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报告核心观点：
政策利率期限切换，货币政策转型方向明确。10月19日金融街论坛开幕式上，央行行长潘功胜发表主题演讲，宣布人民银行即将同金融监管总局、中国证监会推出设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具、扩大SLF的适用机构范围等五项增量政策。此外，潘行长就中国货币政策框架的转型和完善，提出三个近中期发展方向：1）优化短端利率调控机制，将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜；2）推动贷款利率定价基准改革，从单一参考LPR定价向多元定价基准转型；3）退出存贷款基准利率。我们认为，这三项调整共同指向一个政策目标，即我国政策利率、货币市场基准利率的“锚”期限将逐步由7天切换至隔夜。
短端利率调控机制优化，利率走廊同步重构。此次论坛开幕式上，央行宣布将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜。我们认为未来临时正、逆回购利率区间或将由7天逆回购利率±25bp逐步切换至隔夜逆回购利率±25bp（即1.00%到1.50%），利率走廊有望呈现如下格局：以隔夜逆回购利率为政策利率，临时隔夜逆回购利率为走廊上限，临时隔夜正回购利率为走廊下限，DR001作为市场基准利率围绕政策利率在利率走廊内波动，DR001或将成为央行货币政策调控的目标利率。
定价基准多元化转型，对贷款收益率影响整体中性。此次央行宣布将推动贷款利率定价基准改革，从单一参考LPR定价向多元定价基准转型，我们认为在政策利率换锚之后，对商业银行贷款收益率的整体影响或相对有限，一方面源于改革意图是在不下调政策利率的基础上，通过利率锚的切换降低个别客户的融资成本，对于小企业及个人而言LPR仍将发挥利率锚的作用；另一方面贷款定价基准虽切换，但银行在发放贷款时，其综合化定价仍取决于贷款期限、企业风险溢价等因素，这些因素将以加减点幅度的差异最终反映在贷款价格上，因此同一笔贷款虽可选择不同定价基准，但其价格在溢价因子约束下不会大幅偏离，但DR001作为货币市场利率波动较大，故对于商业银行而言以DR为基准的贷款投放或使其贷款重定价风险上升。
历史利率退出，定价新基准呵护银行息差水平。当前贷款利率已经有LPR、DR001等多个定价基准；自2026年一季度起，央行开始公布各个期限的新发生定期存款平均利率作为银行存款定价的参考，或体现了央行通过存款平均利率作为新锚点来代替存款利率基准的政策意图。信贷增速放缓的背景下，银行对存量高收益优质资产的竞争日益加剧，随着银行存贷两端定价基准的明确，一定程度上限制了银行在揽储放贷时价格过度偏离市场平均水平，约束了银行通过价格战（高息揽储、低价放贷）竞争客户的行为。未来商业银行获客关键或将在于客户服务能力、专业化程度等非价格因素，行业生态有望回归良性竞争。因此我们认为商业银行息差下行压力并不会因贷款定价基准切换而加剧，反而在存、贷两端定价基准明确后，行业竞争环境的改善在某种程度上将有利于息差企稳。
投资建议：
把握业态改善下股份行的估值修复行情。当前股份行仍具有明显的扩表压力，信贷增速持续低于国有行及中小行，在客户的竞争上，其相较国有行不具价格优势，相较中小行下沉程度不够。资本市场对其扩表动能不足带来的业绩增速放缓定价相对充分，其估值水平在各类行中处相对低位。随着存、贷两端定价基准明确后业态竞争的改善，股份行依托其综合化经营能力优势，扩表动能或边际提升，信贷增速有望低位企稳回升。部分股份行PB估值显著低于同类可比行，同时当前业绩改善确定性较大，其估值修复相对更加具有弹性，关注浦发银行、兴业银行。
综合化经营能力的中小行或具有较强的增长动能。部分具有区位优势的城商行仍具较强增长动能，贷款定价基准转型并非是以DR基准贷款完全替代LPR基准贷款，对于小企业及个人而言LPR仍将发挥利率锚的作用，而城商行该类客户居多，因此其面临贷款切换至DR基准后重定价风险相对较小。在强对公、弱零售的经营环境下，部分中小行中收/营收超10%，较强的综合化经营能力使其对公中收及时补充利润，叠加城商行较高的定期存款占比使其未来存款成本压降更具空间，建议关注江苏银行、宁波银行、杭州银行、青岛银行。
风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行、信用风险上升。
正文
1.政策利率期限切换，货币政策转型方向明确
10月19日金融街论坛开幕式上，央行行长潘功胜发表主题演讲，宣布人民银行即将同金融监管总局、中国证监会推出设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具、扩大SLF的适用机构范围等五项增量政策。此外，潘行长就中国货币政策框架的转型和完善，提出三个近中期发展方向：1）优化短端利率调控机制，将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜；2）推动贷款利率定价基准改革，从单一参考LPR定价向多元定价基准转型；3）退出存贷款基准利率。我们认为，这三项调整共同指向一个政策目标，即我国政策利率、货币市场基准利率的“锚”期限将逐步由7天切换至隔夜。
1.1.短端利率调控机制优化，利率走廊同步重构
此次论坛开幕式上，央行宣布将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜。从此后操作来看，隔夜逆回购正加速取代7天期逆回购成为公开市场操作的主要品种：央行自10月19日开展了800亿元7天期逆回购之后，再未进行7天期逆回购投放；同时10月21日、22日和23日，三天内央行分别投放隔夜逆回购800亿元、1730亿元和2580亿元，这代表了央行公开市场操作已由7天期逆回购正式向隔夜投放切换。
回溯来看，央行前期为政策利率的切换已开展了多项准备工作：
第一、设立并优化临时隔夜正、逆回购工具，构建货币市场隔夜利率运行区间。央行于2024年7月设立隔夜期限临时正/逆回购工具，并于2026年6月对其操作机制进行优化：一是将操作时间从16:00-16:20调整为15:00-15:30，与金融机构尾盘交易习惯衔接；二是将正、逆回购操作利率调整为7天期逆回购利率基础上-25bp/+25bp（原为-20bp/+50bp），区间宽度由70bp收窄为50bp；三是明确工具使用规则，由此前视情况开展操作，调整为当货币市场隔夜利率（DR001）持续低于或高于相应工具操作利率时启动，促使DR001运行在区间之内。我们认为，该工具设立目的是通过调整尾盘流动性保持银行体系流动性合理充裕，但更深层次的意图或在于构建围绕隔夜政策利率波动的货币市场利率（DR001）运行区间，逐步实现主要政策利率由7天逆回购利率切换至隔夜逆回购利率的政策目标。
第二、央行逐步向市场传递其关注隔夜利率的信号。近些年在货币市场回购交易中，隔夜品种占比已接近90%，质押式隔夜回购已成为金融机构流动性管理的重要手段，为明确以隔夜利率为基础的货币政策新框架，央行通过多种途径向市场传达其对隔夜利率的关注：1）在2025年之前的货币政策执行报告中，DR007作为资金利率基准出现在货币市场利率走势图中，但自2025年一季度起，DR001取代DR007成为代表性资金利率；2）2025年四季度，央行货币政策执行报告提出“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”，2026年一季度报告已将表述改为"引导隔夜利率在政策利率水平附近运行"，表明央行对货币市场隔夜利率的调控已逐步展开；3）在2026年上半年货币政策执行和金融统计新闻发布会上，央行副行长邹澜再次强调“将继续平稳有序推动货币政策操作框架的改革完善，更好引导市场隔夜利率在政策利率附近平稳运行”。
第三、创设并逐步开展隔夜逆回购操作。央行于2026年6月末首次开展隔夜逆回购操作，于6月29日和30日两天分别操作3000亿元和6000亿元。前期隔夜逆回购操作频率较低，自7月中旬央行在国新办新闻发布会上提出“结合一级交易商需求，研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率”之后，隔夜逆回购操作频次和规模明显升高，每月隔夜操作天数从6月份的2天逐步提升，操作规模也在稳步扩大。自10月19日央行正式宣布将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜后，10月21日、22日和23日，三天内央行分别投放隔夜逆回购800亿元、1730亿元和2580亿元，我们认为未来隔夜逆回购或将成为央行日常操作，7天期逆回购操作频次或将显著下降。伴随政策利率切换为隔夜逆回购利率，货币市场利率与政策利率期限实现匹配，利率传导机制更加完善。
基准利率切换过程中，央行利率走廊同步重构。目前央行7天逆回购操作利率为1.40%，从期限结构看由于隔夜短于7天，故隔夜逆回购利率将存在一定的期限折价，市场推测隔夜逆回购利率或在1.25%附近。在央行主要操作品种期限切换为隔夜后，我们认为未来临时正、逆回购利率区间或将由7天逆回购利率±25bp逐步切换至隔夜逆回购利率±25bp（即1.00%到1.50%），利率走廊有望呈现如下格局：以隔夜逆回购利率为政策利率，临时隔夜逆回购利率为走廊上限，临时隔夜正回购利率为走廊下限，DR001作为市场基准利率围绕政策利率在利率走廊内波动，DR001或将成为央行货币政策调控的目标利率。
1.2.定价基准多元化转型，对贷款收益率影响整体中性
次央行宣布将推动贷款利率定价基准改革，从单一参考LPR定价向多元定价基准转型。近期已有银行发放挂钩DR001的浮动利率贷款，市场贷款定价的基准呈现日益多元化的特征。尽管货币市场基准利率（DR001）低于当前LPR，但我们认为在政策利率换锚之后，对商业银行贷款收益率的整体影响或相对有限：
第一、随着贷款市场竞争加剧，商业银行更多以LPR减点的利率来发放贷款从而获取客户，故LPR作为最优质客户贷款定价基准的代表性有所下降，以LPR减点利率发放的贷款占比持续提升。此次贷款定价基准转型并非是以DR基准贷款完全替代LPR基准贷款，二者适用于不同风险等级的客户，贷款定价基准改革意图是在不下调政策利率的基础上，通过利率锚的切换降低个别客户的融资成本。例如一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择DR001作为贷款定价基准，但对于小企业及个人而言LPR仍将发挥利率锚的作用。故此次利率定价基准改革过程中，具有较高溢价能力的客户更具选择以DR为定价基准贷款的倾向，故其影响主要集中在央、国企等具有高信用资质的企业客户。
第二、贷款定价基准虽切换，但银行在发放贷款时，其综合化定价仍取决于贷款期限、企业风险溢价等因素，这些因素将以加减点幅度的差异最终反映在贷款价格上，因此同一笔贷款虽可选择不同定价基准，但其价格在溢价因子约束下不会大幅偏离。例如招商银行在2026年7月向某民营科技企业发放2000万元1年期流动资金贷款，采用定价日前3个月DR001均值作为基准利率并加点87BP，我们测算投放前3个月DR001均值约1.33%，据此推算执行利率约为2.20%；假设该企业贷款定价基准选择1年期LPR对应3.00%利率，减点幅度需80bp左右方与前者持平，考虑到6月末以LPR减点1%以上幅度发放的贷款占比仍有5.87%，我们认为对应优质企业80bp的减点水平或可实现，因此两种不同定价基准的贷款初始投放时，其价格或将并不会有大幅度偏离。但后续不同定价基准利率运行的差异，或导致以DR001为基准的贷款重定价频率更高，源于LPR作为政策利率调整频率相对平缓，但DR001作为货币市场利率波动较大，故对于商业银行而言以DR为基准的贷款投放或使贷款重定价风险上升。
1.3.历史利率退出，定价新基准呵护银行息差水平
存贷基准利率退出，解决利率双轨历史遗留问题。自利率市场化改革开始，存贷款基准利率的作用便逐步被替代，2015年10月以来金融机构存贷款基准利率长期未做调整，在存贷款定价中实际上已不再发挥作用，目前只剩下在少数司法领域作为计算利息的依据。此次央行以市场化的利率指标替代历史留存领域的计息依据，推动存贷款基准利率退出解决了历史遗留问题，进一步完善了“政策利率-市场机制利率-市场利率”的传导机制。
存、贷两端定价基准明确，理顺利率传导机制呵护银行息差。当前贷款利率已经有LPR、DR001等多个定价基准；自2026年一季度起，央行开始公布各个期限的新发生定期存款平均利率作为银行存款定价的参考，或体现了央行通过存款平均利率作为新锚点来代替存款利率基准的政策意图。信贷增速放缓的背景下，银行对存量高收益优质资产的竞争日益加剧，随着银行存贷两端定价基准的明确，一定程度上限制了银行在揽储放贷时价格过度偏离市场平均水平，约束了银行通过价格战（高息揽储、低价放贷）竞争客户的行为。未来商业银行获客关键或将在于客户服务能力、专业化程度等非价格因素，行业生态有望回归良性竞争。因此我们认为商业银行息差下行压力并不会因贷款定价基准切换而加剧，反而在存、贷两端定价基准明确后，行业竞争环境的改善在某种程度上将有利于息差企稳。
2.投资建议
把握业态改善下股份行的估值修复行情。当前股份行仍具有明显的扩表压力，信贷增速持续低于国有行及中小行，在客户的竞争上，其相较国有行不具价格优势，相较中小行下沉程度不够。资本市场对其扩表动能不足带来的业绩增速放缓定价相对充分，其估值水平在各类行中处相对低位。随着存、贷两端定价基准明确后业态竞争的改善，股份行依托其综合化经营能力优势，扩表动能或边际提升，信贷增速有望低位企稳回升。部分股份行PB估值显著低于同类可比行，同时当前业绩改善确定性较大，其估值修复相对更加具有弹性，关注浦发银行、兴业银行。
综合化经营能力的中小行或具有较强的增长动能。部分具有区位优势的城商行仍具较强增长动能，贷款定价基准转型并非是以DR基准贷款完全替代LPR基准贷款，对于小企业及个人而言LPR仍将发挥利率锚的作用，而城商行该类客户居多，因此其面临贷款切换至DR基准后重定价风险相对较小。在强对公、弱零售的经营环境下，部分中小行中收/营收超10%，较强的综合化经营能力使其对公中收及时补充利润，叠加城商行较高的定期存款占比使其未来存款成本压降更具空间，建议关注江苏银行、宁波银行、杭州银行、青岛银行。
3.风险提示
政策落地不及预期：政策发布落地存在时滞、成效力度打折。
宏观经济下行：信贷增速延续放缓、PMI回落低于荣枯线、物价指数下行。
信用风险上升：房价下降幅度超预期，居民收入预期修复缓慢、存量风险处置力度减弱。
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证券研究报告：政策利率换锚下的银行投资线索——金融街论坛央行政策点评
对外发布时间：2026年10月27日
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分析师：廖志明
SAC编号：S1350524100002
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买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 |
行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： |
看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 |
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