股票 
板块 
用户 
资讯 是新朋友吗？记得关注我们公众号哦
摘要
一、供给展望：Q4政府债净融资或在3.4万亿元，供给集中在10-11月
结存限额下达不改政府债券发行高峰期已过格局，预计Q4政府债净融资约3.4万亿元，超长债净融资回落至1.1万亿，供给主要集中在10-11月。（1）地方债：预计Q4净融资约1.47万亿元，10-12月分别约5976、6771和1916亿元；（2）国债：预计Q4净融资约1.98万亿元，10-12月国债净融资规模分别在7830亿元、6743亿元、5243亿元附近；（3）10月节奏：政府债净融资约1.38万亿元，净缴款压力主要集中在第四周，预计第四周净缴款约6730亿元；第四周税期叠加跨月和政府债缴款，需关注央行对冲及资金面波动。
二、地方债一级市场：新增专项债规模创年内新高，“六张网”项目继续放量
1、发行总览：发行规模回落，但净融资继续上升。（1）9月地方债发行9873亿元，环比减少2047亿元；到期规模2404亿元，环比减少2972亿元；净融资7469亿元，环比增加926亿元。（2）从9月计划执行情况来看，9月实际发行9873亿元，完成最新计划的123.7%；新增一般债、新增专项债和再融资债分别较计划多发384亿元、1163亿元和343亿元。（3）从三季度计划情况来看，地方债计划完成度边际回落至101%，其中新增债券执行度偏差、9月赶进度发行后仍未完成季度计划，主要由再融资债券发行补位。
2、发行结构：新增专项债明显放量，超长期限占比回升。（1）分券种，9月新增专项债6204亿元，环比增加1015亿元，其中项目新增专项债4309亿元、特殊新增专项债1894亿元；置换债581亿元。（2）分期限，7y、15y、30y占比分别升至15.8%、12.8%、22.4%，10y降至20.9%，平均发行期限15.21年、环比拉长1.87年。（3）分地区，第一批试点和化债重点地区新增专项债累计进度慢于去年同期，第二批试点和其他地区有所加快。（4）项目端，新建项目累计占比进一步抬升至43.3%；“六张网”相关项目融资1490亿元，环比增加641亿元。
3、发行利差：发行加点维持低位，边际倍数小幅回升。9月地方债规模加权平均发行加点为7.46bp，环比上行0.32bp；全场、边际规模加权发行倍数分别为21.76倍、7.71倍，环比分别变动-0.86倍、+0.82倍。分地区看，化债重点地区发行加点上行幅度最大。
三、地方债二级市场：成交活跃度继续回升，收益率曲线走平
1、现券成交：成交规模和日均换手率继续回升。9月地方债成交24174亿元，环比增加2304亿元；日均换手率0.18%，环比上行0.01pct。当月换手率前五大地区为贵州、广东、上海、浙江、江苏，均在5%以上。
2、收益率与品种利差：中长端收益率下行，10-15y品种利差压缩至低位。（1）收益率变动，1-5y在0至+1bp之间波动，7-30y下行2-5bp。（2）品种利差，10y、15y和20y分别收窄2.4bp、1.6bp和0.8bp，30y走阔0.9bp至15.0bp，仍为各期限最高。（3）期限利差，15-10y、20-10y、30-10y分别收窄1bp、2bp、1bp至28bp、45bp和50bp，地方债曲线继续走平。
3、投资者行为：保险净买入回落，基金配置继续增强。9月保险净买入1344亿元，环比减少273亿元，其中20-30y净买入1194亿元；基金净买入489亿元，环比增加183亿元，主要增配10-20y品种。
风险提示：统计存在误差或有遗漏；计划统计不全或发生变动。
目录
正文
一
政府债供给预测：Q4净融资或在3.4万亿，供给集中在10-11月
结存限额下达不改政府债券发行高峰期已过格局，预计Q4政府债净融资回落至3.4万亿，国债供给维持高位、地方债供给明显回落，主要供给集中在10-11月。预计Q4政府债净融资规模在3.4万亿，环比Q3的3.8万亿明显回落，主要是地方债供给节奏放缓、季度净融资减少4055亿，国债净融资仍维持2.0万亿的相对高位；同比去年Q4净融资规模多增1.1万亿，主要是国债受到期规模错位影响净融资节奏同比后置、季度净融资同比多增7317亿元；就节奏而言，10-12月规模分别为1.38万亿、1.35万亿、7159亿，10-11月净融资规模相对较大。
从期限结构来看，预计Q4超长债净融资回落至1.1万亿，下行速度更快。由于超长期特别国债、置换债基本完成发行，考虑3000亿用于补充地方政府综合财力的结存限额均使用一般债务限额、根据监管要求期限均在10y以内，剩余2500亿盘活结存限额后新增专项债规模仍较Q3回落，预计Q4超长政府债净融资规模在1.1万亿，环比Q3的1.9万亿明显回落；同比去年Q4净融资少增1108亿元，其中国债少增2660亿元、地方债多增1552亿元；就节奏而言，10-12月规模分别为5704亿、3630亿、1757亿，10-11月净融资规模相对较大。
预计10月政府债供给较9月放缓，节奏上看缴款压力或集中在第四周。预计10月政府债净融资或在1.38万亿附近，结合季节性规律判断，净融资主要集中在第一、四周，净缴款主要集中在第三、四周。具体来看，第一至三周政府债净融资分别为4506亿元、350亿元、2510亿元，第四周预计为6315亿元，其中地方债供给集中在第四周，国债则是第一、三周；净缴款分别为3130亿元、250亿元、4387亿元、6730亿元，第四周税期叠加跨月、政府债缴款，需要关注央行对冲情况以及资金面波动。
1、地方债：预计Q4地方债净融资在1.47万亿附近，集中在10-11月。（1）增量政策：盘活5500亿结存限额，3000亿一般债发行节奏参考去年同期，主要集中在11月发行，2500亿新增专项债按照10-12月1000亿、1000亿、500亿的节奏发行。（2）下限情境：新增一般债、新增专项债、再融资债券根据已出Q4计划和最新10月计划地区的安排，假设未出计划地区将年内剩余额度集中在11-12月发行，预计10-12月地方债净融资分别在5242亿元、7345亿元、2076亿元附近。（3）上限情境：除了下限情景的计划发行规模之外，假设未出计划地区将年内剩余新增额度集中在10-11月发行，置换债根据2025年全国额度进行推测，普通再融资债券根据到期量×2025年全年平均接续比推测，预计10-12月地方债净融资分别在6710亿元、6197亿元、1756亿元附近。（4）中性情境：对下限情境和上限情境取均值，测算可得10-12月地方债净融资规模分别在5976亿元、6771亿元、1916亿元附近。
2、国债：预计Q4净融资在1.98万亿附近，集中在10-11月。（1）假设普通国债净融资节奏靠前发力，10-12月关键期限附息国债单只平均规模分别在1100亿元、1200亿元、1200亿元附近；（2）贴现国债参考去年同期安排；（3）超长特别国债20y单只回落至200亿元，50y单只回落至300亿，30y单只规模回落至730亿元，能满足全年1.3万亿的额度要求；（4）注资特别国债在10-11月分别有1期5y、7y落地，单只规模1500亿元，发行期间对应期限普通国债暂停发行。测算可得，10-12月国债净融资规模分别在7830亿元、6743亿元、5243亿元附近。
二
地方债一级市场：新增专项债规模创年内新高，“六张网”项目继续放量
2026年9月，地方债发行规模回落，但净融资继续上升，新增专项债发行明显提速。（1）分券种，项目新增专项债明显放量，普通再融资债和置换债回落。（2）分期限，7y、15y和30y供给占比上升，10y占比回落，地方债规模加权平均发行期限拉长。（3）分地区，第一批试点和化债重点地区新增专项债累计进度慢于去年同期，第二批试点和其他地区有所加快。（4）项目端，新建项目占比维持近六成，“六张网”相关项目融资继续放量。
新增专项债发行提速至年内新高，项目端约束延续缓解态势。9月新增专项债发行6204亿元，环比增加1015亿元；按资金投向看，项目新增专项债发行4309亿元，环比增加1588亿元，其中“六张网”相关项目融资1490亿元，环比增加641亿元，随着“十五五”重大项目和“六张网”建设逐步落地，项目端约束逐步缓解，后续仍需关注债券资金使用及项目开工进度。
（一）9月地方债发行总览：实际发行超出计划，净融资继续上升
9月地方债发行规模回落，但到期规模降幅更大，净融资继续上升。2026年9月，地方债发行规模环比减少2047亿元至9873亿元，到期规模环比减少2972亿元至2404亿元，净融资环比增加926亿元至7469亿元。2026年1-9月，地方债累计净融资58192亿元，较2025年同期少3326亿元，占全年进度79.9%，低于2025年同期84.6%的进度。
9月地方债实际发行规模高于月度计划。按可比计划口径，9月地方债计划发行7984亿元，实际发行9873亿元，完成度为123.7%，较计划多发1890亿元。分券种看，新增一般债实际发行957亿元，较计划多发384亿元；新增专项债实际发行6204亿元，较计划多发1163亿元；再融资债实际发行2713亿元，较计划多发343亿元，各类券种均超过已披露计划。
三季度地方债计划完成度边际回落至101%，其中新增债券执行度偏差、9月赶进度发行后仍未完成季度计划，主要由再融资债券发行补位。分品种来看，三季度新增一般债、新增专项债、再融资债的计划完成度分别为95%、94%、114%。从节奏来看，7-9月不同品种发行错位，新增一般债7月少发、8月基本按计划发行、9月超发；新增专项债7月基本按计划发行、8月明显少发、9月超发；再融资债7月小幅少发、8-9月均超发。整体地方债月度计划完成度由7月的91%、8月的94%升至9月的124%。分析来看，7-8月新增专项债发行偏慢主要受地方储备项目不足、十五五重大项目落地偏慢等因素约束，9月以来项目约束有所缓解。
（二）地方债发行结构：新增专项债放量，超长期限占比回升
1、分券种：新增专项债明显放量，普通再融资债回落
地方债分类，包括官方四分类和资金投向六分类。（1）官方四分类，目前财政部统计的地方债口径包括四类，即新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债，是按照还款资金来源、是否新增债务两个划分标准组合而来。其中，按照还款资金来源可分为一般债（一般公共预算收入作为还款来源）和专项债（政府性基金收入或专项收入），按照是否为新增债务分为新增债券（新增债务规模）、再融资债券（接续存量到期债券、不新增债务规模）。（2）资金投向六分类，若按照地方债募集资金实际投向的差异，可在官方四分类基础上调整为六分类，包括新增一般债（没有收益的公益性项目）、项目新增专项债（存在收益的公益性项目）、再融资债券（接续到期的地方政府债券）、特殊新增专项债（用于存量政府投资项目，补充政府财力）、特殊再融资债券（偿还地方政府存量债务）、置换债（置换存量隐性债务）。
9月新增专项债明显放量，普通再融资债和置换债回落。2026年9月，新增一般债957亿元（环比-270亿元）、新增专项债6204亿元（+1015亿元）、再融资一般债1265亿元（-533亿元）、再融资专项债1448亿元（-2259亿元）。进一步按照资金投向划分，新增专项债中，项目新增专项债为4309亿元（+1588亿元）、特殊新增专项债1894亿元（-572亿元）；再融资债券中，置换债为581亿元（-468亿元）、普通再融资债券为2132亿元（-2266亿元）。
从累计发行规模来看，9月新增专项债发行提速，项目新增专项债累计发行规模追平去年同期。按资金投向口径，2026年1-9月新增一般债、项目新增专项债、特殊新增专项债以及置换债累计发行规模分别为6621亿元、24666亿元、10806亿元、18977亿元；全部新增专项债累计发行约35472亿元，占全年44000亿元额度的80.6%，较2025年同期少发1301亿元。其中，项目新增专项债仅同比少发77亿元，累计差距明显收窄。
2、分期限：7y、15y和30y占比上升，平均期限拉长
9月7y、15y和30y地方债发行占比上升，10y占比明显回落。2026年9月，5y、7y、10y、15y、20y和30y地方债发行规模分别为1098亿元、1560亿元、2068亿元、1268亿元、1348亿元和2212亿元，占比分别为11.1%、15.8%、20.9%、12.8%、13.7%和22.4%。其中7y、15y和30y占比较8月分别上升5.5pct、5.6pct和6.9pct，10y占比下降14.8pct。
9月地方债平均发行期限拉长，项目新增专项债、特殊新增专项债和置换债期限均有所上升。2026年9月，地方债规模加权平均发行期限为15.21年，较8月拉长1.87年。分券种看，新增一般债、项目新增专项债、特殊新增专项债、普通再融资债和置换债的平均期限分别为8.73年、17.09年、18.89年、8.66年和24.05年。其中，项目新增专项债、特殊新增专项债和置换债分别拉长0.90年、0.35年和4.81年。
3、分地区：第一批自审自发地区新增专项债和化债地区置换债进度整体偏慢
（1）新增专项债：2026年1-9月第一批自审自发地区、第二批自审自发地区、化债重点地区、其他地区累计进度分别为80.5%、65.1%、81.9%、64.2%；2025年同期分别为88.5%、61.0%、84.8%、61.3%。第一批试点和化债重点地区慢于去年同期，第二批试点和其他地区有所加快。
（2）置换债：2026年1-9月第一批自审自发地区、第二批自审自发地区、化债重点地区、其他地区累计进度分别为97.9%、97.4%、92.9%、87.8%；2025年同期分别为100.0%、97.6%、100.0%、97.3%。各类地区置换债进度整体慢于去年同期，其中化债重点地区和其他地区差距较为明显。
4、新增专项债投向：各类投向普遍放量，新建项目占比维持近六成
9月项目新增专项债各类资金投向普遍放量，基建类仍是主要投向。2026年9月，项目新增专项债资金投向中，基建类、地产类、其他类规模分别为2484亿元、1210亿元、610亿元，环比分别增加1053亿元、210亿元、321亿元，占比分别为57.7%、28.1%、14.2%。细分来看，市政和产业园区、交通基础设施、土地储备分别发行967亿元、692亿元、647亿元。
进一步透视底层项目，9月新建项目累计占比进一步抬升，“六张网”相关项目融资继续放量。9月地方新建项目单月规模2550亿元，占比59.3%，与8月基本持平，1-9月新建项目累计占比43.3%，环比1-8月抬升3.4pct，仍低于2025年同期49.7%，项目端约束呈边际缓解迹象，但尚未完全消退。9月“六张网”相关项目新增专项债发行1490亿元，较8月增加641亿元，占当月项目新增专项债的34.6%；其中新建项目和续建项目分别发行826亿元、664亿元，新建项目单月占比由8月的49.4%抬升至55.4%。
（三）发行利差：发行加点维持低位，边际倍数小幅回升
9月地方债发行加点维持低位，边际倍数小幅回升。2026年9月，地方债规模加权平均发行加点为7.46bp，较8月的7.14bp变化不大；全场规模加权平均发行倍数为21.76倍，较8月减少0.86倍；边际规模加权平均发行倍数升至7.71倍，较8月上升0.82倍。整体看，全场倍数、边际倍数保持稳定，地方债一级投标需求仍有支撑。
分地区看，9月第一批自审自发地区、第二批自审自发地区、化债重点地区、其他地区发行加点分别为6.89bp、6.15bp、9.13bp、8.10bp，较8月分别变动-0.07bp、-1.51bp、+2.66bp、+0.15bp。化债重点地区发行加点上行幅度最大，是当月整体发行加点小幅回升的主要推动。
三
地方债二级市场：成交活跃度继续回升，收益率曲线走平
（一）现券成交：成交规模和日均换手率继续回升
9月地方债月度成交规模继续回升，日均换手率同步上行。2026年9月，地方债二级成交规模为24174亿元，环比增加2304亿元。地方债日均换手率为0.18%，较8月上行0.01pct，市场活跃度进一步提高。
分地区看，2026年9月前五大换手率地区分别为贵州、广东、上海、浙江、江苏，换手率分别为6.15%、5.54%、5.46%、5.38%、5.36%，均在5%以上。
（二）收益率与品种利差变动：中长端收益率下行，曲线继续走平
从收益率变动看，9月地方债中长端收益率下行，曲线进一步走平。2026年9月，1y、5y地方债收益率基本持平，2y、3y均上行1bp，7y、10y分别下行2bp、3bp；15y、20y、30y分别下行4bp、5bp和4bp。
从品种利差看，各期限地方债-国债利差走势分化。9月1y、5y、7y和30y品种利差分别走阔0.4bp、0.2bp、0.5bp和0.9bp；2y、3y、10y、15y和20y分别收窄0.4bp、1.4bp、2.4bp、1.6bp和0.8bp。
从期限利差看，超长端相对10y继续走强。9月15-10y、20-10y、30-10y期限利差分别收窄1bp、2bp、1bp至28bp、45bp、50bp，地方债收益率曲线进一步趋平。
10-15y地方债品种利差压缩至低位，20-30y仍有一定空间。截至9月末，10y、15y、20y、30y地方债-国债品种利差分别为6.8bp、7.9bp、10.2bp、15.0bp，其中10y、15y和20y较8月分别收窄2.4bp、1.6bp和0.8bp，30y则走阔0.9bp。短期看，10-15y品种利差已处年内和季节性偏低水平，20-30y品种利差仍有一定压缩空间。
（三）投资者行为：保险净买入回落，基金配置继续增强
9月保险仍为地方债主要净买入主体，基金配置力度继续增强。2026年9月，保险公司净买入地方债1344亿元，基金公司及产品净买入489亿元，其他机构净买入294亿元；环比看，保险净买入减少273亿元，基金净买入增加183亿元。（1）保险：净买入仍高度集中在20-30y品种（1194亿元），是地方债超长端的重要支撑。（2）基金：净买入主要集中在10-20y品种（404亿元），同时净买入20-30y品种135亿元，配置力度较8月进一步增强。
四
风险提示
统计存在误差或有遗漏；计划统计不全或发生变动。
具体内容详见华创证券研究所10月21日发布的报告《结存限额下达不改供给高峰已过格局——2026年Q4政府债季度展望》
往期回顾
如何看待10y国债额外续发？——2026年Q3政府债季度展望
自审自发试点扩容，第二批地区进度如何？——2026年4月地方债月报
Q2国债发行计划需要关注什么？——2026年Q2政府债季度展望
置换债发行赶进度，保险承接超长力度转弱——2026年2月地方债月报
国债发行进度真的快吗？——2026Q1政府债券供给展望及关注要点
冠南固收视野
看懂机构 看懂债市
华创固收 · 周冠南团队
法律声明
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
感谢您对华创固收团队的关注，
您的认可和支持是我们前进的最大动力！
可以点“在看”给我一朵小黄花嘛
评论 (0)