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【银行】戴志锋：银行角度看9月社融：政府债支撑社融改善，融资结构延续切换

【宏观】张德礼：政府债发行提速了，但支出仍偏慢——2026年9月金融数据点评

【宏观】张德礼：油价再破百，PPI同比创四年新高-——2026年9月物价数据点评

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?【银行】戴志锋：银行角度看9月社融：政府债支撑社融改善，融资结构延续切换

社融情况：2026年9月社融新增3.55万亿元，较去年同期小幅多增192亿元，新增规模高于万得一致预期（3.13万亿元）；9月末社会融资规模存量同比增加7.1%，增速较上月放缓0.1个点。2026年三季度合计新增社融6.61万亿元，较去年三季度下降6130亿元；融资规模呈现“增量同比收缩、结构优化”的态势，企业直接融资延续放量，信贷与表外融资拖累较多。

社融增量细拆： 2026年9月社融规模同比+192亿元，结构来看人民币贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债不及去年同期；委托贷款、政府债、股票融资的增量较去年同期增加。
9月具体来看，1、表内信贷情况：银行信贷需求依然有待进一步修复，债券融资的替代效应持续演进。9月人民币贷款余额较8月底增加1.27万亿元，较去年同期-3342亿元。2、表外信贷情况：表外融资分化，委托贷款同比小幅多增，信托贷款与未贴现承兑汇票仍同比下滑。9月委托贷款增加802亿元，同比+519亿元；信托贷款减少478亿元，同比-540亿元，对实体经济融资支持走弱；未贴现银行承兑汇票增加2153亿元，同比-1081亿元。3、债券和股权融资分析：（1）政府债发行规模同比上升。2026年9月政府债新增融资1.53万亿元，同比+3438亿元，是9月单月社融同比转正的主要支撑项。（2）企业债同比下降，股票融资同比小幅多增。9月企业债融资减少425亿，新增股票融资658亿，同比分别-561亿元、+159亿元，利率环境整体处于历史低位，贷款受限于自律机制下限约束，企业"以债替贷"动力仍然较强，但近期企业债净增融波动加大。2026年三季度来看，呈现"信贷有待修复、信托与未贴现承兑收缩、企业债与委托贷款扩张"的特征，主要受宏观经济修复偏弱、融资结构优化、政策节奏差异及季节性因素的综合影响。
信贷情况：9月人民币贷款余额较8月底增加1.08万亿元，同比少增2100亿元，高于万得一致预期（9880亿元）；信贷余额同比增长4.8%，增速延续放缓，较上月下降0.1个百分点。2026年三季度合计新增人民币贷款8000亿元，较去年同期下降1.03万亿元。
信贷结构分析：9月新增贷款较去年同期下降2100亿元，居民贷款同比下降3890亿元，企业贷款同比多增700亿元（但季内Q3合计企业贷款仍同比少增4500亿元）；其中居民短贷、中长贷分别同比下降2321亿元和下降1626亿元；企业短贷、企业中长贷分别同比下降2500亿元和下降200亿元；票据同比多增3526亿元。具体来看：仅票据延续同比多增趋势，其余各项余额增长均不及去年同期。（1）企业贷款：企业短期贷款增量同比大幅回落，中长期贷款增量小幅走弱，仅票据融资同比少减较多。（2）居民贷款：9月居民贷款净增规模约为0亿元，环比由负转正，但同比仍少增3890亿元；其中居民短贷、中长贷新增-900亿元、874亿元，分别较去年同期-2321亿元、-1626亿元。（3）非银机构信贷：当月减少1485亿元，较上年同期少减863亿元，对整体信贷的拖累边际缓解。
流动性与存款情况：9月M1增速环比大幅回落，M2增速环比小幅下降，剪刀差走扩。
9月M1、M2分别同比增长3.2%、7.2%，较上月同比增速分别-0.9、-0.3个百分点。M2-M1的剪刀差为4.0%，较上月上升0.6个百分点。M1增速再度回落反映企业活期资金并未真正大幅增加，居民和企业的观望情绪依然存在，资金活化再度走弱。
9月人民币存款增加1.77万亿元，同比-4400亿元，存款余额同比增速7.5%，较上月下降0.2个百分点。存款同比下滑集中在非银端（同比-8500亿元），和居民端（同比-5600亿元），企业存款与财政存款同比分别+3906亿元、+4100亿元。季末理财回表推动居民存款回升，但同比仍少增；非银存款由8月净流入转为9月大幅净流出（9月单月净流出1.91万亿元），与去年同期"非银净流入"形成明显对比，反映理财季末回表节奏放缓、资本市场分流加剧。具体来看：1、居民存款：9月居民存款增加2.40万亿元，较去年同期-5600亿元。2、企业存款：9月企业存款增加1.31万亿元，较去年同期+3906亿元。3、财政存款：9月财政存款减少4300亿元，较去年同期+4100亿元（少减）。4、非银存款：9月非银存款减少1.91万亿元，较去年同期-8500亿元。
季度数据来看，2026年三季度人民币存款合计新增3.00万亿元，同比下降1.77万亿元，环比下降1.03万亿元。
投资建议：1、全年银行确定性业绩会带来银行股2026年的稳健收益，短期与市场风格相关；经济发展模式会持续（政策定力强），对公业务强劲和居民持续的低风险偏好会推动息差筑底回升、营收增速会持续是亮点，业绩确定性强。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究）。二是高股息稳健的逻辑，重点推荐大型银行；以及部分股份行。
风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时等。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行角度看9月社融：政府债支撑社融改善，融资结构延续切换》

发布时间：2026年10月14日

报告作者：戴志锋  中泰银行业首席分析师  S0740517030004

?【宏观】张德礼：政府债发行提速了，但支出仍偏慢——2026年9月金融数据点评

2026年9月，中国新增社融3.55万亿，同比多增192亿，高于Wind市场预期值（3.13万亿）；新增人民币贷款1.08万亿，同比少增2100亿，高于Wind市场预期值（9880亿）。总量层面看，社融和信贷表现还不错。

同比角度看，最突出的是M1同比明显回落。2026年9月，存量社融、M1、M2的同比，分别从8月的7.2%、4.1%、7.5%回落至7.1%、3.2%、7.2%。除了信贷需求仍偏弱外，M1同比回落主要是高基数效应。2025年9月，受财政支出加速，以及股市持续回暖、资金“活化”程度上升的影响，M1同比出现跳升，形成高基数。
从社融主要分项来看，9月社融同比多增的最主要支撑来自政府债，其次是委托贷款。
一是政府债净融资提速。2026年9月新增政府债券净融资1.53万亿，同比多增3438亿元。其中，国债、地方债融资均提速。9月国债净融资额8188.9亿元，达年内最高水平，同比从8月的-3982.1亿转正为905.2亿；地方债净融资额7469.4亿元，同比从8月的1742.7亿回升至3009.3亿。
二是新型政策性金融工具投放推高委托贷款。2026年9月，新增委托贷款802亿元，同比多增519亿元。《新型政策性金融工具有哪些新看点？》一文中，我们曾介绍，2025年10月的新增委托贷款规模，在新型政策性金融工具密集投放下，被推高到1654亿元，同比多增1837亿元。今年新增规模及同比都低于去年，主要原因是新型政策性金融工具投放偏慢。如果10月加速投放的话，新增委贷规模有望回升，但由于高基数，同比增量相对有限，甚至可能少于去年同期。
人民币信贷仍是社融数据的最大拖累项。2026年9月，社融口径下的人民币贷款新增1.27万亿，同比少增3342亿元。结合金融机构口径下的信贷数据来看，居民信贷、企业信贷持续偏弱。
9月新增住户贷款为0，同比少增3890亿元。其中，9月新增居民短期贷款和中长期贷款分别为-900亿元、874亿元，跟去年同期相比分别多减2321亿元、少增1626亿元，居民信贷需求仍位于较低水平。
9月企业贷款新增1.29万亿，同比多增700亿元，主要受票据融资同比影响。尽管2026年9月票据净融资为-500亿元，但受到2025年同期极低基数（-4026亿元）的影响，票据融资同比少减3526亿元，推高企业贷款同比。9月新增企业短期贷款和中长期贷款分别为4600亿元、8900亿元，跟去年同期相比分别少增2500亿元、200亿元。
综合中长期贷款和债券融资来看，企业的融资需求有所下滑，部分原因是新型政策性金融工具的替代效应。2026年9月企业债券+中长期贷款合计新增8475亿元，同比从8月的-126亿元下滑至-761亿元。
存款方面，2026年9月新增人民币存款1.77万亿，同比少增4400亿。其中，新增居民、非银存款分别为2.4万亿、-1.91万亿，同比分别少增5600亿元、多减8500亿元。新增企业存款1.31万亿，同比多增3906亿元，可能原因有二：一是人民币维持升值趋势，再加上出口强劲，结汇资金持续流入；二是来自居民和非银存款的流入。
2026年9月新增财政存款-4300亿元，同比少减4100亿元。政府债融资提速，而财政存款少减，可能是财政支出增速不及去年，部分资金滞留在财政账户。
总的来说，9月金融数据的支撑主要来自政府债融资提速，居民、企业信贷仍偏弱。新型政策性金融工具的投放慢于去年，对委托贷款的推升不及预期。往后看，一是政府债发行提速，叠加低基数影响，预计政府债同比将维持正增；二是盘活5500亿地方债结存限额，补充地方财力，有望加快形成实物工作量，激活配套信贷需求。
风险提示：政策推进节奏不及预期，地缘冲突超预期升级。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《政府债发行提速了，但支出仍偏慢——2026年9月金融数据点评》

发布时间：2026年10月15日

报告作者：张德礼  中泰宏观首席分析师  S0740523040001

?【宏观】张德礼：油价再破百，PPI同比创四年新高-——2026年9月物价数据点评

2026年9月，中国CPI同比从上月的0.8%回升至0.9%，略低于Wind统计的市场预期值1.0%；PPI同比从上月的3.8%回升到5.0%，创2022年7月以来新高，也高于Wind统计的市场预期值4.3%。

我们在8月物价点评《物价回升能否持续？》中提到，中东局势、AI需求、厄尔尼诺天气三大因素可能会支撑物价继续回升，以及生猪产能去化推动猪价见底。这一判断在9月得到印证。
CPI环比小幅回落，从上月的0.4%回落至0.2%，但仍高于近年的季节性水平，过去三年9月的CPI环比均值为0.1%。八大分项中，交通和通信（环比1.0%）、衣着（环比0.6%）、食品烟酒（环比0.2%），合计拉动CPI环比上行约0.23个百分点；其他用品及服务项环比从上月的1.5%回落到-0.8%，拖累CPI环比。
具体来看，支撑9月中国CPI的因素主要有四个：
一是中东局势继续推高油价。2026年9月，美伊局势继续僵持、战火外溢，布伦特原油期货结算价从9月初的94.7美元/桶继续升至9月底的103.5美元/桶，国内汽油价格环比上涨4.9%，带动CPI的交通工具用燃料分项环比上涨4.5%。
二是AI需求推高芯片价格。9月AI投资持续扩大，数据中心及服务器建设对存储芯片的需求激增，导致芯片供应短缺、价格飙升。成本抬升，最终传导至终端厂商，比如9月初国内多家主流手机品牌上调售价，CPI的通信工具分项环比也从8月的2.1%进一步回升至9月的3.6%。
三是夏秋换季以及气温偏高影响食品供给，中秋、国庆双节需求前置，供需两端共同推高食品价格。2026年9月，鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格涨幅在0.5%-2.3%之间，合计影响CPI环比上涨约0.05个百分点。
四是秋季服装上新，服装、鞋类分项CPI环比分别从8月的-0.1%、-0.3%回升至0.7%、0.4%。
拖累9月CPI环比的主要原因是金价。国际金价在9月出现下跌，COMEX黄金期货结算价从9月初的4155.6美元/盎司跌至4348.0美元/盎司，国内黄金饰品价格也由上月上涨7.6%转为下降2.1%。受此影响，其他用品和服务分项环比回落0.8%。
2026年9月，PPI同比从3.8%回升至5.0%，环比从8月的0.4%回升至1.2%。推动9月PPI继续回升的动力，主要有以下三个：
第一，受中东冲突影响，石化产业链价格整体继续回升。石化产业链上的石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业，它们的PPI环比分别从8月的6.1%、3.5%、-0.1%、0.4%，回升至9月的10.4%、8.4%、2.4%、2.1%。
第二，AI需求加速扩张，铜矿产量继续下滑，带动有色板块价格回升。2026年9月23日，全球最大铜矿智利Escondida铜矿发生致命工伤事故，当日全面停产，预计短期对全球铜供应造成扰动。9月，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业PPI环比分别从8月的-0.9%、0.8%回升至1.6%、1.5%。
第三，季节性因素带动煤价上涨，煤炭开采和洗选业价格PPI环比从8月的2.8%进一步回升至9月的9.5%。
整体而言，物价传导仍受阻，终端需求有待提振。一是工业生产上下游之间的传导不通畅，9月PPI生产资料同比从8月的5.0%上升至6.5%，而PPI生活资料同比仍位于负区间，从-0.5%回升至-0.1%。二是PPI向CPI的传导不通畅，PPI同比呈加速上行趋势，而CPI同比回升幅度较小。这种情况下，行业之间利润分配的不均衡加剧，物价回升对中下游企业的盈利改善有限。
展望四季度，除季节性因素外，中东局势进展、AI需求以及暖冬天气将继续对物价走势造成扰动。但一是考虑到基数影响，二是油价、铜价已处较高水平，我们判断PPI同比年内高点可能已经出现。
风险提示：政策推进节奏不及预期，地缘冲突超预期升级。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《油价再破百，PPI同比创四年新高——2026年9月物价数据点评》

发布时间：2026年10月14日

报告作者：张德礼  中泰宏观首席分析师  S0740523040001

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