摘要

观点

国常会后宏观政策集中落地，如何影响债市交易节奏？

2026.9.28-2026.9.30以及2026.10.8-2026.10.9的五个交易日中，10年期国债活跃券260016收益率从9月24日的1.67%上行0.6bp至10月9日的1.6760%。

周度复盘：9月28日，央行早盘为跨季流动性安排保驾护航，资金利率出现下行。短端利率受到资金宽松支撑，但长端债券的交易止盈情绪浓厚，利率出现明显上行，全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.15bp。9月29日，9月28日晚间发布国常会通稿，指出加大宏观政策逆周期调节力度，综合运用并适时调整货币政策工具，增加再贷款额度，用好地方政府债务结存限额。货币和财政配合发力，其中针对货币政策部分较此前更为细化，加之资金宽松跨季，债市情绪升温，各期限收益率均有不同程度的下行，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.9bp。9月30日，隔夜央行重磅政策公布，包括PSL降息并且新增“六张网”投资范围，以及首套房贷贴息1个百分点。9月29日下午债市已经开始演绎“降息和贴息”行情，9月29日组合拳出台后，出现信用扩张和基本面企稳的预期，债市明显回调，全天10年期国债活跃券260016收益率上行1.25bp。10月8日，节后首个交易日，债券市场低开震荡，各期限均有不同程度的回调，体现节前获利盘有集中止盈的情绪。午后震荡格局延续，买盘以银行配置盘为主，交易型机构偏谨慎，全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.7bp。10月9日，节后资金回流，银行间资金价格回落，整体流动性平稳偏宽松。10月8日债市调整之后，10月9日情绪回暖，开盘利率即小幅下行。午间一级市场国债招标落地，中标收益率低于二级市场水平，对二级市场形成支撑。午后随着证券和基金两大交易盘的轮番买入，利率出现明显下行，尤其是超长端利率的下行幅度最大，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.6bp。

周度思考：当前债市处于区间震荡、结构性分化格局，国庆节前后利率呈现出先下行、政策落地后回调、节后继续止盈调整、随后再度修复的走势，波段博弈属性较强，交易确定性偏弱。政策维度，国常会提出加大宏观逆周期调节，财政方面，盘活5000亿元地方政府债务结存限额政策出台，该额度用于补充地方财力、化解存量债务以及支持重点项目建设，意味着四季度地方债供给将有所放量，一方面托底基建投资、夯实稳增长力度，对基本面预期形成修复，另一方面新增供给也会对长端债券形成一定供给压力。货币方面， PSL降息并且扩容至 “六张网”、首套房房贷贴息等举措，表明本轮政策组合均属于定向结构性宽信用工具，并非总量强刺激。年内全面降息的博弈可能性或回落，债市缺少突破性利多催化。流动性层面，央行持续通过多期限逆回购呵护跨季资金，资金面整体中性偏宽松，短端收益率获得稳定支撑。超长端则受配置需求带动存在结构性修复机会，但上行下行弹性均有限。30年期国债收益率若震荡上行至2.15%，有望形成阶段性较佳配置点位。我们建议保持中性久期，不宜过度追多长端。现阶段以观望、谨慎波段思路应对，控制新增配置力度，耐心等待利率充分震荡打磨、调整至性价比高位后，再分步提升持仓规模。后续需持续跟踪政策落地后的基本面数据、地方债发行节奏和新增政策信号，等待下一轮催化。

美国2026年9月ISM指数，失业率，非农就业人数以及最新失业金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

上周海外方面，全球大类资产延续高利率约束下的结构性分化，地缘风险、货币政策预期与AI商业化前景共同影响市场定价。考虑到国内国庆休市，海外市场的观察窗口需要向前延伸至9月末：9月最后一周美债遭遇明显调整，反映市场在能源供应恢复预期与通胀压力之间反复博弈。进入10月后，美联储9月会议纪要显示决策层虽然普遍支持此前加息，但对后续紧缩节奏存在分歧；与此同时，美国就业与消费者信心数据边际走弱，进一步增加了政策路径的不确定性。截至10月9日，10年期美债收益率仍位于5.24%附近，标普500、道指和纳指全周分别上涨约1.04%、0.89%和0.52%，显示权益市场仍具韧性，但成长板块的相对优势有所减弱。商品方面，美伊谈判及霍尔木兹海峡通航预期反复，国际油价维持高位波动。我们认为，当前市场已经不再单纯交易地缘供给冲击，而是开始更加关注高能源价格对通胀、实际购买力及货币政策的持续影响。尤其需要注意，外交谈判取得进展并不等于能源供应即时恢复，而地缘风险边际缓和也未必直接带来美债利率回落。中期来看，若能源供应逐步恢复、美国需求放缓得到进一步确认，则通胀和利率压力有望逐步缓和；但在通胀预期仍高、长端利率处于高位的背景下，海外成长资产进一步扩张估值的空间仍受到约束。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国9月ISM制造业与服务业PMI双双回落但仍在扩张区间，失业率小幅抬升，经济呈现“增长边际放缓、韧性未失”的组合。 数据显示，9月ISM制造业PMI较上月小幅回落，服务业PMI回落幅度略大，两项指数虽连续处于荣枯线上方、扩张区间未破，但边际动能均有减弱，反映高利率环境对经济活动的抑制正在逐步显现。数据显示，美国9月失业率为4.2%，较8月的4.1%上升0.1个百分点，25岁及以上劳动参与率持平于62.7%，均高于市场预期，劳动力市场的松弛化进程延续但幅度温和。综合来看，ISM回落与失业率抬升指向经济边际降温，但距离衰退阈值仍有距离，“软着陆”叙事未被证伪，这一组合尚不足以动摇美联储依赖数据决策的立场。

（2）美国9月非农就业延续低速增长、当周初请失业金人数维持年内低位，劳动力市场韧性仍存，就业端尚不构成政策转向的充分条件。 数据显示，美国9月季调后非农就业人数较8月小幅增加，同比增速与上月持平，同比增速维持于低位，就业总量延续温和扩张，与失业率小幅上行相互印证——新增就业吸纳能力减弱，但尚未推动失业率快速走高。数据显示，截至10月3日当周，美国初次申请失业金人数为19.7万人，较前一周的19.9万人减少0.2万人，继续处于年内低位；持续领取失业金人数为171.6万人，较前一周增加1.7万人，整体平稳。综合来看，非农低速增长叠加初请低位，劳动力市场呈“温和降温但未失速”格局，为美联储保留了继续评估加息的空间，也意味着通胀仍是政策的核心矛盾。

（3）美联储9月加息落地后市场预期快速转向，10月再度加息25个基点的概率大幅回落至19.4%，年内下一次加息的时点押注后移至12月。 数据显示，截至10月9日，CME FedWatch显示市场预期10月28日会议维持利率于3.75%—4.00%的概率升至80.6%，加息25个基点至4.00%—4.25%的概率降至19.4%，较9月26日的64.2%大幅回落44.8个百分点；12月9日会议累计加息一次、将利率推升至4.00%—4.25%的概率为67.7%，反映市场在国庆假期前后对“紧缩顶点”的定价发生了明显切换。官员表态方面，美联储理事沃勒表示，若经济数据继续符合预期，未来仍需进一步加息以推动通胀及时回归2%的目标，但加息时机存在一定灵活性、不必在连续的政策会议上进行；他同时警告，近期通胀加速可能推升消费者与企业的通胀预期，是当前最需警惕的风险。综合来看，经济数据温和降温推动市场加息预期显著回落，但官员表态仍保留年内加息选项，短期美债收益率或维持高位震荡、上行斜率放缓。

风险提示：（1）历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时间点或快于或慢于我们当前预估的基准情形。（2）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性

正文

1.一周观点

Q：国常会后宏观政策集中落地，如何影响债市交易节奏？

A：2026.9.28-2026.9.30以及2026.10.8-2026.10.9的五个交易日中，10年期国债活跃券260016收益率从9月24日的1.67%上行0.6bp至10月9日的1.6760%。

周度复盘：9月28日，央行早盘为跨季流动性安排保驾护航，资金利率出现下行。短端利率受到资金宽松支撑，但长端债券的交易止盈情绪浓厚，利率出现明显上行，全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.15bp。9月29日，9月28日晚间发布国常会通稿，指出加大宏观政策逆周期调节力度，综合运用并适时调整货币政策工具，增加再贷款额度，用好地方政府债务结存限额。货币和财政配合发力，其中针对货币政策部分较此前更为细化，加之资金宽松跨季，债市情绪升温，各期限收益率均有不同程度的下行，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.9bp。9月30日，隔夜央行重磅政策公布，包括PSL降息并且新增“六张网”投资范围，以及首套房贷贴息1个百分点。9月29日下午债市已经开始演绎“降息和贴息”行情，9月29日组合拳出台后，出现信用扩张和基本面企稳的预期，债市明显回调，全天10年期国债活跃券260016收益率上行1.25bp。10月8日，节后首个交易日，债券市场低开震荡，各期限均有不同程度的回调，体现节前获利盘有集中止盈的情绪。午后震荡格局延续，买盘以银行配置盘为主，交易型机构偏谨慎，全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.7bp。10月9日，节后资金回流，银行间资金价格回落，整体流动性平稳偏宽松。10月8日债市调整之后，10月9日情绪回暖，开盘利率即小幅下行。午间一级市场国债招标落地，中标收益率低于二级市场水平，对二级市场形成支撑。午后随着证券和基金两大交易盘的轮番买入，利率出现明显下行，尤其是超长端利率的下行幅度最大，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.6bp。

周度思考：当前债市处于区间震荡、结构性分化格局，国庆节前后利率呈现出先下行、政策落地后回调、节后继续止盈调整、随后再度修复的走势，波段博弈属性较强，交易确定性偏弱。

政策维度，国常会提出加大宏观逆周期调节，财政方面，盘活5000亿元地方政府债务结存限额政策出台，该额度用于补充地方财力、化解存量债务以及支持重点项目建设，意味着四季度地方债供给将有所放量，一方面托底基建投资、夯实稳增长力度，对基本面预期形成修复，另一方面新增供给也会对长端债券形成一定供给压力。货币方面， PSL降息并且扩容至 “六张网”、首套房房贷贴息等举措，表明本轮政策组合均属于定向结构性宽信用工具，并非总量强刺激。年内全面降息的博弈可能性或回落，债市缺少突破性利多催化。

流动性层面，央行持续通过多期限逆回购呵护跨季资金，资金面整体中性偏宽松，短端收益率获得稳定支撑。超长端则受配置需求带动存在结构性修复机会，但上行下行弹性均有限。30年期国债收益率若震荡上行至2.15%，有望形成阶段性较佳配置点位。

我们建议保持中性久期，不宜过度追多长端。现阶段以观望、谨慎波段思路应对，控制新增配置力度，耐心等待利率充分震荡打磨、调整至性价比高位后，再分步提升持仓规模。后续需持续跟踪政策落地后的基本面数据、地方债发行节奏和新增政策信号，等待下一轮催化。

Q：美国2026年9月ISM指数，失业率，非农就业人数以及最新失业金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国9月ISM制造业与服务业PMI双双回落但仍在扩张区间，失业率小幅抬升，经济呈现“增长边际放缓、韧性未失”的组合。 数据显示，9月ISM制造业PMI较上月小幅回落，服务业PMI回落幅度略大，两项指数虽连续处于荣枯线上方、扩张区间未破，但边际动能均有减弱，反映高利率环境对经济活动的抑制正在逐步显现。数据显示，美国9月失业率为4.2%，较8月的4.1%上升0.1个百分点，25岁及以上劳动参与率持平于62.7%，均高于市场预期，劳动力市场的松弛化进程延续但幅度温和。综合来看，ISM回落与失业率抬升指向经济边际降温，但距离衰退阈值仍有距离，“软着陆”叙事未被证伪，这一组合尚不足以动摇美联储依赖数据决策的立场。

（3）美联储9月加息落地后市场预期快速转向，10月再度加息25个基点的概率大幅回落至19.4%，年内下一次加息的时点押注后移至12月。数据显示，截至10月9日，CME FedWatch显示市场预期10月28日会议维持利率于3.75%—4.00%的概率升至80.6%，加息25个基点至4.00%—4.25%的概率降至19.4%，较9月26日的64.2%大幅回落44.8个百分点；12月9日会议累计加息一次、将利率推升至4.00%—4.25%的概率为67.7%，反映市场在国庆假期前后对“紧缩顶点”的定价发生了明显切换。官员表态方面，美联储理事沃勒表示，若经济数据继续符合预期，未来仍需进一步加息以推动通胀及时回归2%的目标，但加息时机存在一定灵活性、不必在连续的政策会议上进行；他同时警告，近期通胀加速可能推升消费者与企业的通胀预期，是当前最需警惕的风险。综合来看，经济数据温和降温推动市场加息预期显著回落，但官员表态仍保留年内加息选项，短期美债收益率或维持高位震荡、上行斜率放缓。