比+5%；国内新能源车渗透率60.6%，同比+11.8pct，环比+0.2pct。1-8月国内新能源车累计销量为1064.7万辆，同比+11%；其中内销721.5万辆，同比-11%；出口343.5万辆，同比+128%。 ?欧洲新能源车销量高增，美国市场表现较弱：9月欧洲九国新能源车销量47.13万辆，同比+51%、环比+85%；新能源车渗透率43.2%，同比+11.4pct、环比+1.4pct。1-9月欧洲九国新能源车累计销量288.0万辆，同比+39%。8月美国新能源车销量10.63万辆，同比-39%、环比+14%；新能源车渗透率7.5%，同比-4.5pct、环比+0.7pct。1-8月美国新能源车累计销量75.0万辆，同比-29%。
【锂电材料及锂电池价格】
?碳酸锂价格回落，电芯价格走势分化。本周末（9月30日）碳酸锂价格12.28万元/吨，较两周前下跌0.94万元/吨。相较两周前，电解液、六氟磷酸锂、负极报价上涨，三元正极、磷酸铁锂报价下跌，隔膜报价稳定。本周方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah电芯/储能用314Ah电芯报价为0.631/0.405/0.420/0.367元/Wh，较两周前增加0.000/0.000/-0.006/0.002元/Wh。
【风险提示】电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。
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No.10
海外
美国：从降息预期到反转
进入9月，在美国经济韧性、通胀粘性、能源冲击三大因素的影响下，市场对于加息预期从杰克逊霍尔年会之后的1次加息，目前大幅上调到今年1次，明年2次。劳动力市场有走弱的迹象，但失业率短期恐难于触及萨姆规则（4.6-4.7%），故而高利率还将维持一段时间。Q4往往是能源使用淡季，因此我们判断通胀压力可能会阶段性减轻。
此外，标普等权走弱以及大云企业滞涨这两个信号值得跟踪。我们复盘科网泡沫发现，运营商、大盘、上游设备构成的顶部是一个持续数个季度的过程，所以选择好板块比择时大盘更加重要。
国内：9月量能萎缩，风险偏好下行
9月A股成交38万亿元，较8月的47万亿元明显萎缩，增量资金观望，节前避险叠加季末机构降仓，买盘承接不足。预计10月以结构性机会为主。
未来一是关注美债收益率、海外通胀数据是否继续扰动成长估值。二是跟踪地产政策落地效果与内需修复情况。从资金结构上，业绩兑现强的科技细分、高股息防御板块可能相对占优。
港股：板块分化明显
四季度是原油需求传统淡季，油价有交易回落的预期，这可能使得美债利率走平或阶段性回落。此外，人民币汇率持续在6.7附近甚至进一步走强，会改善港股国际资金环境，以及Meta muse打开了对于个人Agent应用的想象空间，且互联网大厂估值较低，也有助于估值修复。板块方面：
1、大金融/高股息：高利率环境相对有利于银行息差，且估值/股息提供缓冲，电信运营商现金流稳定，是Q4组合稳定器。
2、AI算力硬件：中国AI基础设施投资仍是相对确定的产业趋势，盈利能力持续向上，典型如服务器、PCB、光纤、GPU。
3、创新药：BD出海逻辑仍在，但已经从Beta行情转向个股Alpha。
4、互联网龙头：互联网龙头目前估值较低，AI业务上开始有起色，有估值修复机会。
风险提示：中东局势的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息节奏的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。
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