中信建投 | 国产模型集中迭代

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目录

宏观 | 中美利率背离：底层逻辑和2027年走向——2027年全球宏观及资产配置展望（1）

先进材料及建材 | 无布：高速铜互联的关键一步

金融工程及基金研究 | 被动基金重回增长，主动权益加仓医药——公募基金季报分析2026Q3

电新 | 美国9月电车跟踪：销量10.9万辆，销量同比承压下渗透率环比回暖

汽车 | 10月乘用车终端仍承压，重卡出口与电动化支撑，特斯拉Optimus进入早期生产

全球AI创新与互联网 | 国产模型集中迭代，关注物理AI与AI内容创新

全球能源及运输 | WTI原油先扬后抑，天然气定价逻辑面临重塑

中信建投研究机构服务平台

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正文
中美利率背离：底层逻辑和2027年走向——2027年全球宏观及资产配置展望（1）
新千年以来，全球有三大资产趋势性极强，深刻描绘全球分工体系，即为中国地产、日本债券和美国纳指。
2022年以来中债与日债走势逆转。同样挑战经验直觉的还有，新千年以来西方经济学奉为圭臬的“人口老龄化导致低通胀”——2022年之后的西方国家，人口趋势没有逆转，但债券率先迎来了熊市。
与之相反，中债反而在西方一众债熊中走过了流畅的五年债牛。
中西方利率分道扬镳，真正原因在于全球旧秩序裂痕之下，国家竞争力和底层模式暴露无遗：一个是有为的生产型政府，一个是消费福利性政府；一个是克制的有为财政，一个是陷入民意的财政纪律困境。
未来中西方债券走势，中方需要关注的是地产触底之后通胀传导，西方需要关注的是债务引发的流动性变盘。
风险提示：通胀传导修复；资产荒缓解；政策引导与供给节奏波动；美国通胀回落与政策转向；美国AI发展超预期。
无布：高速铜互联的关键一步
无布是高速铜互联升级的关键一步，但并非将整块PCB的玻纤布全部去除，而是依据性能与可靠性约束，在特定介质层实施少布或无布。AI机柜互联速率持续提升，玻纤布与树脂介电常数不同引发玻纤效应，传统有布结构在介电均匀性、损耗及信号完整性方面逐渐接近瓶颈；去除局部玻纤布可降低介电损耗，并支持更薄介质、激光微孔与精细线路。无布化的材料形态可划分为无布CCL、无布PP/树脂膜与RCC：无布CCL用于芯板，无布PP用于层间绝缘粘结，RCC/树脂膜用于芯板外积层。随着高速CCL等级升级至M10及以上级别，产业变化不仅是“无布或者少布”，更是树脂、球硅等填料与高等级铜箔共同承担介电、增强及加工功能，增量价值向CCL/PP制造环节集中，Q布预计在M10及以上级别的少布方案中继续保留。
无布应用分为算力PCB与光模块两种场景，共同目标是降低损耗、提升信号完整性，差异在切入位置与材料形态。算力PCB采用无布CCL/PP，由信号层向芯板骨架深入，面向高层数、大尺寸交换板。我们预计，Rubin Ultra（VR300）NVL576目前形成PTFE/碳氢无布CCL分别搭配M9 Q布PP/碳氢无布PP的四种组合，全无布方案兼具高频性能与材料经济性、有望优先落地，含Q布方案作为加工或供应可靠性不足时的备选。Core层对传输性能影响大于PP，预计先升级Core再逐步推动PP无布化；计算板受封装及尺寸稳定性约束，导入难度更高，因此Rubin Ultra（VR300）NVL576交换板是最可能率先规模采用无布/少布方案的场景。光模块则采用RCC/无布树脂膜聚焦芯板外积层，以薄介质和mSAP实现微孔、细线路；1.6T已出现mSAP及载体铜箔应用，中际旭创授权专利明确RCC+mSAP方案，四会富仕800G RCC板已量产、1.6T样品获终端认证，宏昌电子、迅捷兴与诺沛芯材、则成电子等持续推进材料认证或研发，产业化能见度逐步提升。
NVL576拉动下，无布PCB、CCL/PP与上游材料有望自2028年起进入放量期。我们测算2027E/2028E/2029E无布PCB市场空间分别约为105.54/1,124.56/1,600亿元，无布CCL分别约为12.36/116.26/210亿元；配套PP在2027E/2028E分别为10.86/131.15亿元，CCL与PP合计23.22/247.41亿元。上游材料2027E/2028E市场空间分别为5.84/58.33亿元，其中2028年碳氢树脂27.41亿元，占比约47%，为价值量最高的上游材料。
投资建议：优先关注CCL/PP龙头，同时重视PCB加工及上游材料增量机会。高速铜互联向少布/无布升级，CCL/PP有望成为核心受益环节。同时，PCB加工难度提升及树脂、球硅等上游材料需求增长有望带来新增机会。
风险提示：下一代平台材料路线及无布渗透不及预期风险；加工良率与客户认证进度不及预期风险；下游平台迭代及产业化放量不及预期风险。
被动基金重回增长，主动权益加仓医药——公募基金季报分析2026Q3
规模变化
公募基金市场规模略有下降，Q3非货基金规模下降2.09%。股票型基金规模持续缩减，混合型基金规模也明显回落，受到市场回调影响；商品行情回暖，另类投资基金规模增长14%。被动基金规模恢复增长，最新季度末规模占比约30%；权益类基金中被动投资规模占比回升至44%；ETF规模重回增长通道，单季度增幅约3%，在被动基金中占比稳定在70%以上。
新发市场热度有所下降。新发数量共513只，新发规模2446亿，平均发行规模4.77亿元，较上季度新发数量有所增加但规模明显下降；平均新发规模继续下降，发行速度有所放缓。新发被动基金数量较多，主动权益基金发行数量和规模双双大幅回落；固收+基金发行热度有所延续，混合型FOF新发数量增加但规模下降。
业绩表现
三季度权益市场整体回调，大盘价值风格相对占优，港股宽基略有回暖。主动权益基金超额回落，中证偏股下跌16.2%，沪深300同期下跌12.5%。
考察不同类型基金业绩表现，今年重仓TMT的高仓位基金整体仍领先，但经过三季度以来的回调优势收窄，部分医药和周期风格基金进入领先行列；投资油气资源的QDII商品基金大幅领跑。
竞争格局
从非货基金整体规模来看，三季度末易方达基金、华夏基金非货基金规模分别约1.89、1.35万亿元，市场份额占比均超过5%，南方基金、易方达基金、富国基金份额提升较多。
持仓分析
（1）资产配置：股票仓位降低，港股仓位回升；（2）市值风格：主板占比回升，中小盘配置比例增加；（3）行业配置：增持医药行业，减持电子和通信。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。文中的数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金定期报告所披露的持仓信息为季度末的静态时点数据，存在短期调仓以粉饰报表的可能，不一定能反映基金真实的投资行为。由于基金定期报告披露存在一定的时滞性，基金投资行为可能已发生变化，存在一定的偏差。
美国9月电车跟踪：销量10.9万辆，销量同比承压下渗透率环比回暖
9月美国新能源汽车销量10.89万辆，同比-43.3%，环比+11.7%，渗透率8.2%，同比-6.6pct，环比+1.3pct。其中纯电销量9.55万辆，同比-40.5%，环比+16.7%；插混销量1.34万辆，同比-57.6%，环比-14.6%。9月新能源车同比持续承压，但同比降幅环比8月收窄4.7pct，主要系25Q3受7500美元联邦税收抵免即将终止影响，美国新能源车市场同期大量抢购所致。当前美国电车销量增长仍然处于政策驱动的阶段，特朗普OBBB法案下电动化趋势缓慢，预计2026年美国新能源汽车销量约117万辆，同比-28%。
风险提示：下游新能源汽车产销不及预期；政策波动风险；原材料价格波动超预期；锂电产业链重点项目推进不及预期。
10月乘用车终端仍承压，重卡出口与电动化支撑，特斯拉Optimus进入早期生产
乘用车数据仍呈现“内需弱、出口强、新能源批发有韧性”；商用车出口和电动化继续支撑龙头基本面；物理AI重点关注Optimus早期生产启动、大模型进展。规模化与外部交付仍需时间，机器人投资由“量产预期”转向“订单、可靠性与产能兑现”，智驾则进入Robotaxi运营数据验证阶段。
乘用车：9月乘用车批发销量258.8万辆，同比下降9.5%；乘用车出口91.9万辆，同比增长64.2%，内销与出口分化进一步加深。政策端，新能源汽车增值税出口退税率调整已经落地，2027年4月1日起由13%下调至9%，出口消费税政策不变。短期关注政策窗口期的出口节奏，中期更应重视出口定价、海外本地化及高附加值车型能力，建议从政策博弈转向“出口兑现＋产品周期＋本地化制造”，把握全球化龙头的回调配置机会。
商用车：9月重卡行业销售约9.9万辆，环比增长14.7%、同比下降6.5%；结构性亮点仍在出口和电动化：9月商用车出口13.3万辆，同比增长44.3%，其中货车出口11.8万辆，同比增长51.5%。9月新能源重卡销售3.31万辆，同比增长37%、环比增长23%，渗透率创年内新高。当前国内终端及燃气车需求仍偏弱，但不改龙头结构性机会。
物理AI：1）机器人主线由“量产节奏＋资本化”转入“早期生产＋兑现验证”。特斯拉三季报披露，Optimus加州产线已处于Early Ramp阶段。预计2027年底开始向外部客户交付。建议维持长期布局、逢低配置、聚焦核心标的，后续重点验证零部件定型、实际产量、可靠性及真实场景订单；国内方向同样优先考察工业场景订单与复购，零部件公司优选主业有支撑、机器人业务可验证的核心标的。2）智驾板块核心从“技术发布”转向“运营指标”。当前智驾板块关注度仍在低位，核心压制因素仍是L3/L4技术、安全验证及商业化突破，建议关注禾赛等智能硬件及具备真实L4运营兑现能力的产业链标的。
风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。
国产模型集中迭代，关注物理AI与AI内容创新
国产模型集中迭代。MiniMax M3.1 Flash、Kimi K3.1 Pro、DeepSeek V4.1 Flash等新模型近两周集中发布，其中K3.1 Pro参数不变、AA综合智能指数由44升至55，API价格较K3下降三分之一。据OpenRouter，本周Token调用190万亿、环比+15.8%，调用量前五均为国产模型。
Personal Agent进入变现验证。Meta Muse上线约六周，美加超1000万人完成设置，其中约25%每日使用，超25%周活用户使用购物、平均购买超200美元。Meta计划通过商家交易服务费、高级模型及企业订阅变现。Claude Duet于10月21日开启研究预览，面向专业工作与小企业经营。
游戏内容创新同步推进。《影之刃零》10月29日发售，标准版268元，Alinea Analytics估算Steam预购约50万份、销售额约2400万美元。单人开发的《群侠传：幸存者》由AI参与代码、美术、动画与音乐，官方公告玩家超10万，好评率97%。
风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，用户隐私数据泄露风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
WTI原油先扬后抑，天然气定价逻辑面临重塑
1）WTI原油先扬后抑。胡塞武装袭击延布沙特阿美设施、沙伊巴油田，伊朗对美方和平意愿持怀疑态度，叠加对俄制裁豁免与俄美乌谈判重启预期，俄燃料出口前景升温。截至10月21日WTI结算价报97.15美元/桶，较10月19日高点回调6.28%，油价仍将保持波动态势。
2）天然气定价逻辑面临重塑。霍尔木兹海峡遇袭推高东北亚现货至28.007美元/百万英热，数据中心IT负载容量预计由34吉瓦增至149吉瓦，燃气基荷需求抬升。亨利港11月合约约3.13美元、2026至2027年冬季远期均价超3.7美元/百万英热，四季度高波动或成常态。
风险提示：俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；全球宏观经济复苏不及预期；物流价格受政策监管变化；燃油成本大幅度上涨。

报告来源

证券研究报告名称：《中美利率背离：底层逻辑和2027年走向——2027年全球宏观及资产配置展望（1）》

对外发布时间：2026年10月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号：S1440524020001

付思雨 SAC 编号：S1440526070003

研究助理：杨振辉

证券研究报告名称：《无布：高速铜互联的关键一步》

对外发布时间：2026年10月27日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

韩宇 SAC 编号：S1440525120005

证券研究报告名称：《被动基金重回增长，主动权益加仓医药——公募基金季报分析2026Q3》

对外发布时间：2026年10月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001

SFC 编号:BXU265

孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007

应绍桦 SAC 编号:S1440525060001

证券研究报告名称：《美国9月电车跟踪：销量10.9万辆，销量同比承压下渗透率环比回暖》

对外发布时间：2026年10月28日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

许琳 SAC 编号:S1440522110001

SFC 编号:BVU271

证券研究报告名称：《10月乘用车终端仍承压，重卡出口与电动化支撑，特斯拉Optimus进入早期生产》

对外发布时间：2026年10月27日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

程似骐 SAC 编号:S1440520070001

SFC 编号:BQR089

陶亦然 SAC 编号:S1440518060002

陈怀山 SAC 编号:S1440521110006

马博硕 SAC 编号：S1440521050001

胡天贶 SAC 编号:S1440523070010

李粵皖 SAC 编号:S1440524070017

蔡星荷 SAC 编号：S1440526010001

赵晗智 SAC 编号S1440525070015

白舸 SAC 编号：S1440525080001

证券研究报告名称：《周观点：国产模型集中迭代，关注物理AI与AI内容创新》

对外发布时间：2026年10月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉 SAC 编号：S1440519060002

SFC 编号：BQI330

杨晓玮 SAC 编号：S1440523110001

郭子萱 SAC 编号：S1440526090001

蔡佳成 SAC 编号：S1440524080008

马晓婷 SAC 编号：S1440525070013

证券研究报告名称：《WTI原油先扬后抑，天然气定价逻辑面临重塑》

对外发布时间：2026年10月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

韩军 SAC 编号:S1440519110001

SFC 编号:BRP908

梁骁 SAC 编号:S1440524050005

宗枫 SAC 编号:S1440525120004

SFC 编号:BYO066

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