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2026 年三季报点评：短期盈利承压，品牌梯度布局稳步推进
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 5,245 | 6,769 | 7,202 | 8,573 | 10,031 |
| 同比(%) | 21.22 | 29.06 | 6.39 | 19.05 | 17.01 |
| 归母净利润(百万元) | 624.72 | 673.14 | 303.32 | 402.72 | 580.31 |
| 同比(%) | 45.68 | 7.75 | (54.94) | 32.77 | 44.10 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | 1.56 | 1.68 | 0.76 | 1.01 | 1.45 |
| P/E(现价&最新摊薄) | 22.30 | 20.70 | 45.93 | 34.60 | 24.01 |
投资要点
◼ 公司公布2026年三季报：26Q1-Q3公司实现营收51.2亿元，同比+8.2%，归母净利2.1亿元，同比-58.4%，扣非归母净利2.1亿元，同比-56.5%。单拆 2026Q3，公司实现营收 15.8 亿元，同比+4.3%，归母净利 0.23 亿元，同比-83.0%，扣非归母净利 0.24亿元，同比-80.9%。
毛利率下滑叠加费用率上行，盈利能力阶段性承压：①毛利率：26Q1-Q3 为 39.2%，同比-3.7pct；26Q3 单季度为 37.1%，同比约-5.8pct，主要系汇率波动及原材料价格上涨。②期间费用率：26Q1-Q3为32.9%，同比 +4.2pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为24.2%/6.4%/1.3%/1.0%，同比分别+2.4pct/+0.7pct/-0.2pct/+1.2pct，主要系境内自有品牌及直销占比提升，带动销售费用率相应上行；26Q3 期间费用率为 34.5%，同比+3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别24.1%/7.7%/1.8%/0.9%，同比分别+0.8pct/+1.4pct/+0.4pct/+0.9pct。③归母净利率：26Q1-Q3 为 4.2%，同比-6.7pct；26Q3 为 1.5%，同比-7.5pct。
◼ 高端品牌矩阵持续完善， 补齐超高端赛道：麦富迪主品牌通过 产品结构升级+全域营销渗透”，截至 2025 年连续六年蝉联天猫综合排名第一，据欧睿数据，25年市占率提升至 6.3%，稳居国产宠食品牌第一。弗列加特在“大红桶冻干“高机能烘焙粮”两大明星系列基础上，持续拓展 压乳系列及高鲜肉天然粮系列；依托与中国农业大学共建的鲜肉宠物精准营养研究中心及CNAS 认证检测中心，品牌鲜肉高端心智持续强化。公司收购的NPFG品牌资产已于26Q3完成入账，旗下K9 Natural、为新西兰知名超高端冻干 罐头品牌，在国内拥有良好的口碑与用户基础；公司此前作为两品牌中国区总代理积累的运营经验，叠加新西兰高端产能布局，有望与麦富迪、弗列加特形成“大众-高端-超高端”梯度品牌矩阵。
盈利预测与投资评级：公司作为国内宠物食品龙头，自有品牌持续增长，麦富迪等核心品牌竞争力稳固。考虑到 年外销业务受关税及汇率波动影响，国内自主品牌处于结构调整阶段，叠加 月弗列加特短期舆情扰动，短期业绩阶段性承压，我们将公司 年归母净利润预测由 4.3/6.5/8.1 亿元下调至 3.0/4.0/5.8 亿元，同比分别-55%/+33%/+44%，对应当前股价 分别约为 倍。公司坚持长期主义，持续加码研发及品牌建设，多层次品牌矩阵日趋完善，推动产品力、品牌力及渠道效率持续提升，国内宠物食品市场长坡厚雪，公司市占率有望进一步提升，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：市场竞争加剧、自主品牌增长不及预期、原材料价格波动、品牌推广效果不及预期、汇率波动等。
2026 年 10 月 28 日
证券分析师 吴劲草
执业证书：S0600520090006
wujc@dwzq.com.cn
证券分析师 苏铖
执业证书：S0600524120010
such@dwzq.com.cn
证券分析师 郗越
执业证书：S0600524080008
xiy@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 34.79 |
| 一年最低/最高价 | 34.79/78.60 |
| 市净率(倍) | 3.05 |
| 流通A股市值(百万元) | 6,594.34 |
| 总市值(百万元) | 13,932.45 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 11.40 |
| 资产负债率(%,LF) | 35.49 |
| 总股本(百万股) | 400.47 |
| 流通A股(百万股) | 189.55 |
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乖宝宠物三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 3,218 | 3,282 | 3,367 | 3,762 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 819 | 977 | 810 | 934 |
| 经营性应收款项 | 466 | 518 | 612 | 712 |
| 存货 | 933 | 1,144 | 1,294 | 1,457 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 1,000 | 643 | 651 | 660 |
| 非流动资产 | 2,619 | 3,786 | 4,129 | 4,347 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产及使用权资产 | 1,714 | 2,241 | 2,346 | 2,376 |
| 在建工程 | 59 | 519 | 744 | 919 |
| 无形资产 | 162 | 432 | 445 | 458 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 17 | 22 | 22 | 22 |
| 其他非流动资产 | 667 | 571 | 571 | 571 |
| 资产总计 | 5,837 | 7,067 | 7,496 | 8,109 |
| 流动负债 | 994 | 1,875 | 1,859 | 1,850 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 314 | 1,124 | 974 | 824 |
| 经营性应付款项 | 377 | 424 | 499 | 577 |
| 合同负债 | 69 | 95 | 113 | 132 |
| 其他流动负债 | 235 | 231 | 273 | 316 |
| 非流动负债 | 200 | 448 | 488 | 528 |
| 长期借款 | 0 | 34 | 84 | 134 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 56 | 246 | 236 | 226 |
| 其他非流动负债 | 144 | 168 | 168 | 168 |
| 负债合计 | 1,194 | 2,323 | 2,347 | 2,379 |
| 归属母公司股东权益 | 4,643 | 4,743 | 5,146 | 5,726 |
| 少数股东权益 | 0 | 1 | 2 | 5 |
| 所有者权益合计 | 4,643 | 4,744 | 5,148 | 5,731 |
| 负债和股东权益 | 5,837 | 7,067 | 7,496 | 8,109 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 6,769 | 7,202 | 8,573 | 10,031 |
| 营业成本(含金融类) | 3,893 | 4,364 | 5,132 | 5,939 |
| 税金及附加 | 30 | 33 | 39 | 45 |
| 销售费用 | 1,527 | 1,779 | 2,152 | 2,498 |
| 管理费用 | 396 | 461 | 549 | 636 |
| 研发费用 | 92 | 97 | 141 | 150 |
| 财务费用 | (9) | 72 | 38 | 38 |
| 加:其他收益 | 14 | 13 | 13 | 16 |
| 投资净收益 | 31 | 22 | 14 | 14 |
| 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 减值损失 | (8) | (16) | (15) | (15) |
| 资产处置收益 | (1) | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 876 | 415 | 535 | 741 |
| 营业外净收支 | 7 | (4) | 1 | 1 |
| 利润总额 | 882 | 411 | 535 | 742 |
| 减:所得税 | 208 | 107 | 131 | 159 |
| 净利润 | 674 | 304 | 404 | 582 |
| 减:少数股东损益 | 1 | 1 | 1 | 2 |
| 归属母公司净利润 | 673 | 303 | 403 | 580 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | 1.68 | 0.76 | 1.01 | 1.45 |
| EBIT | 837 | 484 | 573 | 779 |
| EBITDA | 1,010 | 726 | 843 | 1,074 |
| 毛利率(%) | 42.49 | 39.40 | 40.14 | 40.80 |
| 归母净利率(%) | 9.94 | 4.21 | 4.70 | 5.78 |
| 收入增长率(%) | 29.06 | 6.39 | 19.05 | 17.01 |
| 归母净利润增长率(%) | 7.75 | (54.94) | 32.77 | 44.10 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 842 | 331 | 589 | 777 |
| 投资活动现金流 | (664) | (1,001) | (598) | (498) |
| 筹资活动现金流 | (16) | 853 | (158) | (156) |
| 现金净增加额 | 154 | 158 | (167) | 124 |
| 折旧和摊销 | 174 | 243 | 270 | 295 |
| 资本开支 | (696) | (1,504) | (612) | (512) |
| 营运资本变动 | 0 | (224) | (133) | (146) |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 11.59 | 11.84 | 12.85 | 14.30 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 400 | 400 | 400 | 400 |
| ROIC(%) | 13.67 | 6.41 | 6.88 | 9.16 |
| ROE-摊薄(%) | 14.50 | 6.40 | 7.83 | 10.13 |
| 资产负债率(%) | 20.45 | 32.87 | 31.32 | 29.33 |
| P/E (现价&最新股本摊薄) | 20.70 | 45.93 | 34.60 | 24.01 |
| P/B (现价) | 3.00 | 2.94 | 2.71 | 2.43 |
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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