中信建投 | 中国财政：转型期逻辑和2027年展望

文｜周君芝 付思雨田雨侬

理解中国财政，归根结底是理解中国政府如何在经济模式切换过程中完成财政转型。

2022~2027年或是中国财政一段“承前启后”时期。

所谓“承前”，逐步扭转1994年分税制改革之后围绕土地展开的央地财政关系。宏观趋势是2021年中国地产见顶，中国土地经济换挡。

所谓“启后”，调整并迎接2028年以后中国以人为本、因地制宜、中央主导更强的央地财政关系。历史的洪流是中国走向科技和高端制造强国，人口总量和结构转移，决定中国经济模式大变革。

2022~2027年这一期“承前启后”时期，中国财政重要任务是保证地产换挡过程中的经济平稳，尤其是地方财政平稳。

这既是理解过去五年财政数据的内核，也是预判2027年财政的主要依据，所以我们认为市场不应过度担忧2027年财政收缩。

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中国财政来时路，过去五年经历了什么？

2022年以来中国财政运行的轨迹发生明显转变，最重要的宏观背景莫过于中国地产在2021年见顶，围绕土地展开的财政体系也开始转型。

2022年至今中国财政转型，我们观察下来有四条规律：

一是地方政府财政收支占总财政盘子的比重趋势性下降，不论是税收占比、土地出让金占比，还是地方政府支出。

二是中央政府在财政收入中的决定权抬升，不仅体现在收入占比，还体现在中央转移支付占地方总收入比重不断走高。

三是政府更强调符合中国未来发展趋势的有效投资，主要锚定两个方向——科技和民生，与之对应，传统地方基建占比不断下降。

四是政府债务管理越发向两个方向倾斜——预算外下降，预算内扩容，预算内债务管理也更加清晰。

2027年本轮化债接近尾声，财政还能不能稳？

市场担忧的化债额度减弱之后所谓“财政坍缩”，我们觉得2027年发生的概率低。

核心判断就是观察2022年中国财政转型以来，中国政府基本从两个尺度上稳住了地方财政——地方广义财税收入基本围绕在27万亿波动，化债落地之后地方广义新增债务基本稳定在10万亿。

2022年以来财政的波动主要体现在维持地方两大财政数据（27万亿和10万亿），个别年份因为预期外事件扰动（例如2022年疫情，2024年城投债务收缩较快），财政所做出的一些短期腾转，例如2022年央行等机构缴纳利润，又例如2026年以来加强税收征缴。

2027年依然延续既有财政金融政策，预估地方广义收入和地方新增广义债务保持平稳（27万亿和10万亿） ，这也意味着地方财政也就平稳。

中国账本一财政收支：传统财政不断被压缩。

账本一的收支两端呈现出收入端相对收缩、支出端结构转型两条主线。

①收入侧中国财政收入整体缩权。2022 年以来，一般公共预算收入增速持续低于名义 GDP 增速，收支缺口对补充资金与债务的依赖度上升。

②支出侧，财政职能从投资型向民生科技支持型转变。基建占比下降、民生与科技支出上升，支出偏离 GDP 的轧差有所收敛，逆周期强度相应减弱。

③央地关系这一侧，收入方面是地方收入权相对收缩。一方面，地方税种与土地相关性更强、降幅更大；另一方面，非税收入的机动空间亦受到约束。支出方面，中央支出占比提升，并且更集中于安全与刚性领域。国防、债务付息与电力投资占比提升。

④整体看，账本一在经济中的比重趋于下行，财政将更多经济能动权让位于市场本身。

1.预测与实际规模存在偏差风险。若实际名义增速低于预期，赤字规模与债务限额的测算基准将随之变化。土地出让方面，中性情景假设 2027 年两本账收支差额与 2026 年相近；若房地产销售与投资延续两位数下滑，账本二收入降幅或超过 1 万亿元的悲观假设，特别国债的对冲额度也将相应不足。

2.专项债大幅扩容面临限额空间与项目储备的双重约束。若项目储备难以匹配额度扩张，或出现额度结转至下一年度发行，则实际形成的工作量将低于名义限额。

3.化债接续安排的不确定性可能改变债券供给预期。若城投经营性债务接续出现系统性压力，不排除追加置换额度或重启特殊再融资债的可能；届时化债规模将上修，2027 年政府债券供给预期与债市定价均需重估。

4.政策取向的阶段性调整可能使转型路径调整。若经济增长超预期下行或外部冲击加大，政策存在阶段性转向总量刺激的可能；届时赤字率上调、基建支出回升。

5.地方财政与城投流动性存在次生风险传导的可能。在财政转型过程中，可能加大部分财力薄弱地区的收支平衡压力；叠加土地出让收入下滑，个别地区“三保”支出与债务付息可能出现时序错配。整体风险相对可控，但局部风险若暴露，可能通过城投等渠道向金融市场传导。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

付思雨：宏观分析师，香港中文大学硕士，主要研究方向为全球财政和国内债市流动性。

田雨侬：圣路易斯华盛顿大学硕士，负责方向为宏观流动性。

证券研究报告名称：《中国财政：转型期逻辑和2027年展望——2027年全球宏观及资产配置展望（2）》

对外发布时间：2026年11月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

付思雨 SAC 编号：S1440526070003

田雨侬 SAC 编号:S1440524040003

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