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核心观点

• 大类资产表现及配置策略：

  大类资产表现：10月，上证综指下跌3.9%，沪深300下跌5.8%，创业板指下跌14.4%，科创50下跌12.1%。债市走强，债券市场整体上涨0.3%。国债收益率下降，1年、5年、10年期国债收益率分别下降5.5bp、5.4bp、4.1bp。海外港股恒生指数下跌6.2%，美股三大股指收益分化，道琼斯工业指数上涨2.6%，纳斯达克指数、标普500指数分别下跌3.4%、0.4%。

  A股大势研判：微观流动性呵护，把握市场修复机会。流动性层面，国内微观流动性持续呵护市场。从外部看，10月FOMC会议大概率维持利率不变，但在油价高企推升通胀压力的大背景下，市场普遍预期12月美联储继续加息，日韩、欧洲等发达经济体央行年内大概率继续加息。但从内部看，10月以来宽基ETF逆势净流入，监管机构批准首批主动ETF注册拓宽中长期资金入市，微观流动性持续呵护市场。风险偏好层面，中东地缘冲突外溢风险加剧。美国和以色列军方已制定在美国中期选举结束后再次对伊朗发动军事打击的具体计划，同时胡塞武装与沙特短期内全面停火难度较大，中东军事冲突已向其他国家扩散，进一步推升油价，抑制全球风险偏好。基本面方面，前三季度国内经济运行总体平稳，增量政策逐步见效。总的看，全球流动性偏紧、中东地缘冲突风险外溢等外部因素持续扰动，但前期市场大幅回调后也存在修复诉求，国内宽基ETF持续流入，微观流动性持续呵护市场，建议把握市场修复机会。

  A股配置策略：市场存在修复契机，但全球流动性收紧与地缘政治冲突等外部扰动因素并未发生方向性变化，配置思路上依然注重攻守兼备，围绕弹性和红利布局。一是反弹修复中，重点关注AI高景气细分领域，以及当前AI短剧、网络安全等下游潜在热点的催化。二是受厄尔尼诺影响催化的农林牧渔板块，景气度仍有改善空间。三是高股息红利方向的防守价值依然值得重视，建议关注银行、食品饮料和公用事业。

  债券策略：整体看，流动性定价已相对充分，未来或难有趋势性走势。基本面看，9月固定资产投资累计同比下滑7.2%，跌幅较8月持平，好于市场预期。同时，环比季调增速转正，为今年3月份以来首次。从一些已公布的软数据看，10月份经济边际复苏有望持续。政策面看，政策维持精准滴灌的思路，对重点领域进行支持，没有总量性的降准降息。10月以来DR001与DR007整体回落，特别是DR001最大降幅近10BP，相当于进行了一次实质性降息操作。技术面看，10年期国债收益率已接近2025年6月的水平，有较强支撑。若无明显冲击，或难突破支撑，继续下行。综合看，国债收益率难有趋势性走势。

风险提示：中国经济改善趋势仍待观察，宏观政策落地效果有待跟踪；国内资本市场流动性发生方向性变化；美国核心通胀风险仍在，美联储加息预期可能反复波动；美伊冲突反复，中东军事冲突大幅升级；全球经贸摩擦加剧；发达经济体央行持续加息。

1  大类资产表现回顾及配置策略

10月，上证综指下跌3.9%，沪深300下跌5.8%，创业板指下跌14.4%，科创50下跌12.1%。债市走强，债券市场整体上涨0.3%。国债收益率下降，1年、5年、10年期国债收益率分别下降5.5bp、5.4bp、4.1bp。海外港股恒生指数下跌6.2%，美股三大股指收益分化，道琼斯工业指数上涨2.6%，纳斯达克指数、标普500指数分别下跌3.4%、0.4%。

1.1 市场回顾：10月市场整体震荡调整，国内经济运行总体平稳，美伊冲突扰动仍存，能源价格高位运行

市场回顾：10月以来，市场整体震荡调整，日均成交金额环比继续缩量，两融余额小幅下降。从基本面来看，前三季度国民经济总体平稳，三季度GDP同比增长4.5%，增速较二季度改善0.2个百分点。生产端持续改善，9月规模以上工业增加值同比增长5.5%，增速较上月加快0.3个百分点，计算机、通信和其他电子设备制造业增势突出。需求端出口保持高增速，9月同比增长36.3%，全球制造业景气回升叠加AI产业链需求旺盛，外需韧性较强；1-9月固定资产投资累计同比下降7.2%，单月同比降幅边际收窄，基建投资、制造业投资当月同比降幅收窄，房地产投资仍处深度承压状态；社会消费品零售总额同比增长1.1%，增速较上月回升0.7个百分点，服务消费保持平稳增长。物价走势分化，CPI温和回升，PPI涨幅明显扩大。9月CPI同比上涨0.9%，涨幅较上月扩大0.1个百分点；PPI同比上涨5.0%，涨幅较上月扩大1.2个百分点，输入性能源与大宗商品价格上涨、上游资源品价格抬升是主要拉动因素。金融总量保持合理增长，结构持续优化。9月末广义货币M2同比增长7.2%，社会融资规模存量同比增长7.1%；前三季度新增人民币贷款11.52万亿元，企业直接融资占比提升。

10月以来，外部环境不确定性延续。地缘局势持续紧张，经贸领域磋商与博弈并存，全球高利率环境持续，多重因素共同作用对我国经济外部环境形成持续影响。美伊双方僵持格局未改，美国中期选举临近，选后冲突升级风险上升；中美经贸停战框架下合作机制稳步落地，但美国单边管制措施仍在推进；中欧贸易投资磋商取得阶段性成果，混动汽车贸易达成谅解但领域扩围不确定性上升；海外主要央行维持紧缩立场，实际利率仍处高位，全球流动性收紧格局未发生根本改变。

美伊冲突方面，双方对峙态势整体延续，9月联大期间的接触未取得实质突破，霍尔木兹海峡通行限制仍未解除。10月上旬以来，海峡周边零星摩擦持续，船舶通行安全风险有所上升，通航量无明显回升。美方持续强化军事部署，10月3日，美军向中东增派“罗斯福”号航母打击群、多艘两栖舰艇及数千名海军陆战队员；伊朗同步加强海峡管控力度，同时释放有限外交信号，称若美方展现诚意可重启谈判，但核心立场未出现松动。冲突外溢影响持续显现，胡塞武装仍控制曼德海峡战略要地，红海航线通行风险维持高位。

随着美国11月中期选举临近，选后冲突升级风险上升。美国总统特朗普明确表示中期选举前不会对伊朗发动军事打击；据Axios报道，美以军方已制定选后对伊打击预案，目标涉及能源设施、核设施等多个领域，特朗普在竞选活动中也释放强硬信号，称不排除选后采取军事行动。截至目前，核问题、制裁解除、海峡通行规则等核心分歧仍未出现突破契机，选后冲突升级概率有所上升，地区局势紧张程度持续抬升，国际能源价格波动风险随之加大。

中美经贸关系方面，双方贸易停战安排平稳推进，元首会晤共识逐步转化为具体工作机制。9月底双方正式公布300亿美元规模对等降税框架，各自覆盖消费品、农产品、医疗器械等品类，超九成产品将降至最惠国税率水平，相关安排正履行国内程序待同步实施。10月以来，农业工作组、人工智能对话机制等专项安排筹备工作有序推进，贸易理事会日常运作逐步常态化。整体来看，短期内新增单边关税的风险有所缓释，双边经贸对话渠道保持畅通。

但与此同时，美方单边经贸管制措施仍在持续推进。10月下旬，美国财政部发布新版对外投资限制拟议规则，扩大对华投资限制范围、加大限制力度。中方对此表示坚决反对，指出相关规则歧视性特征突出、违背两国元首共识、泛化国家安全概念，将保留采取相应措施的权利。整体来看，中美经贸领域对话与博弈并行的格局未发生改变，核心经贸分歧仍未根本化解，既有管制措施未出现松动。

中欧经贸关系方面，中欧贸易投资磋商机制第二次例会于10月8日至9日在北京举行，双方围绕贸易便利化、投资合作、产业链稳定等领域开展磋商，共达成16项共识，其中核心成果是关于混合动力汽车达成的贸易谅解。双方以符合世贸组织规则的方式就混动及插电式混动汽车贸易达成安排，或参照此前电动汽车反补贴案价格承诺框架推进，具体实施细则与覆盖企业范围仍待后续谈判明确。据欧盟方面评估，谅解协议落地后，未来四年中国对欧混动汽车出口规模较无协议基准情景将有所收窄，累计出口量较预测值或减少近一半。积极层面看，谅解协议排除了短期内欧盟加征高额关税的极端场景，为企业留出调整缓冲期，稳定了双边贸易预期。但与此同时，欧盟方面表示不排除将类似贸易安排延伸至其他产业领域，受内部政治因素驱动，贸易管制范围存在进一步扩大可能，短期内外贸领域不确定性有所上升。此外，双方还就电动汽车反补贴案价格承诺推进、部分商品关税下调、外国补贴条例技术对话等事项达成共识，预定将于2027年3月召开第三次例会。

海外流动性方面，全球主要央行维持紧缩政策立场，实际利率仍处高位，流动性收紧格局未发生根本改变。美联储10月议息会议即将召开，据CME Fed Watch工具，截至目前市场普遍预期本次会议维持利率不变，12月加息25bp。美债收益率维持高位震荡，10年期国债收益率运行于5.0%附近，30年期国债收益率维持在5.4%左右，无风险利率中枢较9月进一步抬升。受财政压力、通胀粘性影响，世界主要经济体高利率环境持续，不断推升全球融资成本，对风险资产估值形成压制，同时加大了跨境资本流动的波动性。

整体来看，10月外部环境呈现地缘风险抬升，流动性环境偏紧的特征。美伊冲突升级风险随美国中期选举临近有所抬升，关键航道通行风险尚无缓解迹象；中欧混动汽车贸易达成阶段性谅解，短期规避了极端关税冲击，但贸易管制扩围风险增加了后续不确定性；中美经贸机制稳步推进，但美国单边管制压力仍在。海外实际利率维持高位，全球流动性收紧压力持续上行，外部不确定性较强。

行业方面，中信一级行业指数多数收跌，30个行业指数中，仅食品饮料、家电、传媒、银行板块上涨，通信、电子、房地产板块跌幅居前。从风格来看，稳定风格领涨，成长风格领跌。具体来看，内需防御类板块相对占优，成长与周期板块普遍调整，市场风险偏好延续偏弱。地缘层面，美伊对峙态势延续，霍尔木兹海峡、曼德海峡双航道扰动持续，国际油价维持高位震荡，食品饮料、家电板块受益于行业估值处于低位、盈利确定性较强，防御属性凸显，获得避险资金青睐。传媒板块受国庆档内容供给释放、数字内容与AI应用领域产业催化带动，叠加前期调整较为充分，迎来阶段性修复。银行板块延续稳健走势，前期资本补充政策持续强化行业安全边际，叠加盈利平稳、高股息属性突出，在市场波动中具备相对收益。海外层面，全球高利率环境延续，美债长端利率中枢维持高位，高利率长期化预期强化，对成长板块估值形成持续压制。

从成交量来看，10月两市日均成交金额为1.60万亿元，整体较9月继续缩量，较9月平均1.81万亿元下降11.8%。从资金面来看，截至10月22日，融资融券余额为2.46万亿元，较9月末的2.57万亿元下降4.4%。

债市走强，债券市场整体上涨0.3%。国债收益率下降，1年、5年、10年期国债收益率分别下降5.5bp、5.4bp、4.1bp。海外港股恒生指数下跌6.2%，美股三大股指收益分化，道琼斯工业指数上涨2.6%，纳斯达克指数、标普500指数分别下跌3.4%、0.4%。

1.2 权益大势研判：微观流动性呵护，把握市场修复机会

全球流动性偏紧、中东地缘冲突风险外溢等外部因素持续扰动，但前期市场大幅回调后也存在修复诉求，国内宽基ETF持续流入，微观流动性持续呵护市场，建议把握市场修复机会。

流动性层面，国内微观流动性持续呵护市场。从外部看，10月FOMC会议大概率维持利率不变，但在油价高企推升通胀压力的大背景下，市场普遍预期12月美联储继续加息，日韩、欧洲等发达经济体央行年内大概率继续加息。但从内部看，10月以来宽基ETF逆势净流入，监管机构批准首批主动ETF注册拓宽中长期资金入市，微观流动性持续呵护市场。

风险偏好层面，中东地缘冲突外溢风险加剧。据美国官员表态，美国和以色列军方已制定在美国中期选举结束后再次对伊朗发动军事打击的具体计划，筹划一次时间较短但强度较高的军事行动，打击目标可能包括伊朗的能源基础设施、核设施，以及导弹和无人机武器库，以迫使伊朗在外交谈判中作出让步。同时，胡塞武装与沙特短期内全面停火难度较大，中东军事冲突已向其他国家扩散，进一步推升油价，抑制全球风险偏好。

基本面方面，前三季度国内经济运行总体平稳，增量政策逐步见效。前三季度，国内GDP同比增长4.6%，增速处于年初确定的4.5%-5%区间内。8月增量政策陆续出台落地后，9月宏观经济边际好转。其中，消费（社零）同比增速1.1%，比上月加快0.7个百分点；固定资产投资累计同比持平于上月，推算当月降幅较上月收窄。

1.3 权益配置策略：攻守兼备，围绕弹性和红利布局

市场存在修复契机，但全球流动性收紧与地缘政治冲突等外部扰动因素并未发生方向性变化，配置思路上依然注重攻守兼备，围绕弹性和红利布局。一是反弹修复中，重点关注AI高景气细分领域，以及当前AI短剧、网络安全等下游潜在热点的催化。二是受厄尔尼诺影响催化的农林牧渔板块，景气度仍有改善空间。三是高股息红利方向的防守价值依然值得重视，建议关注银行、食品饮料和公用事业。

第一，科技板块中关注AI硬件业绩兑现的超跌反弹，以及应用板块估值修复机会。一方面，AI硬件进入业绩验证窗口，板块经过调整后估值回归合理区间，可把握超跌反弹机会，重点关注业绩向好股价超跌的光模块、四季度涨价催化的存储产业链，以及三季报业绩超预期的PCB上游材料、国产芯片方向。另一方面，AI应用板块主题驱动较强，具备估值修复机会。上游模型定价告别普降模式，调用规模与商业化指标同步改善；政策支持重心由硬件补贴延伸至场景生态扶持，有效压低应用落地的导入成本；财报与产业高频数据验证应用端收入、生产效率持续优化。建议关注AI应用相关的计算机、传媒行业投资机会。

具体来看，①AI短剧、AI影视受益于渗透率快速抬升与海外业务共振，同时院线级AI内容落地打开长期成长空间。DataEye测算2026年AI短剧市场规模有望突破400亿元，渗透率升至33%，整体微短剧大盘规模超1200亿元；出海维度，SensorTower监测显示字节海外短剧平台PineDrama累计下载量突破1亿，日活约700万，跻身全球第7款破亿独立短剧App；行业技术落地持续突破，首部AI超写实院线电影拿到国家电影局公映许可并定档上映，商业化边界持续拓宽。广电总局《广播电视和网络视听“十五五”规划》明确提出，2030年广电视听行业AI渗透率达到95%以上，五年内打造优秀微短剧500部、精品电视剧100部。QuestMobile数据显示，2026年7月红果短剧DAU达到1.68亿，已经超过爱优腾芒四家长视频平台日活总和；生成式AI持续向院线级内容制作延伸，影视工业化进程持续提速，产业景气度具备较强支撑。②AI安全方面，全球AI治理转向安全优先。海外头部模型能力持续升级，GPT-6Astra成为全球首个网络安全能力达到Critical关键级别的大模型；美国《AI安全法案》（S.5576）提交参议院审议，AI安全从配套合规要求升级为产业核心基础设施；中研网预测2026年国内AI安全市场规模可达260亿元，安全需求由可选配套转为刚性刚需；部分上市公司三季报盈利兑现力度增强。③AI agent方面，国产大模型持续迭代降本，叠加智能体与词元经济落地，带动整条产业链放量增长。机构跟踪显示，DeepSeek推出V4.1Flash版本，产品性价比显著提升并开放搜索API，同时开源昇腾基础设施组件，推动国产大模型与算力生态协同升级；智谱GLM-5.3登陆海外AWSBedrock平台，开启按调用量分成的海外商业化模式，国内头部厂商持续推进产品落地；北京落地算力券与万卡级Token工厂扶持政策，持续拉动TaaS云服务需求扩容。

第二，受厄尔尼诺影响催化的农林牧渔。世界气象组织（WMO）在月度气候公报中表示，2026年厄尔尼诺现象将在12月达到峰值前进一步增强，并且持续至2027年2月的可能性接近100%，其强度可能达到至少自1950年以来最强的水平之一。同时，海表温度预计将创下历史纪录，核心区域（热带太平洋中部和东部海域）10月至12月的海表温度预计将比正常水平高出3.7摄氏度。受降雨量下降的影响，美国农业部海外农业局已将巴西2026/2027榨季产量下调至4220万吨，较上榨季产量减少109.5万吨；印度2026/2027榨季糖产量下调至2950万吨，较前次预估下调14%。但值得关注的是，在美国政府调停下，10月21日乌克兰总统泽连斯基近期表示，乌方可在保留至少75%领土控制权的基础上达成和平协议。如俄乌谈判取得实质性进展，黑海区域农产品恢复出口预期改善，或在一定程度上对冲厄尔尼诺对供应的扰动。

第三，高股息红利方向的防守价值依然值得重视。建议关注股息率居前且存在催化的银行、食品饮料、公用事业方向。①银行方面。10月19日，央行行长潘功胜在2026金融街论坛年会开幕式上集中披露了一系列央行即将出台的政策举措，包括：设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具、扩大常备借贷便利（SLF）的适用机构范围、推动银行间和交易所债券市场互联互通落地、退出存贷款基准利率等。上述举措有望进一步呵护金融市场稳定，降低银行负债端波动，稳定银行经营预期。②食品饮料方面。9月中旬至10月上旬的传统白酒消费旺季，白酒整体动销同比下滑约10%，但相比2024年、2025年同期降幅明显收窄，同时全国白酒价格总指数9月以来企稳回升，行业景气度有所改善。③公用事业方面，在迎峰度夏结束、高温负荷逐步消退的背景下，四季度广东、江苏等地月度交易电价不降反升，南方区域现货价格亦持续走强。10月23日，国家发展改革委印发《能源保供中长期合同管理办法（试行）》，将电煤、电力、天然气三类能源保供中长期合同纳入统一制度框架，有效提升能源保供中长期合同制度化、法治化、规范化水平，或进一步提升公用事业企业业绩经营的稳定性。

1.4 大类资产策略

债市：流动性定价已相对充分，未来或难有趋势性走势

上月我们的观点认为，9月份经济数据将边际改善，叠加10月经济季节性旺季，10月国债收益率或企稳反弹。  

从实际走势看，10年期国债收益率从10月初的1.69%，最低跌至10月20日的1.63%附近，最大下跌幅度近6BP。这与10月以来，持续宽松的流动性有关。10月8日开始，DR001与DR007均大幅回落。10月9日，DR007大幅回落5BP，其后持续在1.35%以下运行。DR001则由10月8日的1.37%持续回落，最低至1.26%附近。尽管9月29日，央行仅宣布了调降PSL利率、“六张网”建设纳入PSL支持范围、结构性再贷款优化等政策，没有调降7天逆回购利率。但实际上，10月以来DR001与DR007的走势，相当于进行了一次5-10BP的实质性降息。这与今年4月份的情况有些类似，可能与央行表示研究择机把公开市场主要操作品种的期限从7天切换为隔夜有关，公开市场隔夜回购利率将成为主要政策利率。虽然央行此前未披露隔夜逆回购的利率水平，但市场预计隔夜逆回购利率为1.25%。但隔夜逆回购利率将定为多少，仍有较大不确定性。

那么11月份国债收益率将怎么走？我们认为，当前国债利率对流动性的定价也已相对充分，在基本面边际修复的假设下，10年期国债利率难有趋势性走势，短期可止盈观望。

基本面看，9月固定资产投资累计同比下滑7.2%，跌幅较8月持平，好于市场预期7.5%的跌幅。同时，环比季调增速转正，为今年3月份以来首次。从一些已公布的软数据看，10月份经济边际复苏有望持续。10月EPMI录得58，环比上行5.7 个点，上行幅度超季节性。截至10月18日，中国港口集装箱吞吐量仍维持高位运行。不过，四季度固定资产投资修复力度仍有较大不确定性。

政策面看，9月29日，按国常会部署，各部委集中推出一批务实管用的增量政策，包括房地产贴息、调降PSL利率、“六张网”建设纳入PSL支持范围、结构性再贷款优化等。整体看，政策维持精准滴灌的思路，对重点领域进行支持，没有总量性的降准降息。10月以来DR001与DR007整体回落，特别是DR001最大降幅近10BP，相当于进行了一次实质性降息操作。不过，从4月份的经验看，DR001与DR007未来仍有上行的可能。

技术面看，10年期国债收益率已接近2025年6月的水平，有较强支撑。若无明显冲击，或难突破支撑，继续下行。

黄金：价格或将继续探底

10月，COMEX黄金期货价格震荡下行。10月中上旬，黄金价格整体在4160美元/盎司价格附近窄幅波动，而10月22、23两日累计下跌近4%。而同期10年期美债实际收益率大幅回落，由2.91%降至2.66%。这意味着有其他力量主导黄金价格定价。

10月22日，美煤报道称，美国和以色列军方已制定具体计划，准备在11月美国中期选举结束后再次打击伊朗，但美国总统特朗普是否会批准实施这一计划尚不确定。22-23日，全球主要股市均不同程度下滑，纳斯达克100指数跌破120日均线，WTI原油价格突破2026年3月高点。市场似乎正面临一定程度的流动性冲击。而这一冲击短期内可能延续。若如此，黄金价格可能继续探底，在3800美元/盎司价格附近寻找支撑。

原油：价格持续突破，未来震荡中枢或上移

10月，布伦特原油价格持续突破新高，23日已至117.4美元/桶。WTI原油价格最高涨至103.9美元/桶，突破3月份最高价格。10月，虽然美伊之间的冲突短期没有进一步升级，但胡塞武装持续打击沙特机场、军事基地、石油设施等，美以高层也开始会商，协商开展新一轮打击。如10月19日，美国防部长赫格塞思突访以色列，和内塔尼亚胡会晤，磋商对伊朗新一轮打击预案。美军同步增兵中东，调派“罗斯福”号航母打击群、第13海军陆战队远征队驰援，新增约一万兵力，推进第三艘航母到位，强化海空封锁、海上拦截，持续限制伊朗原油出口，挤压伊朗外汇收入。

汇率：美元指数冲高回落，后续或高位震荡

美元指数（DXY）冲高回落，月初由约101.5的水平，于月中最高升至102.9，其后回落至101.5附近。而同期美国国债收益率均大幅回落，10年期美国国债收益率最高由5.36%回落至4.94%，降幅超40BP。美元指数维持高位，可能由于市场对欧洲债务的担心。10月上旬，法国10年期国债收益率较意大利利差达到30BP，创欧元诞生以来历史纪录，法德利差一度突破170BP。

美元兑人民币即期卖出价与美元指数继续背离，月初在6.7附近，10月23日跌至6.67附近，而美元指数同期仍维持高位。人民币汇率与美元指数走势背离并非利差渠道失效，而是其他渠道影响下，资金回流力度在加大。

短期看，市场对欧洲债务的担心以及原油价格持续突破等因素或仍将支持美元指数维持高位震荡。

1.5 财经日历

1.6 11月大类资产配置展望

2 宏观经济回顾及展望

2.1 宏观政策调节力度加大，经济运行积极因素增多

8月以来，宏观政策调节力度加大，叠加出口保持高增长，经济运行积极因素增多。三季度，实际GDP同比增速从4.3%上升至4.5%；物价改善，名义GDP同比增长6%，GDP平减指数连续2个季度同比正增长。9月，工业生产同比增速上升0.3个百分点至5.5%；服务业生产指数同比增速上升0.7个百分点至4.8%；固定资产投资当月同比降幅从11%收窄至7.2%；社会消费品零售总额同比增速从0.4%上升至1.1%；新增社融3.55万亿元，同比多增177亿元。四季度，政府债券融资或继续同比多增，信用创造有望持续改善，保障经济平稳运行。

实际GDP增速回升，GDP平减指数持续正增长。存量政策加快落地，加上出口保持高增长，三季度实际GDP同比增速从4.3%上升至4.5%。三季度名义GDP同比增长6%，GDP平减指数连续2个季度同比正增长。AI产业链需求旺盛，加之能源供给扰动，物价有所改善。三季度，CPI同比上涨0.73%，涨幅较二季度下降0.4个百分点；PPI同比上涨4.1%，涨幅较二季度上升0.5个百分点；GDP平减指数同比增长1.5%，增幅和二季度基本持平，连续2个季度正增长。

出口高增长加之内需修复，工业生产加速扩张。9月，工业生产同比增速5.5%，较8月上升0.3个百分点。其原因有三方面。一是高温多雨天气干扰消退，加之季末效应拉动。二是出口同比增长36.3%，增速较上月上升11.3个百分点，有效支撑工业生产。三是政府债券发行、新型政策性金融工具、“六张网”等存量政策加快落地，带动相关制造业生产扩张。分行业看，装备制造业和高技术制造业生产扩张较快。年内，全球信用脉冲仍处在向上阶段，全球制造业或将保持较高景气度，同时AI基建尚未完成，中国出口或仍保持韧性。加之存量政策加快落地，我们预计工业生产将基本保持稳定。

存量政策效果显现，当月投资同比降幅收窄。9月，固定资产投资累计同比下降7.2%，降幅停止扩大；当月同比降幅从11%收窄至7.2%，主要是因为当月基建投资、制造业投资同比降幅收窄。“六张网”建设加快落实；政府债券加快发行及使用；新型政策性金融工具实施；下调抵押补充贷款（PSL）利率0.25个百分点，并扩大PSL支持领域，另增加多项再贷款额度。受此影响，基建投资当月同比降幅从6.9%收窄至5.4%；制造业投资当月同比降幅从6.1%收窄至1%。

受中秋错位等因素影响，消费增速小幅回升。9月，社会消费品零售总额同比增速从0.4%上升至1.1%；季调环比增速从-0.16%上升至0.35%。消费增速回升主要受以旧换新、中秋错位以及居民收入增速上升的影响。三季度居民人均可支配收入累计同比增长5.3%，增速较上季度上升0.1个百分点，连续2个季度改善。商品零售总额同比增长1%，增速上升0.7个百分点。餐饮消费同比增长2.1%，增速上升1个百分点。

信用创造有所改善，保障经济平稳运行。9月，存量、增量政策加快落地，政府债券加快发行，信用创造有所修复，新增社融3.55万亿元，同比多增177亿元。其中，政府债券净融资1.5万亿元，同比多增3469亿元。信用脉冲（12个月新增社融同比增速）从-10.7%小幅上升至-10.1%。四季度，政府债券融资或继续同比多增，信用脉冲可能继续回升，社融、M2同比增速有望阶段性改善。但由于全年广义赤字规模基本持平上年、广义赤字率可能下降，信用脉冲、社融增速、M2增速、广义财政支出增速回升幅度仍需再观察。

2.2   美国经济韧性较强，年内仍有加息可能

美国经济韧性较强，短期内衰退风险不大。经济周期、经济动量均处于扩张阶段，不仅AI产业链，多数行业在扩张。受美联储加息及资产价格波动影响，金融条件小幅回落，但限制性仍不强。9月，ISM、Markit制造业PMI分别维持在54.5%、55.9%的高位；零售和食品服务销售额同比增长6.3%；工业总体产出指数季调同比增长2.3%。新增非农就业2.9万人，低于预期的9万人。这主要受到政府部门就业减少1.7万人拖累，私人部门就业增长4.6万人，仍较稳健。由于劳动参与率上升0.2个百分点至61.8%，劳动供给增加48.5万人，失业率从4.1%小幅上升至4.2%，仍处于低位。同时，其他主要发达经济体经济景气度也较强。9月全球制造业PMI从52.3%上升至53%，连续14个月维持在50%以上。欧元区Markit制造业PMI从52.7%上升至52.9%，日本Markit制造业PMI为54.1%。

美国CPI通胀回升，通胀风险仍较大。9月，CPI同比增速从3.4%上升至3.7%。其中，能源CPI同比增速从16.3%上升至20.4%；核心CPI同比增速从2.4%上升至2.6%。核心CPI中，核心商品CPI同比增速0.7%，持平前值；核心服务CPI同比增速从3%上升至3.1%；住所CPI同比增速从3%上升至3.2%。供需因素共振下，美国通胀仍存在三大风险。一是美伊冲突仍存在不确定性，能源价格波动较大。二是半导体相关产品通胀较高。9月电脑软件及配件CPI同比增速上升至28.4%，连续7个月高于10%。三是美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段，周期性通胀存在上升风险。如果经济持续扩张，通胀可能从AI产业链扩散至其他产品。

年内美联储仍有加息可能。由于市场担忧AI产业链扩张动能放缓，股票价格调整，美债利率下滑，加之沃什没有释放是否继续加息的信息，10月加息概率下滑。我们认为短期内美国经济衰退风险不大，资本市场波动也在可控范围内，加之通胀黏性较强，年内美联储仍有加息可能。截至10月23日，CME Fed Watch工具显示，市场预期美联储2026年还将加息一次，2027年加息两次，其中2026年10月加息概率为10%，2026年12月加息概率在70%以上。

3 微观流动性

10月新基金发行减少，权益类基金发行减少，主要股东资金净流出减少。

（1）基金：10月新基金发行减少，权益类基金发行减少。截至10月22日，10月共有199只新基金宣告成立，募集总规模约56.7亿元，较去年同期减少897.8亿元。从新基金类型来看，包括81只股票型基金，募集规模合计为17.1亿元，较去年同期减少300.2亿元；45只混合型基金，募集规模合计为0.2亿元，较去年同期减少272.9亿元；33只债券型基金，募集规模合计为4.7亿元，较去年同期减少160.1亿元；其他类型基金，募集规模合计为34.7亿元，较去年同期减少164.6亿元。相对去年同期，股票型基金、混合型基金、债券型基金发行规模均下降。

（2）主要股东资金：净流出减少。截至10月23日，10月主要股东资金净流出30.9亿元，9月净流出309.2亿元，8月净流出193.0亿元。

以上内容出自诚通证券2026年10月25日已经发布的证券研究报告《经济运行积极因素增多，把握市场修复机会——2026年11月宏观及大类资产月报》。

署名人员及执业证书编号

邢曙光（分析师）   登记编号：S0280520050003 

钟   山（分析师）    登记编号：S0280525060002

张运智（分析师）   登记编号：S0280526070001

段雅超（分析师）   登记编号：S0280525060001

窦    凯（分析师）   登记编号：S0280526090001

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