科技｜美股科技股亟需下一代AI叙事变化

文｜高飞翔  陈俊云  许英博  

      贾凯方  刘天昊  连一席

我们判断当前美股市场过度悲观：1）从交易层面来看，SOXX（费城半导体指数）10月份以来连续回调16%，为此轮AI周期中回调最大的月份，体现出市场的悲观情绪。2）但从基本面的角度来看，产业链各个环节表现出高景气度，GPU、CoWoS、HBM、ABF载板等各个环节供给仍旧紧缺。市场悲观过度的主要原因在于：Neocloud CDS收益率跳涨，市场担心高利率环境损害AI产业发展。同时头部模型厂商ARR增速放缓，市场亟需下一代AI叙事。针对这两问题，我们认为勿需太过悲观：未来伴随着推理算力的缓解以及新模型的发布，AI应用场景有望进一步拓展，进而带动头部模型厂商的ARR重拾升势，修复当下过低的预期。建议关注估值处低位的算力芯片、存储芯片、光通信、CPU等领域。

▍报告缘起：AI产业链公司股价波动进一步变大，跌的是远期AI叙事。

我们判断，近期AI产业链相关公司的股价出现较大的波动，并不是由短期的业绩所定价（需求仍然很好），而是由远期的AI叙事所主导，即在高利率环境下企业如何更好地获得融资，未来AI商业化能否持续兑现？

▍AI叙事变化：从最早期的算力紧缺到高利率环境影响商业变现。

1）过去几年AI资产的定价逻辑是“从现金流折现平移到了AI叙事外推”，即：只要需求曲线保持陡峭（或订单需求），市场就愿意为远期的业绩预期买单。在此阶段市场更加偏爱硬件公司，AI企业的融资成本与回报周期讨论的相对较少。

2）但是进入到2026年之后，AI的叙事明显发生变化，主要原因是美债收益率持续上行的背景下，市场开始关注AI的资本开支从哪来、高利率环境下资本开支的回报率如何。

3）展望未来，伴随着未来AI数据中心的大规模建成落地，AI商业化落地亦是市场和产业关注的方向。有哪些超级智能体会成长起来，除了Coding之外还有哪些AI场景能够快速的落地，各细分领域的天花板多大、能给产业链贡献多少业绩，这些亦是大家重点关注的问题。

▍后续产业关注：Neocloud、AI商业化进展。

1）从目前的产业发展来看，我们判断AI需求未见拐点。CSP企业的PRO/Backlog仍在快速增长，产业链硬件公司业绩增速持续上台阶，全球月度Token消耗量持续增加，产业仍在保持高景气度发展。

2）针对于市场担心高利率环境对AI产业的影响，我们认为市场太过悲观。Neocloud CDS收益率作为AI叙事的情绪指标，尽管短期出现了波动跳涨，但若后续GPU算力租赁价格持续保持坚挺，高利率环境对于Neocloud的影响总体可控。主要原因是Neocloud的商业模式，GPU抵押贷款（DDTL）经多轮迭代，融资利差已压至4.5%–5.5%；未来仍需观察供需格局驱动的算力租赁价格变化，以及Neocloud的价格传导机制。

3）AI商业化进展，持续关注后续B端领域中的进展。我们测算（去重口径）：生成式AI市场空间将从2026年的1436亿美元增至2030年的2.95万亿美元，驱动因素主要在于AI Coding、AI垂直领域、AI FDE、AI4S等领域。其中我们预测B端市场规模将由1160亿美元增至2.77万亿美元。其中白领工作为AI商业化变现中的最大细分领域，2030年有望增长至2.08万亿美元。Anthropic以企业API与企业级产品为核心，正处增量空间最大的B端市场。

▍风险因素：

宏观环境波动风险；利率超预期上行风险；信用收紧及再融资风险；算力价格回落风险；行业竞争加剧风险；AI 核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；AI 潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；AI 需求及商业化不及预期风险；电力供给及监管政策风险。  

▍投资策略：

近期美股AI产业链公司的业绩持续增长但股价却波动向下，市场跌的是远期AI叙事。在AI发展早期阶段，市场偏好核心硬件环节（GPU、先进制程封测、网络设备）；Capex膨胀后，头部厂商转向发债/股票增发，市场焦点转到相关公司的资产负债表。Neocloud的杠杆经营模式高度绑定利率和远期AI商业化空间，其债务状况随之成为产业链的核心风险指标。

我们判断：2027年AI债务整体可控（公开市场+GPU抵押等融资渠道兜底），市场存在过度担忧。针对于AI商业化的TAM，我们判断2030年生成式AI市场空间有望接近3万亿美元，预计B端将占据主导，看好AI Coding、垂直行业、AI FDE、AI4S四条线。尽管短期OpenAI/Anthropic的ARR增速放缓，但未来伴随着推理算力的缓解以及新模型的发布，10月后头部模型厂商的ARR有望重拾升势，修复当下过低的预期。建议关注估值仍处低位的算力芯片、存储芯片、光通信、CPU等领域。

关于我们

中信证券研究网站：

https://research.citics.com

添加权限请联系您的对口客户经理

中信证券研究服务小程序：

中信证券研究服务

添加权限请联系您的对口客户经理

免责声明

本文节选自中信证券研究部已于2026年10月28日发布的《全球科技硬件系列报告4 —美股科技股亟需下一代AI叙事变化》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。