【银河东盟研究-双周报】避险情绪升温，AI红利与政策分化并行——东盟研究双周报（261012-261025）

核心观点

AI重塑区域外部平衡，制度风险与政策分化进入深水区。全球流动性预期持续收紧，美联储加息节奏持续压制东盟权益估值、约束各国央行政策空间。全球AI投资周期正重塑东盟区域外部平衡：电子产品出口与进口同步扩张，出口红利与输入性成本对冲，各国增长与通胀组合明显分化。新加坡出口动能未减，央行政策保持观望。马来西亚Q3制造高景气与矿业拖累并存，《2027年预算案》坚守审慎与惠民基调。泰国价格管控压制通胀传导，2027年或跟随美联储两度加息。印尼财政刺激退坡与MSCI降级预期冲击叠加，央行多工具防守汇率。

权益：全球普跌中东盟相对抗跌， MSCI降级隐忧下印尼领跌。本期全球风险资产集体回调，富时东盟全股指数仅跌0.83%。东盟六国中，印尼综指双周大跌10.74%领跌区域，MSCI降级咨询触发单日11.57%的熔断式下跌，创1998年以来最大单日跌幅，此后监管救市举措与主权财富基金入市带来短暂反弹，但2027年6月最终决定落地前不确定性将持续压制估值。越南小幅上涨，受益于富时升级、央行行政降息与Q3 GDP高增三重共振；新加坡、马来西亚小幅收正，防御属性凸显。

汇率：东盟内部分化，印尼卢比与菲律宾比索延续弱势。本期亚洲货币普遍反弹，美元走弱与美债利率自高位回落提供了共同的外部窗口，东盟货币却逆势偏弱。印尼卢比受MSCI事件发酵下的股汇负反馈拖累，菲律宾比索受国际收支逆差扩大与外储下滑压制，两者延续历史性弱势。可见汇率是国际收支与资本流动的镜像：美元走弱只是本币走强的必要条件，不是充分条件。

债券：政策利率防御分化，印菲风险溢价重定价。菲律宾因通胀回升与汇率压力超预期加息，成为唯一收紧方；印尼则以“政策利率不变+上调存款便利+分阶段降准”的多工具组合，在不收紧金融条件的前提下稳汇率。长端收益率随之分化，新马泰下行是宽松交易的映射，印尼、菲律宾上行则是主权风险溢价与通胀预期的重定价。

商品：天然气领跌，“气弱油强”格局下进口国成本压力未根本缓解。本期NYMEX天然气双周大跌18.04%为本期商品端最大边际变化，暖冬预期、库存高于五年均值叠加俄乌和谈进展共同压制价格。农产品中棕榈油高位企稳，天然橡胶回调1.34%，工业金属中镍小涨1.60%，锡、铝分别下跌3.87%和0.41%。值得注意的是，中东局势升级令布伦特一度突破110美元/桶，“气弱油强”意味着新加坡、菲律宾、泰国等能源净进口国的输入性通胀与经常账户压力并未根本缓解，与菲律宾央行被迫加息50BP形成呼应。

投资观点：建议关注四大投资主线，一是印尼政策红利驱动的估值修复，看好低估值银行、烟草、必选消费与电信；二是马来西亚供给收缩与消费降级，关注种植园及平价零售；三是新加坡防御配置与风格切换，优选高息REITs及中小盘成长股；四是泰国旅游复苏与产业转型，聚焦酒店航空、医疗及数据中心工业地产。

一、AI重塑区域外部平衡，制度风险与政策分化进入深水区

美联储政策路径与中东局势仍是主导东盟资产定价的两条外部主线，AI红利与进口扩张重塑区域外部平衡。9月CPI公布后，市场定价美联储10月加息概率一度由约20%升至50%，但美联储在货币政策决策面临通胀压力与信用风险双重制约，加息终点仍不明确，美债利率维持高位，加息终点未明持续压制东盟权益估值，约束各国央行宽松空间。油价高位的传导仍在发酵，区域通胀普遍回升。与此同时，全球AI投资周期正重塑区域外部平衡：电子产品出口爆发与进口同步扩张并存，出口红利与输入性成本对冲，各国增长与通胀组合明显分化。

新加坡：出口登顶动能未减，央行政策保持观望。AI投资周期仍是出口的结构性引擎，9月NODX创历史新高；但进口同步扩张令顺差持续收窄，外部平衡“量增利薄”显现。三季度GDP温和放缓仍超预期，建筑业与公共基建形成缓冲，动能由脉冲扩张转向均衡。MAS意外按兵不动并收窄通胀预测，进入观望期；我们预计全年GDP同比增长5.7%。

马来西亚：Q3制造高景气与矿业拖累并存，预算案坚守审慎惠民。三季度GDP自高点回落，制造升、矿业转负分化清晰，电子出口与服务业韧性构成支撑，维持全年5.5%的预测。《2027年预算案》惠民与纪律并举：赤字率续降的同时现金援助与最低工资双加码，大选前属性突出，可选消费为最明确受益主线。

泰国：价格管控压制通胀传导，2027年或跟随美联储两度加息。9月通胀低于预期，油价上行被电价干预对冲，我们预计2026年通胀同比约1.8%。洪涝下央行年内按兵不动，但美联储加息终点未明、高利率持续更久令美泰利差走阔，2027年或两度加息至1.50%，泰铢贬值是加速变量；盈利复苏集中能源石化，美债高位压制SET估值。

印尼：刺激退坡与制度冲击叠加，收入端政策接棒，央行多工具防守汇率。9月通胀如期续升，隐性通胀挤压中产；财政刺激退坡、补贴发放受数字化掣肘，消费主支撑转向“居民增收”，工资、免税额与劳动保护"三箭"接棒提升明年消费改善可见度。最大边际风险来自MSCI降级征询：股债汇三杀后官方密集应对，从收紧跌停限制、剔除高集中度个股到开出巨额罚单，央行BI维持利率但收窄走廊、降准并加码对冲优惠。我们认为新监管改革的宣布及力度，是判断反转时点的最重要指标。

（一）新加坡：9月NODX增速创历史新高，Q3 GDP增长保持稳健

9月NODX增速创历史新高，产品全面走强。9月新加坡非石油国内出口（NODX）同比增长68.4%（8月46.1%），大幅超出彭博一致预期。电子产品出口同比增长107.6%（8月131.6%），磁盘介质上涨312.4%、个人电脑上涨149.5%、集成电路上涨74.7%为主要拉动；非电子产品出口亦大幅加速至同比增长54.2%（8月11.9%），非货币黄金上涨124.3%、专用机械上涨50.4%支撑。值得关注的是，出口激增的同时9月贸易顺差由8月的125亿新元收窄至100亿新元，进口同步扩张的态势延续。

全球AI投资周期是核心驱动，维持2026年NODX增长25%的预测。分市场看，9月对美国、中国台湾和韩国的电子产品出口同比分别增长219.8%、109.6%和222.6%；对美国NODX整体增长73.2%，磁盘介质上涨510.3%、专用机械上涨159.6%、个人电脑上涨88.1%为主要贡献，对中国台湾出货增长96.9%。9月的强劲扩张凸显新加坡电子产品出口周期的强势，非电子产品加速亦表明出口增长获得更广泛支撑。据美国半导体产业协会（SIA），1-8月全球半导体销售额已突破1万亿美元，预计2026年全年将超过1.6万亿美元，美洲与亚太地区强劲的AI基础设施支出将继续维持芯片需求。凭借在区域电子与半导体供应链中的枢纽角色，新加坡有望持续受益于全球芯片热潮，我们预计四季度NODX仍将保持韧性，预计2026年NODX同比增长25%。

三季度GDP增速温和放缓仍高于市场预期，建筑业反弹形成缓冲。新加坡三季度GDP初值同比增长5.4%（二季度6.2%），季调环比增长1.1%（二季度1.5%），高于彭博一致预期。主要行业普遍减速。分行业看，制造业同比增速放缓至7.5%（二季度12.9%），主要受电子、精密工程、运输工程及一般制造业扩张支撑，但化工与生物医药制造出现收缩；环比则转为-0.9%，显示上季高基数后动能减弱。建筑业表现亮眼，同比加速至8.8%（二季度6.1%），环比转正至3.4%，公共与私营部门产出双增。服务业整体同比增长5.2%，其中批发零售与运输仓储同比升至8.0%，机械设备和电子产品出口带动批发贸易强劲，水运与空运支撑运输仓储；但信息通信、金融保险与专业服务组合同比放缓至4.3%，住宿餐饮、房地产等其余服务业仅增2.1%，餐饮服务业出现收缩，内需消费仍显疲软。整体而言，新加坡经济在2026年前三季度保持5%以上的较快增长（2025年全年为5.0%），但边际动能正在从制造业脉冲式扩张转向更均衡但更温和的增长格局。

MAS维持S$NEER斜率不变并收窄通胀预测，政策进入观望期。新加坡金管局（MAS）宣布维持新元名义有效汇率（S$NEER）政策区间的斜率、宽度与中值不变，超出市场预期。MAS预计2026年核心通胀率预测均值在1.5%-2%之间。从中期展望来看，随着外部冲击的逐步消化，通胀压力有望趋稳，该局预计2027年核心通胀率及CPI所有项目通胀率平均为1.5%-2.5%。我们维持布伦特油价高企叠加厄尔尼诺或令通胀压力持续更久的看法，但通胀前景已更趋温和，预计MAS在2027年全年维持当前政策立场，通胀压力若再度抬头，政策或重新收紧。

AI需求与基建投资支撑四季度韧性，预计全年GDP增长5.7%。展望四季度，制造业景气延续叠加外需维持强势——尤其AI技术链条需求放量——将继续构成增长支撑。企业对AI基础设施的持续性资本开支，将拉动半导体产能扩张，并提振对主要贸易伙伴的出口；公共基建项目储备充裕，樟宜机场T5航站楼、跨岛线、裕廊区域线及大士港等重点工程，将持续对冲外需潜在放缓压力。本次预测高于新加坡贸工部4.5%–5.5%的官方增长区间，核心依据在于我们对科技周期驱动的需求与资本开支前景更为乐观。

（二）马来西亚：预算案坚守审慎，惠民政策有望催化可选消费

《2027年预算案》坚守财政审慎，兼顾大选前惠民与结构性改革。安瓦尔总理10月9日发表演说，该案或为大选前最后一份《昌明政府预算案》，编制背景艰巨：既要化解短期风险、推进结构性改革，又需在补贴承诺高企下维持审慎。尽管带有大选利好倾向，核心意图仍是政策延续、渐进改革与财政纪律。

提升收入与聚焦生产率双轮驱动。（1）提升收入：持续推行阶梯式最低工资制度，个税起征点上调，SARA（在合作商店购买必需品的额度）与STR（现金援助）援助规模增至160亿林吉特并扩大受惠面，另发放两笔100林吉特现金补贴、向公务员一次性发放1,500林吉特津贴。（2）聚焦生产率：激励企业投资机械设备、信息通信技术与自动化，中小企业享受延长的加速资本补贴与AI应用拨款，政府投入80亿林吉特发展职业技术教育与培训（TVET）、提供300万个培训机会。但改革细则待明确，包括碳税实施指引未出，总理任期限制等改革无时间表，第十三大马计划多项细则仍不清晰。

赤字率目标降至3.3%，但偿债成本高企下债务指引缺位。预算案继续下调财政赤字率至3.3%（2026年为3.6%），延续财政整顿方向；支出同比增长8.5%至5,100亿林吉特，燃油补贴维持400亿林吉特，财政部预测2027年GDP增速4.2%-5.2%为赤字率下行提供支撑，并维持2028年赤字率3%的目标。但预算案未披露2027年债务率目标，近期数据显示债务率在债券收益率上升前已现一定缓和；2027年偿债成本依然高企，占财政收入16.0%（2026年为15.7%），在全球利率中枢抬升环境下构成财政弹性的主要约束，债务状况的可见度仍然有限。

政策重心明确提振私人消费。马来西亚私人消费增速自2022年起始终低于疫情前水平，预算案政策重心即为提振私人消费：（1）个人税务减免额由9,000林吉特提高至12,000林吉特，100万至200万林吉特之间的收入由28%调高至30%；（2）新增10亿林吉特STR与SARA援助拨款；（3）最低工资自2027年6月起由每月1,700林吉特上调至2,000林吉特；（4）75万林吉特以下房产首套房买家印花税减免延续至2030年。居民收入提升整体利好企业盈利，但最低工资上调将对低利润率企业的利润率构成短期压力，历史经验显示压力多较快缓解。

维持对股市的乐观判断，可选消费为最明确受益板块。9月富时大马综合指数（KLCI）环比下跌4.3%，9月外资净流出环比收窄17.1%至16.0亿林吉特，外资持股比例降至17.8%、刷新历史低位。我们认为《2027年预算案》惠民属性突出，或有望催化权益市场，其中可选消费受益最为明确，零售REITs为直接受益者；地产开发商受益于印花税减免与柔佛-新加坡经济特区、宏愿谷2.0发展计划扶持；银行业间接受益于居民收入提升；2027年发展支出830亿林吉特（同比+2.5%），叠加价格调整（VOP）条款回归，直接利好建筑板块。

三季度GDP增速高点温和回落，略低于预期。根据马来西亚统计局发布的预估数据，三季度GDP初值同比增长5.3%（二季度6%），前9个月累计增长5.5%（2025年同期为4.8%）。

生产端，结构上呈现“制造升、服务稳、建筑缓、农业修复、矿业拖累”的分化格局。供给侧除采矿业外全面正增长：制造业同比增长7.5%（二季度7.3%），出口导向型的电气电子与光学产品、石油化工橡胶塑料为主要支撑；服务业（占比59.5%）仍是增长主引擎，同比增长5.4%（二季度5.9%），批发零售与金融保险带动；农业回升至1.3%，建筑业维持6%的韧性增长，数据中心建设项目与专业工程活动仍构成核心支撑。采矿和采石业行业同比由+9.2%大幅转为-4.9%，原油与凝析油产量下滑是主因，亦反映前期高基数的回吐。整体而言，马来西亚经济增长动能虽自二季度峰值回落，但电子出口、数据中心投资与服务业韧性的三重支撑仍在，5.3%的增速在东盟主要经济体中处于领先水平。

四季度增长驱动多元：民生扶持、旅游、投资与出口四线并进。（1）生活成本与收入扶持：电费与燃油补贴门槛上调，并向约5.3万名出租车、租赁车及校车司机一次性发放1,000林吉特补贴，缓解家庭成本压力、支撑四季度消费支出。（2）旅游业：前8个月入境游客2,880万人次，有望达成2026马来西亚旅游年4,700万人次的政府目标，持续客流与消费支撑服务业。（3）投资：半导体、数据中心、数字基础设施及能源转型项目保持投入，8月营运资本贷款增速加快至同比5.3%的历史新高，表明企业扩张计划未因外部不确定性中断。（4）出口端呈现双重利好：AI驱动的半导体上升周期有望支撑外需；印度自9月24日起将棕榈油进口关税由10%下调至5%，马来西亚毛棕榈油出口有望改善，棕榈油价格走低亦增强其相对其他植物油的竞争力。我们预计2026年GDP同比增长5.5%。

（三）泰国：9月通胀同比涨幅低于预期，2027年或将两次加息

9月通胀同比上涨2.8%低于预期。9月整体CPI同比上涨2.8%，低于彭博一致预期；核心CPI同比上涨1.5%，通胀重回二季度以来高位。

零售油价环比上涨，电价回落。受原油价格推动，9月末汽油、柴油零售价分别为39.94和41.44泰铢/升，环比上涨6%和7.9%。电价方面，能源监管委员会批准9-12月计费周期平均电价由3.95降至3.86泰铢/度，源于将公共照明成本从居民电费核算基数中剔除，居民用电前200度另可享受3泰铢/度的特惠电价。考虑到政府对成品油、电力等关键价格实施管控，叠加消费需求持续疲软，通胀实际上行压力有限，我们预计2026年通胀同比约1.8%。

预计2027年两次加息至1.50%，泰铢贬值或加快加息节奏。尽管中东地缘紧张、美联储加息终点未明带来的利差压力叠加下半年经济前景在理论上支持加息，但泰国经济仍较为脆弱、短期内尚不具备加息条件；考虑到9月末泰国遭遇洪涝灾害带来的额外风险，我们预计泰国央行在2026年剩余时间内将维持1天期回购利率1.00%不变。展望2027年，洪涝冲击料逐步消退、旅游业实现复苏。美联储点阵图显示2026年底联邦基金利率中值约4.1%（再加息一次至4.00%-4.25%），2027年维持不变，美泰利差较3.0%的历史均值进一步扩大。美债利率维持高位削弱泰国高股息股票的相对吸引力，或引发SET资金外流；泰国央行2026年可能不加息，亦将对泰铢及外资流向形成压力。若联邦基金利率上行至5%，我们预计泰国央行将于明年实施两次加息、每次上调25个基点，政策利率升至1.50%；但加息幅度与时点将很大程度取决于泰铢兑美元汇率走势。若泰铢大幅贬值，泰国央行或将加快加息节奏。

三季度盈利复苏高度集中于能源与石化板块，美债利率维持高位持续压制估值。据彭博一致预期，受建材与石化板块强劲反转带动，泰国三季度市场整体净利润预计同比增长25.0%，环比下降15.0%。但本轮盈利复苏仍高度集中于周期性板块而非全面复苏，同比高增主要归因于油价上涨、石化价差改善以及有利的低基数效应。我们认为美债收益率保持高位将限制泰国SET市盈率抬升空间，指数进一步上行更依赖盈利增长兑现。

（四）印尼：9月通胀如期持续上涨，隐性通胀挤压中产阶层购买力

9月通胀升至3.3%，隐性通胀挤压中产阶层购买力。印尼中央统计局（BPS）数据显示，9月整体通胀同比升至3.3%（年初至今2.2%），基本符合预期。表面温和的通胀数据背后，油价上涨、印尼卢比贬值及AI相关需求升温正推动家庭用品、医药及信息科技产品价格显著走高，中产阶层消费压力尤为突出。不过，政府承诺2026年底前冻结补贴燃油价格，有效阻断了国际油价向CPI的传导链条。基于上述因素，我们预计2026年通胀为3.1%；2027年通胀上行风险则主要来自补贴燃油价格改革、油价持续高位，以及厄尔尼诺现象对农作物收成的潜在冲击。

8月贸易顺差超预期，进口放缓隐含经济走弱信号。8月贸易顺差35.5亿美元，大幅超出预期，主要得益于非油气贸易顺差扩大以及油气贸易逆差收窄，进口增速放缓至同比19.1%，且回落覆盖原材料、资本品、消费品及石油全品类。2026年1-8月累计贸易顺差72.5亿美元，其中7-8月累计顺差37亿美元，远好于4-5月的15亿美元逆差。印尼央行表态，顺差扩大有利于增强外部韧性，央行将继续与政府及相关机构协同，维护外部稳定并支持经济可持续增长。出口端，8月同比微升至6.7%，主要受到镍及其制品、动植物油脂、贵金属和珠宝等资源类产品出口增长的推动，同时化工产品等制造业产品出口也有所增加。需警惕的是，进口放缓随财政强刺激效应消退而至，预示下半年经济存在走弱可能，政府投资下行压力将由数据中心拉动的私营部门增长缓冲。《印尼-欧盟全面经济伙伴关系协定》或于2027年初生效，有望成为贸易增长新催化剂。

结构性约束下，“花钱换增长”是现实选择，扶持消费是其中效率更高的手段。 制度效能与人力资本水平恶化，将阻碍外商直接投资流入与技能人才培养，最终抑制高收入群体扩张与消费增长。生产率驱动受限下，政府延续“花钱换增长”策略：2027年预算草案设定新增就业260万-350万个、正规就业占比升至40.8%（2026年37.1%）。而消费乘数较高、资金漏损更小，居民可支配收入的提升能够直接转化为消费支出（央行数据显示家庭75%的收入用于消费），扶持消费因此是财政资源效率更高的用法，且中等收入群体为主要受益方、在选举中作用关键——经济与政治双重效应兼备。

财政刺激边际退坡，对消费的边际支撑减弱。2025-2026年政府持续投放大规模消费刺激，以食品援助与现金补贴为主要工具；2026年刺激规模较2025年明显回落，现金补贴发放不再像2025年四季度那样扩大，或与补贴改经银行账户数字化发放有关——受助人账户开立与身份核验进度滞后，导致资金拨付节奏慢于计划。叠加2027年财政支出增速目标仅4%，财政补贴对消费的边际支撑减弱，消费的主支撑需要由“财政发钱”转向“居民增收”。

收入端“三箭”接棒——工资、免税额与劳动保护。 （1）2027年最低工资标准将于11月1日敲定（依据PP No.49/2025），假设alpha系数0.5-0.9，我们测算名义工资涨幅6%-8.2%（2026年5.8%），对应实际工资增长2.8%-5%。（2）个税免税额（PTKP）或上调以反映2016-2026年通胀：无赡养负担单身劳动者免税额或提升36%至每年4,080美元，税后年收入增55-510美元，大概率2027年上半年追溯生效。（3）《劳动保护法》令劳资关系向劳动者回归：缩短合同期限、缩减外包岗位范围、提高离职补偿、裁员前须劳资协商，就业稳定性改善、边际利好收入预期与消费意愿。需要留意的是，《劳动保护法》未必能够提升岗位质量，且法案设置一年过渡期、配套政府条例尚未出台，实际执行效果存在不确定性；最低工资标准11月敲定、PTKP追溯生效的具体安排亦有待确认。我们预计，2027年印尼消费改善的可见度将明显提升，落地细则的出台节奏与企业用工成本的边际变化是需要持续跟踪的核心变量。

MSCI启动降级征询令，印尼股债汇明显受冲击。明晟MSCI提出拟将印尼股市从“新兴市场”直接重新归类为“独立市场”（目前仅阿根廷、黎巴嫩、津巴布韦等位列其中），于2026年10月15日启动相关方案的咨询程序，原因包括市场对股权结构透明度、自由流通股比例质量以及涉嫌协同交易行为的担忧，并计划于2027年6月底前公布最终决定。值得重视的是，MSCI再次提出对自由流通股可靠性的担忧。结合其针对印尼的咨询文件与近期对土耳其的降级警告，该信号不容忽视。消息公布后，雅加达综合指数10月16日大跌11.6%触发熔断，创1998年以来最大单日跌幅，次日再跌3.6%，年内累计下挫约40%成为全球最差主要市场，创六年新低；印尼卢比贬至18,040逼近历史低点，10年期国债收益率升至7.4%。

印尼交易所组合拳稳定市场。印尼证券交易所将股票交易跌幅下限从15%下调至7%，股价在每股11至14印尼卢比之间股票的跌停限制从7%改为1印尼卢比，实行非对称涨跌停制度，该措施暂时实施至12月31日。此外，印尼证券交易所将股权高度集中的公司从雅加达综合指数中剔除，拟剔除的公司合计占雅加达综合指数权重的18%。印尼金融服务管理局（OJK）对涉嫌操纵三家上市公司股票交易的实体处以2.1万亿卢比、约1.16亿美元罚款，并积极与MSCI会面以寻求反馈。总统普拉博沃约见金融稳定委员会。后续仍需积极关注潜在的新一轮监管改革公告，11月第二周FTSE就印尼市场地位的后续公告以及11月12日MSCI发布可能剔除相关个股的调整公告。我们认为新监管改革的宣布及其力度，可能是判断市场何时开始反转的最重要指标。

印尼央行维持利率不变，推出多项政策调整。10月21日印尼央行（BI）将基准利率维持在5.75%，符合我们判断。政策组合上，BI将存款便利利率上调25BP至5.00%，平均法定准备金率将由9%分两阶段（11月1日、12月1日）降至7%，考虑KLM激励收窄后净释放流动性约1个百分点，将国内无本金交割远期（DNDF）对冲成本优惠上调15个百分点，6个月、12个月期限优惠比例分别达40%、45%，以吸引外资流入、维护卢比汇率稳定。

若股市改革不及预期，鹰派倾向或将升温。我们测算MSCI分类调整或致被动资金流出约50亿美元，相当于印尼外汇储备的3%，该测算尚未包含主动型基金的潜在流出，而主动资金的外流规模很可能远大于被动资金。我们认为现阶段MSCI事件对印尼卢比压力尚可控，但明年决议落地后或需更强政策工具，包括外汇干预、上调印尼央行卢比证券（SRBI）收益率、加码资本流入激励及扩大本币结算。此前，惠誉（Fitch）指出，印尼外汇储备覆盖倍数已经低于BBB评级经济体5个月的中位数水平。另外，作为治理水平代理指标的全球治理指标（WGI）也已走弱。我们认为，加息无法解决MSCI核心关切的股权结构不透明与协同交易乱象，根本出路在于推行严格的金融改革，推动投资者向MSCI给出正面反馈。若汇率、外储与治理进一步恶化，印尼主权信用评级将面临间接负面冲击。

二、权益：东盟内部分化，印尼MSCI降级风波领跌

全球风险资产双周普跌，东盟相对抗跌。本期全球主要股指普遍收跌，美国9月CPI意外走高，叠加AI基础设施融资瓶颈担忧与油价上行，全球高估值资产集体承压，前期由AI行情主导的市场获利回吐最为剧烈。韩国KOSPI双周下跌16.23%领跌全球，日经225下跌9.18%，受日本政治局势以及日元套息交易平仓压力拖累。纳斯达克下跌5.16%，美债利率维持高位压制成长股估值；美联储主席沃什拒绝前瞻指引、多位官员表态年底或再加息一次，通胀压力与信用风险双重制约下加息终点仍不明确，全球流动性预期持续收紧。港股与A股同步回调，恒生下跌4.62%、上证下跌3.23%，巴西下跌1.91%，资金从新兴市场阶段性撤离。欧洲STOXX600上涨0.67%、印度SENSEX30上涨0.90%，成为少数正收益市场。富时东盟全股指数下跌0.83%，在全球普跌中展现相对韧性，区域内部分化显著对冲了单一市场风险。

东盟内部剧烈分化，印尼MSCI降级风波领跌。印尼综指双周大跌10.74%，居全球主要市场跌幅前列，主因MSCI启动征询、考虑将印尼股市由“新兴市场”降级为“独立市场”，10月16日指数单日大跌11.57%，截至10月23日MSCI印尼指数年内跌幅已达38%。此后印尼交易所宣布将股权高度集中的企业剔除出基准指数并扩大持股披露，主权财富基金Danantara入市买入，指数连续四日反弹收复部分失地，但征询期将持续至2027年4月30日、最终决定于6月30日前公布，不确定性压制估值，后续修复节奏取决于监管改革的落地力度。其余市场多数上涨：越南上涨2.25%，富时罗素升级效应延续，叠加国家银行强力推动商业银行降息1.5-2个百分点、三季度GDP增长9.95%创四年新高；菲律宾上涨0.48%，属比索创历史新低后的超跌修复；新加坡上涨0.38%，金管局意外按兵不动后新元资产波动率下降，防御属性凸显；马来西亚上涨0.19%，《2027年预算案》坚守财政审慎提振市场情绪。泰国下跌0.95%，旅游业预期下修与经济增长低于潜在水平持续压制市场情绪。

三、汇率：印尼卢比和菲律宾比索延续历史性弱势

亚洲货币普遍反弹，东盟货币逆势偏弱。9月CPI公布后，市场定价美联储10月加息概率一度由约20%升至50%，但美联储在货币政策决策面临通胀压力与信用风险双重制约，加息终点仍不明确。美债收益率自高位回落，叠加科技股调整压制风险偏好，美元指数回落至三周低位。美元兑印度卢比、韩元、日元分别下跌1.7%、1.4%、1.0%，三者领涨亚洲；人民币与新元各升值0.2%，马来西亚林吉特升值0.1%，越南盾持平。贬值端集中于东盟：印尼卢比与菲律宾比索各贬值1.0%，泰铢贬值0.3%，区域货币格局呈现“普涨中的东盟分化”。

印尼卢比和菲律宾比索延续历史性弱势。印尼卢比受MSCI降级征询发酵拖累，股汇负反馈延续，美元兑印尼卢比达18069，逼近历史低位，2026年第三季度外国证券投资净流出8000万美元，10月股市资金流出压力延续，仅央行卢比证券（SRBI）与政府债券录得流入。印尼央行10月21日维持基准利率5.75%不变，上调存款便利利率25BP并宣布分阶段降准，正是“稳汇率+保流动性”双重目标下的组合应对。菲律宾比索跌破63关口，9月国际收支逆差扩大至31.4亿美元，创下近两年来的新高。

四、债券：政策利率防御分化，印菲风险溢价重定价

东盟货币政策由普停转向防御性分化，通胀与汇率压力大的经济体率先出手。期内新加坡维持新元名义有效汇率政策不变，印尼（5.75%）、马来西亚（2.75%）、泰国（1.00%）、越南（4.5%）在此窗口期内均按兵不动。菲律宾央行将基准政策利率上调50个基点至5.5%，加息幅度超出市场普遍预期，进一步收紧货币政策，以遏制通胀回升，稳定通胀预期。这是菲律宾央行连续第四次加息，也是该行自2023年2月以来首次一次性加息50个基点。印尼在MSCI降级冲击下选择“政策利率不变+上调存款便利+降准”的三维组合，在不收紧金融条件的前提下稳汇率。新加坡金管局（MAS）宣布维持新元名义有效汇率（S$NEER）政策区间的斜率、宽度与中值不变，超出市场预期，与我们此前判断大体一致。

长端收益率“三降一平两升”，印尼菲律宾风险溢价重定价。东盟10Y国债收益率呈现“一边宽松交易、一边风险重定价”的鲜明对照，新加坡、马来西亚、泰国的十年期国债收益率分别下行14、10、8个基点至2.31%、3.88%、2.24%，越南持平于4.58%。其中新加坡降幅居区域首位，金管局按兵不动叠加9月CPI同比自2.3%回落至2.2%、核心CPI降至2.0%且双双低于预期，通胀担忧降温推动长端走低；泰国则因央行副行长“除非重大冲击不会降至1%以下、正常化利率在1.5%-2%”的表态锚定了利率下限预期。另一端，印尼上行21个基点至7.45%，MSCI降级征询推升主权风险溢价，被动资金流出尚未落地而定价先行，央行组合拳令上行斜率放缓；菲律宾上行11个基点至8.12%，9月通胀升至7.2%与国际收支逆差扩大共同推升期限溢价，即便加息50个基点亦未对冲。反向走势说明，全球流动性转松仅是收益率回落的必要条件，通胀预期与主权风险溢价才是决定长端定价的关键。

五、商品：天然气领跌，农产品、金属小幅回调

本期大宗商品双周普跌，仅镍逆势收涨。能源类：NYMEX天然气双周下跌18.04%，月度下跌13.73%，年初以来下跌29.24%。农产品：马来西亚棕榈油FOB离岸价双周下跌0.82%，月度下跌3.59%，年初以来上涨17.48%；天然橡胶双周下跌1.34%，月度上涨5.45%，年初以来上涨33.05%。工业金属：镍双周上涨1.60%，月度下跌3.69%，年初以来下跌5.04%；LME锡双周下跌3.87%，月度下跌5.91%，年初以来上涨24.34%；LME铝双周下跌0.41%，月度下跌6.08%，年初以来上涨2.53%。年初以来农产品与基本金属偏强、能源偏弱的结构性分化未改。

“气弱油强”，输入性通胀压力未随商品回落而缓解。天然气双周大跌为本期商品端最大边际变化，美国天然气受暖冬预期、库存高于五年均值与产量高位压制跌至两个月低位，俄乌和谈取得进展亦令供应中断担忧降温；但霍尔木兹局势升级推动布伦特原油一度突破110美元/桶，能源内部的强弱错位意味着新加坡、菲律宾、泰国等净进口国的输入性通胀与经常账户压力并未缓解，与菲律宾央行加息50个基点形成呼应。另一面，印尼镍“减量提价”政策成效显现，叠加大型镍企拟削减印尼产能，镍价自九个月低位反弹，资源出口收入获结构性支撑；棕榈油与橡胶的年内涨幅则继续增厚马来西亚、泰国种植链盈利。商品端对东盟的净影响趋于分化，资源出口国的收入红利部分对冲了油价成本压力。

六、投资观点

美联储政策路径与中东局势仍是主导东盟资产定价的两条外部主线。美联储在货币政策决策面临通胀压力与信用风险双重制约，加息终点仍不明确，美债利率维持高位与地缘不确定性压力依旧扰动市场，能源成本的滞后传导效应仍在，但市场对能源成本失控的极端担忧明显缓释。与此同时，AI周期的出口红利正与进口大增共同重塑区域外部平衡。

受地缘扰动与行业供需结构调整影响，东南亚细分行业走势分化、景气度差异显著。我们看好四大投资主线：

主线一：印尼政策红利驱动的估值修复。 印尼财政瘦身、出口新政温和落地、加息周期临近尾声等多重政策利好共振，为估值修复提供核心催化。银行板块受益于利率周期节奏把握与资产质量稳健，烟草行业新任财长消费税立场温和、2027年税率预计不变，叠加持续提价与非法卷烟打击行动，分层价位企业定价能力改善，盈利有望延续至2027年。必选消费与食饮板块受益于免费营养餐计划及投入成本回落提振；电信资费修复趋势明确且估值处于周期低位。

主线二：马来西亚供给侧收缩与消费降级的结构性机会。 种植园板块受厄尔尼诺减产与印尼出口政策变化带来的替代需求双重支撑，生物柴油强制掺混政策进一步夯实需求底部，兼具盈利与估值双重逻辑。可选消费板块受益于消费降级趋势下的平价零售需求扩张，在居民购买力承压的宏观环境中逆势增长。REIT板块收益率上行压力已充分消化，《2027年预算案》或成估值重估催化剂。

主线三：新加坡防御配置与业绩驱动的风格切换。 新加坡银行体系稳健、防御属性较强，净息差担忧缓解后具备配置价值，REITs分派收益率利差高，在高利率环境下防御性增长属性突出，适合作为组合底仓配置。

主线四：泰国旅游复苏与产业转型的弹性释放。 泰国入境游客向好，中东局势缓和与非中国客源韧性需求为主要支撑，酒店和航空标的盈利弹性更强。医疗保健二季度盈利或已触底，海外患者回流与流感疫情驱动复苏但分化加剧。工业地产受益于数据中心战略基建平台转型。零售板块需求复苏信号明确，施工许可连续两季增长验证家居建材拐点，食饮板块畜禽价格坚挺且盈利复苏势头渐显，多条细分赛道具备边际改善空间。

七、全球财经日历

八、风险提示

地缘冲突加剧的风险：大国博弈与局部冲突外溢，干扰区域贸易航道与供应链，冲击外资信心，加剧市场不确定性。

汇率波动的风险：美元走强下东南亚货币普遍承压，推高进口成本与企业外债压力，制约央行政策空间。

输入型通胀的风险：本币贬值叠加大宗商品涨价，推升能源、食品与工业原料成本，侵蚀企业利润与居民购买力。

增长不及预期的风险：外需疲软、内需复苏乏力与结构性改革滞后，或拖累东南亚经济增速低于市场预期。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：中国银河证券2026年10月27日发布的研究报告《【银河海外研究】避险情绪升温，AI红利与政策分化并行—— 东盟研究双周报（261012-261025）》

分析师：

黄林 S0130524070004

郑媛 S0130524060003

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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