供给之源：生命周期解构与发行退市密码——可转债投资手册之三

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研究所联席所长、固收首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

研究员：张文星，SAC：S0360523110001

研究员：李宗阳，SAC：S0360123070019

联系人：陈星伊，SAC：S0360126070018

摘要

政策周期决定转债发行总量，产业演进和制度导向塑造供给结构

2017年再融资新规对定增形成约束后，融资需求向可转债转移，推动转债市场快速扩容；2020年定增制度放宽后，转债发行仍保持较高水平；2023年再融资节奏收紧后，转债预案、发行数量和规模明显回落。伴随制度和产业环境变化，发行主体逐步由金融和主板企业向制造、科技及双创板块扩散，发行结构也由大规模、高评级品种占比较高，转向以中等规模和AA级主体为主。

转债退出以转股为主，不同退出方式对应不同的市场环境和生命周期阶段

自然转股是最常见的退出路径，主要受到转股溢价率、剩余期限、正股表现和市场情绪影响；强赎促转股具有单次规模较大、退出较为集中的特征，与权益市场表现和强赎条款触发密切相关；到期兑付是转股未能实现后的被动结果，回售和赎回则整体具有低频和尾部特征。随着剩余期限缩短，转债退出方式逐步由自然转股和强赎促转股转向到期前转股及到期兑付。

发行与退出周期错位，推动转债市场在扩容、平衡和缩容之间切换

2017—2022年，新增发行持续放量而存量退出相对有限，转债市场处于单边扩容阶段；2023年，前期发行的转债逐步进入退出期，发行与退出规模趋于平衡；2024年以来，新增发行收缩与存量集中退出叠加，市场转入净缩容阶段。判断转债市场供给应同时关注新增发行与存量退出。

净供给变化不仅影响市场规模，也会重塑品种结构、机构持仓与投资策略

历史上，供给收缩首先集中于大规模、AAA级、金融和长久期转债，随后逐步向其他规模、评级和行业扩散；公募持仓则相应向中等规模、AA级、制造业及中短期限品种集中。随着市场由增量扩容转向存量调整，投资逻辑也由普遍配置转向分层定价和个券筛选，信用资质、正股基本面、流动性及条款风险的重要性相应上升。

发行与退出模型为转债供给跟踪提供量化补充

发行端，本文根据在途项目所处阶段和已停留时间估计未来上市概率；退出端，结合到期安排、强赎状态及自然转股影响因素测算未来退出规模。在当前模型设定下，预计2026年下半年新增供给约626亿元、存量退出约836亿元，对应净供给约为-210亿元。上述测算主要用于展示分析框架的实际应用，结果仍会随项目推进、权益市场表现及发行人决策动态变化。

投资建议：关注信用质量、供给稀缺性与临期条款机会

在转债供给收缩、持仓向中小规模及中短期限品种集中的背景下，底仓配置可优先关注信用资质较好、流动性较高且正股基本面相对稳健的个券。交易层面可关注供给相对稀缺的制造、科技类转债，以及临近到期品种的下修、强赎和回售等条款机会；同时，应加强对低评级、小规模转债信用风险、退市风险和流动性风险的识别。

风险提示：宏观经济及权益市场表现不及预期；转债信用与流动性风险超预期；再融资政策及转债供需变化超预期；模型测算结果与实际情况存在偏差。

目录

正文

在可转债投资手册系列之一《初识转债面面观》中，我们从转债的基本定义出发，系统梳理了核心指标、定价逻辑、主要条款以及发行、交易与退出的基本流程；系列之二《博弈之刃：强赎、下修及回售博弈机会》进一步聚焦下修、强赎与回售等关键条款，分析条款触发、发行人决策与个券定价之间的关系。在此基础上，本篇作为可转债投资手册系列之三，将研究视角转向转债供给，围绕发行、退出与净供给三条主线，梳理政策及产业因素对发行节奏和供给结构的影响，并基于在途项目构建发行供给预测模型；同时，分析不同退出方式及其主要驱动因素，并结合存量转债的到期、强赎及自然转股情况构建退出预测模型，进而测算未来转债净供给。在总量分析之外，本文进一步从规模、行业、评级和剩余期限等维度考察供给结构变化及其在公募持仓中的映射，观察供给变化对机构配置结构的影响。

一

可转债生命周期拆解：核心节点全景图

可转债从发行预案到最终退市，经历一系列关键节点。这些节点既是条款规则的集中体现，也是二级市场供给与退出可观测、可跟踪的重要环节。

（一）发行流程：关键审核与时机抉择

节点一：董事会预案

上市公司董事会审议可转债发行事项，内容通常包括本次发行方案、发行预案、募集资金使用可行性分析、论证分析报告、可转债持有人会议规则、摊薄即期回报及填补措施等。这是公司启动可转债发行工作的内部决策环节。

节点二：股东大会（国资委）批准

董事会审议通过后，公司将相关议案提交股东大会审议。股东大会对可转债发行方案作出特别决议，经出席会议股东所持表决权的2/3以上通过；关联股东依法需要回避表决的，其表决权不计入有效表决权总数。股东大会通常对发行规模、债券期限、票面利率、转股价格及调整机制、赎回条款、回售条款、转股价格向下修正条款和募集资金用途等事项逐项表决。国有控股企业还应根据企业层级、国资监管权限及所在地监管规定，履行国资审批、备案等程序。国资程序与股东大会的先后顺序按照具体监管要求确定。

节点三：交易所受理

完成股东大会审议、必要的国资程序及申报材料准备后，由保荐人向上交所或深交所提交注册申请文件。交易所在收到申请文件后5个工作日内作出是否受理的决定。需要补正申请文件的，补正时间不计入受理期限。申请获得受理后，交易所进入审核问询阶段，上市公司及中介机构根据要求回复问询并补充、修改申请文件。

节点四：上市委通过

交易所原则上自受理之日起2个月内出具审核意见。发行人回复问询、补充或修改材料、中止审核、现场检查或督导、专项核查、落实上市委意见、暂缓审议等时间不计入审核时限。上市审核委员会对发行申请进行审议，形成发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审议意见。审议通过后，交易所出具审核意见，并将审核意见、注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会。

节点五：同意注册

中国证监会收到交易所报送的审核意见、注册申请文件及相关审核资料后，原则上在3个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。补充审核、补充说明及现场检查等所需时间不计入注册期限。注册决定自作出之日起1年内有效。上市公司应当在有效期内完成发行，并在注册有效期内自主选择发行时点。发行前，公司应当持续符合发行条件；发生重大事项的，应当及时履行报告、核查及信息披露程序。

节点六：发行公告

公司发布募集说明书、发行公告等文件，披露发行规模、债券期限、票面利率、信用评级、转股价格、股权登记日、优先配售安排、网上申购日及缴款安排等内容。

节点七：上市日

发行完成后，公司办理募集资金验资、发行结果公告、债券登记托管及上市申请等手续，并披露可转债上市公告书。取得交易所上市同意后，可转债在交易所挂牌上市。符合投资者适当性要求的投资者可以按照交易所规则在二级市场买卖。

需要注意的是，监管规则规定的相关时限主要采用审核计时口径，发行人回复问询、补充或修改材料、中止审核、专项核查及补充说明等所需时间通常不计入其中，因此项目实际历时往往长于规则所规定的审核时限。再者，不同项目在问询回复、材料补充、国资程序履行及发行窗口选择等环节的耗时差异较大，个别项目甚至可能在某一阶段停留数年。因此，具体项目的实际推进周期仍需结合其自身情况判断。

（二）存续轨迹：从上市到退市的关键节点

节点一：转股期开启

可转债自发行结束之日起满6个月进入转股期，这是转债从“纯债+期权”走向“股债联动”的切换点。转股期开启后，转债定价开始与正股走势深度关联，转股溢价率成为衡量转股期权估值水平的核心指标。转股期开启前的“次新债”阶段，市场生态有所不同：一方面，发行人暂无强赎压力；另一方面，基金持仓无需披露，存在信息预期差。转股期开启后，负溢价率套利机会的捕捉难度显著增加，套利窗口往往在短期内迅速收敛。

节点二：下修条款触发

在可转债存续期内，当正股价格持续低于转股价一定比例时，下修条款进入可触发状态。下修是观察发行人债务管理意愿的核心窗口。下修公告前后常伴随明显的价格修复行情，是否下修、下修幅度、是否下修到底，成为二级市场博弈的焦点。

节点三：赎回条款触发

在可转债转股期内，当正股价格持续高于转股价一定比例时，强赎条款触发。强赎是转债生命周期进入倒计时的明确信号。强赎公告后转股溢价率通常快速归零，投资者被迫在转股与接受赎回间选择。

节点四：回售条款触发

一般在转债到期前2年内，当正股价格持续低于转股价的一定比例时，回售条款触发，投资者获得按面值加利息卖回给发行人的权利。回售是下行风险中的重要保护机制，回售压力也常倒逼发行人启动下修。

节点五：到期兑付与退市

可转债存续期通常为6年，若未在存续期内完成转股或被强赎，存续期届满后，发行人按照募集说明书约定，向未转股的债券持有人支付本金及最后一期利息。完成本息兑付后，可转债终止上市并摘牌退市。截至2026年6月30日，已退市转债中到期退出次数占比仅15.6%，真正走完6年完整期限的转债占比仅约7.5%。

可转债的生命周期可分为发行上市、转股存续与退出三个阶段。发行阶段依次经历董事会预案、股东大会批准、交易所受理、上市委审议、证监会同意注册、发行公告及上市交易；进入转股期后，正股价格变化可能触发下修、回售或强赎条款，并由股东、投资者及发行人作出相应决策；最终，可转债通过转股、回售、强赎或到期兑付等方式退出。各环节及条款触发情况均为二级市场提供了可观测的定价信号。

二

可转债的发行：从预案发布到上市交易的量化拆解与预测

（一）发行节奏的影响因素：政策、产业等的多重约束

1、总量视角：政策松紧决定发行意愿的起落

2017年2月再融资新规对定增形成明显约束后，上市公司再融资需求迅速向可转债转移，当年转债预案个数快速提升至月均15余起，预案规模放量至3601.83亿元，政策驱动效应在预案端已清晰体现，转债发行规模随后进入扩容通道。

2020年2月再融资新规对定增制度松绑，但转债扩容趋势并未改变。2019—2021年发行规模持续处于高位，年预案规模均超过2500亿元，年上市规模总体也处于2500亿元左右的较高水平，转债逐步由“定增替代工具”转变为重要再融资渠道。

2023年8月再融资节奏收紧后，转债预案、上市数量和规模明显回落。2023年相关规则出台前，预案月均规模仍达180亿元；此后预案发行明显收缩，9月、10月连续无新增预案。2024年全年预案个数仅32起，规模425亿，为2017年以来转债发行最冷清的一年。2023年8月起两年内终止或撤回预案数量近百起，显示政策收紧同时压制新增供给与存量项目推进。

2026年2月9日沪深北三大交易所联合推出“优化再融资一揽子措施”，旨在引导资本市场资源加速向科技创新和新质生产力聚集，相应板块的转债发行有一定程度恢复。从时间变化图看，转债发行规模或自2025年四季度起已呈现恢复趋势。

可转债发行审核效率与再融资政策变化紧密相关，其中2023年8月再融资政策收紧对可转债发行节奏的影响最为显著。从发行各环节推进节奏来看，2024年受审核节奏变化影响，发行周期明显拉长，董事会预案至转债上市平均耗时超过500天。2025年以来，各环节审批时间快速缩短，发行效率有所改善。若剔除2026年2月上市的龙建转债（其预案公告时间为2022年10月29日，整体审批周期超过3年，属于较特殊个案），董事会预案至转债上市平均用时较2023-2024年平均水平缩短100天以上。

2、结构视角：政策导向推动发行主体的迁移

从板块维度看，2017年再融资新规后，上市规模放量但结构基本未变，主板仍是主力，占比基本维持在80%以上。结构性拐点出现在2020年：2020年中先后出台创业板、科创板上市公司证券发行注册管理办法，中小成长型科技企业转债发行门槛下降， “科创类可转债制度框架”首次建立，科技转债制度红利开启，双创板块占比快速上行；至2023年，双创合计占比已反超主板，发行结构完成从“主板主导”向“百花齐放”的迁移。2024年10月，科创板又推出“轻资产、高研发投入”认定标准，允许符合条件的企业将募集资金补流超过30%的部分用于研发投入。2026年2月再融资新政将此认定标准适用范围正式扩围至A股主板，科技类可转债发行进入“结构性再宽松阶段”。

从行业维度看，2017年新规后，金融仍占主导，但制造、科技等开始承接增量；2020年政策导向强化后，TMT、电力设备等新兴产业占比显著抬升，行业结构向“新质生产力”方向倾斜；2023年窗口指导收紧后，传统行业预案收缩更快，而AI算力、储能等方向仍保留一定供给韧性，体现产业导向下的结构分化。

从产权性质维度看，民营企业性质转债上市多数时间保持主导地位。这一时期新能源、TMT等新兴产业融资需求集中释放，而相关企业多以成长型民企为主。2023年“827”再融资监管收紧后，民营企业发行规模回落（上市端主要在2024年开始体现），但占比依旧坚挺，显示成长型企业仍是可转债融资的主要来源。

归纳来看，政策对供给结构的影响呈“四段式”：2017解决“有没有”（放量），2020决定“往哪儿去”（结构迁移）；2023之后“总量收口、结构分化”，2026年进入“定向松绑、科创主线强化”新阶段。

3、以光伏行业为例的新兴产业扩产下的转债融资需求

光伏行业是新兴产业融资需求扩张的典型样本。2020年“双碳”目标提出叠加再融资政策优化后，新能源行业融资环境显著改善，光伏产业进入快速扩张阶段，带动新增装机规模持续提升及产业链产能加速扩张。在政策与景气周期共振下，企业资本开支意愿明显增强，转债作为重要的中长期融资工具，其预案规模与实际上市规模同步上行，并在2021–2023年间与固定资产投资支出形成明显共振，体现出转债融资对产业扩张周期的顺周期响应特征。2023年后，光伏行业资本开支周期见顶，转债供给回落，政策收紧又对既有下行周期进一步强化与放大。

（二）历史数据分析

1、总量特征概览

可转债发行总量呈现清晰的政策驱动特征，2017年是转债进入爆发式发行的“元年”。

试水期（1991–2009年）：长期发行空白，偶有试点发行。1992年深宝安发行首只可转债，多数年份发行量为零。这一阶段对当前市场的参考意义有限。

成长期（2010–2016年）：银行转债主导的脉冲式扩容。2010年400亿中行转债、2013年260亿平安银行转债等大额银行转债脉冲式发行，但2015年股灾后审核收紧，2015年发行规模跌至94亿元，这一阶段市场尚未形成稳定供给。

扩张期（2017–2022年）：再融资新规与信用申购改革共同开启转债市场的“黄金六年”。6年累计发行超1.3万亿元，年均2170亿元。其中2017–2019年为政策驱动下的快速起量期，发行规模从603亿跃升至2478亿；2020–2022年进入高位平台期，连续三年稳定在2500亿以上。

震荡期（2023年至今）：转债发行大幅收缩后呈现缓慢修复态势。受窗口指导收紧等因素影响，2023年可转债上市规模由2022年的2,667亿元回落至1,383亿元，2024年进一步缩减至约453亿元，两年降幅超过80%，转债市场由“总量扩张”转向“净缩容”。2026年，随着权益市场运行趋于稳健、再融资功能逐渐恢复，尽管转债发行仍受审批流程偏长等因素制约，各环节已呈现逐步修复态势。

供给周期本质是政策周期。2017年新规后的放量、2023年窗口指导后的收缩以及2025年底股市再融资功能的恢复，发行节奏的预判，核心是跟踪政策信号。

2、规模、评级、行业、风格维度分析

（1）规模、评级与行业

从规模看，可转债发行规模整体以中小盘为主。从历史分布来看，发行规模主要集中在50亿元以下区间，体现出可转债融资以中小体量企业为主导的特征。2023年8月再融资政策收紧至今，50亿元及以上的大规模可转债发行仅亿纬转债一例。百亿元级转债历史上仅有16只，发行集中于2019年与2021年。

从评级看，2017年以来，可转债发行信用评级不低于A级，但AAA级转债相对稀缺且发行频率整体呈现波动下行趋势。2023、2024年中低评级可转债发行频率明显上升。一方面，宏观基本面偏弱背景下中小民营企业信用资质整体承压，导致发行主体信用等级边际下沉；另一方面，政策导向强调通过可转债工具支持民营经济与中小科创企业融资，使得中低评级主体在发行结构中占比提升。

从可转债发行的行业—规模—评级交叉结构来看，市场呈现出显著的分层融资特征。行业维度上，制造业与科技行业构成主要发行主体，其中制造业在电力设备、汽车及机械设备等领域集中体现为中等规模（5–50亿元）发行的核心来源，而科技行业则在计算机与电子板块呈现明显的信用分化特征，融资规模亦以中等区间为主。金融行业则显著主导大规模发行，尤其以银行为代表，因其资本实力与融资承载能力，在50亿元以上发行区间占据绝对优势。

从评级结构来看，AAA级转债发行主体高度集中于金融与强信用行业，其中银行业占据绝对主导地位，其余高评级主体主要集中于金融与公用事业等低信用风险行业。制造业构成AA及AA-评级的主体供给区间，科技行业则在A+至AA+之间呈现较强分散性，反映出行业内部信用分化较为明显。整体而言，可转债市场形成了“金融主导高评级大规模发行、制造业支撑中等规模稳定供给、科技行业信用分化显著”的结构性格局。

（2）PB、PE

可转债历史发行主体估值特征具有明显的阶段性波动，近年来呈现一定的“成长化”趋势。PE与PB中枢在早期有所回落，随后于2020年前后抬升，2022—2024年再度走弱，2025年以来明显抬升趋势。

3、转债发行的季节性特征

可转债发行呈现季节性特征。转债上市在4月、7月、8月和年底12月最为集中。4月、7月、8月为年报和半年报披露前的窗口，或主要因为年报/半年报披露后再发行则需要重新做募集说明书等财务数据的更新，因而集中在财报披露前发行。12月发行高峰或为年末融资冲量与政策审批节奏集中释放的反映。6月为发行低谷，主要受5月进入权益分派空窗期影响。根据监管规定，在利润分配方案实施完成前通常不得启动可转债发行，导致若企业错过5月前的发行窗口，则需等待权益分派落地后方可推进发行（转债发行到上市约一个月时间）；2月受春节假期与审批节奏扰动影响，为阶段性低谷。

4、各阶段发行特征的对比归纳

不同历史阶段对比验证了：政策周期决定总量起落，也通过产业导向间接塑造结构变迁。成长期是金融单边主导，扩张期政策松绑后多板块扩散，收缩期总量回落但制造取代金融成第一大行业，中等规模占比升至76%。金融供给回落、实体产业占比提升的格局已逐步形成。这意味着未来可转债供给除总量变化外，结构变化可能更值得关注。金融退潮、实体主导意味着供给来源从银行转向制造与科技，品种特征从大盘转向中等规模，定价逻辑对产业赛道的关注度上升，信用评级与产业属性共同影响定价。

（三）发行节奏的预测框架与情景推演

为测算未来可转债供给，我们基于历史发行流程数据，按照项目当前所处阶段及已停留时间，估算各在途项目在预测期内完成上市的概率，并结合拟发行规模汇总得到供给预测。本文以2026年6月30日为观察时点，对2026年下半年可转债供给进行测算。

1、预测框架

可转债从预案到上市通常依次经历董事会预案、股东大会、交易所受理、发审委或上市委通过、同意注册等环节。项目越接近流程后端，短期内完成上市的概率通常越高；同一阶段内，已经停留的时间也会影响后续判断。例如，刚获同意注册的项目一般具有较高的短期上市确定性，但若在该阶段停留时间显著超过历史正常区间，继续推进的概率会随之下降。模型因此分别估计五个阶段进入日至最终上市的时间分布。预测时，先判断项目截至观察日已经到达的最晚环节，再结合其在当前阶段的停留天数，计算未来预测窗口内完成上市的条件概率。

2、样本口径与数据处理

历史样本采用2018年至今Wind可转债发行预案及上市发行数据。为保证流程日期有效，模型按照董事会预案、股东大会、交易所受理、发审委或上市委通过、同意注册、上市的先后顺序，对各项目逐阶段检查。若某一环节日期晚于其后续环节，则仅剔除该异常环节日期，不删除整只项目。以长沙银行为例，后续股东大会公告主要与延长发行方案授权有效期有关，并不代表项目重新进入股东大会审批阶段。若直接使用最新一次股东大会公告日，可能出现股东大会日期晚于交易所受理日期的倒置。日期顺序检查可以保留项目已经完成的真实进度，同时排除延期授权公告对阶段判断的干扰。

当前在途项目池仅保留观察日前一年内有公告记录的项目，边界日计入；方案进度为实施、终止撤回或停止实施的项目不再进入当前预测。历史建模中，上市和终止被视为两类相互竞争的结果：项目上市后不再面临终止，项目终止后也不可能继续上市。截至观察日仍在推进的项目作为右删失样本。

3、未来上市概率计算

为简化参数并保持结果可解释，模型按照可转债发行流程设置五类阶段起点，分别为董事会预案公告、股东大会通过、交易所受理、上市委审核通过和同意注册，并分别直接估计项目由各阶段起点至最终上市的时间分布，不逐环节模拟完整的阶段转移路径。

模型采用Kaplan–Meier乘积限框架，并将上市和终止设定为两类竞争事件。设上市时间为  、终止时间为 ，首次发生任—事件的时间为。第   个事件时点为  ，当日之前仍在推进的项目数为  ，当日上市和终止的项目数分别为  和  ，则项目在  天后仍未上市且未终止的概率为：

公式中的每一项表示在当天仍处于推进状态的项目中，扣除当天上市或终止的比例。将各事件时点连续相乘，即可得到项目持续推进至 t 天的概率。这里的生存状态指尚未出现任何结局。

令  表示项目在第  天事件发生前仍在推进的概率， 表示已推进至当日的项目中当天上市的比例。两者相乘，得到项目恰好在第  天上市的概率。在此基础上，采用Aalen–Johansen方法将每个时点发生上市的概率贡献逐项累加，可以得到截至  天的上市累计发生概率：

因此，对已经在当前阶段停留  天、且目前仍在推进的项目，未来  天完成上市的条件概率可表达为：

图表显示，不同发行阶段项目未来半年上市概率随等待时间呈现差异化变化。整体而言，随着项目推进至审核后端，短期上市确定性显著提升；而对于已在某阶段停留较长时间的项目，由于其历史上往往对应发行节奏较慢或流程暂缓情形，未来半年上市概率反而出现下降。而发行流程越接近后端，项目未来上市条件概率对长期停留的敏感度越高，条件概率下降的拐点也相对前置。这是因为阶段越靠后，项目正常完成周期越短，因此等待时间超过正常周期后，市场会更快识别出其存在延期风险，导致条件上市概率更早下降。

4、2026年下半年供给预测

获得各项目的条件上市概率后，以拟发行规模进行概率加权，并加上已经发行但尚未上市的确定性供给：

其中， 为第  个在途项目的拟发行规模， 为该项目未来  天的条件上市概率， 为观察日已经发行但尚未上市的项目规模。

截至2026年6月30日，符合一年内公告口径的在途项目计划发行规模合计约1164.0亿元。考虑项目所处阶段、当前停留时间以及历史终止风险后，在途项目未来182天预计贡献425.7亿元。此外，观察日已经发行但尚未上市的项目规模为200.0亿元。两部分合计，未来182天预计供给约625.7亿元。

从结构上看，交易所受理阶段是未来供给的最大来源，预计贡献150.7亿元；发审委或上市委通过、同意注册阶段分别贡献100.4亿元和97.5亿元。后两个阶段当前储备规模并不突出，但预计转化率均超过八成，供给确定性明显高于前端项目。例如，股东大会阶段储备规模达到310.1亿元，但未来182天预计贡献仅51.5亿元。考虑到政策和审核节奏仍处于变化过程中，后续应结合政策节奏和大规模项目进展，对供给预测进行动态跟踪。

三

可转债的退出：因素识别、宏观特征与规模预测

（一）历史数据分析

1、整体视角：退出规模与结构的阶段特征

在可转债的不同退出方式中，转股始终占据退出的绝对主导地位。总量上，伴随转债市场整体规模的持续扩容，全市场各年退出金额呈现出显著的权益相关性，可转债作为兼具债性底仓与权益期权的复合资产，其最终归宿高度依赖于权益市场环境，而非单纯的债务兑付。

自然转股和强赎促转股是可转债最主要的退出方式，其中自然转股在退出次数上占据绝对主导，强赎促转股具有集中退出的特征。从发生频次的维度考察，在各个历史季度切面中，自然转股的触发次数呈现压倒性优势，远超其他退出途径。从绝对退出金额的维度看，强赎促转股的单次退出金额通常较大，能够在短期内显著压缩转债存量规模。2026年上半年，触发强赎的转债通过强赎促转股退出的金额，平均占其发行规模的74%，表明强赎能够在较短时间内推动大规模转股，是可转债实现集中退出的重要机制。

2、结构维度：存量退出路径的多维结构拆解

单一的总量趋势已不足以刻画微观结构的复杂演化。通过对全市场退出样本进行多维度的截面拆解，数据表明转债的退出路径在行业基本面、信用资质、内含期权实值程度以及生命周期上呈现出规律性的结构分化。

（1）行业分布

金融类转债在各类退出方式中的金额均居行业首位，而制造和周期板块的退出则明显集中于强赎促转股。金融类转债单只发行规模相对较大，其强赎促转股、自然转股和到期前转股金额分别超过1,185亿元、约854亿元和超过722亿元，均居各行业首位。制造和周期板块则以强赎促转股为主要退出方式，其中制造板块强赎促转股规模约为1,089亿元，是自然转股规模（约347亿元）的3.1倍；周期板块强赎促转股规模约为840亿元。

（2）剩余期限

从剩余期限看，不同存续阶段的转债退出方式存在明显差异。在剩余期限5年以上的阶段，退出主要集中于强赎促转股和自然转股，退出金额分别约为1,381亿元和674亿元，表明部分转债在存续早期已通过强赎或自然转股完成退出。当剩余期限不足1年时，到期兑付和到期前转股金额明显增加，分别接近686亿元和超过946亿元，而强赎促转股金额降至约239亿元。随着到期日临近，转债退出方式逐步由强赎促转股转向到期前转股和到期兑付。因此，对于剩余期限不足1年的转债，除宏观环境和行业因素外，发行人的促转股安排及个券偿付压力也是需要关注的重要因素。

（二）退出方式的选择与影响因素

1、自然转股：市场定价驱动下的主动转股路径

从时间维度看，2023年以来自然转股金额呈现较为明显的阶段性波动，并多次出现单月高点，反映自然转股规模主要受到大额转股事件及个别大规模转债集中转股的影响。相比之下，转股次数容易受到公告披露频率、统计口径以及单笔转股拆分方式等因素干扰。

自然转股行为受到多重因素共同影响，本文从估值水平、条款设计及市场环境四个维度构建分析框架，系统探讨影响转债持有人转股决策的核心因素。

（1） 估值水平

转股溢价率越高，转债持有人的转股意愿越弱。从分组结果来看，当转股溢价率为负时的当日转股比例遥遥领先于其余分组，而随着溢价率上升至0–10%区间，转股比例迅速回落；当溢价率超过10%后，转股行为基本趋近于零。该结果说明投资者在进行转股决策时，转股溢价率是最重要的考量因素之一，是否小于0是一个关键分界线。

转债剩余期限越短，投资者更倾向于转股。转股主要发生在剩余期限较短的区间，反映出随着转债存续期接近尾声，其内含期权时间价值不断衰减，持有转债的等待价值下降，推动转股行为增加。

短期内正股价格上涨将显著提升转股吸引力。如左图所示，正股上涨时，所有年份转股比例均随上涨幅度单调递增。正股跌幅较大时转股比例偏高有点反直觉，该现象或与条款相关，控制短期内是否触发过下修变量后，右图可以发现正股跌幅大于10%以及小于5%的转债转股比例异常受下修条款影响较大。

（2） 条款设计

若转债短期内触发过下修，则短期内转股行为更容易发生，且投资者持有的可转债债性越强，投资者对下修事件越敏感。当转股价格向下修正时，转股价值得到提升，从而引导投资者进行转股。

从股债性角度看，偏债型转债在常态下转股比例较低，但在触发下修等条款事件后呈现出更强的边际反应，表现出明显的事件驱动型转股特征。偏债型转债本质上处于转股激励较弱、债底约束占主导的状态，当转股价下调时，转股价值提升，向“转股可行状态”切换的状态切换效应更强。

强赎预期下，转股行为加速。强赎通常意味着发行人将以接近面值的价格赎回可转债，因此，当强赎概率较高时，投资者普遍提前转股以规避高价回落的风险。

强赎公告前转债余额压缩幅度与转股溢价率压缩幅度呈一定的同步性。随着强赎预期逐步增强，转股溢价率提前压缩，投资者转股意愿同步提升，推动转债余额提前下降。

（3） 市场环境

当市场情绪乐观时，转股行为加速。市场情绪乐观通常意味着风险偏好增强、转股后潜在收益预期改善，投资者更倾向于转股以参与权益市场收益。

2、强赎促转股：条款约束下的加速转股路径

强赎促转股金额呈现明显脉冲性特征，整体与权益市场环境及强赎触发情况高度相关。2019-2021年，权益市场表现较强，正股上涨推动平价提升，触发强赎的转债数量增加，促转股规模多次达到高位。2022年以后，受权益市场偏弱影响，强赎触发减少，促转股金额整体回落。2024年下半年以来，随着市场回暖，部分大规模转债进入强赎流程，促转股金额再次出现阶段性放量。

2019年以来，公告强赎至转债最后交易日约有3到45个交易日不等，天数平均值约17个交易日，众数为12个交易日。

从强赎公告前后的余额变化来看，强赎触发前后转债余额呈现“提前下降、公告后持续消化”的特征，投资者对强赎事件的博弈逐渐前置。强赎公告日前，转债余额曲线已呈现负斜率特征，反映了市场的提前转股行为。公告发布后，余额继续快速消化，并在T+10附近后逐渐趋缓，表明强赎后的转股释放存在一定持续周期。

从转债余额变动速率变化来看，强赎后的转股释放呈现明显的阶段性特征，余额变动主要集中于公告确认日及赎回临近阶段。从强赎公告前后余额变动速率来看，T日附近出现第一轮释放高峰，主要源于强赎条件确认后投资者快速执行转股；T+11附近出现第二轮释放高峰，则与赎回压力临近、剩余投资者集中转股有关。分年度来看，2025年两个关键节点的余额消化速度均处于较高水平，体现近年来投资者对于强赎事件的反应速度提升，转股行为更加集中化。

强赎公告对不同价格区间转债的影响存在差异——公告日主要体现为债性转债的重新定价压力，而后续转股窗口期则更多体现高价转债的持续转股释放。强赎公告发布后，低价转债此前债性较强，债券余额较大，随着强赎预期确认，债权保护弱化，部分投资者重新评估转股收益并集中转股，因此公告日余额压缩幅度更高。相比之下，高价转债在公告前已伴随正股上涨和转股价值提升，部分投资者提前完成转股，公告日释放压力相对有限。但进入后续转股执行阶段后，受强赎机制本身的定价约束，转债价格越高，投资者面临的价格回落风险越大，高价转债余额下降速度逐渐加速并反超。

3、回售退出：尾部风险下的阶段性放量

在可转债的多元退出路径中，回售作为投资者在正股深度破发或重大事项变更时的债底防御期权，其在全市场的实际触发与兑现呈现出极度显著的“尾部偶发”特征。从长周期来看，回售在总量维度具有明显的尾部属性。历史数据显示，绝大多数年份回售规模极小，仅在少数特定年份（如2024年）出现阶段性放量。因此，在转债存量规模及供给压力的宏观预测中，回售对总量的影响可以近似忽略。

4、赎回退出：强赎触发后的集中退出

赎回的本质是操作层面的滞后或缺失。在已触发赎回条件且转股收益空间明确的情况下，仍有部分规模未及时转股。

从历史数据看，赎回金额相对强赎促转股规模而言，占比始终微乎其微。赎回金额占（强赎促转股+赎回）的比例仅在极少数时候能达到5%，长期在1%以下，绝大多数季度不足0.5%。这意味着，当强赎触发时，超过99%的投资者都能在到期前完成转股或卖出，仅有极少数“漏网之鱼”被动接受赎回。例如，嘉美转债价差达395元，但最后未转股金额114.54万元；小康转债价差69.5元，最后未转股金额277.50万元。

赎回是强赎浪潮中的残余项，体量极小，不影响市场退出格局。

5、到期退出：存续期届满后的最终退出方式

到期兑付与宏观环境呈现“弱相关”特征。到期比例整体偏低，与主要指数相关性接近于零，各市场阶段虽有波动，但缺乏稳定方向，宏观解释力有限。

其内在逻辑与转股一脉相承但形式相反：转股是“期权主动执行”，到期则是“期权始终未被执行后的被动结果”。能走到到期的转债，多是存续期内始终未进入有效转股区间、缺乏正股催化的尾部标的，其路径由个券基本面与转股性价比决定，而非宏观环境驱动。同时，由于大部分转债已通过转股或回售出清，到期本身具有“残差属性”，进一步削弱了与市场β的关联。

（三）转债退出预测

1、退出预测模型

到期退出方面，由于到期兑付时间明确，相关转债余额将在到期日集中退出，因此本文直接将上述规模计入未来半年存量转债退出规模。

回售退出方面，回售条款作为转债的债底保护机制，仅在2024年发生过大规模爆发。随着2025年权益市场回暖，触发回售条件的转债数量减少，2026年上半年回售金额仅约21.7万元。预计2026年在权益市场震荡向上的背景下，回售仍将保持低频特征，对存量转债退出影响有限。因此本文暂不将回售纳入2026年下半年基准退出规模，后续结合正股价格变化和回售条款进展进行单独跟踪。

强赎退出方面，强赎条款具有较为明确的触发机制，但满足条件后是否实施赎回仍取决于发行人决策，具有一定不确定性。基于这一特征，本文将强赎退出分为已公告强赎和潜在强赎两部分。对于预测时点已经公告强赎、且尚未完成退出的转债，本文将其预测时点剩余余额全部计入未来6个月强赎退出。对于尚未公告强赎的转债，本文以平价达到120元作为潜在强赎标的的筛选标准。考虑到未来6个月内到期的转债已经纳入到期退出，潜在强赎名单仅保留剩余期限超过6个月的转债。

发行人是否选择强赎可能受到剩余期限、转股稀释率、未转股比例以及公司基本面等多方面因素影响。本文以2017年1月至2026年6月可转债历史赎回和不赎回公告为样本，选取历史检验中区分度较高且经济含义较为明确的剩余期限作为核心解释变量，采用Logit模型估计发行人选择赎回的概率：

其中， 表示转债剩余期限， 表示中证800成分股站上250日均线的数量占比。剩余期限反映发行人推动转股和降低到期兑付压力的意愿，市场广度用于控制决策时点的权益市场环境。

自然转股退出方面，与到期、回售及赎回等具有明确触发条件的退出方式不同，自然转股行为受到正股表现、转股溢价率、剩余期限及市场环境等多重因素影响，具有更强的不确定性。因此，本文基于历史转债余额变动数据，构建自然转股比例预测模型，对未来半年自然转股退出规模进行测算。

选取2017年1月至2026年6月可转债月度数据作为研究样本。以每月最后一个交易日为观察时点，对于月末仍有余额的转债，以未来6个月因自然转股减少的余额占观察时点余额的比例作为预测目标：

其中， 为转债  在日期  因自然转股减少的余额， 为转债在月末  的剩余余额。若未来6个月未发生自然转股，则其自然转股比例为0。

解释变量方面，上文分析表明，历史自然转股行为受到转债自身估值水平、条款因素以及整体市场环境等多重因素影响：

而是否触发下修条款、是否预计触发强赎条款存在较强的时点信息特征，难以在预测时点提前获得，故本文暂不将其作为预测变量。此外，正股短期涨跌幅虽然能够反映阶段性市场情绪变化，但其波动随机性较强，对未来半年维度的自然转股行为解释能力有限。因此，本文采用长短期均线构造正股趋势指标，通过刻画正股中长期运行方向替代短期涨跌幅，以更好反映标的资产表现对转股意愿的影响。正股趋势构造方法为:

最终构建解释变量：

考虑到自然转股行为存在明显的非线性特征，且不同影响因素之间可能存在交互作用，本文采用梯度提升树模型（XGBoost）构建可转债自然转股比例预测模型。

训练模型时根据转债月末余额设置样本权重，适度提高大余额转债的影响，以降低大规模个券预测误差对全市场自然转股规模测算的影响。同时，按照时间顺序划分训练样本，并将训练期末6个月作为内部验证集，用于模型早停和参数控制，以避免未来信息泄漏。完成模型训练后，将预测时点的个券特征输入模型，得到各只转债未来6个月的自然转股比例。在此基础上，将预测比例与观察时点的剩余余额相乘，得到单只转债未来6个月的预计自然转股规模：

从SHAP结果看，转股溢价率和剩余期限是当前自然转股预测的主要影响因素。转股溢价率较低，剩余期限较短的转债表现出较强的自然转股退出倾向。正股趋势走强对自然转股形成一定正向贡献，反映正股上涨有助于提升转股价值和持有人的转股意愿。市场环境主要调整当期整体预测水平。股性在当前预测截面上的边际贡献相对较小，其部分信息已通过转股溢价率和正股趋势进入模型。

2、总退出规模

在分别构造到期、强赎和自然转股退出模型后，按照每只转债在预测时点的状态构建其未来6个月预计退出总规模模型。对于潜在强赎转债，按照赎回与不赎回两种情形的概率加权计算预计退出规模，避免自然转股与强赎退出重复统计：

其中， 为转债  在预测时点  的剩余余额， 为未来6个月预计自然转股规模， 为预计发行人赎回概率。

最终，全市场未来6个月预计退出规模为：

3、2026年下半年退出规模预测

以2026年6月30日存量可转债名单和逐券余额为基础，预测2026年下半年存量转债退出规模。

到期退出方面，未来6个月内共有40只存量转债到期，对应剩余余额约540.6亿元，具有较强确定性。强赎退出方面，截至2026年6月30日，已公告强赎且尚未完成退出的转债共有6只，对应余额约22.4亿元。剩余期限超过6个月且平价达到120元的潜在强赎转债共有61只，对应余额约449.8亿元。根据逐券赎回概率测算，潜在强赎预计贡献约140.7亿元。两部分合计，预计未来6个月强赎退出规模约163.2亿元。自然转股方面，基于逐券特征测算，未来6个月自然转股退出规模约132.2亿元，实际转股规模将受到正股表现、转股溢价率及权益市场环境等因素影响。

综合到期兑付、强赎和自然转股退出，我们预计2026年下半年存量转债退出规模约835.9亿元。其中，到期退出的确定性相对较高，自然转股和潜在强赎规模会随正股表现、转债估值和市场环境变化。若权益市场继续走强，高平价转债数量增加，强赎和自然转股退出规模可能上升；若权益市场转弱，转股意愿和强赎进度可能放缓。因此，835.9亿元可作为2026年下半年存量转债退出规模的基准预测，后续重点关注临期大规模转债的余额变化、高平价转债的条款进展以及已公告强赎转债的实际退出节奏。

四

规模与结构变迁：净供给分析

（一）净供给的总量核算：发行减退出的历史轧差

1、年度净供给时序分布差异明显

转债市场由过去的单边扩容阶段，自2023年底逐步进入“流出主导”的缩容阶段，供给收缩压力虽在2025年达到高峰，但2026年以来伴随发行端边际修复，净供给压力有所缓和。基于前面章节对发行端与退出端的分别拆解，净供给作为两者的轧差结果，完整刻画了市场供需格局的演变轨迹。2017年至2025年，净供给大致呈现“倒V型”走势：2017-2022年为单边扩容期，发行持续放量，退出规模有限，净供给连续六年为正，累计净流入超8000亿元；2023年下半年成为分水岭，前期发行的转债集中进入退出期，发行端同步收缩，净供给骤降至317亿元；2024年起，退出规模开始持续反超发行，市场正式进入缩容期，连续两年呈现较大规模净流出。2026年上半年净供给约为-44.1亿元。

2、净供给周期的阶段划分：扩容期、平衡期、震荡收缩期

承接前文对全市场供需总量的宏观刻画，若以净供给（发行量-退出量）的变化趋势作为观察锚点，转债市场供需周期呈现出清晰的阶段性演变。

2017年至2022年，政策红利与市场扩容需求共同推动转债市场进入单边扩容期；2023年，伴随前期发行转债逐步进入退出阶段，市场由扩容向平衡过渡；2024年至2025年，发行放缓与退出压力叠加，净供给持续承压，市场进入缩容阶段；2026年以来，随着发行端边际改善，供需格局开始出现修复迹象。

从增量扩容到存量调整的转变，并非单纯体现为市场规模变化，而是对转债资产结构、资金配置方向以及投资策略框架产生了深远影响。

（二）净供给的结构分解：基于发行-退出轧差的四维分析

1、分规模的存量特征

在总量缩容背景下，供给收缩在规模维度呈现出由大到小的传导特征。

大盘券由供给主力转为收缩核心。扩容阶段，大盘转债是支撑市场规模的主要来源，2019年与2021年分别实现1245.72亿元与1494.16亿元的净增量。但随着存量大盘券集中进入强赎周期，叠加再融资收紧，大盘券供给快速转负，2023年净流出达-395.75亿元，2024年仍延续收缩。金融类转债发行意愿明显下降，导致大容量、低波动资产供给显著减少。

中小盘未能形成有效替代。在大盘供给收缩后，资金一度向中小盘转债迁移，但供给侧同步走弱。中盘转债、小盘转债分别自2024年、2025年后进入收缩阶段。供给收缩呈现出由大到小的逐级传导特征。

供给收缩导致底层资产荒加剧。各规模转债供给同步下降，使得不同风险层级的可配置标的均有所减少：大盘收缩削弱配置稳定性，中小盘减少压缩Alpha来源，资金在不同规模层面均缺乏有效承接，市场结构随之发生调整。

2、分行业的净供给/存量特征

从行业维度观察，供给收缩的核心集中在金融板块。作为转债市场的“压舱石”，金融转债在扩容阶段长期承担主要供给功能，存量规模于2022年底达到3390.9亿元的高点。但自2023年起，在再融资收紧及资本工具替代的背景下，金融转债供给持续转负，2023至2025年净流出分别为-612.3亿元、-715.2亿元与-1012.6亿元，至2026年6月30日存量已降至1001.89亿元，大幅回落。

在金融供给收缩后，市场一度将制造板块视为替代来源。2022-2023年，制造转债确实出现阶段性放量，净供给分别达到526.3亿元与555.0亿元，推动存量规模升至2023年底的1621.9亿元。但这一替代并未持续。随着整体供给环境转弱，制造板块在2024-2025年亦转为净流出（-113.7亿元、-237.9亿元），周期板块则于2025年出现-328.4亿元的收缩。

因此，从金融到制造再到周期，供给收缩呈现出由核心行业向外扩散的特征，行业维度的底层资产供给显著走弱。在此背景下，转债市场的行业轮动空间明显收窄，资金更多集中于仍具供给支撑的少数行业。

3、分评级的净供给/存量特征

从信用评级看，转债净供给收缩首先体现在AAA级，随后扩展至AA级及更低评级。AAA级转债在2022年净增1079.3亿元，2023—2025年连续出现净流出，分别为-535.7亿元、-934.4亿元和-1101.4亿元。银行转债是AAA级转债的重要组成部分，其发行减少是AAA级净供给下降的重要原因。AA级转债在2023年净增656.5亿元，一定程度上补充了同期供给，但2024年和2025年分别净流出222.5亿元和621.8亿元。BBB级及以下转债自2022年以后新增供给较少，净供给多数时间为负值或接近零。

4、期限维度的拆解：存量转债剩余期限持续缩短

转债市场期限结构明显短期化，剩余期限5年以上的存量规模持续下降，而剩余期限不足1年的存量规模不断上升。剩余期限5年以上的转债存量在2021年达到2,721.2亿元，随着新增发行规模收缩，至2024年底降至371.2亿元；剩余期限不足1年的转债存量则由2020年前的较低水平增至2026年中的1,059.16亿元。

期限结构变化使长久期转债的可选范围缩小，市场配置逐步向中短期限品种集中。随着临近到期的转债增多，转股价格下修、强赎、到期前转股及到期兑付等因素对转债价格和退出方式的影响相应上升，投资者需要更加关注个券条款、转股价值及发行人的偿付安排。

（三）净供给与需求的联动：供需错配的结构映射

公募基金是当今转债市场最大的单一持有者，2026年6月持仓占比约占转债市场的46%，2021年以来持仓占比长期稳定在20%以上，其配置行为直接影响市场定价与流动性分布。因此，本节以公募持仓作为需求端的代理变量，探讨净供给结构变化如何在行业、评级、规模、期限四个维度上影响机构需求。

1、规模维度的映射：从“大盘压舱”到“小盘拥挤”

在转债供给收缩背景下，公募基金对大规模转债的持仓市值明显下降。50亿元以上转债的公募重仓市值在2022Q4达到4,030.1亿元，此后持续回落，至2025Q4降至1,776.3亿元，累计下降约55.9%。随着大规模转债新增供给减少、存量个券陆续退出，公募基金可配置的大盘转债数量及规模相应收缩。

在供给收缩的压力下，公募基金持仓结构呈现清晰的阶梯式下沉特征：大盘券持仓见顶回落后，资金转向中盘；中盘拥挤度达到峰值后，资金进一步下沉至小盘。具体来看，5-50亿中盘转债的公募持仓于2023Q4达到4320.3亿元的阶段性高点，此后随供给收缩而回落；5亿以下小盘转债的持仓则接力抬升，于2024Q4触及604.2亿元的高位。该过程表明，机构对小盘转债的配置可能并非主动的Alpha挖掘，而是在大盘、中盘供给相继断档后的被动选择。

2、行业维度的映射：金融供给收缩与实体产业承接

在缩容格局下，转债市场的行业轮动除受景气度变化影响外，也越来越受到净供给结构的牵引，资金配置呈现出由金融板块向仍具供给支撑的制造、周期等板块迁移的特征。金融转债净供给持续收缩，推动固收资金更多转向仍具供给支撑的广义制造板块。这种由供给侧主导的结构性错配，不仅重塑了微观持仓结构，也在一定程度上抬升了底仓资产的波动中枢。

净供给的不平衡，是本轮资金迁徙的核心驱动。过去占发行主导的金融板块近年来持续净流出，而全市场新增供给主要集中在广义制造与科技板块。供给端的单向收缩，推动存量结构发生再分配——金融占比持续下降，筹码逐步向制造、周期等更具弹性的板块集中。

从公募重仓数据来看，2021年以来，公募重仓的金融板块市值在2022Q4达到1070亿元高点后，随供给收缩持续回落，至2025Q4降至623亿元。与此同时，资金沿供给方向向实体产业板块迁移：2021Q4至2025Q4，制造板块持仓由184.9亿元增至774.1亿元，周期板块由221.5亿元增至505.4亿元。这一过程更多反映对稀缺供给的被动承接，而非风险偏好的主动提升。

净供给断层的直接结果，是底层资产定价逻辑的改变。传统以金融板块为底仓的配置模式逐步弱化，资金开始为制造、科技等板块的稀缺供给支付更高溢价。在新的供给约束下，市场需要适应不同于以往的定价环境。

3、评级维度的映射：高评级稀缺与持仓向AA级集中

公募转债持仓逐步向AA级集中，AAA级和BBB级及以下持仓市值均明显下降。AAA级公募持仓市值在2022Q4达到1,406.0亿元，此后持续回落，至2025Q4降至994.5亿元，累计下降约29.3%。这一变化与高评级转债新增供给减少、存量转债陆续退出相对应。同期，AA级公募持仓市值由925.3亿元增至1,696.9亿元，累计增长约83.4%，成为公募持仓增加最明显的评级区间。AA级持仓占比上升，既反映该评级存量规模和可配置标的相对较多，也体现了高评级供给减少后的配置结构调整。BBB级及以下转债的公募持仓市值由2021Q4的36.6亿元降至2025Q4的6.0亿元，表明公募基金对低评级转债的配置规模进一步收缩。在信用风险和流动性风险相对较高的情况下，低评级转债在主流机构持仓中的占比较低。整体来看，公募转债持仓结构呈现向中等评级集中的趋势。

4、期限维度的映射：临期刚性退出与远期潜在供给

公募转债持仓期限明显缩短，剩余期限5年以上的持仓市值大幅下降，1年以内临期品种的持仓市值持续上升。剩余期限5年以上转债的公募重仓市值由2021Q4的2,653.2亿元降至2024Q4的321.3亿元，累计下降约87.9%，表明公募可配置的长久期转债规模明显收缩。同期，剩余期限不足1年的转债重仓市值由2021Q4的71.4亿元增至2025Q4的818.9亿元，1—3年期转债持仓也有所增加。上述变化与新增转债供给减少、存量转债剩余期限自然缩短相对应。公募持仓因此更多集中于中短期限品种，下修、强赎、回售及到期兑付等条款对组合表现的影响相应上升。

（四）市场映射：净供给结构如何重塑流动性与策略

1、对市场流动性结构的分层影响

净供给的结构性收缩，在流动性层面形成了清晰的分层格局。

顶层（大盘+AAA+金融+远期）：新增供给减少后，存量标的稀缺性上升，资金配置相对稳定，流动性趋于下降。

中层（中盘+AA+制造+1-2年）：逐步成为资金配置与承接的主要方向，持仓集中度有所上升，流动性溢价相应收窄。

底层（小盘+A及以下+TMT+临期）：虽供给有限，但成为交易型资金的博弈主战场，交易活跃度相对较高。

流动性从“均匀分布”演化为“分层集聚”，是供给端结构变化在交易层面的最终投射。

2、投资策略

2023年以来，转债市场由扩容转向存量收缩，传统配置和交易策略的适用环境发生变化。供给结构调整主要对底仓配置、信用筛选和条款策略产生以下影响。

底仓配置方面，高评级、大规模转债供给减少，公募持仓逐步向AA级和制造业转债集中。随着可配置的大盘转债数量下降，组合需要在信用资质、正股表现、转债规模和流动性之间进行更细致的权衡。

信用筛选方面，低评级转债面临更高的信用、退市和流动性风险，传统“双低”策略需要加强对发行人偿债能力、正股基本面及退市风险的识别，避免仅依据低价格和低溢价率进行配置。

条款策略方面，临近到期的转债数量增加，下修、强赎、回售和到期兑付等条款对个券表现的影响上升。不同发行人的促转股意愿和实施能力存在差异，临期策略需要结合偿债压力、转股价值及条款执行情况进行判断。

整体来看，转债市场缩容推动投资逻辑由总量扩张下的普遍配置，转向存量环境中的个券筛选。底仓配置可重点关注信用资质、流动性和正股基本面，交易策略则需结合小规模及临期转债的条款特征，同时控制信用与流动性风险。

五

风险提示

宏观经济及权益市场表现不及预期；转债信用与流动性风险超预期；再融资政策及转债供需变化超预期；模型测算结果与实际情况存在偏差。

具体内容详见华创证券研究所10月16日发布的报告《供给之源：生命周期解构与发行退市密码——可转债投资手册之三》

往期回顾

博弈之刃：强赎、下修及回售博弈机会——可转债投资手册系列之二

初识转债面面观——可转债投资手册系列之一

冠南固收视野

看懂机构 看懂债市

华创固收 · 周冠南团队

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