【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

中金研究

本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过九个月的发行人有详细点评。

本周短融中票公告发行额合计2576.91亿元，比上周增加542.41亿元，其中短融72亿元、超短融1145.1亿元、中期票据1359.81亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行279支，其中城投111支，占比40.36%；发行额位居前五位的行业包括城投653.51亿元、食品饮料415亿元、电力296亿元、综合投资162.1亿元和基建设施155亿元。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额2120.77亿元，AAAspc发行额10亿元，AAAsti发行额10亿元，AA+发行额390.54亿元，AA+sti发行额1亿元，AA发行额44.6亿元。

本周不涉及中金评分调整。

新券信息

信用评级

从发行品种看，共7家发行人公告发行8支短融，发行额72亿元；共66家发行人公告发行88支超短融，发行额1145.1亿元；共136家发行人公告发行183支中期票据，总发行额1359.81亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行279支，其中城投111支，占比40.36%；产业债方面，综合投资29支，电力19支，基建设施18支，租赁16支，高速公路12支，煤炭8支，资管、房地产各6支，食品饮料、公用事业各5支，贸易、机械设备、建筑建材、多元金融各4支，旅游、汽车、零售、航空各3支，化工、农业、传媒、港口、钢铁各2支，公交、家电、电子通信、医药、有色金属、机场各1支。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额2120.77亿元，AAAspc发行额10亿元，AAAsti发行额10亿元，AA+发行额390.54亿元，AA+sti发行额1亿元，AA发行额44.6亿元。本周短融中票公告发行额合计2576.91亿元，比上周增加542.41亿元，发行额位居前五位的行业包括城投653.51亿元、食品饮料415亿元、电力296亿元、综合投资162.1亿元和基建设施155亿元。

CRMW方面，中国邮政储蓄银行为26创星PPN002(科创债)创设信用风险缓释凭证，金额1亿元。

本周发行人中，平安点创、远东租赁、伊利股份、红狮控股、立讯精密、桐昆控股、九龙江、中国燃气、国能江苏、徐江集团、中铝集、平安租赁、越秀租赁、四川机场、康恒环境、涪陵国资、百利天恒、桂国控、绿城集团、哈城投、宁德时代为非国有企业，其余发行人为国有企业。陕建股份、中原高速、大唐环境、珠海港、建投能源、中山公用、首钢股份、华能国际、厦门象屿、中文传媒、伊利股份、华发股份、华电国际、大唐发电、招商公路、龙源电力、海通恒信、中关租赁、立讯精密、上海电力、中国燃气、金融街、绿城水务、中国东航、宁德时代为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为农投资本、黑新产投。产业债发行人中：

1） 沪国资是国有独资公司；上海市国有资本运营和国有股权管理的重要主体，同时是上海市首家地方AMC；不良资产收购处置业务规模较小，盈利主要来自投资收益；投资收益带来的现金流入相对稳定，部分年份存在自由现金流缺口，但整体资金压力不大；财务杠杆在行业中处于较低水平，银行支持力度较好，持有的上市公司股权可提供较强的偿债保障。北排水是国有独资公司；公司经营北京中心城区雨污水收集、污水处理、污泥处置及污水再生利用业务；受成本补偿结算机制和政府补助影响，公司毛利率有所下降但收入及净利基本稳定；盈利变现效率较好，近三年及一期无自由现金流缺口；债务和杠杆有所改善，短期周转依赖外部授信。沪电力是国家电投下属上市公司；上海市以及长三角发电龙头公司，具备规模优势；盈利能力较好，2026年以来营收利润下降；现金流产生能力较强，持续存在自由现金流缺口；财务杠杆小幅波动，银行授信充裕。以上3家公司中金评分为3。

2） 伊利实业是A股上市公司，股权分散，无实际控制人；中国乳品行业龙头企业；2026年上半年收入同比回升，但资产减值拖累利润，盈利能力仍较强；盈利变现效率较好，投资支出规模较大，多数年份无自由现金流缺口；债务负担不算重，短债占比很高，但货币资金及存单规模较大、银行授信充裕，流动性压力不大。首旅集团是北京市国资委下属企业；业务涵盖酒店、商业、餐饮、汽车、景区等多个板块；受宏观经济影响收入下滑，净利润持续亏损，环球拖累明显；现金流情况尚可，近三年不存在自由现金流缺口；财务杠杆持续上升，债务负担偏重，短期周转压力尚可。以上2家公司中金评分为3-。

3） 中文天地是江西出版下属上市平台，2024年涉及多起收并购；业务涉及出版、发行、物资贸易、新业态、整合营销等，其中教材教辅业务在江西省市场占有率较高；出版发行业务过去稳定24年以来受到一定影响，贸易主动压降，新业态板块收入边际下滑；经营现金流产生能力下降，现金流边际走弱，24年以来产生自由现金流缺口，投资受理财和股权收并购影响；债务负担不重，商誉金额较大存在一定减值风险，货币资金和金融资产较多，短期流动性较为充裕。陕西交通是陕交建、陕高速和陕交投新设合并后主体，由陕西省国资委全资持有；陕西省主要交通项目投融资主体，高速公路运营业务在省内处于主导地位；对公路资产不计提折旧导致毛利率较高，但2021年起非通行费板块收入扩张导致综合毛利率下滑，财务费用对盈利侵蚀严重；盈利变现效率整体较好，固定资产投资支出维持较高，未来仍有一定投融资压力；杠杆水平高，内在偿债能力尚可，短期周转依赖外部授信支持。以上2家公司中金评分为4+。

4） 中交投是央企孙公司；中交股份对外投资平台，涉足基础设施开发建设、房地产开发、特许经营权和咨询服务等多个领域；营收边际下滑较多，毛利率持续下降，以财务费用为主的期间费用侵蚀利润；经营、投资活动现金流持续好转，自由现金流缺口收窄至转正；财务杠杆相对稳定，内生偿债能力弱，短期周转依赖外部授信。苏农垦是国有独资企业；主营业务涉及农业、工业、商业、房地产等；近两年收入和盈利持续下滑，但在同业中仍保持较为优秀水平，政府补贴和投资收益是盈利的重要补充；盈利变现效率一般，关注金融资产投资情况；债务负担轻，偿债能力良好，流动性压力不大。广州公交是广州市国资委独资公司；以公交、公路客运、出租客运、货运物流、能源与商品销售等为主业，在广州市具有较高的地域主导性；公交业务的准公益属性导致主营业务利润持续亏损，依靠政府补贴补正净利润；考虑补贴的盈利变现效率弱化，2024年来出现自由现金流缺口；债务负担持续抬升，短期周转依赖外部授信。天成租赁是华能集团下属企业；主营融资租赁业务，资金投向以清洁能源行业为主，市场化业务占比高；收入较为稳定，息差水平良好，融资结构中银行借款和债券类占比较高；自成立以来无不良资产，资产质量较好；近年投资活动现金流持续净流出；风险资产放大倍数偏高，资产债务期限存在错配，备用流动性较充足。杭州钢铁是浙江省国资委实控企业；以钢铁、贸易和环保为核心业务；盈利能力边际提高但毛利率仍低，投资收益与政府补助为净利润提供补充；盈利变现效率波动较大，转型升级带来一定支出压力；杠杆水平提升且债务较为短期化，但账面流动性较为充裕，偿债压力可控。特区建工是深圳国资委全资公司；公司主营建筑施工及相关服务，兼营公共设施管理和房地产开发经营；营收多有增长，毛利率持续下滑，2025年来出现亏损；经营现金流持续弱化，2025年出现自由现金流缺口；债务负担不算重，短期周转压力不大。以上6家公司中金评分为4。

5） 中建海峡是中建股份下属公司；主要从事房屋建设和基础设施建设；2024年来营收转为下滑，毛利率波动下降；盈利变现效率逐年好转，多数年份无自由现金流缺口；债务负担不重，货币资金可以覆盖短债。华发实业是珠海市国资委实控上市公司；深耕珠海，华东和华南销售贡献较高；销售量价下滑，毛利率持续下滑，2025年以来亏损；拿地强度明显下降，2025年自由现金流转正；债务压力上升，股东支持力度较大；本期债券由珠海华发集团有限公司提供全额担保，担保人中金评分4。新疆投资是新疆自治区国资委下属投资企业；业务涉及化工、冶炼、建材、贸易、招投标服务等；2022年以来化工板块拖累收入和盈利，2024年净利润亏损；2022年以来经营现金流整体偏弱，持续投资净流出带来自由现金流缺口；资产划转、财政支持带动财务杠杆下降，资本实力增厚，流动性大幅改善。以上3家公司中金评分为4-。

6） 海发宝诚第一大股东为中远海发，实控人为国务院国资委；主营融资租赁业务，辅营保理业务，生息资产布局文旅交通、工程建设、汽车金融、工业制造、基础设施等板块，区域及客户集中度较低；息差较高，不良和关注类资产占比较高；2023年以来自由现金流持续净流入；资产端扩张放缓，风险资产放大倍数偏高，资产负债期限匹配程度尚可。澳柯玛是青岛市国有企业；公司澳柯玛控股主要从事冰柜、冰箱与展示柜的生产与销售，并通过OEM或ODM方式从事生活电器、洗衣机与空调的生产与销售业务；近三年收入整体保持稳定，但盈利能力持续弱化；2025年经营活动现金流大幅增加，但稳定性不强，多数年份存在自由现金流缺口；合并海奥芯科后债务资本比下降，但债务负担仍重；本期债券由青岛海发国有资本投资运营集团有限公司提供不可撤销连带责任保证担保，债项评分为4。保利久联是央企保利集团控股企业；国内最大的爆破企业之一，爆破业务具有较强的区域半径和较高的进入壁垒，公司作为行业龙头企业，经营稳定性较强；2025年营收同比回升，但利润再度出现较大亏损；盈利变现效率较差，需关注应收账款回收风险；债务负担持续上升，短期周转依赖外部授信，但银行支持力度不强。鄂文旅是湖北省国资委控股企业；负责鄂西生态文化旅游圈总体规划和经营，参股长江证券和三峡农商行；贸易业务增长和旅游业务恢复带动收入增长，但盈利能力较弱，财务费用高企并逐年增长，依靠投资收益和政府补贴补正净利润；盈利变现效率一般，且经营性现金流规模较小，持续存在较大自由现金流缺口；债务负担较重且内在偿债能力较弱，短期流动性压力尚可。赣州高速是赣州市高速公路投资运营主体；主营业务包含高速公路收费、成品油销售和道路养护业务，2025年上述业务的营收占比分别为69%、23%和6%，毛利占比分别为89%、8%和2%；收入规模较小，盈利能力偏弱；经营现金流产生能力不强，盈利变现效率波动较大，其他应收款占压资金，自由现金流由负转正；债务负担重，内生偿债能力压力较大，未使用银行授信无法覆盖净短债；本期中票由中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，担保人中金评分3。陕建集团是陕西省国资委直接控股企业；建筑施工为核心业务板块，新签合同75%以上来自省内；营收下滑，毛利率小幅波动，减值损失侵蚀净利；经营活动现金流多为负，投资活动现金流波动较大；债务负担不轻，周转较为依赖银行授信；关注或有负债风险。温州现代是温州市国资委控股企业；主业较为多元；2025年调整部分业务会计处理带来收入下滑，整体盈利能力较弱；现金流产生能力弱，盈利变现效率波动较大，短期内面临投融资压力；杠杆持续上升，负债投向主要为固定资产建设，回收期可能较长，流动性压力有所增加。以上7家公司中金评分为5+。

7） 农投资本是河南农投下属公司；主营粮食贸易，兼营农资贸易和其他商品贸易；营收多有增长，毛利率保持增长，非经常性损益影响净利；盈利变现效率较好，无自由现金流缺口；债务负担相对稳定，未使用授信无法覆盖全部短债。天津创投是天津市国企；天津市科学技术局和天津市财政局共同设立的第一支政府引导性母基金，具有丰富股权投资经验；收入及盈利规模微小且波动大；项目退出回收现金流规模较小；目前偿债压力不大，资产流动性弱。以上2家公司中金评分为5。

城投债发行人中，以股权从属关系为依据，津城建为天津市承担基础设施建设的主体，中金评分为4+。粤交投、珠城轨、九江国投、盐城资产、怀柔国资、汉江国资、荆州城发、宿迁新城、涪陵国资、自贡城投、扬州绿产为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及19个国家级新区），分别为各区域内重要的经营建设城际轨道交通项目的主体、基础设施投资建设主体和国有资产运营主体等；中金评分方面，粤交投为3-，珠城轨为4+，九江国投、盐城资产为4，怀柔国资、汉江国资、荆州城发为4-，宿迁新城、涪陵国资为5+，自贡城投、扬州绿产为5。西湖城投、星城发展、钟山资产、吴中经发、椒江国资、汤山建设、九合财金、安市淮阴、高淳建设、牛首山、咸宁高新、遂宁开达、青山湖、高淳经开为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区、含经开区、高新区和下属行政区），主要从事区域内土地整理开发、棚户区改造、基础设施建设及国有资产经营管理等业务；中金评分方面，西湖城投、星城发展、钟山资产为4-，吴中经发、椒江国资、汤山建设为5+，九合财金、安市淮阴、高淳建设、牛首山、咸宁高新、遂宁开达、青山湖为5，高淳经开为5-。

本周永续中票有26鲁能源MTN003(科创债)、26郑州交发MTN002(绿色)、26中建六局MTN003(可持续挂钩)、26陕西交通MTN011、26九龙江MTN006、26九龙江MTN006A、26九龙江MTN006B、26沪电力MTN001、26常高新MTN002、26北部湾投MTN003、26粤交投MTN009、26晋能煤业MTN019、26青山湖MTN003、26钟山资产MTN001、26中建一局MTN003、26吴中国太MTN007、26吴中国太MTN008、26赣州高速MTN001、26扬州绿产MTN001、26扬州绿产MTN002、26扬州绿产MTN003、26镇江产发MTN009、26中建海峡MTN001、26牛首山MTN001、26牛首山MTN002、26荆州城发MTN002，发行人除上海电力均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，26九龙江MTN006、26九龙江MTN006A、26九龙江MTN006B、26青山湖MTN003、26钟山资产MTN001、26中建一局MTN003、26吴中国太MTN007、26吴中国太MTN008、26牛首山MTN001、26牛首山MTN002的中金债项评分在主体评分基础上下调一档；26中建六局MTN003(可持续挂钩)、26常高新MTN002、26镇江产发MTN009、26中建海峡MTN001的中金债项评分在主体评分基础上下调两档。

本周发行人不涉及外部评级调整和中金评分调整。

产业债个券点评

城投评分表

图表1：城投中金评分表