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第三季度收入增长 34%，品牌势能增长提速
核心观点
前三季度收入增长27%，扣非净利润增长27%，经营现金流净额接近翻倍。2026年前三季度公司收入同比+27.4%至40.77亿元，归母净利润同比+20.5%至7.47亿元，扣非归母净利润同比+27.2%至7.35亿元，增速快于归母净利润主因高息存款到期转投理财，且固收型理财产品收益减少所致。毛利率75.0%，同比-0.6个百分点；销售费用率41.3%，同比-0.5个百分点；管理费用率6.9%，同比-0.7个百分点；研发费用率3.1%，基本持平；财务费用率0.3%，同比+0.2个百分点；因资产减值损失占营业收入的比重提升0.7%，归母净利率同比-1.0个百分点至18.3%；期末存货15.34亿元、同比增36%，存货周转天数约356天、基本持平，资产负债率30.7%。经营活动现金流量净额9.16亿元、同比+90.3%，期末可支配资金约28亿元、同比增8.3%。第三季度收入增长34%，扣非净利润增长40%，收入利润增速环比再提速。2026Q3 公司收入同比+34.4%至 14.76 亿元，归母净利润同比+24.7%至 2.56亿元，扣非归母净利润同比+39.5%至2.62亿元。收入端，户外及高尔夫系列独立开店、线上渠道延续高增、去年同期低基数共同支撑三季度增长，增速继续领先服装行业整体表现。利润端，三季度毛利率73.5%，同比-1.5个百分点；销售费用率40.8%，同比-2.0个百分点，管理费用率6.7%，同比-0.3个百分点，研发费用率基本持平，费用端经营杠杆释放是扣非利润增速快于收入的核心来源，单季扣非净利率17.7%，同比+0.7个百分点。
主品牌专业心智强化，多品牌矩阵持续推进。三季度主品牌赞助中国高尔夫国家队出征名古屋亚运会，男团、女团首夺亚运金牌，专业心智进一步强化；Snow Peak在上海青浦奥莱、武汉万象城落店，国庆期间威尼斯四店齐开；10月18日品牌日公司发布高端鹅绒产品，锁定新疆北纬45°黄金羽绒带原料，冬季品类有望贡献增量。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：业绩增长提速，多品牌布局打开中长期空间。
前三季度公司收入、利润增长均超20%，第三季度增速环比进一步提速；毛利率小幅回落，但销售费用率同比下降，费用端经营杠杆持续释放。主品牌赞助中国高尔夫国家队亚运夺金、专业心智强化，Snow Peak、威尼斯等品牌加速落店，高端鹅绒产品发布补齐冬季品类。中长期看，公司深耕高端运动时尚景气细分赛道，持续推进多品牌、多品类与全渠道布局，随着线上渗透、门店拓展和品牌协同推进，未来成长空间广阔。基于三季度业绩增速好于预期，我们上调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为8.0/10.2/11.2 亿元（前值为 7.5/9.3/10.6 亿元）。上调合理估值至 28\~32元（前值为26\~29元），对应2027年16-18倍PE，维持"优于大市"评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 4,004 | 4,314 | 5,476 | 6,539 | 7,328 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 13.2% | 7.7% | 26.9% | 19.4% | 12.1% |
| 净利润(百万元) | 781 | 551 | 801 | 1016 | 1123 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -14.3% | -29.5% | 45.5% | 26.8% | 10.5% |
| 每股收益(元) | 1.37 | 0.96 | 1.40 | 1.78 | 1.97 |
| EBIT Margin | 27.8% | 19.7% | 17.6% | 18.7% | 18.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 15.4% | 10.2% | 14.3% | 17.2% | 17.9% |
| 市盈率(PE) | 20.0 | 28.4 | 19.5 | 15.4 | 13.9 |
| EV/EBITDA | 14.5 | 18.5 | 17.1 | 13.8 | 12.7 |
| 市净率(PB) | 3.1 | 2.9 | 2.8 | 2.6 | 2.5 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪0755-81981391 010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004 S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | 28.00-32.00元 |
| 收盘价 | 27.37元 |
| 总市值/流通市值 | 15620/10590百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 28.00/14.74元 |
| 近3个月日均成交额 | 268.87百万元 |
市场走势
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前三季度公司收入、利润增长均超20%，第三季度增速环比进一步提速；毛利率小幅回落，但销售费用率同比下降，费用端经营杠杆持续释放。主品牌赞助中国高尔夫国家队亚运夺金、专业心智强化，SnowPeak、威尼斯等品牌加速落店，高端鹅绒产品发布补齐冬季品类。中长期看，公司深耕高端运动时尚景气细分赛道，持续推进多品牌、多品类与全渠道布局，随着线上渗透、门店拓展和品牌协同推进，未来成长空间广阔。基于三季度业绩增速好于预期，我们上调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润 分 别 为 8.0/10.2/11.2 亿 元 （ 前 值 为 7.5/9.3/10.6 亿 元 ） ， 同 比 增 长45.5%/26.8%/10.5%。基于盈利预测上调，上调合理估值至 28\~32 元（前值为 26\~29 元），对应2027年16-18倍PE，维持"优于大市"评级。
表1：盈利预测和财务指标
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 4,004 | 4,314 | 5,476 | 6,539 | 7,328 |
| $(+/-\%)$ | 13.2% | 7.7% | 26.9% | 19.4% | 12.1% |
| 净利润(百万元) | 781 | 551 | 801 | 1016 | 1123 |
| $(+/-\%)$ | -14.3% | -29.5% | 45.5% | 26.8% | 10.5% |
| 每股收益(元) | 1.37 | 0.96 | 1.40 | 1.78 | 1.97 |
| EBIT Margin | 27.8% | 19.7% | 17.6% | 18.7% | 18.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 15.4% | 10.2% | 14.3% | 17.2% | 17.9% |
| 市盈率(PE) | 20.0 | 28.4 | 19.5 | 15.4 | 13.9 |
| EV/EBITDA | 14.5 | 18.5 | 17.1 | 13.8 | 12.7 |
| 市净率(PB) | 3.1 | 2.9 | 2.8 | 2.6 | 2.5 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表 2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价人民币 | EPS2025A | 2026E | 2027E | PE2025A | 2026E | g | PEG2026 | 总市值人民币亿元 | |
| 2027E | 2025–2027 | |||||||||||
| 002832.SZ | 比音勒芬 | 优于大市 | 27.37 | 0.96 | 1.40 | 1.78 | 28.4 | 19.5 | 15.4 | 35.8% | 0.43 | 156 |
| 可比公司 | ||||||||||||
| 2020.HK | 安踏体育 | 优于大市 | 64.74 | 4.86 | 5.70 | 5.80 | 13.3 | 11.4 | 11.2 | 9.2% | 1.21 | 1,821 |
| 2331.HK | 李宁 | 优于大市 | 11.31 | 1.14 | 0.89 | 0.92 | 10.0 | 12.7 | 12.2 | -9.8% | -1.25 | 294 |
| 002780.SZ | 三夫户外 | 优于大市 | 14.76 | 0.32 | 0.67 | 0.97 | 45.7 | 21.9 | 15.3 | 73.1% | 0.21 | 24 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所 注：无评级公司盈利预测来自 Bloomberg
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 1547 | 1379 | 2071 | 2312 | 2671 |
| 应收款项 | 467 | 501 | 636 | 760 | 852 |
| 存货净额 | 951 | 1152 | 1295 | 1463 | 1571 |
| 其他流动资产 | 406 | 725 | 921 | 1099 | 1232 |
| 流动资产合计 | 4275 | 4261 | 5426 | 6138 | 6828 |
| 固定资产 | 972 | 1153 | 1107 | 1220 | 1315 |
| 无形资产及其他 | 994 | 1005 | 965 | 925 | 885 |
| 投资性房地产 | 961 | 1213 | 1213 | 1213 | 1213 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 7202 | 7632 | 8712 | 9496 | 10241 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 260 | 322 | 322 | 322 | 322 |
| 应付款项 | 438 | 385 | 480 | 558 | 617 |
| 其他流动负债 | 1016 | 1037 | 1671 | 1962 | 2201 |
| 流动负债合计 | 1714 | 1744 | 2473 | 2842 | 3140 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 408 | 512 | 623 | 733 | 843 |
| 长期负债合计 | 408 | 512 | 623 | 733 | 843 |
| 负债合计 | 2121 | 2256 | 3096 | 3575 | 3983 |
| 少数股东权益 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 股东权益 | 5080 | 5375 | 5615 | 5920 | 6257 |
| 负债和股东权益总计 | 7202 | 7632 | 8712 | 9496 | 10241 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.37 | 0.96 | 1.40 | 1.78 | 1.97 |
| 每股红利 | 1.00 | 0.52 | 0.98 | 1.25 | 1.38 |
| 每股净资产 | 8.90 | 9.42 | 9.84 | 10.37 | 10.96 |
| ROIC | 21% | 15% | 18% | 25% | 28% |
| ROE | 15% | 10% | 14% | 17% | 18% |
| 毛利率 | 77% | 75% | 75% | 76% | 76% |
| EBIT Margin | 28% | 20% | 18% | 19% | 18% |
| EBITDA Margin | 31% | 22% | 20% | 21% | 21% |
| 收入增长 | 13% | 8% | 27% | 19% | 12% |
| 净利润增长率 | -14% | -29% | 46% | 27% | 11% |
| 资产负债率 | 29% | 30% | 36% | 38% | 39% |
| 息率 | 3.7% | 1.9% | 3.6% | 4.6% | 5.0% |
| P/E | 20.0 | 28.4 | 19.5 | 15.4 | 13.9 |
| P/B | 3.1 | 2.9 | 2.8 | 2.6 | 2.5 |
| EV/EBITDA | 14.5 | 18.5 | 17.1 | 13.8 | 12.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 4004 | 4314 | 5476 | 6539 | 7328 |
| 营业成本 | 921 | 1075 | 1350 | 1589 | 1773 |
| 营业税金及附加 | 36 | 43 | 54 | 63 | 70 |
| 销售费用 | 1613 | 2019 | 2492 | 2929 | 3312 |
| 管理费用 | 381 | 379 | 657 | 777 | 865 |
| 财务费用 | (13) | 4 | 5 | 6 | 7 |
| 投资收益 | 7 | 14 | 18 | 21 | 24 |
| 资产减值及公允价值变动 | 62 | (72) | (83) | (98) | (109) |
| 其他收入 | (193) | (83) | 90 | 99 | 106 |
| 营业利润 | 943 | 654 | 943 | 1196 | 1322 |
| 营业外净收支 | 4 | (5) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 947 | 648 | 943 | 1196 | 1322 |
| 所得税费用 | 166 | 98 | 142 | 180 | 199 |
| 少数股东损益 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属于母公司净利润 | 781 | 551 | 801 | 1016 | 1123 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 781 | 551 | 801 | 1016 | 1123 |
| 资产减值准备 | (13) | (43) | 272 | 62 | 40 |
| 折旧摊销 | 111 | 116 | 130 | 167 | 197 |
| 公允价值变动损失 | (62) | 72 | 83 | 98 | 109 |
| 财务费用 | (13) | 4 | 5 | 6 | 7 |
| 营运资本变动 | (441) | (777) | 638 | 71 | 116 |
| 其它 | 13 | 43 | (272) | (62) | (40) |
| 经营活动现金流 | 390 | (39) | 1653 | 1352 | 1545 |
| 资本开支 | 0 | (132) | (400) | (400) | (400) |
| 其它投资现金流 | (113) | 403 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (113) | 271 | (400) | (400) | (400) |
| 权益性融资 | (9) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (571) | (297) | (561) | (711) | (786) |
| 其它融资现金流 | 260 | 194 | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (891) | (400) | (561) | (711) | (786) |
| 现金净变动 | (614) | (167) | 692 | 241 | 359 |
| 货币资金的期初余额 | 2160 | 1547 | 1379 | 2071 | 2312 |
| 货币资金的期末余额 | 1547 | 1379 | 2071 | 2312 | 2671 |
| 企业自由现金流 | 0 | (72) | 1188 | 874 | 1057 |
| 权益自由现金流 | 0 | 122 | 1198 | 885 | 1067 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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