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申万宏源固收研究团队
周度研究成果
10.24-10.30
目 录
专题研究
【基金Q3转债持仓分析】仓位韧性但风偏收敛，增持低估值次新转债
一周回顾
【机构行为】中长期利率型纯债基金久期抬升、信用型回落，超长债换手率抬升
电话会议
专题研究
1
仓位韧性但风偏收敛，增持低估值次新转债
2026年 Q3 公募基金转债持仓分析
2026.10.29
2026年三季度，公募基金转债持仓保持韧性，但机构风险偏好有所收敛。固收+基金规模和份额继续扩张，转债市场仍维持供不应求格局。配置方面，一级债基降低转债仓位，二级债基和可转债基金则降低股票仓位、维持或提升转债仓位。个券层面，公募基金调仓节奏有所放缓，整体增持低估值标的、减持高价高估值标的，对低价低估值次新转债保持较高配置意愿。
第一，2026Q3权益和转债市场行情普涨，但固收+负债端韧性超预期，规模和份额仍双双扩张。 截至2026Q3，转债总市值约6476亿元（环比减少300亿元），固收+基金总净值规模为3.7万亿元（环比增加789亿元）。总体而言，转债仍维持供不应求格局，公募基金转债仓位与转债总市值之比环比提升0.5%至47.1%。
第二，26Q3虽然是普涨行情，但转债相较股票仍有抗跌优势，因此一级债基大幅降低转债仓位，而二级债基和可转债基金则降低股票仓位，维持或提升转债仓位。 一级债基继Q2加仓后，Q3再度减仓，仓位环比下降0.5%。二级债基和可转债基金股票仓位分别下降1.0%、4.7%，可转债基金转债仓位提升1.5%。
第三，尽管Q3低价、双低类转债表现出一定抗跌性，但公募调仓节奏有所收敛。 对比二季度，本季度个券层面的调仓幅度明显回落，结构上增持低估值标的、减持高价高估值标的。分期限来看，2年以内临期转债内部出现显著分化；5年以上的次新转债依旧获得资金较高的增持意愿，整体偏好低价低估值转债。
一周回顾
1
交易拥挤， 如何评估潜在利多与利空
一周回顾-利率周报
2026.10.25
现阶段市场主要担忧央行态度升级和机构交易拥挤度过高。1）基本面现实和预期难有明显波动。2）央行官媒多次发文喊话提示风险，市场担忧未来央行态度升级。3）机构久期较为集中，市场担忧机构集中止盈导致调整。
当前市场对机构行为的判断可能存在两点认识盲区：
一是将大型银行一级市场净卖出等同于配置缺位，忽略其一级承接、二级调整的交易特征。大型银行一级认购需求强劲，配置需求可能并未缺位，但中小行配置需求偏弱。
二是将30Y国债交易拥挤直接视为调整信号，忽略持续买债需求与资产比价对久期策略的支撑。交易拥挤具有内在逻辑，拥挤度高并不意味着债市必然调整。
机构年末抢跑和央行态度升级分别是未来潜在的多空因素。
1）潜在利多因素： 年末本就存在交易盘提前布局、抢跑配置盘的交易逻辑。今年又多了明年地方债供给可能减少的因素，或进一步形成“抢跑的抢跑”。
2）潜在利空因素： 政策与基本面短期大幅转向的概率不高，后续主要关注央行态度是否升级，以及资金与银行负债环境是否转向。若央行持续净回笼，并伴随存单发行持续提价，可能触发机构调整行为。
债市策略：交易拥挤度较高，但尚未进入集中调整阶段，央行态度仍是后续债市定价的核心，策略上仍以久期策略为主。 在央行仍以风险提示为主、实际流动性操作尚未明显收紧的情况下，可继续保留久期敞口，并把握阶段性调整带来的配置机会。后续重点观察DR001与1Y存单利率的组合变化，判断机构配置能力及债市调整风险。
2
第二批摊余债基获批，收益率下行为主、利差大多收窄
一周回顾-信用周报
2026.10.25
第二批中小公募摊余债基已获批，四季度信用债仍面临有利供需格局，信用利差或延续低位震荡。近期金融街论坛明确政策利率择机“换锚”的方向，强化市场对资金利率低位平稳运行的预期，当前来看基本面和资金面仍对债市有利，叠加机构股债再平衡，固收“资产荒”格局或将延续。同时，央行对长债收益率过快下行及机构趋同交易的关注仍在，后续推进或更加注重预期引导
当前信用利差仍处于相对低位、安全垫较薄，但供需有利格局下短期内大幅调整的风险亦相对可控，信用利差或延续低位震荡。四季度重点关注本轮新批中小公募摊余债基的申报、发行和建仓进度，首批申报的15只摊余债基已定档发行13只（本周新增6只，其中3只定档下周发行），其中4只已提前结募并成立，关注相关产品募集和建仓进度；第二批申报的13只摊余债基获批信息已于10月21日挂网，其中已有2只产品定档下周一发行，10月下旬和11月为该批次产品潜在发行建仓期；类比前面产品进度，第三批16只摊余债基于10月9日申报，预计11月中上旬获批、11月中下旬和12月为潜在发行建仓期；后续仍有新批次产品申报的预期（重点关注11月），供需错配下年内5年左右信用品种的估值支撑较强。此外，首批10只场外科创债指获批信息已于10月20日挂网，但需求偏弱的约束下潜在影响或相对有限。
3
反弹空间和节奏如何把握？
一周回顾-转债周报 2026.10.24
周观点及展望：本周权益市场走出 “深 V”走势，成长风格小幅修复，红利板块有所休整，转债跟随市场完成估值修复行情。前期转债经历剧烈估值压缩后迎来明显反弹， 长久期、高平价、科技成长类弹性品种溢价率修复幅度居前，市场估值指标自前期低位显著抬升，百元溢价率在250 日均值减 2 倍标准差水平附近止跌，向上突破250 日均值减 1 倍标准差水平。本轮调整后的修复行情中，高波动转债反弹力度更强，市场交易活跃度有所回暖，转债成交额中枢重回 500 亿以上，转债 ETF 也重新恢复净流入。从交易节奏上看，需要重点关注两点：一是短期转债成交额低点或已出现，经过此轮放量下跌再到放量反弹，转债交易结构明显优化，后续持续反弹概率提升；二是参照 22 年的节奏来看，百元溢价率预计向上反弹空间在 250 日均值加 1 倍标准差水平附近（39%），当下估值仍有一定修复空间。考虑到四季度权益和转债估值反弹的日历效应较强，可把握交易性机会。
4
中长期利率型纯债基金久期抬升、信用型回落，超长债换手率抬升
一周回顾-机构行为
2026.10.24
基于计量模型测算结果，本周中长期纯债基金久期（含杠杆）中位数下降，分歧度环比增加 0.03。截至 2026/10/23，全部中长期纯债基金久期中位数 5DMA 达到 4.77 年，周度环比下降 0.55 年，处于 2024 年以来 97.60%分位数，久期分歧度 5DMA 为0.61，周度环比增加 0.03，处于 2024 年以来 63.00%分位数。中长期利率型纯债基金久期（含杠杆）中位数 5DMA 达到6.45 年，周度环比上升 0.13 年，处于 2024 年以来 99.40%分位数，久期分歧度 5DMA 为 0.59，周度环比持平，处于 2024 年以来 60.60%分位数。中长期信用型纯债基金久期中位数 5DMA 达到 4.26 年，周度环比下降 0.55 年，处于2024 年以来 95.90%分位数，久期分歧度 5DMA 为 0.48，周度环比减少 0.02，处于2024 年以来 42.60%分位数。
5
下周新增专项债发行提速，27 年提前批额度下达在即
一周回顾-地方债周报
2026.10.25
近期财政部表示将抓紧做好提前下达 2027 年部分新增地方政府债务限额工作。本期地方债发行和净融资均环比大幅下降，预计下期地方债发行和净融资均环比大幅上升。 今年至今新增债发行进度整体偏慢。2026 年四季度计划发行的地方债规模合计 13230 亿元，其中新增专项债计划发行6705亿元。本期发行特殊新增专项债 7 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行83亿元和20 亿元。
本期地方债减国债利差 10Y、 30Y 均收窄，周度换手率环比小幅下降。本期地方债减国债利差整体下行，10 年地方债减国债利差一度突破 5BP，创历史新低。截至 2026 年 10月 23 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 6.00BP 和 13.25BP，较 2026 年 10 月16 日分别收窄 1.20BP 和 1.75BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 0.50%和 38.00%。本期地方债周度换手率为 0.72% ，较上期的 0.90%环比小幅下降。本期辽宁、黑龙江、贵州等地区 7-10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平。
6
抗跌韧性凸显，杭州安居上市首日大幅收涨
一周回顾-公募REITs
2026.10.24
本周权益市场剧烈调整、波动显著放大，REITs 跌幅较小，抗跌韧性凸显。杭州安居宁巢 REIT于 10 月23 日上市、首日上涨 20.59%，下周三中建租赁住房 REIT、粤海水务水利 REIT 将上市。红土创新旗下两只 REITs 率先披露三季报：深圳安居出租率 97.42%（同比-0.55pct）、租金单价同比+0.86%、年化分派率 2.96%；盐田港出租率 96.49%（同比+2.55pct）、仓库有效租金单价同比-2.48%、年化分派率 4.27%。另有 5 只 REITs 披露三季度经营情况临时公告：中关村租金单价 3.77 元/平方米/天（同比-6.91%），出租率提升至 83.78%（同比+9.99pct）；合肥高新租金单价 23.75 元/平方米/月（同比-29.08%），系 25Q4 起执行为期三年的优惠促销、长租约给予 3-4 个月免租期，预计以价换量影响贯穿全年；重庆两江出租率88.35%（同环比均提升），三季度租金收缴率 88.70%（同比+32.49pct），主要受益上年孵化器租户欠缴形成的低基数及后续逐步清偿；华电清洁能源的发电量下降 30.47%但边际利润增长 15.30%，系上年极端高温高基数、叠加浙江气电市场化交易后主动 “量价平衡”；工银蒙能发电量同比下降 20.57%，因华晨、恒泽风电场平均风速分别下降8.45%、12.20%，叠加蒙西电网储能容量补偿费分摊，Q4 进入大风季，预计发电量环比改善。
7
外贸景气回升，全球长端国债利率多数下行
一周回顾-高频经济 2026.10.24
工业生产：生产表现分化。从上游来看，全国电厂耗煤量环比下行 2.94%，石油沥青装置开工率周度环比下行 0.50pcts，高炉开工率环比下行 0.09pcts，粗钢产量环比上行 3.08%。从地产链来看，螺纹钢开工率环比上行 0.37pcts，浮法玻璃开工率环比下行 0.35pcts，磨机运转率环比上行 0.58pcts。从泛消费品链来看，涤纶长丝开工率周度环比下行 0.30pcts， PTA 开工率周度环比下行 2.30pcts 至 67.63%，甲醇开工率周度环比下行 1.93pcts 至84.00%。从汽车链来看，汽车半钢胎开工率周度环比上行 4.35pcts 至 64.78%，汽车全钢胎开工率周度环比上行 5.48pcts 至 57.70%。
大类资产：本周债指普涨，国内股指、商品及外汇涨跌互现， 全球长端国债利率多数下行，海外股市普跌。本期债指普涨，中债 7-10 年国开行债指数上涨最多，涨幅达 0.20%，中债 10 年期国债指数上涨次多，涨幅达 0.12%。本期国内股指涨跌互现，中证 1000 指数上涨最多，涨幅达 0.79%；创业板指数下跌最多，跌幅达 3.18%。本期商品涨跌互现， 南华有色金属指数上涨最多，涨幅达 0.69%；南华贵金属指数下跌最多，跌幅达 5.03%。本期外币涨跌互现，日元周度上涨最多，涨幅达 0.60%；欧元周度下跌最多，跌幅达0.85%。本周美元对人民币汇率贬值，周度跌幅达 0.23%。全球长端国债利率多数下行。中国 10年期国债收益率周度下行 0.80 个基点。本期海外股市普跌。
8
政策利率“换锚”推进，下周多重扰动考验资金面韧性
一周回顾-流动性 2026.10.25
货币政策方面，政策利率“换锚”方向进一步明确，但主要着眼于完善利率调控框架，并不直接等同于降息，后续可重点关注 11 月 2 日连续隔夜逆回购操作安排结束后，政策利率换锚的实际落地情况。 当前资金面较为宽松，1Y AAA 存单收益率已快速降至 1.41%附近，若 MLF 中标利率相对偏高，其相较存单的融资成本优势将有所减弱，银行申报意愿可能下降，央行或更加注重中期流动性投放与实际需求的匹配。
本周资金利率低位企稳，银行间流动性延续宽松。展望下周 ，10 月税期走款、政府债缴款、缴准及月末跨月需求集中， 资金利率可能阶段性抬升；但考虑央行已安排连续开展隔夜逆回购操作，预计资金面整体仍有望维持平稳，DR001 主要运行在 1.25%- 1.35%区间。同业存单方面，本周发行规模有所回升，但到期量明显增加，净融资再度转负，收益率进一步下行。展望后续，下周存单到期规模小幅下降，但税期及跨月扰动可能推升银行短期融资需求，预计存单收益率在 1.40%-1.45%区间内窄幅震荡。
电话会议
1
固收“申”音：周一论势
电话会议
2026.10.26
团队介绍
END
风险提示
文中报告节选自申万宏源研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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