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资讯 华源证券固收&银行 廖志明团队
报告核心观点：宽松预期与债市供需格局改善有望共同支撑超长债，四季度超长端收益率仍具下行空间。2026年三季度实际GDP同比增长4.5%，但经济修复仍呈结构性分化，9月社零同比仅增长1.1%，前三季度固定资产投资和房地产开发投资累计同比分别下降7.2%和20.6%，内需修复基础仍不牢固。与此同时，能源价格上涨与食品价格同比下降并存，尚未形成普遍的终端价格上涨。央行提出研究择机将公开市场主要操作品种切换为隔夜，若隔夜逆回购利率按预期落在1.25%附近，有望降低银行获取央行资金的成本10-15BP，并推动非银同业活期存款利率向1.25%-1.30%调整。随着年内超长债发行接近尾声，市场或逐步定价2027年超长债供给减少的可能性，有望推动30Y—10Y期限利差压缩。我们建议继续重点关注20年期及以上国债和地方债，收益率阶段性调整或仍可视为配置窗口。
本期（10/12-10/25）市场概览：
其他要闻：9月债券总托管规模环比上升1.76万亿元至191.2万亿元，较8月多增0.25万亿元。前三季度，全国一般公共预算收入17.2万亿元，同比+5.1%，全国税收收入14.1万亿元，同比+6.1%。9月全国城镇调查失业率为5.2%，较上月-0.1pct。
中观高频：截至10月18日，当周邮政快递揽收量同比-2.4%，当周铁路货运量同比+3.1%，当周高速公路货车通行量同比-4.2%。截至10月23日，当周钢材表观消费量同比-7.7%，当周螺纹钢表观消费量同比-11.1%，当周线材表观消费量同比+1.9%。截至10月24日，当周猪肉平均批发价同比-11.0%，较4周前-2.9%。截至10月23日，当周北方港口动力煤平均价同比+37.9%，较4周前+4.9%，当周WTI原油平均现货价同比+69.5%，较4周前+6.7%。
债券市场：国债收益率近一周多数下行，10月23日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.18%/1.35%/1.64%/2.07%，较10月16日分别-0.05BP/-2.7BP/-0.9BP/+0.7BP，较10月10日分别-3.5BP/-4.8BP/-4.5BP/-2.0BP。
机构行为：10月23日测算的中长期利率债基/信用债基久期中位数分别约在5.6年和3.5年，较10月16日分别-0.65年/+0.20年。
投资建议：积极把握超长债下半场行情，四季度仍有较大的空间。经济K型分化或持续，内需承压，融资需求持续偏弱，四季度政策利率可能下调。贸易顺差仍较高、通胀压力小，资金面很难过度收紧。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下，2027年或走向1.8%。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
风险提示：增量政策落地，或导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。
1.宏观要闻
1.三季度实际GDP同比增长4.5%，较二季度回升0.2pct，名义GDP同比+6.0%，较二季度+0.11pct。GDP三季度环比增长1.2%，较二季度边际改善。9月工业增加值同比增长5.5%，社零同比增长1.1%，但1-9月固投累计同比下降7.2%、房地产开发投资累计同比下降20.6%，投资压力仍大。分产业来看，前三个季度第一产业增加值同比+3.7%（26H1为+3.7%），第二产业增加值同比+3.8%（26H1为+3.9%），第三产业增加值同比+5.2%（26H1为+5.2%）。
2.10月19日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛上表示，“为了进一步提高利率调控的精准性，我们将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。”这说明，央行隔夜逆回购利率将取代7天成为主要政策利率。目前，央行7天逆回购利率为1.40%，隔夜逆回购利率或为1.25%，隔夜逆回购成为主要操作品种，将降低银行拿央行公开市场操作资金的成本10-15BP，产生实质性降息效果。
3.根据中债登和上清所的数据，9月债券总托管规模环比上升1.76万亿元至191.2万亿元，较8月多增0.25万亿元。分券种看，国债和地方政府债托管规模较上月分别大增8424.8亿元和7176.9亿元，增持投资者主要是商业银行和广义基金，是债券总托管规模上升的主要动力。
1)分投资者来看，26年9月，商业银行、信用社、保险机构、证券公司、广义基金和境外机构债券托管规模较8月分别+4019.8亿元、-751.7亿元、-951.0亿元、+585.0亿元、+12227.4亿元、+39.7亿元。
2)从9月广义基金主要券种托管规模变化看，广义基金9月主要增持国债、金融债和同业存单，较8月末分别增加2901.9亿元、3752.6亿元和2822.9亿元，同期增持地方政府债2406.6亿元，减持政策性银行债292.8亿元。
4.根据财政部10月23日的数据，前三季度，全国一般公共预算收入172292亿元，同比增长5.1%，全国税收收入140706亿元，同比增长6.1%。其中，个人所得税13464亿元，同比增长14.1%；进口货物增值税、消费税15171亿元，同比增长12.7%；印花税4121亿元，同比增长31.1%；土地增值税2818亿元，同比下降14.5%。前三季度，全国一般公共预算支出210199亿元，同比增长1%。其中，社会保障和就业支出36732亿元，同比增长5.2%；债务付息支出10279亿元，同比增长4.7%。
5.9月全国城镇调查失业率为5.2%，较上月下降0.1pct。不包含在校生的16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力调查失业率分别为18.0%、7.4%和3.9%，分别较上月-0.9pct、-0.1pct和持平。
2.中观高频：消费、交运多数同比有所承压
2.1.消费：同比有所承压
截至10月18日，当周乘用车厂家日均零售数量为4.7万辆，同比-29.0%，当周乘用车厂家日均批发数量为6.7万辆，同比-22.0%。截至10月23日，近7天全国电影票房收入合计为24082.9万元，同比+0.3%。
截至10月9日，当周三大家电零售总量为114.0万台，同比-31.1%，当周三大家电零售总额为28.2亿元，同比-37.5%。
2.2.交运：多数同比有所承压
截至10月23日，近7天迁徙规模指数平均为478.7，同比-3.0%。截至10月18日，当周民航保障航班数为11.7万班，同比-4.9%。截至10月23日，近7天一线城市地铁客运量平均为3997.1万人次，同比-0.3%。
截至10月18日，当周邮政快递揽收量为38.5亿件，同比-2.4%，当周邮政快递投递量为38.7亿件，同比-12.1%，当周铁路货运量为8278.4万吨，同比+3.1%，当周高速公路货车通行量为5658.8万辆，同比-4.2%。
2.3.工业：表观消费量同比有所承压
截至10月23日，当周铁矿石库存为17275.0万吨，同比+14.3%，当周螺纹钢库存为369.8万吨，同比-15.5%，当周浮法玻璃企业库存为7102.8万吨，同比+6.6%。
截至10月15日，当周重点电厂煤炭日耗量为434.0万吨，同比-10.3%。截至10月23日，当周钢材表观消费量为824.1万吨，同比-7.7%，当周螺纹钢表观消费量为201.0万吨，同比-11.1%，当周线材表观消费量为81.7万吨，同比+1.9%。
截至10月21日，当周全国主要钢企高炉开工率为76.8%，同比-1.3pct。截至10月22日，当周沥青平均开工率为14.0%，同比-10.0pct，当周纯碱开工率为64.6%，同比-19.4pct，当周PVC开工率为63.5%，同比-11.2pct。
2.4.地产：多数同比有所回落
截至10月23日，近7天30大中城市商品房成交面积合计为153.7万平方米，同比-26.8%。
截至10月18日，当周100大中城市成交土地占地面积为1716.8万平方米，同比+80.8%，当周100大中城市成交土地总价为293.3亿元，同比+28.7%。
2.5.价格：能源大宗同比处于高位
截至10月24日，当周猪肉批发价平均为15.8元/公斤，同比-11.0%，较4周前-2.9%。截至10月23日，当周蔬菜批发价平均为4.2元/公斤，同比-19.0%，较4周前-10.6%，当周6种重点水果批发价平均为6.7元/公斤，同比-4.8%，较4周前+0.9%。
截至10月24日，近7个交易日大宗商品价格BPI平均为1103.9，同比+27.5%，较一个月前-1.9%。截至10月23日，当周北方港口动力煤平均价为1029.0元/吨，同比+37.9%，较4周前+4.9%，当周WTI原油现货价平均为98.9美元/桶，同比+69.5%，较4周前+6.7%。
截至10月23日，当周螺纹钢现货价平均为3166.1元/吨，同比+0.6%，较4周前+0.7%，当周铁矿石现货价平均为665.0元/吨，同比-16.4%，较4周前-4.7%，当周玻璃现货价平均为12.0元/平方米，同比-18.7%，较4周前-4.6%。
3.债市及外汇市场：中短端偏强
10月23日，隔夜Shibor为1.27%，较10月19日上行0.70BP，较10月12日下行2.50BP。10月23日，R001为1.31%，较10月19日上行1.11BP，较10月12日下行1.43BP；R007为1.37%，较10月19日下行1.16BP，较10月12日下行2.85BP。10月23日，DR001为1.27%，较10月19日上行1.13BP，较10月12日下行1.59BP；DR007为1.32%，较10月19日上行0.02BP，较10月12日下行2.25BP。10月23日，IBO001为1.30%，较10月19日上行0.75BP，较10月12日下行1.85BP；IBO007为1.31%，较10月19日上行0.80BP，较10月12日下行6.09BP。
国债收益率近一周多数下行，10月23日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.18%/1.35%/1.64%/2.07%，较10月16日分别-0.05BP/-2.7BP/-0.9BP/+0.7BP，较10月10日分别-3.5BP/-4.8BP/-4.5BP/-2.0BP。10月23日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.35%/1.45%/1.67%/2.17%，较10月16日分别-2.9BP/-3.2BP/-1.6BP/+0.6BP，较10月10日分别-4.2BP/-7.6BP/-7.6BP/-2.6BP。
10月23日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.25%/1.42%/1.68%，较10月16日分别-2.1BP/-4.4BP/-3.6BP，较10月9日分别-3.1BP/-6.1BP/-6.7BP。10月23日，同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率分别为1.34%/1.42%/1.36%/1.43%，较10月16日分别-3.2BP/-2.7BP/-3.2BP/-2.7BP，较10月10日分别-2.9BP/-4.3BP/-3.0BP/-4.3BP。
截至2026年10月23日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为5.00%、2.80%、5.37%和3.39%，较10月9日分别-24.0BP/-21.2BP/-3.0BP/-14.0BP。
10月23日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为6.72/6.67，较10月16日分别-40/-157pips，较10月9日分别-150/-210pips。
4.机构行为：中长期利率债基久期有所下降，中长期信用债基久期有所上升
我们对纯债基金久期测算进行了系统优化：改用对应的中证指数涨跌幅与修正久期数据，并分别为信用债基和利率债基设置更适合的短期滚动窗口，以提高模型对近期久期变化的敏感度。同时采用多个窗口综合测算，降低单一窗口波动带来的影响，保留必要的异常波动控制，增加随机偏差门控。
从我们的测算结果来看，中长期利率债基2025年3月久期由4.5年附近快速降至3年左右，随后持续回升，5-11月大体维持在4.5-5.3年的较高区间；2025年末再次明显压降至3.5年附近，2026年初短暂修复后于4月再度降至3.2年左右。此后市场久期进入较为持续的上行阶段，至6月升至5年以上，7月小幅回落后8月进一步拉升至接近6年的阶段高位，近期有所回落但仍处于历史较高水平。10月23日测算的中长期利率债基久期中位数约在5.6年，较10月16日下降了0.65年左右。
从我们的测算结果来看，中长期信用债基2025年3-5月久期基本维持在2.4-2.8年附近，随后逐步拉长，并于8月升至4.1年左右的阶段高点；此后持续回落，2025年末降至3年附近。2026年以来久期波动明显加大，1-5月整体在2.0-3.2年区间反复震荡，6月后则出现较明显的拉久期行为，7月一度升至3.5年左右，8月初短暂回落后再次回升至3.4年附近，整体处于年内相对较高水平。10月23日测算的中长期信用债基久期中位数约在3.5年，较10月16日上升了0.20年左右。
5.投资建议
宽松预期与债市供需格局改善有望共同支撑超长债，四季度超长端收益率仍具下行空间。2026年三季度实际GDP同比增长4.5%，但经济修复仍呈结构性分化，9月社零同比仅增长1.1%，前三季度固定资产投资和房地产开发投资累计同比分别下降7.2%和20.6%，内需修复基础仍不牢固。与此同时，能源价格上涨与食品价格同比下降并存，尚未形成普遍的终端价格上涨。央行提出研究择机将公开市场主要操作品种切换为隔夜，若隔夜逆回购利率按预期落在1.25%附近，有望降低银行获取央行资金的成本10-15BP，并推动非银同业活期存款利率向1.25%-1.30%调整。随着年内超长债发行接近尾声，市场或逐步定价2027年超长债供给减少的可能性，有望推动30Y—10Y期限利差压缩。我们建议继续重点关注20年期及以上国债和地方债，收益率阶段性调整或仍可视为配置窗口。
积极把握超长债下半场行情，四季度仍有较大的空间。经济K型分化或持续，内需承压，融资需求持续偏弱，四季度政策利率可能下调。贸易顺差仍较高、通胀压力小，资金面很难过度收紧。当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。我们预判，年内30Y国债收益率或将走向2.0%以下，2027年或走向1.8%。我们建议继续重点关注20Y及以上国债和地方债之大机会，资金或填平价值洼地，中短债机会有限。
6.风险提示
增量政策落地，经济企稳复苏的可能性上升，可能导致债市调整；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动。
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证券研究报告：关注超长债配置窗口——利率半月报（2026.10.12-2026.10.25）
对外发布时间：2026年10月27日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
参与人员信息：
分析师：廖志明
SAC编号：S1350524100002
联系人：马 赫
SAC编号：S1350125050013
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投资评级说明 |
证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： |
买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 |
行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： |
看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 |
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 |
本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深 300 指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。 |
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