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资讯 本文作者：刘晨明/郑恺/杨清源/余可骋
联系人：毕露露
报告摘要
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本周我们主要探讨两个话题：第一，市场的悲观情绪演绎到了什么程度？第二，A股和港股接下来的解禁压力如何分别影响市场？
第一，市场的悲观情绪演绎到了什么程度？
1. A股26年归母净利润预测15%以上增长，但估值贡献度-24%，多个维度对比均是历史罕见。
①历史估值挤压的年份、平均估值负贡献程度约-14%左右，今年显著超出；
②参考盈利贡献双位数以上年份（13年、17年、21年），今年估值挤压也已是历史最大水平；
③即便是考虑24-25年估值连续提升，历史上也有多次估值先行、业绩跟上的案例，在过往A股连续2年拔估值之后、若实现了业绩接力，当年的估值挤压也在10%以内（例如14-15年先拔估值、16-17年业绩释放+估值小幅下行，19-20年先拔估值、21年业绩释放+估值小幅下行）。
换句话说，考虑今年盈利预测，市场对于非业绩因素的定价（贴现率、风险偏好），短期悲观情绪演绎已较为充分。
2. 24-25年【AI产业链】的估值提升，也在26年全部抵消。
下图可见，23-25年，A股【AI重点公司】以估值正贡献为主；24-25年，业绩贡献也有逐步释放。
26年中报【AI重点公司】的净利润增速约76%，全年预期增速进一步上行至85%；但以股价表现倒算、26年估值负贡献程度为40%以上。
这表明，今年AI产业链估值下行的程度、已经盖过了24-25年估值提升的幅度，即24-26年连续三年股价涨幅基本上完全由业绩贡献、市场没提估值。
这一位置，也代表市场对于27-28年的产业预期降到了很低的水平。
3. 截止10.16上周五，主要指数的短线情绪指标降至0%分位数。
截止上周五（10.16），wind全A、创业板指、科创板指的短线情绪指标，全部降至近0%的历史冰点。历史上，降至0%低分位数对应指数短期反弹的胜率较高。
4. 16年熔断以来，本周创业板指第5次向下大幅偏离20日均线达到-10%以上。
历史上4次跌破均线-10%之后，均对应短期超跌反弹：21年3月反弹94天、反弹27.6%；22年4月反弹48天、反弹32%；25年4月触及信号之后持续上行，上涨至10月；26年7月反弹15日，幅度9.8%。
5. 上述指标显示，市场悲观情绪短期已演绎的较为极致，接下来有望开启超跌反弹；而反弹多久、能够反弹多少，还取决于11-12月的信号验证
美国中期选举局势对大类资产影响，以及AI产业链的全球催化事件及美股财报窗口。
第二，A股及港股的解禁压力如何影响市场？
1.对于A股而言，26年12月有解禁高峰，但历史上对股市的影响有限。
从A股2010年以来的统计结果来看，【解禁→减持→全A受冲击】的传导链条并不明显。
①高解禁往往对应高减持，当月解禁规模VS当月/次月全A净减持相关性较高；
②但是，高解禁不一定对应全A下跌。当月高解禁与当月市场涨跌幅没有相关性，与次月市场表现有较弱的负相关性。
③如果进一步筛选出当月解禁>5000亿元的月份：当月全A表现不受影响，反而有56%的上涨概率；而次月则受一定影响，38%的胜率。
2.对于港股而言，四季度港股可能会受到大规模解禁前的情绪冲击。
（1）大规模解禁潮和港股下跌存在相关性。解禁前通常下跌最多；解禁后不一定会反弹，但会处于一个阶段性底部；红利股受解禁影响较小。
（2）下一轮解禁潮在2026年年末-2027年年初，集中在大模型、GPU、光模块、智驾等公司的解禁，可能对四季度港股存在情绪面的冲击。
风险提示：地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及风险偏好下挫等。
报告正文
本期报告，我们重点讨论两个热点话题，一是本周市场预期演绎到了什么程度，二是A股与港股的解禁高峰在几月、如何影响市场。
一、当前市场悲观预期演绎到了什么程度？
随着市场的快速调整，截止本周四，A股市场的多个指标到达历史上较为极致的水平，意味着短期情绪的宣泄已较为充分，市场处于超跌的状态。
1. A股26年归母净利润预测双位数以上增长，但估值大幅挤压，历史罕见
截止本周四，在今年全年A股归母净利润预测增速15%以上的假设下，以万得全A指数今年以来涨跌幅YTD倒算，今年年内A股估值挤压超过24%。
今年的估值挤压程度，从多个维度来看，都已处于历史上较为极致的水平：
1. 对比历史上估值挤压的年份，平均估值贡献度为-14%，中位数为-14%，而今年至今-24%；
2. 今年的基本面预期平稳，且近三年盈利增速逐级恢复、今年更是实现双位数以上正增长，如果进一步考虑盈利贡献度超过10%的年份，即参考2013年、2017年、2021年，那么今年的估值挤压程度也是最大水平。
3. 即便是考虑24-25年估值提前连续正增长——历史上，A股在业绩未有明显改善的时候、市场往往先由估值贡献，但是在实现了业绩接力的时候，估值的挤压程度也有限（例如19-20年先拔估值、但21年业绩释放+估值小幅下行，14-15年先拔估值、但16-17年业绩释放+估值小幅下行）。
换句话说，今年对于非业绩因素的定价（贴现率、风险偏好），短期资金面和情绪面的演绎已较为充分。
2. A股【AI重点公司】，今年估值挤压已超过40%
以我们构建的A股近900家【AI重点公司】作为样本，进一步考察自ChatGPT问世以来、23-26年的业绩及估值情况。
23-25年连续3年，【AI重点公司】以估值正贡献为主，以定价技术创新带来的产业发展前景。
24-25年，业绩贡献也逐步释放，体现为利润对股价也开始形成正贡献，股价呈现“戴维斯双击”。
26年至今，【AI重点公司】的净利润增速约76%，以股价表现倒算、估值负贡献程度为40%以上。
今年AI产业链估值下行的程度、已经超过了24-25年估值提升的幅度，这也意味着24-26年连续三年股价涨幅基本上完全由业绩贡献；
当前位置也代表市场对于27-28年的产业预期降到了很低的水平。
6月以来，AI产业链估值的消化主要反映了若干变化——包括全球产业进展（例如ARR）的二阶导、全球债券利率反应的贴现率环境、海外杠杆因素、A股筹码结构的消散，等等。
不过，目前临近三季报的披露窗口，【AI重点公司】的全年盈利增速保持在高景气区间，中报净利润增速78%、全年盈利预测在85%左右，显著优于A股整体（预测15%左右）。
而估值整体从均值+3X标准差以上、已消化至近五年均值水平。我们理解，在此位置上，AI产业链对于若干负面因素的定价也暂告一段落。
3. 截止10.16日上周五，短线情绪指标，已全部降至近0%的历史冰点
根据我们前期在报告中构建的短期情绪指标，近期市场快速下跌后，市场整体及双创板块已到达接近冰点的位置：截止上周五（10.16），wind全A、创业板指、科创板指的【短线情绪指标】已经降至接近0%分位数的水平。
从历史情形来看，情绪指标到达0%分位数附近时，对应指数超跌反弹的胜率很高，但每轮反弹的持续性和高度有所不同。
4. 16年熔断以来，创业板指第五次均线偏离度-10%以上，历史上短期均有反弹
本周四，创业板指20日均线偏离度跌至-14.0%，而历史上除去2015-2016年去杠杆及熔断之外，仅有2025年4月7日对等关税冲击时，创业板指超跌程度超过这个水平（-15.8%）。
16年熔断以来，除去本次，创业板指仅有四次触及过向下偏离均线-12%以上：包括2021年3月9日、2022年4月25日，2025年4月7日，2026年7月17日。
从指数表现来看，向下大幅击穿均线之后对应着短期超跌反弹：21年3月反弹94天、反弹27.6%；22年4月反弹48天、反弹32%；25年4月触及信号之后持续上行，上涨至10月；26年7月反弹15日，幅度9.8%。
二、如果市场杀跌暂告一段落，反弹过程中哪些重要信号需要观察？
上述指标显示，市场悲观情绪短期已演绎的较为极致，接下来有望开启超跌反弹；
而反弹多久、能够反弹多少，还取决于11-12月的信号验证：美国中期选举局势及对大类资产影响，以及AI产业链的全球催化及美股财报窗口。
1. 美国中期选举将于11月初举行，参众两院格局变化或对未来两年政策及经济局势产生影响
详细分析请查阅10.18日报告《如何扰动市场？中期选举全知道》。
第一，本周民主党夺回两院的预期进一步升温，财政扩张受限仍是中期选举的基准交易方向。截至10月23日，民主党控制两院的归一化预测概率较上周的61.8%进一步升至66.3%。“民主党众议院、共和党参议院”的常规分裂情景概率小幅降至24.8%，其余两种情景变化有限。
第二，若民主党最终夺回两院，新增减税与财政刺激将面临更大阻力，特朗普重大立法的推进空间收窄，预算博弈与政府停摆风险也可能上升。
第三，共和党守住两院虽属低概率情景，却可能带来较强的预期反转，重新推动“强财政、再通胀”交易，是需要关注的尾部风险。
整体来说，基准情形仍是民主党夺回众议院、美国财政扩张受到更多约束，随着选举临近，市场交易主线有望逐步从“强财政、再通胀”转向“财政收敛、利率压力缓和”。
2. 11-12月海外AI产业催化事件较为密集，有助于验证AI产业供需两端的叙事变化
进入10月后，AI产业的一系列催化剂仍然值得关注和验证，观察供需层面的叙事验证（Anthropic新模型及IPO进展，OCP大会，10月下旬开启的北美财报季）。
10月OCP全球峰会，以及11月底英伟达GTC华盛顿大会，将成为观察定制芯片、光互连、机柜级系统及供电散热技术路线的重要窗口；四大云厂商财报、以及随后的英伟达、Dell等财报，则将依次验证“云端投入—硬件订单—收入利润”的传导；而10月末Oracle AI World、11月下旬Microsoft Ignite等事件则值得跟踪企业级Agent、AI与办公流程融合的进展，从而判断后续的投资逻辑能否从模型能力叙事转向持续付费的商业化模式。
三、A股与港股解禁：如何影响市场？
1. A股解禁：对股市影响有限
近期，由于A股微观流动性的恶化，市场对于资金面的担忧加剧，尤其是12月单月解禁市值接近5000亿元，引发市场对于A股解禁潮期间产业资本减持的恐慌。我们针对高解禁的问题，对A股进行复盘统计。
从A股2010年以来的统计结果来看，【解禁→减持→全A受冲击】的传导链条并不明显。首先，高解禁与高减持存在一定的相关性，统计当月解禁规模VS当月/次月全A净减持，相关性分别为37.3%、21.9%，如果剔除掉2010.11异常值之后，这种相关性进一步提高到52.4%、33.0%，说明高解禁往往对应高减持。
但是，高解禁不一定对应全A下跌。统计当月解禁规模VS当月/次月全A涨跌幅，可以发现相关性分别为-1.9%、-11.4%，而如果剔除掉2010.11异常值之后，这种相关性为2.4%、-13.8%，说明当月高解禁与当月市场涨跌幅没有相关性，与次月市场表现有较弱的负相关性。
如果进一步筛选出当月解禁>5000亿元的月份，2010年以来合计16个月，可以发现：当月全A表现不受影响，反而有56%的上涨概率，0.2%的平均收益，1.2%的中位收益；而次月则受一定影响，38%的胜率、-1.2%平均收益、-0.3%中位收益。
2. 港股解禁的历史规律：大规模解禁可能会冲击市场情绪
历史复盘来看，港股大规模解禁潮与恒生指数下跌可能存在一定的相关性：（1）港股解禁规则与A股有所不同，控股股东6个月禁售期+期满后6个月内不得丧失控股股东地位，基石投资者至少6个月的禁售期。大部分时候，解禁潮都与港股下跌出现在相似时间段，典型的例如2011年年中、2015年下半年、2019年3月、2021年二季度、2022年年中。（2）但也有例外，例如2025年6月虽然是解禁高峰，但港股仍然处于牛市行情，可能与美联储重启降息周期，海外流动性宽松有关。由于港股通账户并不能够参与打新，享受稀缺性公司的上市红利，却需要承受限售股解禁带来的风险，这可能确实是近两年来市场对南向资金影响港股流动性的主要担忧之一。
个股来看，解禁前通常下跌最多；解禁后不一定会反弹，但会处于一个阶段性底部；红利股受解禁影响较小。复盘历史上前十大规模的解禁个股，无论解禁行业是科技还是消费，无论行情牛熊，限售股解禁可能更多是情绪面的冲击：
（1）解禁之前通常下跌最多，下跌幅度和持续时间分化较大。
（2）解禁时个股的股价通常会见底；解禁结束之后，虽然不一定每次都会反弹，但起码是一个阶段性底部了。如果解禁高峰能够过去，可能意味着阶段性利空出尽的机会。
（3）红利股的大规模解禁，对股价的影响可能较小。
四季度港股可能会受到大规模解禁前的情绪冲击。（1）2026年解禁潮最高峰是2026年9月，解禁规模3986亿港元，但主要是紫金黄金国际一家公司造成的，其控股股东解禁3226亿港元，单一解禁对市场情绪冲击影响相对较小。（2）下一轮解禁高峰，集中在2026年年末-2027年年初，集中在大模型、GPU、光模块、智驾等公司的解禁，12月和次年1月合计解禁规模4337亿港元。考虑到解禁前通常下跌较多，意味着四季度港股可能会受到解禁情绪的影响。
四、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：截至10月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降8.18%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降17.77%，月同比下降19.75%，周环比下降4.99%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积3.40亿平方米，累计同比下降24.90%，相比1-8月增速下降0.10%；9月单月新开工面积0.41亿平方米，同比下降26.10%；1-9月全国房地产开发投资53363.52亿元，同比名义下降20.60%，相比1-8月增速下降0.70%，9月单月新增投资同比名义下降27.20%；1-9月全国商品房销售面积5.6483亿平方米，累计同比下降13.20%，相比1-8月增速下降1.10%，9月单月新增销售面积同比下降22.60%。
汽车： 乘用车：10月1-18日，全国乘用车市场零售78.9万辆，同比去年10月同期下降26%，较上月同期增长2%，今年以来累计零售1,412.3万辆，同比下降22%；10月1-18日，全国乘用车厂商批发85.3万辆，同比去年10月同期下降20%，较上月同期下降3%，今年以来累计批发2,058.9万辆，同比下降6%。 新能源：10月1-18日，全国乘用车新能源市场零售52万辆，同比去年10月同期下降13%，较上月同期下降2%，今年以来累计零售827.8万辆，同比下降13%；10月1-18日，全国乘用车厂商新能源批发65.5万辆，同比去年10月同期增长5%，较上月同期增长1%，今年以来累计批发1,210.4万辆，同比增长9%。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.74%至3206.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.74%至14611.00元/吨。截至10月23日，螺纹钢期货收盘价为3047元/吨，比上周下降0.88%。钢铁网数据显示，10月上旬，重点统计钢铁企业日均产量182.00万吨，较9月下旬下降11.48%。9月粗钢累计产量72477.20万吨，同比下降2.90%。
化工：截至10月20日，甲醇价格较9月30日涨5.67%至3570.80元/吨，顺丁橡胶价格较9月30日涨7.18%至16197.60元/吨。
3.上游资源
国际大宗：WTI本周涨1.83%至103.27美元，Brent涨6.76%至117.38美元，LME金属价格指数涨1.00%至5722.80，大宗商品CRB指数本周跌0.29%至418.60，BDI指数上周涨5.93%至2660.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年10月19日涨2.41%至1018.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.60%至16437.00万吨；原煤9月产量上升6.44%至38513.30万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.69%，行业涨幅前三为计算机(申万)(5.21%)、机械设备(申万)(3.01%)、汽车(申万)(1.51%)；跌幅前三为综合(申万)(-4.12%)、煤炭(申万)(-4.12%)、房地产(申万)(-3.61%)。
动态估值：截至10月23日，A股总体PE（TTM）从上周19.26倍下降到本周19.03倍，PB（LF）从上周的1.64倍下降到本周的1.62倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周32.34倍下降到本周31.87倍，PB（LF）从上周的2.24倍下降到本周的2.22倍。创业板PE（TTM）从上周51.53倍下降到本周51.16倍，PB（LF）从上周3.62倍下降到本周3.57倍；科创板PE（TTM）从上周的115.97倍下降到本周115.28倍，PB（LF）从上周的4.90倍上升到本周的4.94倍；沪深300PE（TTM）从上周12.87倍下降到本周12.70倍，PB（LF）从上周1.31倍下降到本周的1.30倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为医药生物、钢铁、机械设备。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为交通运输、纺织服饰、社会服务。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、基础化工、电力设备、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、家用电器、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、电子、通信、非银金融估值低于历史中位数。建筑材料、轻工制造估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、国防军工、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、汽车、家用电器、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.44%上升至本周1.50%，股市收益率从上周的3.09%上升到本周的3.14%。
融资融券余额：截至10月22日周四，融资融券余额24556.89亿元，较上周下降1.33%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到133.03，上周A/H股溢价指数为128.56。
（三）流动性
10月19日至10月24日期间，央行共有8笔逆回购到期，总额为5290亿元；8笔逆回购发行，总额为5910亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计7620亿元。
截至2026年10月23日，R007本周下降0.51BP至1.3738%，SHIBOR隔夜利率下降0.28BP至1.2710%；期限利差本周下降0.81BP至0.4603%；信用利差上升0.28BP至0.2355%。
（四）海外
美国：本周三公布10月16日原油库存量(千桶)为4530，前值为3506；本周四公布10月17日初请失业金人数:季调(人)为194000，前值为200000。
日本：本周五公布9月CPI:同比(%)为2.10，前值为1.90。
英国：本周无重要数据公布。
欧元区：本周无重要数据公布。
标普500本周跌0.47%收于7623.68点；伦敦富时跌1.76%收于10690.36点；德国DAX跌1.72%收于25181.65点；日经225跌4.03%收于62693.16点；恒生跌4.52%收于23093.37点。
（五）宏观
发电量：本周三公布9月发电量当月同比为-1.20%。
工业增加值：本周一公布9月工业增加值当月同比为5.50%。
固定资产投资：本周一公布9月固定资产投资完成额累计同比为-7.20%。
进出口：上周日公布9月出口当月同比为36.30%，9月进口当月同比为31.00%。
财政收支：本周五公布9月公共财政收入:当月同比为-0.12%，9月公共财政支出:当月同比为0.03%。
新开工计划投资：本周三公布9月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比为-20.50%。
固定资产投资完成额：累计同比：本周一公布9月固定资产投资完成额:制造业:累计同比为-2.10%，本周三公布9月固定资产投资完成额:房地产业:累计同比为-21.50%。
五、下周公布数据一览
下周看点：美国10月23日原油库存量(千桶)；美国联邦基金目标利率（%）；美国10月24日初请失业金人数:季调(人)；美国第三季度GDP:现价:季调:折年数(初值)(十亿美元)；10月欧元区:基准利率(主要再融资利率)(%)；日本9月失业率:季调(%)；第三季度欧元区:实际GDP:季调:同比(初值)(%)；9月欧元区:失业率:季调(%)。
10月28日周三：美国10月23日原油库存量(千桶)。
10月29日周四：美国联邦基金目标利率（%）；美国10月24日初请失业金人数:季调(人)；美国第三季度GDP:现价:季调:折年数(初值)(十亿美元)；10月欧元区:基准利率(主要再融资利率)(%)。
10月30日周五：日本9月失业率:季调(%)；第三季度欧元区:实际GDP:季调:同比(初值)(%)；9月欧元区:失业率:季调(%)。
六、风险提示
地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
本报告信息
对外发布日期：2026年10月24日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
郑恺：SAC 执证号：S0260515090004
杨清源：SAC 执证号：S0260525080001
余可骋：SAC 执证号：S0260524030007
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