债市启明｜期待增量政策：刺激消费还是投资？

文｜明明  孙毓铭

中国需求结构呈高投资、低消费特征，消费贡献超过投资虽然已成常态，但再平衡仍然相对偏慢。消费与投资非同期对立，投资创造就业和收入，消费也是投资的归宿。虽然核算中份额此消彼长，但两者可以共同拉动GDP。政策上，短期稳投资工具熟、见效快，但易积累较多债务与产能。促消费工具经验较少，补贴易透支远期需求。中长期关键在收入分配、社保覆盖，以及投资决策市场化、债务硬约束，以推动消费与投资的良性循环。

▍中国需求结构呈现高投资、低消费特征。

中国居民消费率在主要经济体中较低，而投资率较高。最终消费支出比资本形成总额对经济增长具有更显著的拉动作用。消费与投资之间的再平衡进程已经持续十余年，消费贡献率超过投资贡献率也早已是常态。并且，当前再平衡的速度仍然相对缓慢。消费需求具备潜力，刺激任务具备长期性。

▍投资消费对立论：

1）消费派：消费是生产的最终目的，投资只是跨期配置的手段。如果投资持续扩张而消费持续偏低，资本回报率必然递减，最终投资也难以为继。因此政策优先级应当是“增收、减负、促消费”，通过提高居民收入占比和社会保障水平来抬升消费率。

2）投资派：供给创造需求，投资产生未来的收入与消费。第一，中国人均资本存量明显低于发达国家；第二，投资本身就是扩大消费需求和提升生活水平的前提，投资创造就业与收入，进而转化为消费；第三，从增量资本产出率看，单位资本边际产出随资本规模扩大而递减是普遍经济规律。

▍国民收入核算中消费与投资存量份额此消彼长，不是增长动能的相互排斥。

消费率上升必然意味着投资率或净出口占比下降，这是定义使然。而增长贡献率是流量概念，消费与投资完全可以同时正增长、同时拉动GDP。

▍投资是收入的来源，消费是投资的归宿。

从经济循环看，投资与消费的关系是跨期转换而非同期对立。资本形成过程创造建筑、制造、服务等环节的就业与劳动报酬，劳动报酬是居民消费的第一来源。消费需要投资支撑的就业与收入增长。资本回报率最终取决于消费需求对产能的吸收能力，消费持续偏弱会使投资边际回报递减，这正是当前部分行业“内卷式”价格竞争的深层原因之一。

▍稳投资与促消费两类政策工具存在不对称，宏观调控政策存在惯性。

面对投资下行，政策体系拥有成熟工具箱，传导链条短、见效快。而面对消费偏弱，传统补贴、消费券等工具规模小、持续期短，且存在需求透支问题。消费偏弱问题比投资不足更具结构性，政策应对经验更不足。每逢下行压力，投资刺激被作为优先选择，积累较多债务与产能。然而，对消费侧的收入分配改革、社保扩面等慢变量投入不足。

▍政策效果比较：

1）短期看，消费补贴的乘数效应直接但易透支，投资刺激的乘数效应较大但易淤积。以旧换新两年的实践表明，补贴对汽车、家电等耐用品的拉动立竿见影，但耐用品需求的前置意味着后续年份的回落压力。稳投资的关键不是恢复总量扩张，而是阻断房地产螺旋、保住新动能投资的势头。

2）中长期看，两类政策的效果取决于能否触动制度变量。消费率的持续提升有赖于居民收入份额提高，需要完善工资决定机制；预防性储蓄下降，需要养老、医疗、教育、住房保障等配套。投资效率的维持则有赖于投资决策市场化、地方债务约束硬化、产能治理与统一大市场建设。

▍风险因素：

我国宏观政策超预期变动，全球地缘政治超预期风险，全球金融系统性风险超预期等。

关于我们

中信证券研究网站：

https://research.citics.com

添加权限请联系您的对口客户经理

中信证券研究服务小程序：

中信证券研究服务

添加权限请联系您的对口客户经理

免责声明

本文节选自中信证券研究部已于2026年10月22日发布的《债市启明系列20261022—期待增量政策：刺激消费还是投资？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。