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资讯 华源证券固收&银行 廖志明团队
核心观点：9月出口、进口和PPI同步走强，但核心通胀与终端价格仍温和，内需修复仍待验证，我们认为超长债四季度仍有较大的空间。9月CPI同比+0.9%、核心CPI同比+1.0%，PPI同比+5.0%；美元计价出口、进口同比分别+36.3%和+31.0%，顺差1335.3亿美元较上月有所扩大。9月PPI同比较8月扩大1.2pct，出口增速提高11.3pct，两项数据均明显偏强。上游价格和外需改善或使长端、超长端利率波动加大；但生活资料PPI仍为-0.1%，服务价格同比+0.8%，强出口下居民消费和地产需求或仍有待改善。贸易顺差有利于人民币汇率稳定，外汇占款增加对资金面构成利好。我们认为市场对高油价带来通胀上行和需求下行风险担忧或有一定预期，对债市的短期扰动或弱于前期，9月外贸和物价数据不改变债市主线，超长债仍可配置。
1)9月CPI温和、PPI偏强，生产端与消费端分化进一步扩大。9月CPI同比+0.9%、环比+0.2%，核心CPI同比持平于+1.0%；PPI同比+5.0%、环比+1.2%，生产资料同比+6.5%，较8月扩大1.5pct，生活资料同比-0.1%。能源价格和原材料涨价是主要推力，食品同比为-1.7%，服务价格环比转负。9月PPI与CPI剪刀差扩大至4.1pct，购进价格与出厂价格剪刀差为1.9pct，较上月略有缩窄。价格压力集中在上游，向终端传导尚不充分。
2)9月外贸总量超预期，科技制造领跑，传统产品增速也有所改善。按美元计价，出口4471.8亿美元，同比+36.3%；进口3136.5亿美元，同比+31.0%；顺差1335.3亿美元，较8月增加144.5亿美元。人民币口径进出口总额约5.16万亿元，同比+27.5%，也显示当月发运增长。9月集成电路、自动数据处理设备及其零部件和汽车出口金额延续高增，增长面较8月拓宽；进口增长则集中在科技链中间品，并受到部分大宗商品价格抬升的拉动。外需韧性有利于名义增长，但高技术产品的价格和结构贡献较大，进口金额与实物量亦有分化。
CPI同比小幅抬升，环比涨幅回落。9月CPI同比+0.9%，较8月提高0.1个百分点；环比+0.2%，较8月回落0.2个百分点。核心CPI同比+1.0%，与8月持平；环比持平。表观通胀回升幅度有限，终端需求价格未明显加速。
1)能源支撑CPI，食品价格仍形成拖累。9月能源价格同比+7.3%，高于8月的+4.1%；汽油同比+16.6%，约拉动CPI同比0.47个百分点。食品价格同比-1.7%，约下拉CPI 0.29个百分点，其中猪肉和鲜菜同比分别-10.0%和-8.1%，合计约下拉CPI 0.33个百分点；蛋类同比+14.3%，部分对冲上述拖累。食品环比+0.4%，低于通常季节性水平，猪肉环比+1.2%，鲜菜+0.5%，水产品-0.8%。
2)核心通胀稳定，服务价格未延续暑期涨势。9月核心CPI同比+1.0%，服务价格同比+0.8%，均与8月持平；服务价格环比由+0.1%转为-0.2%。9月通信工具价格同比+14.3%，计算机、平板电脑和移动电话机继续涨价，或主要受AI产业链影响，更多反映科技产品成本与结构变化。
PPI同比升至5.0%，生产资料与生活资料走势分化。9月PPI同比较8月提高1.2个百分点，环比+1.2%；生产资料同比+6.5%、环比+1.4%，生活资料同比为-0.1%、环比仅+0.1%。工业生产者购进价格同比+6.9%，高于出厂价格1.9pct。上游涨价有利于资源企业名义收入和现金流，但若中下游缺乏转嫁能力，其利润率可能承压，居民终端需求或仍存压力。
原油、有色和煤炭是PPI上行的主要来源。9月煤炭开采和洗选业（同比+35.3%）、石油和天然气开采业（同比+24.5%）、有色金属矿采选业（同比+21.4%）等资源品行业出厂价格的同比涨幅明显高于工业品整体，上述上游行业涨价既有国际大宗商品因素，也有供给阶段性偏紧及备煤需求增加的影响。而中下游行业出厂价格部分偏弱，9月汽车制造业（同比-2.0%）、医药制造业（同比-3.3%）和纺织服装、服饰业（同比-1.0%）等行业出厂价格仍同比下降。9月电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业价格环比均+0.4%，合计拉动PPI约0.07个百分点，贡献相对较小。若后续国际油价回落，上游价格对PPI的支撑也可能减弱。
外贸高增，顺差较8月继续扩大。9月美元计价出口同比+36.3%，较8月加快11.3个百分点；进口同比+31.0%，加快2.8个百分点。贸易顺差1335.3亿美元，较8月扩大约144.5亿美元。人民币口径进出口总额约5.16万亿元，出口和进口同比分别+29.6%和+24.6%，顺差约9060亿元。
1)出口增量以科技制造为主，增长面较8月有所拓宽，价格仍是重要支撑。9月集成电路出口449.5亿美元，同比+136.0%；自动数据处理设备及其零部件出口349.9亿美元，同比+92.9%；汽车（包括底盘）出口207.5亿美元，同比+62.0%。9月高新技术产品与机电产品出口同比分别+63.6%和+43.7%，出口金额占比分别较上月提高1.9pct和1.4pct。9月集成电路、成品油等价格持续支撑出口金额。
2)进口高增同时体现科技链需求和大宗商品涨价。9月集成电路进口717.2亿美元，同比+74.7%；高新技术产品和机电产品进口同比分别+63.9%和+52.2%，进口金额占比分别较8月提高1.3pct和1.5pct。9月成品油、原油、天然气、集成电路等商品进口价格仍是其进口金额的主要支撑。进口超预期主要集中在科技链，传统内需修复或仍待观察。
四季度超长债或仍有较大空间。同今年上半年情形类似，本次PPI超预期上涨仍主要受国际能源价格上涨带来的输入性通胀压力等因素的影响，市场对高油价带来通胀上行和需求下行风险担忧或有一定预期，对债市短期扰动或弱于前期。当前，经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，政策利率存在下调的可能性。贸易顺差仍较高、通胀压力小，资金面很难过度收紧。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
风险提示：经济基本面超预期，引发债市阶段性调整；财政大幅发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。
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证券研究报告：PPI外贸超预期，仍建议继续关注超长债之机会——9月外贸及物价数据点评
对外发布时间：2026年10月15日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
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分析师：廖志明
SAC编号：S1350524100002
联系人：马 赫
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