HF事件：对比永煤；讨论赎回

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摘要

近期珠海华发信用舆情持续发酵，相关主体估值显著调整，10月30日部分产品出现预防性赎回，进一步放大债市波动从信用品种向利率品种传染。本文针对市场较为关注的三大问题：当前舆情事件和永煤事件的对比情况、赎回扰动的判断及跟踪、对于债券市场的后续展望，进行梳理和回答。

辐射影响：从华发系到珠海国企再到债市整体调整

华发股份上周已出现明显抛压，10月26日舆情发酵，华发集团估值快速上行，跌幅超过华发股份，珠海市其他发债主体亦受到影响。10月30日市场避险情绪进一步发酵，部分基金出现预防性赎回，债市抛压显著，信用债跌幅靠前。流动性较好的二级资本债收益率普遍上行7–10bp，利率债跟随同步调整，至下午5时，10年期国债260016盘中最高触及1.64%，30年期国债2600004最高至2.0970%。至收盘，央行发布公告进一步明确政策利率换锚及隔夜OMO定价在1.25%水平，DR001波动区间（临时隔夜正逆回购）确定性跟随下调15bp，利好落地带动盘中利率债部分修复。

再看永煤：历史冲击与当前市场条件对照

1、违约后政策出台缓释冲击，利率与信用修复节奏分化。永煤突发违约超出市场预期，事件发酵后，信用债抵押品融资受限，流动性分层加剧，叠加税期临近，资金面显著收敛。央行流动性投放支持与金融委会议强化偿债纪律稳定市场预期。从市场行情节奏来看，利率债调整较浅、整体修复较快，信用债滞后且有分层，低等级信用债修复动能偏弱、修复耗时更长，反映违约事件冲击后的修复阶段流动性改善与信用风险溢价重估并存。

2、对比之下当前政策条件更有利，但仍需观察债务化解进展。华发与永煤都具有较强的地方重要性，市场对其外部支持存在较高预期。永煤的公开债违约更为突然，华发风险暴露更具渐进性。当前流动性环境也相对有利，对全市场的持续冲击或弱于永煤。此外当前流动性支持框架有助于缓冲冲击，影响预计小于永煤冲击，后续估值调整风险仍需观察实际化解进展。

复盘债市赎回扰动，如何判断和跟踪？

1、22年以来债市赎回扰动大致分为两个级别，一是银行理财大面积被赎回，赎基金+卖债，负反馈较明显（2022年末）；二是赎回停留在理财赎回基金层面，负反馈较为有限（2023年以来）。目前理财净值稳定，或仍属于小级别赎回扰动。按产品属性区分，赎回潮主要可分为纯债基金赎回和“固收+”基金赎回。从纯债基赎回影响看，利率交易速度较快，负反馈阶段25年以来平均调整幅度在3bp附近；信用由于流动性影响估值，调整略大于利率，但25年以来调整幅度大幅下降至5bp附近。从固收+基金赎回看，其重仓的二永债等信用底仓调整幅度更大，出现负反馈时品种调整峰值二永债＞普信债＞利率债。

2、本轮赎回扰动，30日，10y国债已从低点1.61%上调至1.64%较为充分，叠加政策利率换锚利好落地，预计后续影响有限；信用调整幅度更高，一是信用舆情冲击，二是固收+赎回重仓品种影响，后续关注信用事件本身的企稳情况。值得注意的是，今年6月经验显示银行理财赎回基金节奏更加靠前，调整速度更快的同时修复速度也在加快。从跟踪指标看，重点关注理财净值和二级债基的净值修复情况，及理财机构净买入的修复情况。

总结而言，华发事件仍在发酵中，后续企业及政府表态和实质性支持措施对市场影响至关重要。但考虑到当前市场仍处于结构性资产荒的欠配环境，且监管呵护资本市场不发生系统性冲击的意愿较强，舆情的传染性或可得到较为有效的管控。后续债市或呈现“利率先企稳、信用后修复”的节奏，操作上，可先关注利率债企稳信号，待信用风险边界逐步清晰、赎回压力缓和后，把握信用债修复相对滞后带来的布局机会，尤其是基本面稳健、受流动性冲击而被动调整的个券。

风险提示：数据统计偏差，政策执行力度不及预期，超预期风险事件发生

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正文

近期珠海华发信用舆情持续发酵，相关主体估值显著调整，10月30日部分产品出现预防性赎回，进一步放大债市波动从信用品种向利率品种传染。本文针对市场较为关注的三大问题：当前舆情事件和永煤事件的对比情况、赎回扰动的判断及跟踪、对于债券市场的后续展望，进行梳理和回答。

一

珠海华发舆情发酵，市场出现预防性赎回

作为华发集团体系内房地产板块核心子公司，华发股份9月以来估值已有明显走阔迹象。今年6月，部分高利差AAA主体或面临评级调降压力，珠海华发集团有限公司（以下简称“华发集团”）、 珠海华发实业股份有限公司（以下简称“华发股份”）评级调整风险引发市场关注，但最终AAA评级得以维持。9月中旬，华发股份和华发集团开始出现个别高估值异常中介成交。

10月26日，彭博发文称，华发集团正与部分债权人磋商债务展期，并向至少三家中资银行寻求延长贷款期限、下调利率，并拖欠了两笔信托产品的款项。消息一出，华发集团、华发股份债券抛压大幅增加，并向珠海市其他国企进行传导。

10月30日，市场避险情绪进一步发酵，部分基金出现预防性赎回，债市抛压显著增强。

（一）华发集团存续债券梳理

华发集团是珠海市国资委直属综合性国企，定位为珠海市城市建设与运营核心企业、战略性产业核心企业、现代金融核心企业。华发集团体量庞大，2025年末集团合并口径总资产7504亿元，约占珠海市国资总资产的六成左右，区域重要性高。除华发集团本部外，其下属核心子公司还包括珠海华发实业股份有限公司（简称“华发股份”，房地产开发板块，2025年末总资产3558亿元）、珠海华发综合发展有限公司（简称“华发综合发展”，城市运营、商贸物流、现代服务板块，2025年末总资产1975亿元）、珠海华发投资控股集团有限公司（简称“华发投控”，金融投资板块，2025年末总资产770亿元）、珠海科技产业集团有限公司（简称“珠科集团”，科技产业板块，2025年末总资产1425亿元）。

截至最新，华发集团体系内存量债规模合计1156亿元，其中华发集团648亿元、华发股份288亿元，年内债券到期规模分别为59亿元、24亿元，2027年集中到期压力较大，分别为269亿元、192亿元。

除境内债外，华发集团存续境外债共4只，均为人民币债券，余额合计58.5亿元，最近需偿还日期为2027年12月23日，偿还金额14亿元。其他子公司无境外债。

（二）辐射影响：从华发系到珠海国企再到债市整体调整

华发股份上周已出现明显抛压，10月26日舆情发酵，华发集团估值快速上行，跌幅超过华发股份，珠海市其他发债主体亦受到影响。10月30日较10月23日，从各主体全量存续债平均估值收益率来看，华发集团、华发股份估值收益率分别上行117BP、97BP，达3.62%、4.30%，体系内九洲控股、华发科技产业集团、华发综合发展、华发投控估值收益率分别上行57BP、39BP、31BP、31BP。珠海市其他非华发系国企中，大横琴集团、珠海港控股集团、格力集团受影响最为明显，估值收益率分别上行19BP、18BP、13BP。

10月30日市场避险情绪进一步发酵，部分基金出现预防性赎回，债市抛压显著，信用债跌幅靠前。流动性较好的二级资本债收益率普遍上行7–10bp，利率债跟随同步调整，至下午5时，10年期国债260016盘中最高触及1.64%，30年期国债2600004最高至2.0970%。至收盘，央行发布公告进一步明确政策利率换锚及隔夜OMO定价在1.25%水平，DR001波动区间（临时隔夜正逆回购）确定性跟随下调15bp，利好落地带动盘中利率债部分修复。

二

再看永煤：历史冲击与当前市场条件对照

（一）永煤事件复盘：违约后政策出台缓释冲击，利率与信用修复节奏分化

1、事件演进与政策应对：永煤违约超预期，政策加大流动性投放、强化偿债纪律

永煤突发违约超出市场预期，后续以协商展期和分批偿付推进处置。2020年11月10日，永城煤电控股集团发行的“20永煤SCP003”未能按期足额兑付，本息合计约10.32亿元，构成实质性违约。永煤作为河南能源化工集团的重要煤炭经营平台，事前主体评级仍为AAA，且约三周前刚完成债券发行，违约明显超出市场预期。其风险主要源于关联方资金占用、短期债务集中及对借新还旧的依赖，叠加母公司盈利承压、杠杆偏高，账面资金未能充分转化为偿付能力。此后相关债务陆续协商展期，分批偿还，债务化解逐步推进。

违约事件发生后，央行流动性投放支持与金融委会议强化偿债纪律稳定市场预期。永煤违约事件发酵后，信用债抵押品融资受限，流动性分层加剧，叠加税期临近，资金面显著收敛。2020年11月16日，央行投放8000亿元MLF，对冲当月6000亿元到期量后净投放2000亿元；11月30日额外投放2000亿元，使11月MLF累计净投放达到4000亿元。12月15日，央行再投放9500亿元MLF，对冲当月6000亿元到期量后净投放3500亿元。三次操作均维持2.95%的中标利率，主要通过增加中长期资金供给缓解银行负债压力、改善跨年流动性预期，资金供需压力缓解，同业存单发行价格大幅回落，债市情绪显著提振。与此同时，11月21日金融委会议要求保持流动性合理充裕，严肃查处虚假信息披露、恶意转移资产等违法违规行为，并明确严厉处罚各种“逃废债”行为。流动性支持有助于减轻抛售和融资压力，强化偿债纪律则回应了市场对国企偿债意愿的担忧，两者共同为债市企稳和信用情绪修复创造条件。

2、市场表现：利率债率先修复，低等级信用修复更慢

违约冲击后利率债整体修复较快，信用债滞后且有分层，低等级信用债修复动能偏弱。永煤违约发生时，债市已受到经济修复和银行负债压力等因素扰动，信用冲击进一步放大调整。11月16日MLF投放后，未立即扭转市场走势，主要利率债收益率仍于11月19日触顶后开始下行。随着金融委会议稳定预期、后续MLF加量投放，信用债情绪逐步回暖，收益率开始下行，5yAA中票收益率于2021年初才触顶后修复，节奏滞后。其间利率债收益率下降较快，信用债修复行情较为滞后，部分信用利差仍被动走阔，反映流动性改善与信用风险溢价重估并存。此后，伴随河南加强省属企业债务风险管控，永煤推进展期债兑付，区域债券发行逐步回暖，区域信用预期与市场信心逐渐修复，低等级信用债利差在2021年出现震荡收窄。

利率债调整较浅、修复耗时更短，低等级信用债调整更深、修复耗时更长。收益率方面，10年国债、10年国开债、30年国债最大上行11BP、8BP、5BP，分别用时23、7、4个交易日修复；3年、5年AAA-中票最大上行32BP、15BP，分别用时26、16个交易日；3年、5年AA中票最大上行50BP、28BP，分别用时130、84个交易日。信用利差方面，3年、5年AAA-中票最大走阔30BP、13BP，分别用时84、33个交易日修复；3年、5年AA中票信用利差中枢出现了系统性上移，最大走阔71BP、46BP，分别历时346、434个交易日，至2022年5月、2022年9月才回到违约事件影响前水平，但期间亦受后续货币环境和其他信用事件影响。

（二）永煤和华发的差异：当前政策条件更有利，但仍需观察债务化解进展

对比当下，华发风险暴露更具渐进性，当前流动性环境也相对有利，对全市场的持续冲击或弱于永煤。但这一判断仍以公开债正常兑付、融资接续及外部支持落实为前提，后续仍需关注主体化债进展与政策支持情况。

从主体定位看，两者均具有较强的区域重要性，但集团层级、业务功能与风险传导路径有所不同。永煤是河南省属河南能源化工集团旗下的重要煤炭经营平台，华发则是珠海市属核心综合性国企，业务涉及房地产、城市运营、金融等领域，承担城市开发建设和产业投资等职能。前者是省属集团的重要子公司，后者是市属综合集团。两者都具有较强的地方重要性，市场对其外部支持存在较高预期。

从超预期程度看，永煤的公开债违约更为突然，华发则是经营压力累积与近期偿债舆情叠加。永煤违约前经营也承压，但三季报合并报表货币资金高达469.68亿元，净利润仍为正，随后直接发生公开债违约，明显冲击了市场对高等级国企的信用预期。相比之下，华发的地产经营和偿债压力在财报已有较多体现，本轮贷款展期、信托兑付相关报道放大了市场担忧，风险具有逐步暴露的过程，但后续若出现公开债偿付异常或融资明显收缩，仍可能形成新的预期差加剧市场担忧。

从外溢条件看，当前流动性支持框架有助于缓冲冲击，预计影响小于永煤冲击，后续估值调整风险仍需观察实际化解进展。永煤违约时，货币条件处于疫情极端宽松后的回归常态化过程，资金价格边际收敛，而当前货币政策保持适度宽松，央行于10月26日设立BNSF，在资管机构面临群体性流动性风险、债市出现系统性压力的特定情景下提供应急支持，有助于缓解赎回与抛售相互强化的压力。展望后市，在公开债兑付保持正常、融资与支持安排有效落地的前提下，华发影响或更多集中于集团相关主体、地方国有房企及珠海区域，并可能较快修复，预计对全市场的持续冲击风险可能低于永煤；但若实际偿付或融资接续恶化，则影响可能较当前进一步放大。

三

复盘债市赎回扰动，如何判断和跟踪

10月30日，以二永债、信用债为主体的债市品种收益率显著调整，基金成为主要卖盘力量，再次引发市场对机构预防性赎回基金的担忧。历史上赎回潮对债市的冲击幅度有多少，如何把握修复中的投资机会？

（一）赎回潮如何区分？

历史上赎回潮可分为三类：风险事件（2016年12月萝卜章导致货币基金赎回）、监管收紧（2017年银行去杠杆导致委外产品赎回）和净值化背景下市场行情调整引发的赎回潮（资管新规之后的固收产品赎回）。赎回潮对债市的影响程度要回归对产品资金是否流出债市的判断，例如2017年银行委外业务严监管导致的赎回潮，产品被动赎回后的资金由于“去杠杆”无法再回到债券市场，流动性总量下降，因此影响范围大、持续时间较长；而近年赎回潮主要由净值化背景下的市场调整触发，赎回资金会通过其他渠道（存款、安全性更好的产品等）再回流债市，期间存在摩擦性时滞，但资产最终有望实现重平衡。

资管新规之后净值化背景下赎回潮更加常态化，大致分为两个级别：（1）大级别赎回潮：银行理财大面积被赎回，赎基金+卖债，负反馈较明显（2022年末）。存在“债市调整→银行理财预防性赎回基金→基金抛售债券、信用债估值下跌→理财产品净值回撤超过阈值→投资者大面积赎回银行理财→银行理财进一步抛售债券和基金→加大债市调整”的负反馈链条。（2）小级别赎回潮：赎回停留在理财赎回基金层面，负反馈较为有限（2023年以来）。2023年以来银行理财通过信托平滑估值和基金管理流动性等方式来管理净值，净值回撤更为可控。市场存在“债市调整→银行理财预防性赎回基金→基金抛售债券、信用债估值下跌→银行理财净值回撤可控（历史经验是小于10bp）→银行理财规模降幅可控、资金回流债市→债市负反馈有限”的传导链条。

（二）历史赎回潮对市场的冲击：纯债基金&“固收+”基金

按产品属性区分，赎回潮主要可分为纯债基金赎回和“固收+”基金赎回，本轮赎回潮较为特殊，属于华发信用事件和权益市场持续下跌共同驱动下两类债基都受影响的赎回潮，因此可结合历史上两类产品赎回的影响综合进行判断。

1、纯债基金赎回：近年信用冲击幅度在5bp，本次幅度较高体现信用事件额外影响

2022年以来存在10轮纯债赎回潮。其中仅2022年11月是银行理财由于净值大幅回撤被个人投资者大面积赎回的大级别赎回潮，之后银行理财采用各种方式平滑估值，均为理财预防性赎回基金的小级别赎回潮。（1）2022年11月-2023年1月：疫情防控优化，叠加房地产政策放松，上证指数上涨超12%，债市收益率快速调整，债基赎回迅速演绎，银行理财净值大幅回撤也引发个人投资者的大面积赎回，信用债发生明显负反馈，直至2023年1月逐步缓解。（2）2023年8-9月：财政和地产政策加码预期推动债市收益率上调，尽管本轮赎回中基金净值回撤有限，但银行理财在经历2022年赎回潮后经历首次市场的大幅调整，对基金进行恐慌性赎回。（3）2024年4月：央行接受金融时报采访，表示随着未来超长期特别国债的发行，长期国债收益率也将出现回升，触发债市调整和基金赎回。（4）2024年8月：央行关注长债风险，大行大幅卖出7y和10y国债，长债收益率调整触发债基赎回。（5）2024年9-10月：9月24日多部委国新办新闻发布会后，一揽子稳增长政策发力，投资者风险偏好回暖，上证指数大幅上涨超30%，股债跷板效应压制债市表现并触发债基赎回。（6）2025年2月：央行防空转目标下资金面偏紧，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，上证指数上涨超3%，恒生科技指数大幅上涨超25%，债市收益率持续上行触发赎回信号。（7）2025年3月：央行防空转目标下资金面偏紧，叠加两会经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，市场修正“适度宽松预期”，收益率继续向上调整触发债基赎回信号。（8）2025年7-8月：“反内卷”政策落地，政策的持续性明显超过市场预期，商品、权益市场交易通胀回升以及基本面好转预期，上证指数突破十年高点，焦煤、多晶硅等商品市场涨势强劲，跷板效应导致债市回调，再次触发基金赎回压力。（9）2025年9月：基金销售新规征求意见稿落地，股债跷板反复，对债市仍有扰动，再次触发基金赎回压力。（10）2026年6月：央行收紧资金，理财与信托平滑整改完毕，叠加季末月流动性备付需求较大，触发理财预防性赎回基金。

从影响幅度上来看，利率债冲击有限，低利率环境下近年对信用品种的冲击幅度明显呈下降趋势。（1）利率交易速度较快，负反馈阶段近年调整幅度在3bp附近。2023-2024年负反馈阶段调整幅度中位数在5bp，2025年以来下降至3bp，有的演绎较快日内调整至高点后便基本完成修复，例如2025年8月18日和9月25日。（2）信用由于流动性影响估值，调整略大于利率，负反馈阶段调整幅度大幅下降至5bp附近。2023-2024年负反馈阶段调整幅度中位数在17bp，2025年以来下降至5bp，但本轮信用调整幅度明显高于近年5bp调整的中枢，说明仍有额外信用事件的冲击。

2、“固收+”基金赎回：影响幅度上，二永债＞普信债＞利率债

2022年以来存在10轮权益市场下跌引发的“固收+”赎回。（1）2022年2月：俄乌冲突升级推升能源价格与避险情绪，叠加美联储加息预期和国内疫情扩散，市场风险偏好快速收缩。（2）2022年4月：上海等地疫情封控冲击经济预期，叠加美联储紧缩及人民币贬值压力压制货币宽松预期。（3）2022年9月：美国通胀超预期强化加息预期，美元走强、人民币破“7”，叠加国内疫情反复和经济预期偏弱，市场风险偏好承压。（4）2022年10月：疫情反复、地产修复偏慢和海外紧缩压力共振，市场对经济修复仍偏谨慎；11月初防疫优化与地产支持政策带动风险偏好修复。（5）2024年1月：雪球敲入、DMA降杠杆等因素加剧小盘股流动性冲击，资金集中卖出引发阶段性踩踏。（6）2024年10月：前期政策行情快速上涨后，市场止盈情绪升温驱动回调，投资者转而等待财政政策细节和稳增长措施落地。（7）2024年12月：年末调仓、节前资金需求和外部市场波动压制风险偏好。（8）2025年3月：美国“对等关税”政策引发全球风险资产下跌，中美贸易摩擦升级加大经济预期的不确定性。（9）2026年3月：中东冲突推升油价和通胀担忧，全球紧缩预期与流动性风险上升，市场避险情绪升温。（10）2026年7月：前期AI与半导体交易拥挤后集中获利止盈，叠加海外科技股调整和韩国市场去杠杆，科技板块下跌向A股传导。

从影响幅度上来看，由于“固收+”基金重仓二永债等信用底仓，出现负反馈时各品种调整峰值的中位数排序为二永债（15bp）＞普信债（12bp）＞利率债（2-10bp较为分散）。但需要注意，“固收+”赎回是否带来负反馈基于债市配置需求的“机构行为”才是阶段定价核心，在理财进场高峰期（每年3月下旬-4月中上旬、6月下旬-7月中上旬、9月下旬-10月中上旬）和保险积极配置（2024年2月）等阶段，尽管出现权益持续下跌带来“固收+”的赎回，但由于机构承接力量较强，二永债调整幅度可控，债市负反馈风险有限。

（三）本轮赎回特点及后续跟踪指标：银行理财净值、二级债基净值以及配置盘力量

纯债基金赎回方面，信托估值平滑整改完毕的背景下今年重点关注理财净值指标，是跟踪赎回潮效果较好的左侧和右侧指标。

（1）赎回潮的左侧指标：历史上，理财通常在债市调整、基金净值出现大幅回撤（中长期纯债基金单日净值下跌接近10bp或者连续3日以上下跌累计跌幅超过15bp的时间窗口）时预防性赎回基金；今年信托结存收益已释放完毕，理财对净值波动更加审慎，2026年6月理财净值转跌立即触发赎回基金，较往年等待基金净值大幅回撤再赎回要更加靠前，或体现净值化背景下理财更加灵活的交易行为以及基金作为理财流动性和净值管理的工具定位更清晰。

（2）赎回潮的右侧指标：历史上赎回潮的结束时点对应的短期理财净值均为上涨，且短期理财净值涨跌幅转正时点通常比纯债基金申赎指数转正有所提前，因此是关注赎回潮结束的领先指标。2026年6月15日短期理财净值转为增长，次日理财对基金转为净申购，3年AA+中短票转为下行，宣告了赎回潮的结束。

“固收+”基金赎回方面，本轮负反馈的触发是多重因素叠加。（1）权益市场表现持续偏弱：截至10月29日，9月下旬以来权益市场最大回撤6%，二级债基净值最大回撤2%，9月30日起理财持续净赎回固收+基金；（2）二级债基年内收益转负：截至10月29日，本周二级债基年内累计回报从上周五的2bp转为-35bp，驱动绝对收益目标的资金进一步预防性赎回；（3）作为承接方的理财买债季节性减弱：银行理财规模超季节性支撑理财二级买债9月中下旬、10月中上旬中枢分别在80亿、70亿附近，10月下旬以来下行至60亿附近，赎回和承接方力量的此消彼长下，带来债市的负反馈。因此，后续重点关注二级债基产品表现，历史上“固收+”赎回后3y二级资本债达峰日通常对应二级债基净值修复1bp，同时关注理财等配置盘承接力量是否大幅放量。

总结来看，10月30日华发事件发酵导致债市调整幅度加大，或已经触发理财预防性赎回纯债基金的左侧信号，并且权益市场持续偏弱导致“固收+”基金年内收益转负、也有赎回演绎，债市修复的右侧机会需要综合判断两类债基情况。

从调整幅度看，参考近年纯债基金赎回经验，利率债通常调整3bp，日内10y国债已从低点1.61%上调至1.64%较为充分，叠加政策利率换锚落地，预计后续影响有限；信用债近年在低利率环境下由于纯债基金赎回导致的调整幅度从15-20bp逐步下行至5bp，本轮调整幅度略高，说明仍有额外信用事件的冲击，此外“固收+”基金赎回通常导致二永债调整15bp、普信债调整10bp左右，仍需关注品种调整是否到位。值得注意的是，今年6月经验显示银行理财赎回基金节奏更加靠前，调整速度更快的同时修复速度也在加快。

从跟踪指标看，后续若信用舆情得到缓释，赎回或快速修复，需高频跟踪机构指标。若银行理财净值开始修复，或对应纯债基金的赎回压力缓解，可把握从高等级、流动性较好品种开始的修复机会；若二级债基净值修复超1bp，或者理财净买入重回较高水平，二永债行情也有望迎来加速修复。

四

债市影响：关注政府表态，赎回扰动可控，把握超调机会

珠海华发事件仍在发酵，关注后续政府表态及实质性支持措施。自舆情爆发以来，华发集团已采取一系列措施，包括10月29日公告珠海国资委财务总监朱丹担任集团董事、华发投控公告拟出售转让45.7亿元资产。但从10月30日市场表现看，华发集团相关债券估值仍在调整过程中，暂未出现企稳迹象。盘后华发集团公告债券“25珠华Y3”将于11月3日付息，后续仍需关注地方政府表态和实质性支持措施落地情况。

参考永煤事件及今年以来的赎回演绎特征，当前市场虽已出现一定规模的预防性赎回，但若本次信用风险事件能够得到有效管控、不再进一步扩散，赎回压力与市场情绪有望快速企稳。

即使后续继续发酵，整体调整幅度或也相对有限：一是，债市目前依然处于结构性资产荒的欠配环境中，收益率快速上行后，可能吸引配置盘逢高布局，对债市形成保护。二是，防范集中赎回扰动资本市场仍是重要的政策考量。近期资本市场波动加大，央行持续呵护资金面，DR001跟随政策利率换锚运行在1.3%附近偏低稳定水平，后续资金分成和流动性冲击压力可控。三是，央行流动性支持工具储备充足。2020年11-12月永煤冲击窗口，央行通过加量投放MLF提供流动性托底，而如今央行货币政策工具箱更为丰富，且新创设BNSF工具专门用于稳定债券市场，若后续非银机构出现群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力，央行有望适时运用相关工具，缓解负反馈、稳定市场。

展望后市，债市或呈现“利率先企稳、信用后修复”的节奏，表现为流动性改善和市场情绪趋稳率先推动利率债修复，而信用债仍需等待偿付预期、信用修复及赎回压力改善，两者之间可能存在一定时间差。后续重点关注两方面：一是相关企业及所在区域的表态与实际举措，包括偿付安排、资金筹措等，进而判断风险能否有效收敛；二是央行态度和流动性工具支持情况，周五尾盘政策利率换锚落地带动资金波动中枢下移，释放稳预期信号，11月初关注买断式逆回购、央行国债买卖规模操作情况，以及BNSF是否启用。操作上，可先关注利率债企稳信号，待信用风险边界逐步清晰、赎回压力缓和后，把握信用债修复相对滞后带来的布局机会，尤其是基本面稳健、受流动性冲击而被动调整的个券。

五

风险提示

数据统计或存在一定偏差，政策执行力度或不及预期，超预期风险事件发生。

具体内容详见华创证券研究所10月30日发布的报告《HF事件：对比永煤；讨论赎回》往期顾

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华创固收 · 周冠南团队

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