华泰 | 固收：原油供应链的“新模式”

点击查看研报原文

核心观点

中东冲突持续七个多月，全球石油供应链正在形成新的运行模式。8月以来，替代管道、暗船通行、海上接驳及其他产油国增供推动原油供应明显恢复，9月非伊朗中东海湾原油出口一度接近战前水平，但油价并未同步回落。核心变化在于，石油市场已从最初的原油供应中断，转向运输效率下降、库存缓冲消耗及炼化产能不足等多重约束并存的格局。
沿着“原油供给—油品运输—炼化加工”三个环节，全球石油供应链正经历新的分工。

第一个环节，暗船通行与海上接驳形成新的运输网络。Kpler指出，美伊冲突初期主要依赖替代管道、非中东增供及战略库存释放缓解缺口，8月以来逐步形成“暗船穿越海峡—阿曼湾接驳—远洋运输”的新模式，中东原油出口明显恢复。

但供应持续性仍面临三重约束：一是运输风险尚未解除，10月以来船舶遇袭增多，新模式对地缘冲击并未脱敏；二是出口恢复部分依赖前期库存积压，后续仍需实际产量持续回升；三是伊朗原油仍被排除在正常国际市场之外，构成独立供应缺口，并扰动亚洲多国的原油采购。

第二个环节，新运输模式下运费持续高企，核心瓶颈从航运风险扩展到船舶利用效率。一是战争风险推升保险及相关成本；二是海上接驳增加船舶占用、等待时间及转运成本，降低有效运力，运量恢复反而可能加剧航运紧张。运费上涨已从中东VLCC航线向全球其他船型及清洁油轮扩散，并开始阻碍石油资源跨区域再分配，压缩贸易套利空间，推动区域油价分化。

第三个环节，成品油供给恢复更慢，炼化能力成为关键瓶颈。油田主要因运输受阻而被迫减产，设施相对分散，复产较快；炼厂设备集中、工艺关联性强，受损后修复周期更长。区域上，中东炼厂受损最重，俄罗斯炼化设施持续受袭，美国增产空间有限，欧洲受高运费和成本约束，亚洲正成为原油再加工与成品油再分配的重要中心。品种上，柴油最紧，航煤次之，汽油相对缓和。中东和俄罗斯两大柴油出口中心同时受损，叠加需求刚性及季节性支撑，柴油缺口更难修复。高运费还可能形成“中东炼厂受损—其他地区加工需求增加—运输成本上升—炼厂利润受挤压—成品油供应恢复缓慢”的循环，或进一步强化原油与成品油价格分化。

总体来看，原油供应暂未对中东地缘明显脱敏，运输成本可能易上难下，炼化能力与成品油供需成为更深层瓶颈。后续重点关注三组变化：首先是海峡通航、油田产量及库存，判断原油供应恢复的持续性；其次是海上接驳能力、船队利用效率及运费，观察运输瓶颈能否缓解；最后也是最重要的，是全球炼厂加工量、成品油产量及库存，尤其是中东和俄罗斯柴油出口及亚洲炼厂开工情况。

风险提示：地缘关系反复，通胀传导超预期。

正文

石油供应链新模式

中东冲突持续七个多月，全球石油供应链正在形成一套新的运行模式。美伊冲突初期，霍尔木兹海峡通行受阻，中东原油难以出口，油田被迫减产，全球石油供应出现大幅缺口。但8月以来，随着替代管道、暗船通行、海上接驳以及全球其他产油国增供逐步发挥作用，全球原油供给明显恢复。Kpler数据显示，9月非伊朗中东海湾原油出口一度恢复至接近冲突前水平。

然而，原油供应的恢复并未带来油价的同步回落，近期油价高位延续上涨。2026年10月以来Brent原油仍维持在100美元/桶以上，全球柴油裂解价差持续上行。背后的核心变化在于，石油市场已经从最初的原油供应中断，逐步转向运输效率下降、库存缓冲消耗以及炼化产能不足等多重约束并存的格局。

一方面，新的运输模式确实提高了原油供应的韧性，但更加复杂的物流环节使运费持续高企，运输网络对安全事件也更加敏感，不稳定仍存；另一方面，中东原油产量和出口的恢复明显快于炼厂加工能力，全球原油与成品油供给出现分化，尤其在中东和俄罗斯两大柴油出口中心同时受损的背景下，柴油供需缺口难以通过简单恢复原油运输来弥补。

由此，全球石油供应链正在经历从生产、运输到炼化和终端配送的重新分工。本文沿着“原油供给→油品运输→炼化加工”这一核心供应链条，重点梳理当前新的运行模式的形成、不同环节的恢复程度，以及新模式下的主要关注点。

第一个环节：暗船通行与海上接驳形成新的运输网络

冲突初期的供应恢复，主要依赖替代管道和其他地区增供，战争爆发后，霍尔木兹海峡原有的商业航运体系受到严重冲击，中东产油国首先利用现有基础设施绕开海峡，其中沙特通过东西输油管道将原油输送至红海延布港，阿联酋通过阿布扎比原油管道将原油运往海峡外的富查伊拉港。Kpler数据显示，沙特红海原油装船量从战前约75万桶/日升至6月的430万桶/日，阿联酋富查伊拉装船量则从约110万桶/日升至270万桶/日。与此同时，中国减少进口，美国、巴西、加拿大等非中东产油国增加出口，国际能源署成员国释放战略石油储备，这些措施在冲突初期发挥了重要缓冲作用。

据CSIS，当前还有至少七个新建或扩建的大型管道项目旨在绕过霍尔木兹海峡，将石油输送至红海、阿曼湾或地中海，比如沙特正在着手建设通往杜库姆（阿曼湾）的输油管道，有利于降低霍尔木兹海峡的重要性，从而削弱伊朗的胁迫影响。不过仍需关注：（1）伊朗代理人干预其他运输通道；（2）替代管道的建设成本较高；（3）建设需要时间。

8月以来更重要的边际变化，是霍尔木兹海峡重新形成了暗船穿越、海上接驳的运输体系，通过“暗船穿越海峡—阿曼湾接驳—远洋运输”的方式重新进入市场。在美国海军保护部分航运、伊朗指定通航路线，以及部分船东愿意承担较高风险、或者支付高额保险成本的情况下，霍尔木兹海峡逐渐恢复了一定的商业运输能力，但往往需要更复杂的航次安排和货物转运，据Kpler研究，大致的流程是：海湾内装载货物→穿梭油轮经霍尔木兹海峡→在富查伊拉或苏哈尔港转运→长途油轮开往亚洲或欧洲。

Kpler数据显示，9月非伊朗中东海湾原油出口中，约60%实际穿越霍尔木兹、23%经海峡外的阿曼湾港口装运、17%从红海出口。Kpler估算，9月前28天该地区原油出口达到至少1650万桶/日，接近战前水平。

运输方式上看，8月穿越霍尔木兹的原油中，超过70%在阿曼湾进行了海上接驳；至少63艘VLCC参与穿梭运输，其中35艘核心船舶通常每16天完成一次往返。接驳地点主要分布在富查伊拉和苏哈尔附近，分别占约54%和45%，中东原油运输正从原来的“装船—直接交货”，转变为更加复杂的多阶段“巴尔干化”的物流网络。

其他数据同样印证全球原油供应正在修复：

（1）从全球供需来看，IEA 10月月报显示，9月全球石油供应环比增加250万桶/日至1.023亿桶/日，主要增量来自沙特、阿联酋等中东产油国；9月海湾产油国原油出口环比增加440万桶/日至1390万桶/日，恢复到战前的75%以上，该数值与Kpler的1650万桶/日存在统计范围及船货识别差异，但均确认9月原油供应和出口已明显回升。

（2）从生产端来看，中东油田重新增产。OPEC 10月13日月报显示，沙特9月原油产量达到837万桶/日，环比增加超过200万桶/日，伊拉克产量也明显反弹，整体油井产能恢复情况较为顺畅，不过整体产能利用仍明显低于战前。

（3）从消费国到货来看，进口数据也提供了验证。Kpler追踪的印度9月中东原油进口接近300万桶/日，基本回到战前水平；韩国KNOC数据显示，8月韩国原油总进口同比仅下降2.2%，不过韩国来自沙特、伊拉克的进口仍分别同比下降38%和65.5%，同时美国进口同比增长50%，全球采购替代同步发生。

当然，部分原油供给仍处在途状态尚未到货，现货和期货价差有所收窄。

新的供应和运输模式提供了一种缓解海峡封锁影响的可能性，但对原油供给的持续恢复仍有更多的关注点：

一是，运输风险尚未真正解除，新运行模式仍具有明显的不稳定性。关闭AIS、海军保护和分段运输都只能缓解部分风险，无法从根本上替代稳定的商业航行环境。10月以来海峡及周边船舶遭袭事件明显增加，最新袭击甚至开始扩展至阿曼湾附近的接驳运输区域。Kpler初步统计10月5—11日霍尔木兹通航143艘次，较前一周203艘次下降29.6%，新运输方式对伊朗袭击并非完全脱敏。

二是当前中东出口恢复部分依赖前期的库存积压，后续持续性仍需关注油田实际产量的恢复。9月高出口并非完全对应当期产量，此前积累的部分库存集中冲出海峡可能拉高单月出口，后续持续性的关键在于本身的油井产能等。整体上看，中东地区多数未发生严重设备损坏的油田在运输恢复后可以较快提高产量；但部分海上钻井平台、集中原油处理站、储油罐和替代管道等仍有受到袭击的风险，若这些关键节点遭到破坏，油田产能恢复速度也可能受到影响。

三是伊朗原油正被完全排除在正常国际市场之外，构成独立的供应缺口，尤其对亚洲多国原油供应来源形成影响。与沙特、阿联酋通过替代管道或新航运体系增加出口不同，伊朗受到美国海上封锁及制裁限制，据Vortexa统计，伊朗截至10月5日的可识别海运原油出口14日均值仍为零，出口受阻、储油能力受限，迫使伊朗压低上游生产，此部分缺口对亚洲进口国家原油供应或有扰动。中国积极应对，正加快从其他地区进口，但当前进口尚未完全修复至冲突前，需关注后续采购到货情况。

总体而言，中东原油供应已经从全面中断转向部分恢复，但当前恢复仍然依赖脆弱的运输网络及一定程度的库存缓冲。决定下一阶段原油价格的关键，是替代管道和接驳运输方式能否持续稳定，以及油田产量能否继续恢复，新的运输方式对伊朗袭击并非完全脱敏。

第二个环节：新运输模式下运费持续高企，核心瓶颈从航运风险扩展到船舶利用效率

原油运出海峡，但运输成本成为当前的核心问题。当前运费上涨已经由最初的战争风险溢价，逐渐演变为全球油轮运力和运输效率的结构性紧张，这一轮运费上涨包含多层原因：

一是，战争风险与保险成本。油轮穿越霍尔木兹及周边海域，需要面对更高的船体战争险、货物保险、船员风险补偿以及潜在的损失责任。据S&P Global援引保险经纪商Marsh数据，7月22日船舶通过霍尔木兹海峡的额外战争险费率已升至船体价值的7.5%—10%，较冲突前约0.25%的水平明显上涨。据路透社9月9日报道，阿联酋国家石油公司（ENOC）高管指出，战争险及货物保险费用上涨推动部分油轮单次通过海峡的综合成本升至1000万—2000万美元。进入10月，部分油轮战争险保费仍可能高达2000万美元。

二是，海上接驳额外增加了船舶、时间和操作成本。传统模式下，一艘VLCC直接从中东运输至亚洲卸货；现在同一批原油可能需要一艘穿梭油轮穿越海峡、另一艘远洋油轮继续运输，同时还需要在阿曼湾等待接驳窗口，并承担引航、拖轮、靠泊、设备及货物转运费用。这一模式显著降低了油轮的有效运力，Kpler估计，若沙特额外约300万桶/日原油需要通过新的接驳网络外运，基准情景下可能需要额外36-40艘VLCC参与运输；如果接驳地点进一步向马来西亚延伸，所需船舶数量还可能明显增加。因此，新的运行模式需要占用更多船舶运力和更长的运输时间，这一变化可能具有更强的持续性，只要接驳运输仍被大规模使用，越高的运量反而意味着更为拥挤的航运局势。

同时，这一影响已经从中东航线向全球运输市场扩散。

从油轮类型看，VLCC（超大型油轮）首先受到冲击，随后向Suezmax（苏伊士级油轮）和Aframax（阿芙拉型油轮）扩散。VLCC是中东至亚洲大规模原油运输的核心船型，约可装载200万桶；Suezmax通常装载约100万桶，可通行苏伊士运河；而Aframax约60万—80万桶，主要承担较小批量及区域运输。

随着大量VLCC被中东接驳网络占用，其他地区开始增加对替代船型的需求，运费上涨逐渐向大西洋、黑海及区域航线扩散。据路透社10月9日报道，船舶经纪商Simpson, Spence & Young（SSY）数据显示，10月上旬，美国墨西哥湾至中国、计划于11月装运约200万桶原油的VLCC单航次运费报价已高达约8000万美元，相当于每桶运输成本约40美元，如此高的运输成本足以压缩甚至关闭跨区域套利空间。据路透社10月13日报道，10月上旬俄罗斯黑海至印度的Suezmax单航次运输费用已升至2700万—3000万美元，较9月约1900万美元明显上涨，全球油轮运价已不再只是中东航线自身的问题。

从成品油运输看，运力紧张也逐渐由原油船扩散至清洁油轮。油轮市场通常区分运输原油、重质油品的Dirty Tankers（脏油运输），以及运输汽油、柴油、航煤等成品油的Clean Tankers。前者主要包括VLCC、Suezmax和Aframax；后者则以LR2、LR1和MR等船型为主。

原油船运费大幅上涨后，部分具备相应条件的涂层Aframax及MR船舶转向收益更高的脏油运输，压缩了清洁油轮的可用供给。与此同时，中东成品油出口恢复、亚洲炼厂补充欧洲等地区供应，又增加了成品油跨区域运输距离。其中，大型清洁油轮LR2受供给挤占和中东长航线影响更强。据Kpler数据，9月中东至日本LR2运价月均达到19.68美元/桶，较8月上涨6.30美元/桶，9月底进一步升至约23美元/桶，均创历史纪录。

更深层的影响，是高运费开始阻碍全球石油资源的正常再分配。正常情况下，原油价格存在区域差异时，贸易商可以通过跨区域运输实现套利，推动全球价格收敛。但在当前高运费环境下，即使美洲原油价格相对较低，也可能因为运往亚洲的成本过高而无法成交，地区间价差需要扩大到足以覆盖高运费，才能重新驱动贸易流动，这意味着不同地区的油价背离可能更为频繁地出现，比如布伦特、WTI、Dubai油价之间的价差。

第三个环节：成品油供给恢复更慢，炼化能力与成品油供给成为关键

“原油能否运出来”的下一步是“哪些炼厂能够加工原油，以及成品油能否有效送达消费市场”。在中东原油出口逐步恢复的同时，炼化生产恢复明显滞后。据IEA，9月中东成品油出口仅190万桶/日，较战前470万桶/日仍下降约60%；同期LPG出口67万桶/日，较战前150万桶/日下降约55%，成品油裂解价差维持高位。

1、为什么油田相对容易复产，而炼厂恢复更慢？两者最大的区别，在于减产原因和设备受损结构不同。

上游油田的生产设施分布相对分散，战争期间大量减产是因为原油无法出口、储存空间不足，被迫主动关闭部分油井。油田整体受损程度相对可控，出口恢复后产量通常具备较快反弹的条件，正如前文数据印证。

但炼厂高度集中于少数大型工业设施，且生产装置之间存在较强关联。即使原油蒸馏装置本身完好，如果制氢、加氢脱硫、催化、供电或公用工程系统受到破坏，整座炼厂仍可能无法生产符合规格的成品油。且炼厂分布往往更为集中，单一主体规模也较为庞大，本次冲突中炼厂的受损程度相对更重，一些大型压力容器、反应器及压缩机需要重新制造和安装，修复周期可能明显长于油井重启。

2、不同炼化产区的供给能力变化存在明显差异

中东是本轮受损最明显的地区，内部恢复条件存在较大分化。沙特、科威特和巴林有较大规模的炼厂物理损伤。沙特Jizan炼厂约40万桶/日能力曾因袭击停运，SATORP此前部分装置受损，但TotalEnergies CEO称其已自10月初恢复100%运行；科威特Mina Al-Ahmadi和Mina Abdullah等炼厂受损；巴林Sitra炼厂受到的冲击更加严重，中东整体炼化能力仍受到明显影响。

俄罗斯则是另一个关键炼化供应冲击来源，且对全球柴油供给影响较大。俄罗斯炼厂持续遭到乌克兰无人机袭击，部分装置停产，叠加出口限制，使柴油供应显著减少。俄罗斯本身就是全球重要的柴油出口盈余来源，俄罗斯炼厂受损对全球柴油市场的直接冲击尤其明显。

美国炼厂拥有较强的补充能力，但增产空间和受益程度存在分化。美国炼油体系规模较大，拥有相对稳定的本土原油来源，部分墨西哥湾炼厂能够通过提高开工率、调整产品收率增加柴油和航煤供应。高成品油价格叠加较低的原油采购成本，使部分美国炼厂利润显著改善。不过美国炼厂本身开工率已处于高位，可持续新增供应空间或有限。

欧洲炼厂受到的约束更加复杂。欧洲柴油和航煤消费规模较大，长期依赖部分进口，而汽油相对具有出口盈余。战争造成中东、俄罗斯成品油供应减少后，欧洲需要从更远地区采购原油和柴油、航煤；高运费则显著抬高原料成本。欧洲部分炼厂即使面对较高的柴油裂解价差，综合加工利润仍可能受到挤压，削弱其继续增产的能力。

亚洲正在成为全球原油重新加工和成品油再分配的重要中心。中国、印度、韩国和新加坡拥有较强的炼化能力，可以加工中东重新出口的原油，并通过成品油出口弥补其他地区缺口，2024年，亚洲主要炼化中心合计拥有约37%的全球炼油产能。但各国产能释放条件有所不同。印度距离中东较近，部分大型炼厂具有较强的复杂原油加工及成品油出口能力；韩国和新加坡本身是重要的区域成品油贸易中心。中国炼化能力庞大，但出口还受到国内需求、进口原油供应和成品油出口配额政策的限制，整体开工率仍同比降低。

3、品种间分化：柴油最紧，航煤次之，汽油相对缓和

柴油的紧缺程度最为突出，主要来自中东和俄罗斯两个重要出口中心同时受损，叠加需求规模较大、短期刚性较强。据IEA，9月中东和俄罗斯柴油/轻柴油净出口合计仅约82万桶/日，同比减少130万桶/日，降幅超过60%。美国和中国虽然同比增加了约61万桶/日出口，但仍不足以抵消两地供应损失。

需求端看，柴油广泛用于货运、农业、工业和部分供暖需求，全球需求约为2800万-3000万桶/日，规模大、短期调整较难。尽管高价格已经压低部分消费，IEA估计三季度全球柴油需求同比减少约75万桶/日，但生产同比下降约170万桶/日，供应收缩仍然更加明显。加之北半球进入秋冬季，柴油与取暖油需求面临季节性支撑，库存或难以有效重建。

航煤与柴油实际上共享相当一部分中间馏分油供给，因此两者面临相似的炼化产能冲击，但航煤自身规模更小，前期炼厂调整收率对其供给的相对改善幅度更大。IEA估算，2026年7月受冲击地区的航煤出口同比减少约67万桶/日，相当于全球航煤海运贸易的约34%，初始贸易冲击比例甚至高于柴油。但欧洲、北美和西非炼厂通过提高航煤收率，基本抵消了中东产量损失。

这背后有两个重要机制。一是航煤在全球炼油产品中的规模较小，提高几个百分点收率即可显著增加自身供应；二是航煤和柴油部分共享馏分资源，炼厂提高航煤收率可能挤压部分柴油产量。与此同时，全球航班取消或调整，需求端降低也缓和了航煤需求压力。

因此，航煤最初受到的供应冲击并不小，但其全球供需缺口更容易通过收率调整和需求变化获得部分修复。不过地区差异仍然突出，欧洲航煤供应尤其偏紧，9月欧洲航煤相对新加坡的溢价一度达到约218美元/吨，反映其需要支付较高价格吸引亚洲货源。

汽油同样受到炼厂停产冲击，但全球出口来源相对多元，且当前北半球已经进入汽油消费淡季，供需压力相对来说温和一些。美国炼油体系明显偏向汽油生产，欧洲也存在较大的汽油出口盈余。与柴油相比，中东和俄罗斯同步受损对全球汽油贸易的集中冲击较小，而北半球夏季驾车高峰结束，又为供需调整提供了季节性空间。当然，部分亚洲市场近期已经受到相关国出口安排及地区炼厂减产影响，汽油裂解价差明显上涨，若全球炼厂为了满足高利润柴油和航煤需求，持续调整产品收率，汽油供给也可能受到一定挤压。

石脑油、LPG和燃料油则呈现不同的供需约束。中东是亚洲石脑油和LPG的重要供应来源，物流中断和天然气处理设施损伤影响了原料供应，但下游石化需求降低、裂解装置降负荷，又对价格上涨形成一定抑制。

第四，原油和成品油的价格分化，还会受到运费的进一步强化

这一轮炼化供给约束存在一个重要反馈机制：中东炼厂受损，使更多原油可以直接向外出口；但与此同时，其他地区需要增加进口原油并承担炼化和成品油配送任务。当运输成本正常时，这种重新分工能够在较短时间内完成，部分弥补中东炼厂减产。然而当前全球油轮运费高企，原油运输和成品油运输同时受到约束，使得原油即使能够重新出口，也无法完全、及时地转化为最终消费市场的成品油供应。

更重要的是，高运费提高了部分地区炼厂的原料成本，压缩了其进一步增产的经济激励，由此可能形成“中东炼厂受损—其他地区加工需求增加—全球运输成本上升—部分炼厂利润受挤压—成品油有效供应恢复缓慢”的循环，这也是当前柴油价格和裂解价差持续高企的重要原因。比如，据IEA，随着9月份运费飙升和原油到岸价格大幅上涨，欧洲炼油商的柴油裂解价差从每桶100美元回落至10月初的接近每桶60美元，运费和原油成本上涨已经明显挤压欧洲、亚洲炼厂利润，并可能进一步促使部分边际炼厂降低开工率。

此外，任何意外干扰，例如美国墨西哥湾沿岸地区晚季飓风，都可能进一步加剧市场紧张。另一方向上的信息有：据Reuters报道，俄罗斯部分恢复柴油出口，初步计划增供逾30万吨，但对全球供需缺口缓解有限；中国恢复10月成品油出口许可，获批规模约370万吨。后续仍需关注全球炼厂产能及成品油供应恢复情况。

总结：原油供给暂未对中东地缘明显脱敏，同时需要关注运输效率与炼化瓶颈

综合来看，中东冲突对全球石油市场的影响已经呈现出三个相互关联的阶段。

第一阶段是原油供应修复的可能性。霍尔木兹运输受阻，中东油田减产，全球通过替代管道、非中东增供及战略库存释放填补缺口，近期进一步转向通过暗船通行和接驳运输等方式，提供了一种缓解海峡封锁影响的可能性；但10月以来船舶袭击增多，运输流量有所回落，说明新模式尚不稳定，暂未对中东地缘明显脱敏。

第二阶段是新模式的运输成本可能易上难下。暗船、短途穿梭和海上接驳帮助中东原油重新进入市场，但同时会显著降低油轮利用效率，使运费由区域性风险溢价演变为全球性的运力约束。

第三阶段则是炼化能力与成品油供需的核心瓶颈。原油可以逐步恢复出口，但中东、俄罗斯等受损炼厂无法同步修复；其他地区需要承担更多炼化任务，但运输成本、炼厂装置结构和产品收率约束，又使成品油供应恢复相对更为缓慢。

从后续市场观察来看，需要重点关注三组变化。

首先是原油供应恢复的持续性，包括霍尔木兹袭击事件和暗船通航量、替代管道建设和运行情况、中东各国产量以及陆上库存变化。如果中东原油实际出口维持修复，同时油田产量继续增加、库存不再下降，才意味着原油恢复正在转向可持续生产。

其次是全球运输瓶颈能否缓解，包括阿曼湾海上接驳能力、VLCC与LR2船队利用效率、战争险和主要长距离航线运费。如果通航改善但运费仍处高位，全球原油和成品油的区域价差就难以有效收敛，部分地区的供需矛盾可能继续存在。

最后也是最重要的，是全球炼厂实际加工量、全球成品油产量和库存的恢复速度，尤其需要关注中东及俄罗斯柴油等成品油净出口情况、亚洲炼厂开工率、各油品实际库存等。

风险提示

1）地缘关系反复。若美伊局势后续反复，原油、航运及关键原材料供给风险可能重新上升，输入性通胀压力随之加剧。若海峡复航、能源设施修复及保险和运力恢复慢于预期，相关商品价格中枢可能持续处于高位。

2）通胀传导超预期。若上游成本向中下游和终端消费价格传导快于预期，企业利润、居民实际购买力及内需修复将面临更大压力。若通胀预期进一步升温，还可能制约货币政策宽松空间，并加大阶段性类滞胀风险。

文章来源

研报：《原油供应链的“新模式”》 2026年10月11日

张继强    S0570518110002 | SFC AMB145    研究员  

吴靖       S0570523070006研究员

李梓豪 S0570526060003    研究员

关注我们

华泰证券研究所国内站（研究Portal）

https://inst.htsc.com/research

访问权限：国内机构客户

华泰证券研究所海外站

https://intl.inst.htsc.com/research 

访问权限：美国及中国香港金控机构客户

添加权限请联系您的华泰对口客户经理

免责声明

▲向上滑动阅览

本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。

本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。