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资讯 文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人：付春生(18482259975）
核心观点
10月FOMC会议：偏鹰派的按兵不动，但较9月态度缓和，四点增量信息
1、按兵不动，符合预期。有两张反对票（10-2），库克和哈马克倾向于加息25BP。本次会议声明变化：1）政策表述上，与按兵不动适配，“更多信息的积累将帮助委员会确定适当的政策立场”，从“支持通胀更及时回到2%目标”改为“确保通胀及时回到2%目标”。2）经济判断上，经济从“以稳健速度扩张”改为“以强劲速度扩张”，更为乐观。其余无变化。
2、沃什新闻发布会增量信息：1）经济增长强劲，但委员会并不认为已经过热，没有看到高增长导致高通胀。2）承认通胀尚未达标，重申没有“软性目标”，但表示“新货币药方”（加倍坚守2%的通胀目标、主动承担责任、阐明政策框架和传导机制并开始行动）已产生效果。3）收紧金融条件是政策付诸实践的主要方式。利率对AI投资依然有影响。4）明年开始缩减议息会议的次数。资产负债表问题不太可能对当前政策周期产生任何实质影响。
金融条件或是美联储政策的核心变量
此次按兵不动，沃什的说法是，确保价格稳定并不取决于某个固定日期或单一数据点，“新货币药方”已经产生效果，当前需要评估政策效果，并利用未来信息丰富的窗口确定适当政策立场。我们理解具体因素或包括以下三点：第一，自上次会议以来，主流的衡量指标显示，金融条件收紧幅度较为明显。第二，9月份非农数据的超预期降温。第三，从通胀来看，CPI通胀宽度在9月份也基本平稳，尚未有迹象表明趋势正在反转，且9月份核心CPI环比回升的主要边际拉动来自租金，鉴于当下美国房地产市场疲软，后续反弹风险有限。
从沃什此次以及过往的表述来看，金融条件可能是此次按兵不动的核心变量，也是影响后续加息路径的关键因素：
第一，从框架来看，金融条件或是沃什领导下的美联储评估政策是否宽松的基准，是政策实施的主要方式。在9月会议上，沃什曾明确加息是“撤除了一部分宽松”。在沃什否认了中性利率的操作意义背景下，他的宽松与否的标准就大概率不是“政策利率与中性利率的差距”，而是“金融条件”。此次会议，沃什进一步直接明确，“政策付诸实践的主要方式是正在收紧金融条件”。
第二，从金融条件的变化来看，虽然沃什判断目前的金融条件“不愿意、也无法称之为紧缩”，但也表示，“自上次开会以来，它们已经有所收紧…这告诉我政策正在起作用”。从实际的读数来看，最近一周，彭博美国金融条件指数约为0.855（大于0表示相对历史水平宽松，数值越大越宽松），9月加息前一周约1.245，2025年9月份的均值约0.999，2024年9月份的均值约0.588。芝加哥全美金融状况指数为-0.501，9月加息前一周为-0.564（小于0表示相对历史水平宽松，数值越小越宽松），2025年9月份的均值约-0.571，2024年9月份的均值约-0.481。两个指标均表明，金融条件相比去年降息之前已经更紧，不过尚未达到2024年首次降息时的“紧缩”幅度。
第三，从贡献因素来看，资产价格波动加大、信用利差走阔可能是主因，此次沃什也提到“观察到金融市场出现阵发性波动和相关性变化，但并不感到意外”、“某些资产的信用利差走阔”。9月份以来，美股和美债的波动率明显上升，美国高收益和投资级公司债利差均明显走阔。
如果后续金融条件持续收紧，意味着政策持续发挥效用。在相对概念上，较于当下，会分摊美联储的紧缩压力，可能进一步削弱其所需的加息幅度，对应市场加息预期边际降温；但在绝对幅度上尚不明晰，正如此前我们所述，难以判断沃什和美联储视角下的紧缩所对应的金融条件收紧幅度。以上述提到的两个指标为例，后续可观察的阈值或是2024年9月份水平。
风险提示：地缘冲突的不确定性，科技和产业趋势的不确定性。
报告正文
一、金融条件或是核心变量
此次会议按兵不动，按照沃什的说法是，确保价格稳定并不取决于某个固定日期或单一数据点，“新货币药方”已经产生效果，当前需要评估政策效果，并利用未来信息丰富的窗口确定适当政策立场。
我们理解，具体因素可能包括以下三点：第一，自上次会议以来，主流的衡量指标显示，金融条件收紧幅度较为明显。第二，9月份非农数据的超预期降温。第三，从通胀来看，CPI通胀宽度在9月份也基本平稳，尚未有迹象表明趋势正在反转。9月份核心CPI环比回升的主要边际拉动来自租金。但受高利率压制，今年美国房价指数涨幅已降至2012年以来最低，后续租金增速较难持续反弹。
从沃什此次以及过往的表述来看，金融条件可能是此次按兵不动的核心变量，也是影响后续加息路径的关键因素。
第一，从框架来看，金融条件或是沃什领导下的美联储评估政策是否宽松的基准，也是政策实施的主要方式。在9月会议上，沃什曾明确加息是“撤除了一部分宽松”。在沃什否认了中性利率的操作意义背景下，他的宽松与否的标准就大概率不是“政策利率与中性利率的差距”，而是“金融条件”。此次会议，沃什进一步直接明确，“政策付诸实践的主要方式是正在收紧金融条件”。
第二，从金融条件的变化来看，虽然沃什判断目前的金融条件“不愿意、也无法称之为紧缩”，但也表示，“自上次开会以来，它们已经有所收紧…这告诉我政策正在起作用”。从实际的读数来看，最近一周，彭博美国金融条件指数约为0.855（大于0表示相对历史水平宽松，数值越大越宽松），9月加息前一周约1.245，2025年9月份的均值约0.999，2024年9月份的均值约0.588。芝加哥全美金融状况指数为-0.501，9月加息前一周为-0.564（小于0表示相对历史水平宽松，数值越小越宽松），2025年9月份的均值约-0.571，2024年9月份的均值约-0.481。两个指标均表明，金融条件相比去年降息之前已经更紧，不过尚未达到2024年首次降息时的“紧缩”幅度。
第三，从贡献因素来看，资产价格波动加大、信用利差走阔可能是主因，此次沃什也提到“观察到金融市场出现阵发性波动和相关性变化，但并不感到意外”、“某些资产的信用利差走阔”。9月份以来，美股和美债的波动率明显上升，美国高收益和投资级公司债利差均明显走阔。
基于这一框架和数据变化，如果后续金融条件持续收紧，意味着政策持续发挥效用。在相对概念上，较于当下，会分摊美联储的紧缩压力，可能进一步削弱其所需的加息幅度，对应市场加息预期边际降温；但在绝对幅度上尚不明晰，正如此前我们所述，难以判断沃什和美联储视角下的紧缩所对应的金融条件收紧幅度。以上述提到的两个指标为例，后续可观察的阈值或是2024年9月份水平。
二、10月FOMC会议述评
（一）按兵不动，符合预期
FOMC维持联邦基金目标利率区间在3.75%-4%不变，符合市场预期，有两张反对票（10-2），库克和哈马克倾向于在本次会议上加息25BP。2-3张的反对票，也符合会议前的市场预期。
本次会议声明的变化：1）在政策表述上，与按兵不动适配，认为“更多信息的积累将帮助委员会确定适当的政策立场”。2）在经济描述上，经济活动从“以稳健的速度扩张”改为“以强劲的速度扩张”，增长判断更为乐观，维持“生产率增长强劲，资本投资稳健。就业增长与劳动力市场同步，失业率变化不大”的表述。3）在通胀表述上没有变化，维持“通胀依然偏高”的判断。
（二）沃什新闻发布会重点
第一，看到了生产率的提升，经济增长强劲，但委员会并不认为已经过热。上半年GDP增速由1.8%上修至2.4%，第三季度增速可能超过3%，主要由健康的消费支出带动。企业投资可能实现约两位数增长，资本支出占GDP比重处于历史高位，高科技投资是主要引领力量，但强劲势头正向其他领域扩散。已经看到生产率的提升带来高增长，但没有看到高增长导致高通胀，多数委员也并不认为经济已经过热。
第二，就业状况相当积极（与沃什之前表述基本一致）。失业率低于一年前，非农就业增长明显高于去年的步伐。首次申领失业救济人数的四周移动平均值仍处于几代人以来的最低水平。
第三，承认通胀尚未达标，坚决否认“软性目标”（与沃什之前表述基本一致），但也表示“新货币药方”已经产生效果。明确表示没有软性通胀目标，也没有隐性通胀目标。美联储的工作是确保某些行业（比如能源）的相对价格变化不会扩散至整个经济，并确保通胀预期保持锚定。“新货币药方”包括三部分：加倍坚守2%的通胀目标、主动承担责任、阐明政策框架和传导机制并开始行动，“药方”已经取得进展，虽然极短期的通胀预期因油价上涨而上升，但多数较长期指标以及市场通胀补偿总体朝着正确方向变化。
第四，货币政策方面，收紧金融条件是政策付诸实践的主要方式（再次表明金融条件在沃什框架中的重要性极高），上次会议以来整体金融条件已经更紧，但并不显著，不愿意、也无法称之为紧缩。利率对AI投资依然有影响，利率会渗入每一道缝隙，在科技板块内部和外部都在产生影响。
第五，在机制改革上，缩减议息会议次数，2027 年设一次专门讨论宏观货币政策战略的会议（预计在明年下半年），不投票决定利率、不发布政策声明；2028 年预计有两次战略会议、六次常规政策会议。战略会议将发布何种材料尚未确定。生产率与就业工作组将于11月16日举行公开实地听证会。资产负债表问题不太可能对当前政策周期产生任何实质影响，相关小组的研究和讨论可能在明年一季度提交。
（三）年内加息预期不变，明年加息预期降温
议息会议结束后，今年12月的加息概率基本不变，明年的加息预期有所降温。期货市场定价今年12月的加息概率从83.5%略升至83.9%；至明年底，剩余的累计加息次数从2.91次降至2.73次。
美股小幅上涨，美元指数回落，两年美债利率明显上行、十年期美债利率小幅上行。标普500指数上涨0.28%，美元指数下跌0.23%，两年期美债收益率下行2.9BP至4.704%，十年期美债收益率上升2.5BP至5.022%。
具体内容详见华创证券研究所10月29日发布的报告《【华创宏观】金融条件或是核心变量——10月FOMC会议点评》。
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20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评
20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得
20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测
20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
【海外】
20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？
20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评
20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评
20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20260520-旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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