中金宏观 | 财政加力托底基层、支撑基建

继9月28日国常会部署年内要推进存量和增量政策协同发力后 1），10月9日财政部明确今年将动用5500亿元地方债结存限额，用于改善县区财力和支持投资。我们认为此举有助缓解地方财政支出压力。而8月下旬以来发改委等部门密集推动六张网等重大项目谋划，项目推进节奏有所加快，四季度基建投资有望继续修复。

具体来看：

一般债务结存限额重点用于增强县级财力。本次安排中，3000亿元一般债务结存限额全部分配县区使用，用于提高县区一般公共预算保障能力。县级财政在三保、民生中承担较多支出事权，比如财政部此前要求按照“县级为主、市级帮扶、省级兜底”的责任体系优先保障基层“三保”2）。将一般债务结存限额用于增强县区一般公共预算保障能力，有助于提升基层对刚性支出和基本公共服务的保障水平。该部分支出效率相对较高，有望在今年形成一定财政乘数。

专项债务结存限额向经济大省倾斜，支持在建与重点项目。专项债务结存限额动用2500亿元，分配给四季度有实际项目资金需求的地区，并向经济大省倾斜，支持优先保障在建项目资金需求，新建项目聚焦“六张网”建设等重点领域。8月下旬以来，发改委等部委持续推动“六张网”等项目筹划。从中标数据来看，9月电力网、算力网延续高景气，同时新型通信网、物流网也出现边际改善。9月新型政金工具开始投放，配合专项债结存限额下达，有助发挥资本金和配套资金的撬动作用。9月至10月第1周，主要建材开工率的同比跌幅多有收窄，环比8月也多有改善。

动用限额后，年末结存限额仍可能有约1万亿元挖潜空间。2025年末地方一般债和专项债的限额余额差分别为5569亿元和6074亿元，合计约1.16万亿元。今年若动用5500亿元，名义上剩余6143亿元，但最终结存限额还需考虑财政资金偿还到期债券本金带来的限额回补。目前每年到期的地方债券本金中，约13%通过财政资金偿还，其余主要通过再融资方式偿还。今年前8月，地方政府债到期偿还本金2.7万亿元，其中发行再融资债券偿还本金23360亿元、安排财政资金等偿还本金3951亿元3）。分区域来看，北京、上海、浙江等财力较强的省份偿还额度较高。所以考虑到财政资金偿还对结存限额的补充作用，我们预计截至今年年底，地方债结存限额或仍能有1万亿元左右，未来可继续向财力紧张或项目建设需求较强的区域再分配。

中长期看，央地关系再平衡、财税改革仍是缓解地方债务压力的重要方向。近三年地方特殊再融资专项债发行后，地方债的付息负担有所上升。以政府性基金账户为例，在土地收入下降背景下，付息压力有所增加。十五五规划在健全现代财政制度中指出，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重”4），结合规划的精神，我们认为未来缓解地方债务压力的路径或包括两方面：一是事权上移，尤其是公共服务和民生类支出，或进一步增加中央对地方转移支付，最终举债主体可能更多向中央集中；二是扩充地方税源，包括地方附加税改革以及十五五规划中提及的消费税划归地方等安排。若财税改革推进节奏偏慢，直接税税负未能有效提升，且土地市场相对低迷、新增税源尚未形成有效补位，则增加中央债务发行或出台地方财力补充的债务过渡措施，仍具有一定必要性。

市场观察

10月第1周，全球权益分化，A股节后小幅回落，美股上涨，美债收益率小幅下行，铜金油反弹。权益方面，国庆假期消费平稳增长，边际上可能增速有所改善，节后沪深300、创业板指小幅回落，分别下跌0.9%、2.9%；煤炭、传媒和纺织服装领涨。受中东局势影响，布伦特原油一度突破105美元/桶，但随后回落，标普500、纳斯达克分别上涨1.2%、0.6%，标普500再创历史新高，恒生指数、日经225分别上涨1.0%、1.1%，德国DAX、韩国KOSPI分别下跌0.6%、5.4%。债券方面，中国1年、10年国债收益率分别下行0.3bps、上行0.4bps至1.22%、1.69%；美国2年、10年国债收益率分别下行3bps、4bps至4.80%、5.24%；日本10年国债收益率下行0.8bps至3.09%，德国10年国债收益率上行4bps至3.53%。汇率方面，美元指数上涨0.3%至102.21，人民币对美元升值0.2%至6.69，对欧元、日元亦升值。商品方面，伦铜、伦金、布伦特原油分别上涨2.0%、1.2%、1.9%；内盘方面，生猪小幅上涨0.4%，玻璃和螺纹钢分别下跌2.1%、1.2%。

近期美债收益率与MOVE指数上升，美股上涨更加集中，需关注利率快速上行对结构性行情的冲击。8月末以来，10Y美债收益率和MOVE指数加速上行，同期标普500上涨1.6%，等权重标普500下跌2.7%，反映涨幅主要集中在大市值的科技公司，指数上涨覆盖面收窄。与90年代通信互联网周期相比，本轮AI行情更早呈现三大指数分化。1995年至1998年9月，道琼斯、标普500和纳斯达克累计分别上涨104%、116%、124%，涨幅接近；1998年后进入泡沫加速阶段，纳斯达克才明显领涨。本轮则自2023年以来持续分化，2023年至2026年9月，道琼斯、标普500和纳斯达克分别上涨49%、88%、132%，首尾相差超80bps，远超通信互联网时期。背后是美国经济的K型分化，AI投资扩张尚未带动居民商品消费同步走强。90年代后期设备投资与商品消费相互支撑，而本轮则呈现投资强、消费弱的组合。AI资本开支对科技及相关设备企业盈利的支撑更为集中，向居民收入和广泛消费需求的传导仍不充分，传统行业与科技龙头的盈利预期因而可能分化。往前看，债券收益率快速上升可能加剧市场短期风险。若长端利率再度快速上行，将通过抬高贴现率与融资成本压制估值和需求；在上涨覆盖面收窄的背景下，少数权重公司的盈利预期一旦调整，对指数的拖累也可能放大，需关注美债波动向权益市场的传导。

高频跟踪

国庆假期，全国国内出游8.26亿人次，同比增长6.3%；国内出游总花费7383.75亿元，同比增长4.3%。全社会跨区域人员流动总量为21.42亿人次，日均为3.06亿人次，同比增长0.6%。10月1-6日，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长2.5%、4.7%。假期消费和出游总体平稳增长。

10月第1周，食品价格整体继续下跌，菜篮子产品批发价格200指数周环比下跌0.1%，其中水果周环比上涨0.3%，猪肉、蔬菜价格周环比分别下跌1.8%、4.0%。大宗商品价格小幅上涨，南华工业品指数周环比上涨0.1%，同比+15.6%，其中甲醇、沪燃油、LPG等周环比涨幅较大。

建筑投资实物工作量方面，水泥出库量4WMA同比-13.9%，降幅继续收窄；基建水泥直供量4WMA同比-5.0%，混凝土发运量4WMA同比-10.3%，二者降幅均略有扩大。出口活动改善，港口集装箱吞吐量4WMA同比上升11.6%，增速继续加快。生产活动方面，铁路货运量4WMA同比上升3.7%，增速加快。

中金房地产景气指数稍有上升（94.5vs.前周值94.3），其中销售指数（91.3vs.前周值90.9）和融资指数（95.2vs.前周值95.1）有所上升，供给指数（97.1vs.前周值97.1）基本持平。

从需求看，新房与二手房销售量同比均有所改善。新房方面，10月3日-10月9日，30城新建商品住宅销售面积同比由负转正（45.0%vs.前周值-24.4%），其中一线（81.9%vs.前周值-3.7%）、二线（25.6%vs.前周值-30.5%）、三线（33.8%vs.前周值-38.8%）同比均由负转正。二手房方面，10月3日-10月9日，15个样本城市二手房销售面积同比由负转正（69.0%vs.前周值-17.7%）。

从供给看，土地市场成交规模延续低迷态势。成交方面，9月28日-10月4日，300城宅地规划建筑成交面积同比降幅收窄（-46.6%vs.前周值-60.2%）。热度方面，9月28日-10月4日，300城土地平均溢价率有所上升（8.9%vs.前周值5.6%），从城市能级看，其中一线城市土地平均溢价率为12.2%，二线城市为11.6%，三四线城市为1.3%。本周推出土地209宗（vs.前周170宗），流拍率有所上升（1.4%vs.前周值0.6%）。

从融资看，房地产境内信用债净融资额边际改善。10月5日-10月11日，房企境内信用债净融资额为-4.0亿元（vs.前周值-30.3亿元）。

国庆假期前后资金面总体宽松，央行继续释放偏呵护态度。9月底国常会增量政策陆续落地，预计四季度基本面温和修复。

?资金面上，本周（10月5日-10月11日）共有2810亿元7D逆回购、1000亿元14D逆回购、14395亿元隔夜逆回购、10000亿元3M买断式逆回购和700亿元国库现金定存到期，央行进行20亿元7D逆回购操作、6060亿元隔夜逆回购操作和12000亿元3M买断式逆回购操作，累计实现净回笼10825亿元。下周共有20亿元7D逆回购、3000亿元14D逆回购和5000亿元6M买断式逆回购到期。9月28日-10月8日，央行开展四次隔夜逆回购操作，操作量在6000-8500亿元之间，是央行6月设立隔夜逆回购工具以来最高，对跨季、跨节假日资金面的支持态度明显。9月政府债发行放量，央行全月在公开市场净买入国债1000亿元，也是今年1月后最高。

?资金价格方面，DR001下行8bp至1.28%，DR007下行4bp至1.32%，R001下行9bp至1.29%，R007下行5bp至1.33%。上述资金利率均已回落至央行7天逆回购利率1.40%以下。3M Shibor持平于1.43%。

?一级方面，9月政府债净发行1.57万亿元，同比多增3600亿元左右，无论是净发行的绝对量还是同比多增的幅度均创今年以来新高，也高于我们9月初的预测，主要是地方债净发行超出预期。月初至今政府债净融资3483亿元，高于去年同期的913亿元。年初至今政府债净融资约10.69万亿元，低于去年同期的11.59万亿元。根据目前公布的国债和地方债发行计划，并参考近月和去年同期情况，我们预计10月政府债净融资或在1.37万亿元左右（国债9200亿元，地方债4500亿元），同比多增8400亿元，环比减少2000亿元。

?二级方面，国庆节后三个交易日国债长端、超长端收益率稳中有降。1年期国债收益率下行0.5bp至1.21%，10年期国债收益率上行0.3bp至1.68%，10年期与1年期国债利差走阔至47bp，30年期国债收益率下行1bp至2.09%。

9月底国常会酝酿的增量政策陆续落地，预计四季度基本面温和修复。9月28日国常会强调
“
加大宏观政策逆周期调节力度
”“
努力完成全年经济社会发展目标任务
”
，29日财政部等宣布将针对性地实施居民新购首套刚需贴息1个百分点，央行下调PSL利率0.5个百分点，扩大PSL支持领域至
“
六张网
”
，增加科技创新和技术改造再贷款额度2000亿元、支持比例提至100%；增加支农支小再贷款额度5000亿元。10月9日财政部明确今年将动用5500亿元地方债结存限额，考虑对结存限额的动用后，我们预计四季度政府债净供给在3.8万亿元左右，同比多增1.3万亿元，但环比三季度减少2000亿元左右，我们认为央行大概率利用公开市场操作维持流动性中性偏宽松、配合政府债发行，叠加保险等配置盘需求仍在，预计政府债供需对债市的扰动可控。从上述已经宣布的增量政策和年内财政、准财政余量来看，预计四季度基本面修复偏温和，国债收益率回升压力或不大。随着12月政治局会议和中央经济工作会议临近，债市可能开始博弈明年货币政策总量放松。综合来看，我们认为10-11月国债长端、超长端收益率中枢仍有一定下行空间，但下行幅度可能小于三季度（三季度10年期、30年期国债收益率均值环比二季度分别下行5bp、7bp）。

图表1：“六张网”领域项目中标进展

注：为平滑单月波动，图中数据均为过去12个月的中标额，单位为亿元，时间截至今年9月资料来源：采招网，中金公司研究部Wind，中金公司研究部

图表2：主要建材施工端进展

注：时间截至10月第1周；资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表3：近几年地方债到期本金中约有13%左右为安排财政资金等偿还

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：地方政府债务限额余额差

注：2024年提出的发行6万亿元特殊新增再融资专项债，直接提升当年地方债限额6万亿元，但该额度不同于以往未动用的限额余额差，我们将其平分在2024-2026年

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：到期地方政府债本金中用财政资金偿还的额度估算

注：我们用地方债到期本金与再融资债发行规模之差来估算财政资金偿还部分资料来源：Wind，中金公司研究部

1）https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202609/content_7082280.htm

2）https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202403/t20240307_3930117.htm

3）https://zwgls.mof.gov.cn/tjsj/202609/t20260924_3998108.htm

4）https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202603/content_7062633.htm

本文摘自：2026年10月12日已经发布的《财政加力托底基层、支撑基建》

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