中金·转债 | Anthropic的可转换本票是什么？

中金研究

10/26，Anthropic向SEC递交S-1[1]，拟在Nasdaq上市（代码ANT），价格区间与发行规模尚未披露。2026年公司已通过G、H两轮优先股融资约1,104亿美元，按H轮价格与完全摊薄股本，我们估算上市前估值约1万亿美元。

可转换本票是什么？一级市场常见的过桥融资工具，先以借款出资、待下一轮融资时按折扣转股，不公开发行、不上市交易。存量62亿美元本票全部由Amazon持有，固定转股价仅为H轮股票价格的3.6%和8.6%，按公允价值计为1,086亿美元，我们认为更像递延领取的股权；公司2026年上半年净亏损807亿美元，主要来自本票及NPA相关公允价值变动及其他费用（合计约811亿美元），经营亏损仅7亿美元。

和常规可转债有什么区别？与Broadcom签订的420亿美元本票额度只能用于支付设备租金，转股价为30日VWAP的90%，相当于每1美元本金可换约1.11美元价值的股票。我们认为，其经济实质更接近"按市价9折增发＋9%计息过桥"，而非看涨期权；稀释与股价反向变动，按H轮价格9折转股约相当于6月末完全摊薄股本的4.7%。该额度为公司可选用的备用工具，截至招股书日尚未发行。

S-1还有哪些值得注意？算力供应商同时是股东或潜在股东，Amazon、Google、AMD、Broadcom均可按市价或折价取得股份；公益公司架构下，长期利益信托选举董事会多数、创始人持有固定50.1%投票权的F股，公益基金增发与股价挂钩；上半年收入约为上年同期的14倍，净收入留存率约900%。

[1]https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm

Text

正文

S-1披露了哪些可转换本票？

2026年Anthropic通过G、H两轮优先股融资约1,104亿美元，H轮价格折合每股普通股58.90美元（已按10拆1调整）。按公益基金8.47亿股占6月末完全摊薄股本5%倒推（约169亿股），我们估算上市前估值约1万亿美元。截至6月末，存量本票仅剩Amazon持有的62亿美元；IPO后公司可选择的发行额度另有三份，如下表展示：

图表1：S-1披露的可转换本票与融资协议额度

注：Amazon存量本票均为触发持股上限后滚动续发的零息票据；PIK指利息计入本金；N股为无投票权普通股，经济权益与A类普通股相同；Google、Amazon的2026年额度原为300、200亿美元，分别被H轮出资100、50亿美元抵减；Google若行使IPO同步认购100亿美元股份的权利，额度相应减少。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

可转换本票是什么？

可转换本票是美国一级市场的一种过桥融资工具：投资人先以借款形式出资，待下一轮股权融资时按约定折扣转为该轮股份。Anthropic早期向Google发行的本票即按后续E-1、G-1轮价格的8折至95折转为优先股。

我们认为，存量的Amazon本票更像一份递延领取的股权。2023、2024年本票的固定转股价折合每股2.09、5.05美元，仅为H轮价格的3.6%和8.6%，受12%持股上限约束未能转股的部分，滚动发行为零息票据。因此62亿美元本金按公允价值计为1,086亿美元，约为本金的17.5倍。估值上升时公司须确认损失：2026年上半年净亏损807亿美元，其中本票等工具的公允价值变动724亿美元、NPA相关及其他费用约88亿美元，同期经营亏损仅7亿美元（利息收入11亿美元部分抵消）。

尚未发行的可转换本票则更接近"按市价9折增发＋9%计息过桥"。常规可转债转股价固定，价值随股价呈凸性变化，下跌时有债底保护；Broadcom本票转股价随市价浮动，不论股价高低，每1美元本金都可按30日VWAP换得约1.11美元价值的股票，持有人在转股前几乎不承担股价方向的风险。

图表2：Broadcom可转换本票与常规美国可转债条款对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表3：常规可转债价值与Broadcom本票转股价值示意图

注：示意图，常规可转债假设转股溢价30%、期限5年、无风险利率4%、零息债底、波动率40%、不考虑信用利差；本票不含计入本金的利息。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

值得注意的是：第一，稀释与股价反向变动：按420亿美元本金全额转股估算（不含计入本金的利息），若30日VWAP对应H轮价格（即转股价为H轮价格的90%），新增股份约相当于6月末完全摊薄股本的4.7%。第二，若发行本票可能形成持续的二级市场供给：公司具备Form S-3资格后须为转股股份提交储架注册，持有人12个月内可进行最多3次承销或大宗交易（单次不低于5亿美元）。不过这笔额度是公司"在需要时"可选用的工具，招股书明确公司并不依赖它，且提用须满足收入增速、流动性、租赁履约等条件，我们认为实际发行规模可能低于上限。

S-1文件中还有哪些值得注意？

算力供应商同时是股东或潜在股东。Amazon、Google在优先股和可转换本票转股后均持股5%以上，并可在IPO后继续按市价认购股份；AMD承诺按GPU交付里程碑以30日VWAP认购最多50亿美元股份；Broadcom以本票为设备租金提供融资选择。2026年1月至6月初，公司新签及修订的算力与基础设施合同最低付款义务约4,170亿美元，6月末后又新增约2,450亿美元（部分以满足合同条件为前提）。

为公益目标设计的股权结构。公司为公益公司（PBC），经济权益与控制权分离：长期利益信托（LTBT）通过T股选举董事会多数席位，创始人LLC通过1股F股固定享有50.1%投票权，二者均不享有经济权益（图表4）。公司已将约8.5亿股N股（占完全摊薄股本的约5%）注入全资公益基金，以IPO价格为起点，股价每较上一里程碑上涨50%，董事会可再向其增发不超过当时股本加期权/RSU/可转债+公益基金持股的2%股份；联合创始人承诺将个人股权的80%用于慈善。

图表4：限价看涨期权价值示意图

资料来源：公司公告，中金公司研究部

增长数据。2026年上半年收入162.9亿美元，约为上年同期的14倍；贡献收入10万美元以上的客户由2025/09/30的950余家增至2026/09/30的11,900余家，截至9月末净收入留存率约900%。

后续可关注：S-1修订稿的价格区间与发行规模，Amazon本票在IPO时的实际转股比例，Google是否行使按发行价同步认购100亿美元股份的权利，以及Broadcom本票提款期何时启动

风险

境外市场制度与A股差异较大，IPO条款尚未确定，市场估值可能变化，公司AI业务增速与算力投入回报不及预期。

Source

文章来源

本文摘自：2026年10月30日已经发布的《Anthropic的可转换本票是什么？》

李奎霖 分析员，SAC 执证编号：S0080524060016

杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002； SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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