华泰 | 固收：CoreWeave融资担忧的解析和影响

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核心观点

近期全球AI交易主线明显降温，市场焦点由Capex转向回报率与债务风险，新云厂商与头部企业融资成本分化，截至10月27日，CoreWeave无担保债券收益率已超15%。其有息债务约350亿美元，无担保债占28%、二级收益率接近IRR门槛，但WACC仍低于15%。收入端算力紧张，Rubin数据中心静态ROIC高达52%，真正压力是资本开支与收入兑现的时间差，极端情形下明年初或现现金流断裂。我们认为即使新云厂商违约，更多是情绪扰动与资产重组，较难逆转AI投资趋势，头部模型企业的收入与现金流状况重要性或相对更高。策略上，在全球流动性收缩的背景下，各类资产继续以控制仓位为主，红利、短债等现金类资产仍是核心底仓，保持操作灵活性，同时小仓位适度博弈科技板块反弹机会。

核心主题：CoreWeave融资担忧的产业和市场影响

近期全球AI交易主线明显降温，市场焦点由Capex转向回报率与债务风险，新云厂商与头部企业融资成本分化，CoreWeave无担保债券收益率截至10月27日已超15%，或抑制其投资节奏。CoreWeave有息债务约350亿美元，加权成本8-9%，SPV、可转债、设备融资、无担保债券各占38%、18%、14%、28%，无担保债券二级收益率15-16%接近IRR门槛，但整体WACC仍低于15%。收入端算力紧张，Rubin数据中心静态ROIC高达52%，长协价格若腰斩（跌至200亿美元），ROIC仍约18%，安全垫削弱。真正压力是资本开支与收入兑现的时间差，下半年资金缺口100-150亿美元，极端情形下明年初或现现金流断裂，私募信贷亦有期限错配与集中赎回风险。我们认为即使新云厂商违约，更多是情绪扰动与资产重组，较难逆转AI投资趋势，更重要的是头部模型企业的收入与现金流，债务担忧叠加筹码集中，或被对冲基金利用放大波动。

市场状况评估：中东局势不确定性仍高，国内央行加强流动性调节

国内方面，上周数据显示内外需有所转弱，地产成交热度回落。海外方面，中东局势不确定性仍高，油价震荡上行，关注10月FOMC会议与美国中选。国内货币政策方面，央行加强流动性调节，推进利率调控框架转型。财政政策方面，一般国债净融资回升，地方专项债发行继续推进。地产政策在供需两端持续发力。

配置建议：AI融资担忧加剧，避险情绪主导市场

近期CoreWeave融资成本+META加码AI投入+马斯克言论等因素加剧AI融资担忧，避险情绪主导市场并带动股债表现分化，不过Anthropic IPO材料缓解AI回报疑虑，科技股在经历快速调整后或迎来反弹契机。策略上，在全球流动性收缩的背景下，各类资产继续以控制仓位为主，红利、短债等现金类资产仍是核心底仓，保持操作灵活性，同时小仓位适度博弈科技板块反弹机会。本周事件扰动偏多，重点关注FOMC会议、美国中选、中东局势、三季报业绩表现（包括公募TMT集中度）等。中债方面，保持持仓、适度微调、应对波动。A股方面，既不要在恐慌中抛售，也不宜仓位过高，分批小仓位回补出清相对充分的方向。美债方面，避险情绪带动资金回流美债，但后续或回归基本面定价。美股适当留有一定现金/短债应对市场波动，AI链保持逢低配置思路，更加聚焦上游硬件与头部云厂商。

后续关注：国内外重要会议、国内外经济数据

国内：1）二十届五中全会召开及会议公报；2）中国10月PMI数据；

海外：1）美联储10月FOMC会议；2）美国9月PCE数据。

风险提示：美国通胀超预期，美国就业市场超预期放缓，地缘关系持续紧张。

正文

CoreWeave融资担忧的产业和市场影响

近期AI交易主线明显降温，市场关注焦点已经由前期的Capex规模，转为投资回报率与债务风险，更高的资本开支与承诺支出反而加剧了信用风险担忧，并进一步提高债务成本。因此，我们尝试从宏观视角测算AI数据中心的投资回报率，评估其现金流压力与潜在信用风险。

大规模资本开支下，新云厂商与头部企业的信用评级与融资成本开始显著分化。目前美国数据中心供应主体按照信用等级大致可以分为三档：

一是亚马逊、微软、谷歌、Meta等高等级Hyperscaler，有其他主营业务提供稳定现金流，债券融资成本约5-6%左右；

二是SpaceX、甲骨文等中型新云厂商，信用评级在BBB左右，处于投资级下沿，债券融资成本约为7-8%；

三是CoreWeave等小型新云厂商，缺少其他主营业务现金流支撑，处于高收益评级，近期无担保债券融资成本已超15%。

后续新云厂商融资成本上升或加大融资难度，并影响投资节奏，若出现债务风险，相应资产可能向资金更充沛的头部云厂商集中。

我们尝试以债务结构的最薄弱的新云厂商CoreWeave为例，具体拆解ROIC与WACC。

从负债端看，截至2026年二季度，CoreWeave有息债务约350亿美元，平均加权融资成本大概在8-9%，结构上大致可分为4个来源：

第一类主要来源是SPV融资（延迟提款定期贷款，DDTL），存量规模大概136亿美元，占全部有息债务约38%。具体融资流程为，CoreWeave 成立一个完全独立的子公司（SPV），然后将客户（Meta、微软等）的长期算力采购合同以及英伟达GPU等作为抵押物，来申请贷款，以起到隔离风险的目的。客户租金的清偿顺序为：优先支付数据中心的租金和电费→偿还贷款人的利息、本金→最后是CoreWeave利润。

在此类盒子融资中，融资成本主要取决于算力租赁客户的信用以及租赁时间，与CoreWeave自身评级关联性不高。比如与Meta签订合约的项目DDTL 4.0，达到了投资级评级，有效利率在7%左右。综合来看，近几年DDTL项目融资成本在7%-10%左右，目前还有约140亿美元的未提额度。利率定价主要是基准利率+固定利差，而算力合约价格提前确定，当基准利率上行时，可能会侵蚀潜在收益。

第二类是可转债融资，规模约66亿美元，占全部有息债务约为18%，有效利率为2%，是四类融资工具中名义成本最低的，不过潜在成本是对于股本的稀释。当前可转债规模占到总市值的22%，叠加股价持续下跌，进一步发行可转债融资的规模或受限。

第三类设备融资，CoreWeave以英伟达GPU为抵押物向OEM厂商融资，规模约为51亿美元，占有息债务规模约14%，有效利率约为11%。其中有42亿美元为有追索权负债，即项目出现问题后，可以向母公司追索。

第四类是目前评级最低的公司无担保高收益债券，总体规模约为100亿美元，占有息债务规模约28%，有效利率约为10%。包含4笔美元债与1笔欧元债，虽然票面利率只有10%左右，但二级市场交易的到期收益率达到15%-16%，已经接近多数项目的内部收益率门槛。比如根据Semianalysis测算，一个 GB300 部署项目，如果预付15%，则在 5 年内的项目内部收益率可能达到 15.6%。因此，若继续依赖母公司高成本债券融资，则新增项目投资回报率有限，可能会放缓增量项目建设。

综合来看，目前CoreWeave股价下跌与信用利差上行，更多是提高母公司发行企业债利率，以及约束可转债融资规模，对SPV以及设备抵押融资影响或相对有限。由于公司债融资占比不高，即使二级市场债券收益率大幅上行，对公司整体债务成本的拉动也小于债券利率升幅，WACC仍将小于15%。后续关注新增的融资项目与成本。

从收入端看，算力现货处于持续紧张状态，保障了数据中心投资回报率维持高位。根据CORE数据，2026年上半年数据中心空置率由2025年同期的1.6%降至1.4%，为历史新低，所有规模数据中心价格同比上涨4%-8%不等。且在建项目中有80%已达成租赁协议。亚马逊、微软、谷歌等CSP负责人表示2027年算力基本售罄，整体积压订单还在增长。Semianalysis数据显示，当前一年期B200合约租赁价格较25年10月上涨约68%，H100租赁价格同比上涨约20%。

从静态ROIC来看，短期的回报率足以覆盖融资成本。以Rubin数据中心为例，参考鸿海董事长刘扬伟在《AI 产业、机器人与 TEEMA 科学园区》给出的数据，1GW数据中心建设成本约为470亿美元，每年电力运营成本约为13亿美元，折旧成本约为78亿美元。收入端，CoreWeave三季度签订的一笔3到6个月的算力合约价格约为400亿美元/GW/年（大概率是最新的rubin机柜，以满足模型厂商的训练需求）。交叉验证下，黄仁勋在柏林GTC大会给出的数字是1GW Rubin机柜的机会收入是400亿美元/年，成本大约在500亿美元。假设企业所得税为21%，则ROIC高达52%，显著高于10%的融资成本。不过随着后续供给放量，长协价格或很难维持400亿美元高位，假设中期价格回落至200亿美元/GW/年，约2年半回本周期，对应ROIC约18%，依然有一定利润空间，但相较15%的融资成本，安全垫大幅削弱。

不过从已实现收入来看，CoreWeave每GW算力收入仍处于较低水平。根据公司财报披露，CoreWeave一季度活跃算力规模约1GW，二季度增加至1.5GW，但当季年化收入仅为103亿美元，对应每GW收入仅为80亿美元左右。部分原因在于主力芯片仍是Hopper系列，随着二季度更多Blackwell芯片部署，单GW收入强度或将改善。

虽然静态投资回报率较高，CoreWeave积压订单充足，但仍需关注资本开支与收入兑现的时间差，可能带来现金流断裂风险。公司预计2026年资本开支350亿-390亿美元，上半年已支出141亿美元，假设下半年经营活动产生50亿美元现金流入，扣除在手现金55亿美元，意味着CoreWeave下半年还有100-150亿美元的资金缺口。二季度通过发行无担保债券和可转债募集了超100亿美元资金，但是两类融资方式在股债双杀环境下，成本已大幅攀升，亟需其他渠道补充。

极端情形下，如果CoreWeave无法获得任何新的融资，最早在明年初可能出现资金流断裂或违约风险。截至二季度公司在手现金55亿美元，三季度新增可转债融资37亿美元，DDTL剩余可提额度约100亿美元，按照当前自由现金流消耗速度，可能会在明年初面临现金流断裂风险。

此外，对于深度涉及数据中心业务的私募信贷公司，可能面临集中赎回等风险。底层算力贷款普遍久期偏长、二级市场流动性匮乏，而半开放式基金产品往往向 LP 提供季度赎回权限，天然存在期限错配；一旦市场对 AI 算力资产的盈利、续约预期转弱，投资者集中发起赎回，管理人要么触发赎回闸门限制兑付，要么被迫折价处置 GPU/IDC 项目债权，压低同类资产估值、抬升后续算力主体的融资成本，形成赎回-资产折价-进一步赎回的负向反馈，同时收紧整个 AI 算力基建的信贷供给。

后续关注

①大厂财报、资本开支规模与回报率验证，关注能否缓解投资者债务风险担忧；

②中期选举影响，若民主党上台可能会出台更严格的监管政策，拖累数据中心交付节奏，进一步恶化现金流压力；

③数据中心供给结构变化，资源或进一步向头部云厂商集中，比如Space X宣布2027年新增10GW数据中心。

市场启示

第一，以CoreWeave为代表的新云厂商信用风险引发市场下修明年capex预期，推动美债利率短期下行，资金在AI科技与非科技资产间适度再平衡。不过数据中心业务仍具备经济性，头部云厂商融资渠道依然通畅，投资回报率可观，即使新云厂商发生实质违约，预计对头部厂商冲击有限，更多带来情绪扰动以及资产重组，较难逆转整体AI投资趋势。

第二，从AI整体发展来看，相较于新云厂商局部债务风险，可能更加重要的是头部模型企业的收入与现金流情况，其决定了终端算力需求（商业闭环）以及目前积压订单的兑现度。从Anthropic S-1文件看，公司目前在手现金充足，二三季度自由现金流转正，中短期来看资金压力不大，订单兑现度较高。招股书披露后，提振了市场情绪。长期来看，在如此激烈的竞争格局下，模型公司能否带来持续超额利润，以支撑其巨额估值，仍有待观察。

第三、当下市场对新云厂商债务风险的担忧+科技股筹码结构高度集中，给一些对冲基金提供了不对称的获益机会，也可能进一步放大市场波动。比如对冲基金可以先在半导体股票埋伏大量空头，然后只需要用小资金推高CoreWeave等公司的CDS，就能够凭借半导体的空头头寸获取大量收益。

本周配置建议

1）大类资产：近期CoreWeave融资成本+META加码AI投入+马斯克言论等因素加剧AI融资担忧，避险情绪主导市场并带动股债表现分化，不过Anthropic IPO材料缓解AI回报疑虑，科技股在经历快速调整后或迎来反弹契机。策略上，在全球流动性收缩的背景下，各类资产继续以控制仓位为主，红利、短债等现金类资产仍是核心底仓，保持操作灵活性，同时小仓位适度博弈科技板块反弹机会。本周事件扰动偏多，重点关注FOMC会议、美国中选、中东局势、三季报业绩表现（包括公募TMT集中度）等。

2）国内债市：上周债市资金面均衡偏松、央行宣布政策利率换锚、股市继续走弱等因素带动资金流入债市避险。向后看，基本面和融资需求决定债市风险仍不大，但鉴于债市赔率降低、监管态度有变化，避险资金的交易属性决定中期波动风险，建议整体保持持仓、适度微调、应对波动。之前建议30年国债+5年期及以上信用债+存单组合，建议部分转向5-7年政金债、长久期地方债、浮息债寻找利差压缩机会。信用债不再建议过度拉久期，以3年左右期限挖票息为主。未来两周重点关注资金面，周五MLF已经缩量，如果出现大行融出和资金面收敛，提防阶段性止盈压力增大。

3）国内股市：市场情绪底或已出现，但趋势反转仍需等待筹码出清信号与边际增量买盘出现。操作上，我们建议投资者密切关注量能能否放大，既不要在恐慌中抛售，也不宜仓位过高，分批小仓位回补出清相对充分的方向，待融资余额转正、市场情绪回温等信号陆续出现后，再提升整体仓位。配置上，建议继续以红利高股息作为底仓，关注银行、核电水电等方向，黄金回调后或存在左侧配置机会；科技可小仓位试错，优先物理AI与机器人、数据要素与AI应用等方向；独立景气方向关注军工军贸、创新药、养殖后周期及涨价化工与资源；事件驱动且主题活跃的方向，关注央企地产、海风、固态电池与钠电等。

4）美债：短期避险交易主导美债走势，AI交易降温后，资金回流美债市场，曲线平坦化。随着科技股抛售情绪缓和，美债或逐步回归基本面定价。本周重点关注FOMC会议与沃什表态，OIS市场预计10月按兵不动概率为90%，12月加息一次，明年再加息两次。中长期看，AI债券供给冲击、发达国家债务困境、油价居高不下、经济过热风险等结构性矛盾仍在，美债较难出现趋势性机会。10年美债利率高位回落40bp后，赔率有所兑现，后续或转为数据与事件驱动下的波动行情，节奏上看中选前略偏积极，中选后关注中东局势是否升温以及两党对财政支出博弈。

5）美股：CoreWeave股债双杀叠加Meta巨额支出承诺，加剧市场对AI债务风险担忧，不过Anthropic招股书验证了模型公司的盈利能力，缓和科技股抛售情绪，去杠杆压力暂缓。向前看，巨额资本开支越来越多依赖外部融资，SpaceX完成400亿美元融资，Meta寻求950亿美元股权融资，Anthropic预计上市后融资1000亿美元，一方面可以支撑AI产业链景气度，但另一方面也会虹吸市场流动性，提高资金成本，放大市场波动，加剧板块与风格轮动。建议适当留有一定现金/短债应对市场波动，AI链保持逢低配置思路，更加聚焦上游硬件与头部云厂商，关注三季报业绩，旧经济板块修复后，赔率小幅弱化。

6）商品：去杠杆交易带来阶段性流动性冲击，黄金在美债利率下行背景下走弱，抛售压力或更多来自私人部分黄金ETF减持，衍生品投机净多头仓位小幅回升，4000美元/盎司成为重要观察支撑位，短期仍在磨底震荡。铜宏观层面偏谨慎，美国铜关税进展仍不明朗，跨市场套利交易有所抬头，国内供需两弱，美国仍在累库，铜价短期或延续高位震荡。供给受限+库存去化+炼油产能受限+油运涨价，地缘降温前油价或难以大幅回落。地产政策转向宽松，不过多为需求端刺激，对实物工作量传导或相对有限，黑色系或维持震荡；旺季到来前，保供与复产提速，双焦盘面偏弱。

市场状况评估

国内：上周数据显示内外需有所转弱，地产成交热度回落。高频方面，水泥供需同比增幅扩大、环比回落，黑色供需仍偏弱。消费方面，地铁客运量同比转负，国内航班量同比降幅收窄，汽车消费仍偏弱。地产方面，新房成交累计同比降幅扩大，二手房累计同比增幅收窄，挂牌量价环比下降，一线冰山指数环比下行，高能级城市中上海成交相对较强，土地成交面积与成交总价同比转正，溢价率回落。外需方面，港口吞吐量同比增幅收窄，干散货及中国出口集装箱运价下跌，上海出口集装箱运价基本持平，韩国、越南出口同比保持高增。生产端来看，工业方面，铁路货运同比增幅收窄，公路货运同比转负，行业开工分化，焦化、半/全钢胎开工率同比降幅收窄，地炼开工率同比增幅基本稳定，化工链开工率整体偏弱。建筑业方面，水泥供需同比增幅扩大，黑色供需仍偏弱，沥青开工延续低位，PVC开工率同比降幅扩大，专项债发行进度仍慢于去年同期，节奏略有追赶。价格方面，原油价格上涨，铜价下跌，焦炭、螺纹钢价格下跌，铁矿石价格基本持平。

海外：中东局势不确定性仍高，油价震荡上行，关注10月FOMC会议与美国中选。美国10月标普全球制造业PMI初值公布为56，高于彭博一致预期55.5及前值55.9，价格分项显著升温，指向通胀风险；服务业PMI初值公布为57.9，低于预期58及前值58.5。美国10月密歇根大学消费者信心指数终值公布为48，高于预期及前值46.3。美国至10月17日当周初请失业金人数公布为19.4万，低于预期20万及前值19.9万。日本9月核心CPI同比上行2.1%持平预期，高于前值1.7%。欧元区综合、制造业、服务业PMI分别走弱至51.9、52.4、51.7，均不及预期。欧元区PMI超预期降温主要源于法国罢工骚乱与政治动荡拖累，其余经济体增长放缓但仍处扩张区间。

国内政策判断：

货币政策：央行加强流动性调节，推进利率调控框架转型。10月19日，央行行长潘功胜在金融街论坛提出，研究择机将公开市场主要操作品种期限切换为隔夜，并将设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。操作层面，上周公开市场逆回购合计净投放620亿元，包含隔夜逆回购；10月20日，1年期、5年期以上LPR分别为3.0%、3.5%，均维持不变。10月23日，央行公告将于26日开展7000亿元1年期MLF操作，较当月9000亿元到期量缩量2000亿元；叠加月内买断式逆回购净投放4000亿元，预计10月中期流动性合计净投放2000亿元。后续关注MLF操作落地及税期、跨月资金面变化。

财政政策：一般国债净融资回升，地方专项债发行继续推进。上周一般国债净融资2962.1亿元；地方新增专项债发行467.1亿元，发行进度升至83.2%；特殊新增专项债发行7.27亿元，累计发行规模达年初预算的139.7%。10月23日，财政部公布前三季度财政收支情况，全国一般公共预算收入同比增长5.1%、支出同比增长1.0%，其中国有土地使用权出让收入同比下降27.9%。财政部表示，将抓紧做好提前下达2027年部分新增地方政府债务限额工作，推动地方提前谋划项目，确保明年1月份尽早启动债券发行。

地产政策：房地产政策在供需两端持续发力。供给端方面，10月20日，湖南省住建厅公布“一间房”保障意见，通过保障房调剂、存量商品房收购、国企闲置房盘活及城市更新改造筹集房源。需求端方面，10月21日，天津公积金中心新规提出在津持有自住房的职工及配偶每年可提取一次、合计不超过3000元支付物业费；符合购房提取条件的，原则上可在新房合同约定交付或二手房取得产权之日起两年内，就所购天津住房提取一次装修费，上限为每平方米建筑面积1500元、合计15万元。

后续关注

国内：

1）二十届五中全会召开及会议公报

2）中国1—9月规模以上工业企业利润

3）A股上市公司三季报密集披露

4）中国10月官方制造业、非制造业及综合PMI

海外：

1）美国9月耐用品订单月率

2）美国8月FHFA房价指数月率

3）美国10月谘商会消费者信心指数

4）美国至10月23日当周EIA原油库存

5）美联储利率决议及主席新闻发布会

6）美国第三季度实际GDP年化季率初值

7）美国9月PCE、核心PCE物价指数及个人支出

8）美国至10月24日当周初请失业金人数

9）欧洲央行利率决议及行长新闻发布会

10）日本央行利率决议、经济与物价展望报告及行长新闻发布会

11）欧元区第三季度GDP初值、9月失业率

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀后续再度超预期上行，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调。

2）美国就业市场超预期放缓。美国就业市场超预期放缓或加剧市场对美国经济“硬着陆”的担忧，引发美元指数与美债收益率下行及全球风险资产的避险回调。

3）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。

文章来源

研报《CoreWeave融资担忧的解析和影响》2026年10月28日

张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145

陶冶 分析师 S0570522040001

王建刚 分析师 S0570526070008

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