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资讯 展望11月，我们认为市场将在温和触底后迎来反弹，需要先守后攻，静待花开。当前市场的第一性原理是筹码压力，在筹码压力解决前，推荐通过红利、内需等方向进行防守。但市场快速调整之后，博弈反弹是高赔率交易，所以在筹码压力解决，右侧机会出现后，会出现明显的进攻机会。此外从重要事件来看，随着美国中选、APEC会议等重大事件落地，宏观的企稳也会带来反弹的窗口。落地到配置思路，11月不宜押注单一风格，推荐围绕超跌反弹、周期稳健、红利优选的思路均衡配置。
核心观点
? 大势研判和核心逻辑：先守后攻，静待花开。短期 A 股核心矛盾在于筹码压力，7 月是 TMT 交易拥挤，当前公募、固收 + 等资金形成负反馈，化解方式或依靠 ETF 资金破局，或等待抛压自然消化。市场急跌后博弈反弹赔率较高，优先关注跌幅较大、中长期盈利逻辑稳固的板块。海外端，美股龙头业绩不及预期源于产业趋势与估值定价错位，前期乐观预期充分定价，容错空间不足。美联储政策取决于通胀，美伊冲突演化将决定油价与加息路径。11 月外部重点跟踪 APEC 会晤、美国中期选举和美伊局势。A 股三季度盈利分化，信息技术、资源品领先，医药、部分消费及 TMT 细分边际改善。四季度盈利修复存在支撑，但海外约束仍存。配置上均衡布局，围绕超跌反弹、周期稳健、红利优选三条主线，关注电子、化学制药、工业金属、石油石化、食品饮料、银行。
? 风格与行业配置思路：风格层面，推荐均衡配置偏价值，推荐指数组合包括：沪深300、科创50、中证红利、价值100、中证医疗。行业配置上不宜押注单一风格，推荐围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”的思路均衡配置，重点关注以下方向：一是超跌反弹方向，典型行业如半导体、工业金属、化学制药等；二是周期稳健方向，工业金属、石油石化等周期资源品仍有望供需持续受益；三是红利优选方向，重点关注盈利较为稳定或有改善、分红持续的银行、食品饮料等行业。11月建议重点关注电子（半导体、元件）、化学制药、工业金属、石油石化、食品饮料和银行。
? 流动性与资金供需：11月增量资金供需有望净流入，ETF有望继续成为主力增量资金。外部流动性方面，12月美联储仍存在进一步加息的可能，后续政策路径将高度依赖通胀及就业数据验证，美债收益率或继续高位震荡。股票市场资金供需方面，10月股票市场可跟踪资金转为净流入，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较9月回落；融资资金风险偏好回落，净流出加速；ETF逆势净流入托底市场。资金需求端，重要股东近两年以来首次净增持；IPO发行规模减少，再融资规模回落，资金需求规模回落。10月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。
? 中观景气和行业推荐：A股进入估值出清后的业绩验证期，行情由“杀估值”转向“重定价”。企业盈利方面，三季度业绩在高基数、资本市场波动、价格上升等影响下增速放缓。信息技术与资源品仍保持领先增速，低基数的消费板块和医药业绩边际改善；金融地产、中游制造业业绩持续承压。景气方面，10月份景气较高的领域主要集中在上游资源品和部分信息技术和消费板块。资源品板块水泥、原油及多数化工品价格上涨；信息技术领域存储器价格涨跌分化；中游制造板块新能源产业链价格大多下行，汽车产销同比降幅扩大；金融地产板块A股交投活跃度下行，地产成交仍偏弱；消费服务板块白酒、生鲜乳价格上行；公用事业燃气价格上行。综合来看，11月建议围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”布局，重点关注电子（半导体、元件）、化学制药、工业金属、石油石化、食品饮料和银行等。
? 赛道及产业趋势投资：海外科技龙头财报综述。高估值与高增长预期降低了市场对业绩波动的容忍度，现金流与融资能力成为评估AI投入持续性的关键。尽管市场对自由现金流转负已有一定预期，但当资金压力实际兑现时，较高估值与拥挤交易仍可能放大局部指标不及预期带来的股价调整。同时，市场的检验标准已从营收和利润扩展至资本开支、自由现金流及未来指引，更加重视增长的资金成本与回报兑现节奏。市场既期待企业持续加大AI投入、实现超预期增长，也要求AI业务的商业化回报与成熟业务的现金创造能力为新增投入提供支撑。不过相比单季度部分个股业绩波动，更值得关注的是融资约束是否实质性影响资本开支：若内部现金流不足、外部融资又受限，导致AI基础设施投入放缓，那时可能才会是对产业趋势造成关键影响的节点。
风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧
01
2026年10月简明复盘与2026年11月核心观点
1、10月简明复盘
在上个月的月度报告中，我们写道：“展望10月，我们对A股保持谨慎乐观，预计市场表现有望较9月改善，节奏上先把握风险偏好修复，更加重视业绩兑现与攻守均衡。不过，长端美债利率仍高、国内总量需求修复偏弱，我们预计10月大概率为结构性修复窗口。风格上选择推荐均衡配置，成长阶段性活跃，行业配置建议聚焦景气与业绩，同时以部分内需方向均衡配置。”
最终10月A股市场涨少跌多，大盘价值与消费龙头逆势上涨，而科创50、创业板指与科技龙头领跌市场。10月流动性冲击是市场的主旋律，海外美债利率高位徘徊，对全球权益资产产生虹吸效应，国内微观流动性面临赎回等资金负反馈，整体而言市场偏弱运行。
行业层面，在上个月的月度观点报告中，我们写道：“行业配置上建议聚焦景气与业绩，同时以部分内需方向均衡配置。围绕三条线索布局：一是AI算力链的业绩兑现方向（半导体、通信设备等），盈利确定性全市场最高；二是全球资本开支与资源品方向（电网设备、电池、工业金属与贵金属），景气持续性强；三是低估值与内需均衡方向（医药生物、农林牧渔、银行），兼具景气拐点与平滑波动功能。”
最终，10月申万一级行业整体涨少跌多，食品饮料、银行等红利方向涨幅领先，电子、通信等科技板块领跌市场。
2、11月核心观点——先守后攻，静待花开
展望11月，我们认为市场将在温和触底后迎来反弹，需要先守后攻，静待花开。当前市场的第一性原理是筹码压力，在筹码压力解决前，推荐通过红利、内需等方向进行防守。但市场快速调整之后，博弈反弹是高赔率交易，所以在筹码压力解决，右侧机会出现后，会出现明显的进攻机会。此外从重要事件来看，随着美国中选、APEC会议等重大事件落地，宏观的企稳也会带来反弹的窗口。落地到配置思路，11月不宜押注单一风格，推荐围绕超跌反弹、周期稳健、红利优选的思路均衡配置。
从第一性原理分析，当前筹码问题是影响短期A股运行的最主要变量。在7月我们面临的问题是极度的拥挤，当所有的乐观者都用仓位表达了态度，TMT持仓与成交额占比来到历史新高，缺乏边际增量资金的净买入成为制约行情进一步向上的核心因素。而当前我们面临的问题是负反馈与潜在抛压，若主动公募、固收+、保险和融资盘等各类微观资金都陷入负反馈，市场运行便存在较大压力。解铃还须系铃人，产业、财报与宏观固然重要，但筹码的问题需要筹码自身来化解，从7月的经验来看，当“抱团”瓦解，科技拥挤度快速下降之后，伴随着产业趋势市场迎来了一波快速反弹。回到当前市场，走出资金负循环有两种途径，一是等待“白衣骑士”，通过ETF放量的手段打破市场内在螺旋，二是等待筹码压力温和化解，再做右侧布局反弹。
但市场快速调整后，从估值、政策、基本面等各角度来看，博弈反弹是高赔率交易。通过复盘历史上大跌后的修复经验，可以发现：1）前期跌幅越大，后续反弹幅度大概率越高，2024年短期反弹中的关系尤其显著；2）中长期逻辑没有破坏的行业，换言之盈利高增或后续有望进一步改善的行业上涨的概率更大； 3）公募基金静态持仓比例与后续修复弹性相关性并不明显。参考2022年初和2024年初的行业修复经验，前期跌幅较大且业绩增速仍有持续性的方向有望出现超跌反弹，典型行业如半导体、通信设备、能源金属、小金属、工业金属、自动化设备、化学纤维等。
当市场因为流动性冲击持续承压，投资者自然将希望寄托在财报之上，希望海外头部科技公司如二季度一样交出完美财报，但本周后半周的财报成为造成市场下行的最后一根稻草。本轮美股龙头因业绩不及预期出现回调，本质是产业基本面与资本市场定价之间的错位。我们认为产业长期发展主线并未发生改变，增长本身天然带有波动，在长期向好的大趋势中，阶段性走弱、短暂偏离一致预期本属常态。但前期市场已经充分 price in 乐观假设，估值几乎没有容错空间，难以承接任何业绩不及预期的信号，波动因此被显著放大。回到本轮财报，自由现金流以及未来指引，成为了市场下跌的主因。
展望海外流动性，我们认为决定美联储加息节奏的核心变量仍是通胀，尤其需要关注能源价格上涨带来的二次通胀风险。若冲突一次性彻底解决，能源价格有望快速回落，通胀压力缓解，2026年12月及2027年加息预期可能下修。若仅实现阶段性停火，油价或有所回落但地缘政治风险仍存，美联储加息紧迫性可能下降。若维持低烈度冲突，能源价格持续高位运行，通胀粘性难以消退，12月加息25个基点仍可能是基准情形。若冲突进一步升级并长期持续，美联储将面临双重使命间的矛盾：一方面，高油价推动通胀上行，要求维持高利率甚至进一步加息；另一方面，能源成本上升抑制经济增长，可能推动失业率攀升，要求避免过度紧缩，在滞胀风险加剧的情况下，美联储政策空间将受到双向约束，后续加息节奏及利率终点的不确定性显著上升。
展望11月至年底，外部环境进入重要的政策与地缘风险观察窗口。一是关注APEC期间中美元首会晤，重点观察前期经贸共识的落实及新增合作空间；二是关注美国中期选举后的政策调整，重点评估国会格局变化对财政、贸易和外交政策的影响；三是关注美伊冲突再次升级的风险，重点跟踪军事行动、外交斡旋及国际油价变化。三项事件在时间上相互交织，中美关系可能提供风险偏好修复的契机，美伊局势及美国国内政治变化则可能继续扰动全球流动性与资产定价。
从盈利视角来看，三季度A股盈利增幅收窄，信息技术与资源品保持领先，医药盈利明显改善。结构上，信息技术与资源品保持领先，医药盈利明显改善，消费服务盈利修复，金融地产和公用事业盈利承压。2026Q3相比2026Q2业绩改善的行业集中在：低基数改善的消费板块（专业连锁、一般零售、白酒、酒店餐饮、服装家纺、休闲食品），创新药投融资回暖驱动医药生物，AI算力建设拉动的TMT细分领域（元件、通信设备、非金属材料、电子化学品），以及玻璃玻纤、航运港口等。展望四季度，低基数、出口韧性及AI相关需求有望支持盈利边际改善，但需关注海外资本开支和现金回报约束。
落地到配置思路，11月不宜押注单一风格，推荐围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”的思路均衡配置，重点关注以下方向：一是超跌反弹方向，前期跌幅最深、三季报兑现度最高，是分母端缓和后弹性最大的品种，典型行业如半导体、工业金属、化学制药等；二是周期稳健方向，地缘冲突叠加全球资本开支扩大，工业金属、石油石化等周期资源品仍有望供需持续受益；三是红利优选方向，在美债5%上方、加息未终结的环境下，提供波动平滑与股息底仓重点关注盈利较为稳定或有改善、分红持续的银行、食品饮料等行业。综合景气、盈利、估值和资金面，11月建议重点关注电子（半导体、元件）、化学制药、工业金属、石油石化、食品饮料和银行等。
3、11月核心关注点
（1）美国中选与美伊局势
一方面。需要跟踪美国中期选举结果：国会控制权归属，将决定两党在财政扩张、科技监管与产业补贴上的博弈力度，约束后续政策落地空间。另一方面需紧盯选举落定后，特朗普是否推进对伊朗军事打击。若动武，中东供给风险抬升，油价与全球风险资产波动放大；若维持缓和，则地缘扰动收敛，二者是影响全球资产定价的核心变量。
（2）APEC会议
11月需重点关注APEC会议及领导人会晤进展，市场博弈经贸沟通、产业链与科技合作的边际缓和预期。若会晤释放积极信号，有助于降低区域贸易摩擦担忧，提振风险偏好。
（3）资金负反馈何时结束
当前市场面临的问题是负反馈与潜在抛压，若主动公募、固收+、保险和融资盘等各类微观资金都陷入负反馈，市场运行便存在较大压力。需要关注资金面何时走出负反馈。
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大势研判核心逻辑
展望11月，我们认为市场将在温和触底后迎来反弹，需要先守后攻，静待花开。当前市场的第一性原理是筹码压力，在筹码压力解决前，推荐通过红利、内需等方向进行防守。但市场快速调整之后，博弈反弹是高赔率交易，所以在筹码压力解决，右侧机会出现后，会出现明显的进攻机会。此外从重要事件来看，随着美国中选、APEC会议等重大事件落地，宏观的企稳也会带来反弹的窗口。落地到配置思路，11月不宜押注单一风格，推荐围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”的思路均衡配置。
1、A股当前最大的流动性压力是资金负反馈与潜在抛压
从第一性原理分析，当前筹码问题是影响短期A股运行的最主要变量。在7月我们面临的问题是极度的拥挤，当所有的乐观者都用仓位表达了态度，TMT持仓与成交额占比来到历史新高， 缺乏边际增量资金的净买入成为制约行情进一步向上的核心因素。而当前我们面临的问题是负反馈与潜在抛压，若主动公募、固收+、保险和融资盘等各类微观资金都陷入负反馈，市场运行便存在较大压力。解铃还须系铃人，产业、财报与宏观固然重要，但筹码的问题需要筹码自身来化解，从7月的经验来看，当“抱团”瓦解，科技拥挤度快速下降之后，伴随着产业趋势市场迎来了一波快速反弹。回到当前市场，走出资金负循环有两种途径，一是等待“白衣骑士”，通过ETF放量的手段打破市场内在螺旋，二是等待筹码压力温和化解，再做右侧布局。
（1）基金三季报的核心问题在于抛压与负反馈
公募基金二季报的核心词是拥挤，TMT占比超60%、中际旭创、新易盛平均持仓高于7%。而公募基金三季报的核心担忧变成了赎回与负反馈。
? 对TMT减仓较少，比例下降主要靠股价下跌
三季度主动偏股公募基金对电子板块持仓占比下降6.85%，但调仓仅贡献2.83%，主要靠股价下跌，通信板块占比下降1.92%，去除价格效应后甚至增持0.14%。
? 固收+潜在赎回压力更大
Q3债基持股规模小幅下滑，主要因为股价下跌，拆分后发现固收+三季度逆势净买入超200亿，其中通信（41亿）买入最多。负债端低风偏的固收+，在三季度逆势做出了高风偏的加仓，叠加年内二级债基YTD转负，负债端的压力或许会逐渐凸显。
（2）部分融资盘出现负反馈
融资盘快速流出，成为市场流动性压力的重要来源，截至10月底融资资金年度流入已经转负，净流出1674亿。近期融资加速流出，重要原因之一是股价跌破融资成本线：使用2025年以来融资净流入与收盘价估算个股融资盘成本，近期部分头部科技公司跌破了融资成本线，资金出现进一步负反馈。
2、市场震荡下跌过程中ETF放量托底
从总规模来看，ETF放量净流入。近期市场震荡下行过程中，ETF资金持续净流入，为市场注入增量资金。近两周股票型ETF累计净流入1529、1071亿元，并且是2025年以来第三、第四大单周净流入额。
从细分品种来看，沪深300ETF是本轮资金流入的主要方向。7月以来宽基指数ETF流入方向呈现三个阶段：第一阶段（7.1-7.30）：沪深300与双创同向流入，宽基ETF流入对冲了融资资金的净流入；第二阶段（8.1-10.9）：在科技板块震荡下行的背景下，双创ETF逆势净流入，为市场带来增量资金；第三阶段（10.12至今）：指数承压，沪深300为主的宽基ETF大幅净流入。近两周沪深300ETF净流入637、504亿元，为2025年以来第二、第三高，仅次于2025年4月贸易冲击时的稳市力度。
从分时成交额来看，近期稳市力度有所加大。在市场波动加大时，重要机构投资者重仓的ETF出现脉冲式成交，往往意味着稳市操作的实行。此前多以尾盘放量净流入的形式稳市，例如沪深300ETF在10月15日尾盘大幅放量，最终全天净流入237亿元。但近几个交易日，稳市力度有所加大，10月23日沪深300 ETF在上午盘中便多次出现放量，最终单日净流入245亿元。
3、海外科技龙头的财报冲击
当市场因为流动性冲击持续承压，投资者自然将希望寄托在财报之上，希望海外头部科技公司如二季度一样交出完美财报，但本周后半周的财报成为造成市场下行的最后一根稻草。本轮美股龙头因业绩不及预期出现回调，本质是产业基本面与资本市场定价之间的错位。我们认为产业长期发展主线并未发生改变，增长本身天然带有波动，在长期向好的大趋势中，阶段性走弱、短暂偏离一致预期本属常态。但前期市场已经充分 price in 乐观假设，估值几乎没有容错空间，难以承接任何业绩不及预期的信号，波动因此被显著放大。回到本轮财报，自由现金流以及未来指引，成为了市场下跌的主因。
高估值与高增长预期降低了市场对业绩波动的容忍度，现金流与融资能力成为评估AI投入持续性的关键。尽管市场对自由现金流转负已有一定预期，但当资金压力实际兑现时，较高估值与拥挤交易仍可能放大局部指标不及预期带来的股价调整。同时，市场的检验标准已从营收和利润扩展至资本开支、自由现金流及未来指引，更加重视增长的资金成本与回报兑现节奏。市场既期待企业持续加大AI投入、实现超预期增长，也要求AI业务的商业化回报与成熟业务的现金创造能力为新增投入提供支撑。不过相比单季度部分个股业绩波动，更值得关注的是融资约束是否实质性影响资本开支：若内部现金流不足、外部融资又受限，导致AI基础设施投入放缓，那时可能才会是对产业趋势造成关键影响的节点。
? 英特尔：三季度业绩超预期，但四季度指引与资本开支压力引发市场担忧
英特尔三季度业绩超预期，AI服务器CPU需求推动数据中心业务快速增长，但四季度业绩指引低于市场预期，叠加PC需求疲软、产能受限及资本开支压力，股价盘后大跌23%。 10月29日，英特尔公布2026年第三季度财报，数据中心与人工智能（DCAI）业务营收同比增长78%，创15年来最强劲增速。然而公司对四季度营收和盈利的展望均低于市场预期，同时预计2027年资本开支将大幅增加，可能无法实现正自由现金流。
三季度营收及盈利表现超预期，DCAI业务成为主要增长动力。公司Q3实现营收165.13亿美元，同比增长21%，环比增长约2.6%；归母净利润33亿美元，同比下降18%，非GAAP净利润约28亿美元，同比增长169%，调整后EPS为0.52美元，高于市场预期。其中，DCAI业务营收73.18亿美元，同比增长78%、环比增长17%，营业利润约30亿美元，主要受AI基础设施建设带动的服务器CPU需求增长推动。相比之下，客户端计算与物理AI业务营收80.97亿美元，同比下降5%，PC市场需求仍然疲软。盈利能力方面，受Intel 3和Intel 18A制程成本下降、产品组合优化等因素推动，非GAAP毛利率达到44.1%，同比提升4.1个百分点，经营现金流达到51亿美元。
四季度指引不及预期，产能约束与资本开支压力引发市场担忧。 英特尔预计Q4营收为150亿—160亿美元，低于市场预期的170.7亿美元；调整后EPS预计为0.25美元，同样低于市场预期的0.43美元。公司表示，以色列工厂事故预计拖累Q4营收约3亿美元，并使毛利率下降约2个百分点；同时受内存价格上涨及需求放缓影响，Q4客户端业务营收预计环比下降超过20%。尽管AI服务器CPU需求保持强劲，但先进制程产能及封装材料供应不足限制了短期交付能力。此外，公司预计2026年资本开支约200亿美元，2027年将进一步扩大投入，可能无法实现正自由现金流。市场对短期盈利增长、产能兑现及未来现金流的担忧升温，推动股价在财报发布后盘后交易中下跌约23%。
? 亚马逊：AWS营收增长创近五年新高，但巨额资本开支及现金流压力引发市场担忧
亚马逊三季度AWS业务增长强劲，营收同比增长39.3%，创近五年来最快增速，但公司整体营收及每股收益均略低于市场预期，叠加AI资本开支持续扩张、自由现金流大幅转负，股价在财报发布后盘后交易中下跌约7%。 10月29日，亚马逊公布2026年第三季度财报，AWS积压订单达到5780亿美元，云计算及AI算力需求保持旺盛。不过，公司维持2026年全年2200亿美元的资本开支计划，并预计2027年投入将进一步增加，市场对AI投资回报周期及未来现金流的担忧升温。
三季度营收稳步增长，AWS业务表现强劲，但整体业绩略低于市场预期。 公司Q3实现营收2019.44亿美元，同比增长12.1%，略低于市场预期的2022亿美元；净利润206.85亿美元，同比下降2.4%、环比下降67.0%，主要受到上季度Anthropic股权投资收益抬高基数影响。摊薄EPS为1.89美元，低于市场预期的1.97美元。盈利能力方面，营业利润达到280.76亿美元，同比增长61.2%，营业利润率达到13.9%，创历史新高。
分业务来看，AWS营收459.84亿美元，同比增长39.3%、高于市场预期的约452.9亿美元；AWS营业利润177.73亿美元，同比增长55.4%，营业利润率38.7%，环比小幅下降0.7个百分点。此外，北美及国际业务营收分别为1128.52亿美元和431.08亿美元，同比增长6%和5%，零售业务增长相对温和。由于今年Prime Day活动提前至二季度，三季度整体营收同比增速受到约4个百分点的影响。
AI基础设施投入持续增加，资本开支及自由现金流成为市场核心担忧。 亚马逊Q3购置物业及设备的现金支出达到772.59亿美元，较去年同期的350.95亿美元增长约120%；公司预计2026年全年现金资本开支约2200亿美元，2027年将进一步增加，主要投向数据中心、AI芯片及云计算基础设施。尽管截至三季度末的过去12个月经营现金流同比增长29%至1683亿美元，但受资本开支大幅增加影响，自由现金流由上年同期的148亿美元降至-424亿美元。同时，公司预计Q4营收为2400亿—2470亿美元，指引中值2435亿美元，略低于市场预期的约2445亿美元。尽管AWS积压订单达到5780亿美元，且公司预计2027—2028年AWS收入增速均超过40%，但大规模算力投入仍需要较长时间转化为收入和现金回报。市场担忧AI资本开支增速持续超过经营现金流增长，叠加短期业绩指引偏弱，推动股价盘后下跌约7%。
? 谷歌：云业务翻倍增长难抵现金流压力，市场更关注搜索变现与资金缺口
Google Cloud高速增长，但核心搜索业务仍决定市场对业绩的评价。Alphabet三季度Google Cloud收入307.09亿美元，同比增长103%；搜索及其他收入633.50亿美元，同比增长12%。云业务增量显著，但仍不足以消除市场对整体业绩与搜索增长的担忧。AI投入持续扩大，AI搜索变现率有待提升。三季度搜索及其他收入同比增长12%，但较市场预期低约2.5%。尽管AI应用带动搜索查询增长，其变现能力仍然有限。
资本开支超过经营现金流，资金压力比收入增速更受关注。谷歌三季度经营现金流422.90亿美元，现金资本开支513.55亿美元，自由现金流为-90.65亿美元，较二季度-58.55亿美元进一步下降。其余业务新增收入尚不足以覆盖基础设施投入，市场对投资回收周期和外部融资依赖的关注上升。
4、历次较大幅回调的对比与超跌反弹布局
? 本次回调后多数行业估值处于近十年低位
7月以来A股出现明显回调，成长和中小盘指数跌幅显著大于大盘价值。截至10月30日，以各指数2026年7月1日以来的区间最高收盘价为基准，科创50、创业板指分别回撤46.9%、43.4%；深证成指、北证50、中证500、中证1000回撤均超过30%，分别为32.8%、31.2%、30.6%、30.6%；中证全指回撤24.5%；沪深300、上证指数、上证50相对抗跌，回撤分别为19.6%、12.5%、8.5%。
估值层面，多数宽基指数估值降至历史低位。从PE（TTM，剔除负值）在2016年10月以来的分位数看，创业板指、深证成指目前分别处于1.7%、12.1%分位，已接近近十年低位；中证1000、科创50、北证50、中证全指分别处于33.9%、49.0%、49.8%、50.8%分位，回到历史中枢附近；跌幅较小的上证50、上证指数、沪深300估值分位仍在60%以上，分别为88.4%、68.6%、62.9%。
个股层面，回撤中位数接近25%，超六成个股回撤超过20%。剔除7月以来上市的次新股后，A股成分股较7月以来高点的回撤中位数为24.8%、均值为27.0%。分区间看，回撤20%-30%的个股最多，占比约28.2%，其次是回撤10%-20%（占比24.5%）和30%-40%（占比17.1%）；回撤超过40%的个股占比约19.2%，其中超过50%的占比约8.9%；回撤在10%以内的个股约11.1%。整体看，回撤超过20%和30%的个股占比分别为64.4%和36.3%。
行业层面，TMT与高端制造领跌，金融和红利类板块抗跌。31个申万一级行业中，有11个行业较7月以来高点回撤超过20%：电子（48.9%）、通信（48.4%）、建筑材料（38.8%）、电力设备（34.9%）、机械设备（32.7%）跌幅居前，有色金属、基础化工、国防军工、环保、计算机回撤在20%-28%之间。银行于10月30日收于区间新高，食品饮料、交通运输、石油石化、家用电器、煤炭、公用事业回撤均不足7%。本轮回调之后多数行业估值性价比凸显，电力设备、国防军工、计算机、环保、有色金属在回调后PE分位均已降至10%以下；建筑材料、机械设备回撤超过30%，但估值分位仍分别处于79.2%、72.8%；银行、煤炭、公用事业等抗跌板块估值分位在85%以上。
? 对比历史，部分底部信号显现
流动性层面，成交缩量、换手率下降是历史市场底部的重要特征。上周我们周报统计显示，历史8次A股大底出现日平均换手率为1.56%，较过去一年平均缩量50%；本轮换手率降至2.48%，成交额降至1.44万亿元，缩量约40%，已接近历史底部区间；融资资金持续净流出，短期杠杆和交易拥挤度有所下降。需要注意，缩量反映抛压减弱和交易活跃度回落，但并不意味着市场已确认见底。
资金层面，中长期资金入市为市场提供支撑。截至上周，股票型ETF净流入1529亿元，为2025年以来第三大单周净流入，其中沪深300ETF净流入637亿元。资金流向由此前偏重双创ETF转向沪深300等宽基ETF，盘中脉冲式买入增多，体现稳市力量增强。复盘的历史上13次类似稳市情形中，后1、2、5个交易日指数平均上涨0.31%、0.47%、0.86%，但历史统计不代表未来必然反弹。
政策层面，稳市措施正从短期支持向常态化、制度化安排延伸。7月以来国新、诚通相继增持，10月19日金融街论坛提出完善稳市机制；政策支持、中长期资金入市和交易机制完善共同有助于稳定市场预期，后续仍需观察增量政策落地及资金持续性。
基本面层面，市场底通常领先盈利底，不能仅以经济数据是否完全企稳判断市场拐点。历史上2008年、2016年市场底均领先盈利底约5个月；当前工业企业盈利、A股净利润增速及PPI仍处改善趋势，对市场形成正向支撑。不过内需修复仍偏弱，美债利率高位及海外科技股调整也可能扰动盈利预期。
调整幅度来看，本轮调整的幅度和时长均处在历次中等回撤的范围之内。以沪深300为样本，按“自阶段高点下跌超过15%确认高点、自阶段低点反弹超过15%确认低点”的波段法划分，2005年以来沪深300共出现22轮已结束的15%以上回撤，平均跌幅26.6%，平均持续97个交易日。按该方法计算，本轮高点为6月22日的5059.66点，截至10月30日回撤21.2%（若以7月以来区间高点计为19.6%），已持续88个交易日。综合判断，本轮从缩量、ETF流入、政策支持和调整幅度及时长来看，均接近历史底部水平。
? 布局业绩稳健、超跌反弹领域
历史上来看，科创综指、创业板指自区间高点回撤超过25%的阶段分别有5次、10次，回撤中位数分别为-31.1%和-34.2%，从后续来看均实现较大强度的反弹，反弹中位数约30%和20%。剔除8月初的反弹，本轮科创综指和创业板指自8月高点至今分别下跌了-32.5%和-35.5%，幅度上基本接近底部区域。
行业层面，2022年初与2024年初A股市场均出现较快速下跌。2022年初受到美联储加息、国内疫情反复、地产信用风险以及平台经济监管不确定性影响市场持续阴跌，年初至4月26日万得全A下跌27.03%，上证指数和沪深300分别下跌20.70%和23.40%，仅煤炭行业上涨，电子、军工、电力设备等跌幅居前。随后4月底稳增长力度提升，房地产政策开始因城施策，平台经济监管预期趋于缓和，政策信号成为修复的关键转折，叠加此前部分成长行业估值与基本面出现明显背离，A股在4月末至6月持续反弹，期间通信、电子、机械、有色等涨幅居前。2024年初小微盘拥挤交易、量化策略去杠杆、雪球及两融风险与赎回压力相互强化，市场震荡下行，年初至2月5日万得全A下行17.44%，上证指数下行9.17%，仅银行、煤炭行业上涨，计算机、电子、军工等跌幅居前。2月6日，中央汇金明确扩大ETF增持规模和力度，证监会同时表示将引导公募、保险、社保等中长期资金入市，打破了此前流动性负反馈循环，市场开始企稳修复，2024年2月6日至3月20日万得全A上涨20.87%，TMT和军工、汽车等涨幅居前。
复盘后续行业修复的经验，可以发现：
1） 前期跌幅越大，后续反弹幅度大概率越高，2024年短期反弹中的关系尤其显著；
2） 中长期逻辑没有破坏的行业，换言之盈利高增或后续有望进一步改善的行业上涨的概率更大；典型的如2022年尽管新能源受产业供需格局影响，盈利预期下调；但部分龙头企业如宁德时代盈利并未出现恶化，因此走出了独立修复行情；
3）公募基金静态持仓比例与后续修复弹性相关性并不明显。
本轮市场自7月初下跌以来，万得全A下行24.11%，沪深300下行19.96%，通信、电子、建材、电力设备、机械设备、基础化工、有色金属、军工等行业跌幅居前。参考2022年初和2024年初的行业修复经验，前期跌幅较大且业绩增速仍有持续性的方向有望出现超跌反弹，典型行业如半导体、通信设备、能源金属、小金属、工业金属、自动化设备、化学纤维等。但也需警惕未来海外资本开支放缓、FCC等不确定性因素对AI硬件业绩带来的扰动。
此外，近期随着科技板块持续下跌，科技与红利的短期收益率差值已经来到近一年极低水平，处于近一年的1.5%分位。从历史来看，2020年以来，历次该分位数低于3%后，在未来一段时间，科技和红利相对表现往往出现阶段性逆转，意味着这个位置科技相对红利的短期性价比有所提升。不过也需要注意的是，阶段性逆转的起始时间较出现信号的滞后时间长度不一定，不过基本在1个月内。
5、12月加息概率抬升，需警惕紧缩节奏加快风险
10月FOMC维持利率不变，决议符合市场预期，但委员会内部加息分歧显现。本次决议以10:2投票通过，美联储理事丽莎?库克、克利夫兰联储主席贝丝?哈马克投反对票，二人主张本次加息25bp。
对比9月决议，本次会议表述在经济评估与政策指引两处核心表述做出调整：一是将经济活动扩张描述由“稳健（solid）”调整为“强劲（strong）”，上调对经济韧性的判断；二是修改通胀相关指引，删去9月“本次政策行动将支持通胀更及时地回归2%目标”，替换为“积累更多信息将帮助委员会判断何种政策立场能够确保通胀及时回归2%目标”。
美联储主席沃什本次讲话整体偏向中性。他重申遏制通胀的政策立场。提出当前美国金融条件收紧力度仍不充分，后续存在加息可能性，同时保持审慎态度，等待更多信息再评估政策。
第一，FOMC会议中，沃什表示当前美联储双重使命中的就业与通胀表现有所分化，政策重心进一步聚焦物价稳定。就业方面，美国失业率低于去年同期，非农就业增长明显加快，初请失业金人数四周均值维持历史低位，劳动力市场整体保持稳健；但通胀已连续多年高于2%的长期目标，近期能源价格上涨进一步增加通胀扩散风险。经济增长方面，美国2026年上半年GDP增速由此前估计的1.8%上修至2.4%，预计三季度经济活动进一步加速，消费支出增速有望超过3%，企业投资增速可能达到两位数。当前资本开支占GDP的比重处于历史高位，高科技投资仍是重要驱动力，同时投资增长逐步扩展至其他行业。
第二，AI方面，沃什表示AI投资同样受到利率政策影响，无法完全脱离宏观经济环境，整体融资条件出现边际收紧。自9月以来，利率变化已经对科技及其他行业产生影响，投资者开始更加审慎地配置资本，部分资产信用利差明显扩大，金融条件有所收紧。同时，沃什认为AI带来的生产率提升可能支持经济保持较快增长，当前多数委员尚未认为美国经济过热，因此美联储仍有机会通过适度收紧金融条件实现物价稳定，同时维持经济增长。
第三，美联储加息决策不会被固定时间节点或者单一项数据束缚，秉持持续跟踪现实经济变化的思路，选择在当前阶段收集更多信号，目前处在重要的观察窗口期，需要等待更多经济信息，再判断合适的政策立场，同时强调本次决议没有受到中期选举等政治因素干扰。
第四，沃什表示美联储将调整未来FOMC会议安排，强化长期货币政策战略研究。自2027年秋季起调整FOMC会议安排，全年仍维持八次例会，但其中一次将专门用于讨论长期货币政策战略，预计不进行联邦基金利率投票，也不发布常规政策声明，其余七次继续负责利率决策；2028年预计常规利率决策会议进一步减少至六次。
美联储主席沃什表示，9月加息已开始影响金融条件，部分企业和居民信贷环境趋紧，但整体金融条件尚未达到严格紧缩水平。当前美联储仍将控制通胀作为首要任务，强调严格坚持2%的通胀目标，对持续接近六年的通胀超标保持警惕。而对于12月是否继续加息，沃什拒绝提供明确指引，认为应结合后续经济数据判断政策立场。
10月以来多位美联储官员表示进一步加息的可能性，整体维持偏鹰派立场，但对未来加息幅度和节奏存在较大分歧。卡什卡利预计2026年和2027年各加息25 BP，洛根预计至少再加息50 BP，穆萨莱姆认为未来6-9个月仍需进一步收紧；沃勒、柯林斯及哈马克同样支持加息，重点警惕能源、关税及AI投资推动通胀扩散；相较之下，威廉姆斯预计年内再加息一次，杰斐逊和戴利则倾向于观察更多数据。整体而言，美联储内部对于进一步加息具有较强的预期基础，但何时加息、是否加速加息，核心仍取决于能源价格冲击能否扩散至更广泛的商品和服务价格，并推动长期通胀预期上升。
目前12月加息25 BP仍是当前美联储未来利率路径的基准情形。根据CME FedWatch，截至10月30日，市场对12月加息25个基点的押注超70%，并预计加息周期将延续至2027年，明年底前将加息50 BP至4.25%-4.50%。
展望后续，决定美联储加息节奏的核心变量仍是通胀，尤其需要关注能源价格上涨带来的二次通胀风险。当前能源价格已成为推动通胀反弹的重要因素，原油价格自7月以来重新逐步走高，目前布伦特原油现货价格已重新升温至110美元/桶上方区间。而11月3日美国中期选举后的美伊冲突走向可能进一步放大这一风险，据报道，美国已提醒中东盟友为选举后可能再次对伊朗发动军事打击及伊朗报复做好准备，但美国尚未作出最终决定。
若冲突一次性彻底解决，能源价格有望快速回落，通胀压力缓解，2026年12月及2027年加息预期可能下修。若仅实现阶段性停火，油价或有所回落但地缘政治风险仍存，美联储加息紧迫性可能下降。若维持低烈度冲突，能源价格持续高位运行，通胀粘性难以消退，12月加息25个基点仍可能是基准情形。若冲突进一步升级并长期持续，美联储将面临双重使命间的矛盾：一方面，高油价推动通胀上行，要求维持高利率甚至进一步加息；另一方面，能源成本上升抑制经济增长，可能推动失业率攀升，要求避免过度紧缩，在滞胀风险加剧的情况下，美联储政策空间将受到双向约束，后续加息节奏及利率终点的不确定性显著上升。
6、外部环境展望：关注APEC会晤、美国中期选举及美伊冲突演变
展望11月至年底，外部环境进入重要的政策与地缘风险观察窗口。一是关注APEC期间中美元首会晤，重点观察前期经贸共识的落实及新增合作空间；二是关注美国中期选举后的政策调整，重点评估国会格局变化对财政、贸易和外交政策的影响；三是关注美伊冲突再次升级的风险，重点跟踪军事行动、外交斡旋及国际油价变化。三项事件在时间上相互交织，中美关系可能提供风险偏好修复的契机，美伊局势及美国国内政治变化则可能继续扰动全球流动性与资产定价。
（1）APEC：关注中美元首会晤及经贸成果落实
11月APEC会议有望成为中美关系的又一重要观察窗口，重点关注经贸协议落实及双边沟通机制推进。第33次APEC领导人非正式会议将于11月18日至19日在深圳举行。9月中美元首华盛顿会晤已就战略稳定、经贸磋商机制、对等降税、人工智能对话等达成八点成果共识，并表达相互出席APEC和G20会议的意向。考虑到9月会晤已形成阶段性成果，11月会议可重点关注既有安排的具体执行，包括300亿美元对等降税安排的产品范围、经贸延期安排的后续衔接，以及人工智能、军事危机沟通等合作机制能否取得实质进展。
从市场影响看，APEC的关键在于中美经贸关系稳定性及后续政策可预期性。若双方进一步明确降税清单、执行时间及磋商机制，有望改善出口企业经营预期，并对市场风险偏好形成支撑。若会晤主要延续原则性共识、具体措施仍待后续磋商，则市场关注点可能转向2027年初经贸安排到期前的谈判进展。
（2）美国中期选举：关注国会格局变化及对外政策调整
11月3日美国中期选举将决定未来两年国会格局，重点关注国内立法受阻后，美国对外贸易与地缘政策的调整空间。本次选举将改选众议院全部435个席位及参议院35个席位，新一届国会将于2027年1月3日履职。若共和党继续控制两院，特朗普政府推动财政及国内立法议程的政治条件相对有利；若民主党取得一院或两院控制权，税收、财政拨款等立法协调难度可能上升，行政部门可能更多运用现有贸易、制裁及外交工具推进政策。
中选后的重要风险在于财政谈判、对华贸易政策及军事行动可能同步进入调整阶段。时间上，12月11日美国临时拨款法案将到期，可能形成新一轮政府停摆与财政谈判压力；2027年1月3日新国会履职后，对战争授权、对外制裁及行政政策的监督可能发生变化；1月10日中美经贸延期安排到期，也将进入新的谈判窗口。需要注意，中选结果并不立即改变国会控制权，11月至年底仍由现届国会处理预算及相关立法事项。
从政策影响看，还需要区分三个层面。第一，预算方面，国会可以通过拨款限制政策实施，但年底预算谈判仍由现届国会主导。第二，贸易方面，现有法定授权下的行政措施仍有运用空间，但关税、出口限制及制裁均需遵循各自法律程序。第三，军事方面，《战争权力决议》规定的60天期限及有条件的30天撤军延长期仍是法律约束，但具体适用存在行政与立法分歧；国会限制军事行动的实际效果还取决于立法、总统否决权及拨款安排。
（3）美伊冲突：关注中选后军事行动再次升级风险
美伊冲突在11月初面临新的升级窗口，短期重点关注美国是否恢复较大规模军事打击，以及冲突是否进一步波及海湾能源设施。 10月28日，据美联社报道，美方已提示部分中东盟友为中选后可能出现的新一轮对伊军事行动及报复做好准备，但特朗普尚未作出最终决定。10月30日，霍尔木兹海峡发生油轮遇袭事件，胡塞武装近期亦宣称袭击沙特能源设施。受供给担忧影响，10月30日布伦特原油12月期货收于117.64美元/桶，10月累计上涨13.6%。相关迹象表明，军事冲突及能源供应扰动仍是全球资产的重要风险变量。
后续来看，军事升级与外交斡旋可能继续并行，关键分歧集中于核问题、港口封锁及石油出口制裁。 10月30日，卡塔尔斡旋代表再次赴伊朗推动停火安排，但双方在谈判顺序方面仍存在分歧：美方希望首先讨论核问题，伊方则要求先解除港口封锁与石油出口制裁。特朗普同日表示希望尽快结束冲突，但尚未给出明确解决方案。预计11月需重点观察外交谈判能否形成可执行的阶段性安排，以及美以军事行动是否从局部打击进一步扩大。
（4）未来关键时间窗口
综合来看，11月外部环境的核心变量在于中美关系稳定性与地缘冲突风险的交互影响。 APEC有望为中美经贸沟通及外部预期稳定提供契机，但中选后美国政策调整及美伊冲突演变仍可能带来扰动。对A股而言，建议重点观察中美降税安排的实际落地、美国对外政策变化以及油价对全球通胀和流动性预期的传导。若经贸合作取得进一步进展，同时美伊冲突趋于缓和，市场风险偏好有望改善；若贸易摩擦与地缘冲突同步升温，外部不确定性可能继续制约市场估值修复。
7、总需求边际改善，出口和TMT仍是主要支撑
9月总需求边际改善，驱动主要来自出口、企业资本开支和政府支出降幅收窄。9月总需求同比增速由8月的1.2%提高至3.0%。其中，出口延续强势，企业资本开支稳健增长，是支撑经济需求改善的核心力量；广义政府支出三个月滚动同比降幅收窄，实物工作量有望进一步改善；社会消费品零售额三个月滚动增速小幅提高，而商品房销售额三个月滚动降幅进一步扩大。这意味着当前经济改善仍具有明显的“外需强、生产强、内需弱”特征，出口和产业升级是主要支撑，消费修复斜率较缓，房地产仍是最大拖累。
外强内弱格局延续，出口与社零增速差（MA3）进一步扩大至21.3个百分点。受北美AI高景气持续拉动，叠加海外补库、部分优势产业竞争力持续提升，我国出口持续景气，出口结构进一步优化。截至9月，我国TMT产业链主要出口产品（电子元件、平板显示模组、自动数据处理设备）占比已经达到24.7%，电子元件、乘用车、电动载人汽车、船舶、电工器材、蓄电池等出口份额明显提升。单9月看，玩具、服装、箱包、家具等传统消费品出口均有明显回暖。尽管外部环境仍存在不确定性，但出口链相关行业整体景气度仍高于国内需求相关行业，成为当前经济增长的重要支撑力量。
相比之下，内需修复力度仍显不足。9月社零当月同比增幅扩大至1.1%（前值0.4%），其中除汽车以外的消费品零售同比增长3.9%，必选消费增速普遍回升，可选消费改善范围扩大，但地产销售需求仍在底部，汽车、金银珠宝和建筑装潢材料等大额消费仍处于负增长区间，说明居民收入和就业预期偏弱、资产负债表修复缓慢等约束尚未根本缓解。
生产端保持较强，但增长动力进一步向科技制造和上游资源集中。9月规模以上工业增加值同比增长5.5%，较8月提高0.3个百分点。科技和部分资源品托底经济增长。9月高技术制造业、TMT制造业增加值分别增长15.3%、16.4%，采矿业增加值同比转正至1.3%，专用设备、通用设备、运输设备等稳健增长，“压舱石”作用明显。而传统动能尤其地产以及地产后周期持续承压，非金属矿物制品业、家具制造业增加值同比下降2.4%、10.0%。
主要产品产量方面，工业机器人、集成电路等产量增速领先，化纤、水泥、空调、太阳能电池、动车组等产量同比明显修复。
物价传导的结构性矛盾仍然突出，PPI与CPI剪刀差进一步扩大。9月PPI同比上涨5.0%，驱动主要来自人工智能需求仍然景气、地缘局势扰动持续推升油价。9月CPI同比仅上涨0.9%，PPI与CPI剪刀差扩大至4.1个百分点，折射出终端消费需求不足、涨价传导能力偏弱的现实。行业方面，量价组合分化，上游涨价与先进制造扩张并存。TMT制造、电气机械、金属制品、纺织、通用设备、运输设备等量价共振回暖，煤炭开采、燃料加工、有色等行业价升量减。
总体来看，当前经济的主要传导链条可概括为：出口与AI、先进制造订单支撑工业生产；上游涨价推升PPI；但消费、地产和民间投资偏弱，限制价格向终端和收入端传导；总量需求不足反过来抑制企业广泛扩产。行业层面，关注供给约束或价格趋势上涨的能源和关键矿产，出口型中高端装备，以及低估值边际改善领域，如化学制药、农林牧渔等。
8、三季度盈利增幅收窄，信息技术与资源品保持领先，医药盈利明显改善
截至10月31日上午，A股上市公司业绩披露率99.9%，根据一致可比口径和整体法测算，全A 2026Q1/2026Q/2026Q3单季度净利润增速依次为7.5%/25.1%/-13.2%；非金融石油石化2026Q1/2026Q2/2026Q3单季度净利润增速为12.3%/17.5%/4.4%。
2026年三季度A股盈利放缓主要受以下因素影响：1）二季度资本市场活跃带来的高基数消退，非银金融单季度净利润同比下降，拖累金融板块和全A盈利；2）资源品价格与供给约束仍支撑上游利润，但对整体盈利的拉动减弱,且上游成本压力向中游传导，而部分制造业终端需求和产品价格偏弱，压制盈利增长；3）地产和内生需求仍然偏弱，政府开支仍在底部，消费、公用事业等盈利较大负增，TMT增速边际放缓，对整体驱动作用减弱。4）去年同期基数抬升。
展望后续，AI资本开支仍对相关产业链需求形成支撑，但后续扩张受到投资回报和现金流状况的约束，考虑到去年四季度基数较低和出口的拉动，四季度全A盈利有望边际改善。
2026Q3业绩强弱：信息科技>医疗保健>资源品>消费服务>中游制造>金融地产>公用事业，多数大类行业单季度盈利放缓。信息技术受AI算力、数字基础设施建设驱动维持高景气，2026Q3利润同比增速收窄至32.2%，仍保持领先水平；医疗保健行业受创新药、医疗服务等领域改善推动，2026Q3利润同比增速改善至27.7%；上游资源品行业盈利仍受价格和供给约束支撑，2026Q3利润同比增速收窄至26.3%；消费服务行业受益于低基数降幅有所收窄，国内居民消费需求恢复仍偏温和，2026Q3利润同比降幅收窄至-11.7%。中游制造业单季利润降幅扩大至-13.6%，主要受下游需求偏弱叠加成本因素挤压利润率影响；金融地产盈利显著承压，资本市场交易活跃度边际减弱拖累非银板块表现，2026Q3利润同比增速转负至-31.1%；公用事业因基建偏弱，成本上行压制板块利润，2026Q3利润同比降幅扩大至-34.0%；
业绩保持较快增长的大类行业主要是信息科技、医疗保健和资源品，其中信息科技增速领先，医疗保健环比改善幅度最大。
细分行业中，2026Q3净利润增速居前的行业大多集中在科技、涨价资源品和部分消费服务业，依次为电子、有色金属、商贸零售、食品饮料、石油石化、煤炭、房地产、医药生物、通信、计算机、基础化工。
2026Q3相比2026Q2业绩改善的行业集中在：低基数改善的消费板块（专业连锁、一般零售、白酒、酒店餐饮、服装家纺、休闲食品），创新药投融资回暖驱动医药生物，AI算力建设拉动的TMT细分领域（元件、通信设备、非金属材料、电子化学品），以及玻璃玻纤、航运港口等。而农林牧渔、钢铁、光伏设备、公用事业等行业仍处于深度负增长。
9、小结
展望11月，我们认为市场将在温和触底后迎来反弹，需要先守后攻，静待花开。当前市场的第一性原理是筹码压力，在筹码压力解决前，推荐通过红利、内需等方向进行防守。但市场快速调整之后，博弈反弹是高赔率交易，所以在筹码压力解决，右侧机会出现后，会出现明显的进攻机会。此外从重要事件来看，随着美国中选、APEC会议等重大事件落地，宏观的企稳也会带来反弹的窗口。落地到配置思路，11月不宜押注单一风格，推荐围绕超跌反弹、周期稳健、红利优选的思路均衡配置。
从第一性原理分析，当前筹码问题是影响短期A股运行的最主要变量。在7月我们面临的问题是极度的拥挤，当所有的乐观者都用仓位表达了态度，TMT持仓与成交额占比来到历史新高，缺乏边际增量资金的净买入成为制约行情进一步向上的核心因素。而当前我们面临的问题是负反馈与潜在抛压，若主动公募、固收+、保险和融资盘等各类微观资金都陷入负反馈，市场运行便存在较大压力。解铃还须系铃人，产业、财报与宏观固然重要，但筹码的问题需要筹码自身来化解，从7月的经验来看，当“抱团”瓦解，科技拥挤度快速下降之后，伴随着产业趋势市场迎来了一波快速反弹。回到当前市场，走出资金负循环有两种途径，一是等待“白衣骑士”，通过ETF放量的手段打破市场内在螺旋，二是等待筹码压力温和化解，再做右侧布局反弹。
但市场快速调整后，从估值、政策、基本面等各角度来看，博弈反弹是高赔率交易。通过复盘历史上大跌后的修复经验，可以发现：1）前期跌幅越大，后续反弹幅度大概率越高，2024年短期反弹中的关系尤其显著；2）中长期逻辑没有破坏的行业，换言之盈利高增或后续有望进一步改善的行业上涨的概率更大； 3）公募基金静态持仓比例与后续修复弹性相关性并不明显。参考2022年初和2024年初的行业修复经验，前期跌幅较大且业绩增速仍有持续性的方向有望出现超跌反弹，典型行业如半导体、通信设备、能源金属、小金属、工业金属、自动化设备、化学纤维等。
当市场因为流动性冲击持续承压，投资者自然将希望寄托在财报之上，希望海外头部科技公司如二季度一样交出完美财报，但本周后半周的财报成为造成市场下行的最后一根稻草。本轮美股龙头因业绩不及预期出现回调，本质是产业基本面与资本市场定价之间的错位。我们认为产业长期发展主线并未发生改变，增长本身天然带有波动，在长期向好的大趋势中，阶段性走弱、短暂偏离一致预期本属常态。但前期市场已经充分 price in 乐观假设，估值几乎没有容错空间，难以承接任何业绩不及预期的信号，波动因此被显著放大。回到本轮财报，自由现金流以及未来指引，成为了市场下跌的主因。
展望海外流动性，我们认为决定美联储加息节奏的核心变量仍是通胀，尤其需要关注能源价格上涨带来的二次通胀风险。若冲突一次性彻底解决，能源价格有望快速回落，通胀压力缓解，2026年12月及2027年加息预期可能下修。若仅实现阶段性停火，油价或有所回落但地缘政治风险仍存，美联储加息紧迫性可能下降。若维持低烈度冲突，能源价格持续高位运行，通胀粘性难以消退，12月加息25个基点仍可能是基准情形。若冲突进一步升级并长期持续，美联储将面临双重使命间的矛盾：一方面，高油价推动通胀上行，要求维持高利率甚至进一步加息；另一方面，能源成本上升抑制经济增长，可能推动失业率攀升，要求避免过度紧缩，在滞胀风险加剧的情况下，美联储政策空间将受到双向约束，后续加息节奏及利率终点的不确定性显著上升。
展望11月至年底，外部环境进入重要的政策与地缘风险观察窗口。一是关注APEC期间中美元首会晤，重点观察前期经贸共识的落实及新增合作空间；二是关注美国中期选举后的政策调整，重点评估国会格局变化对财政、贸易和外交政策的影响；三是关注美伊冲突再次升级的风险，重点跟踪军事行动、外交斡旋及国际油价变化。三项事件在时间上相互交织，中美关系可能提供风险偏好修复的契机，美伊局势及美国国内政治变化则可能继续扰动全球流动性与资产定价。
从盈利视角来看，三季度A股盈利增幅收窄，信息技术与资源品保持领先，医药盈利明显改善。结构上，信息技术与资源品保持领先，医药盈利明显改善，消费服务盈利修复，金融地产和公用事业盈利承压。2026Q3相比2026Q2业绩改善的行业集中在：低基数改善的消费板块（专业连锁、一般零售、白酒、酒店餐饮、服装家纺、休闲食品），创新药投融资回暖驱动医药生物，AI算力建设拉动的TMT细分领域（元件、通信设备、非金属材料、电子化学品），以及玻璃玻纤、航运港口等。展望四季度，低基数、出口韧性及AI相关需求有望支持盈利边际改善，但需关注海外资本开支和现金回报约束。
落地到配置思路，11月不宜押注单一风格，推荐围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”的思路均衡配置，重点关注以下方向：一是超跌反弹方向，前期跌幅最深、三季报兑现度最高，是分母端缓和后弹性最大的品种，典型行业如半导体、工业金属、化学制药等；二是周期稳健方向，地缘冲突叠加全球资本开支扩大，工业金属、石油石化等周期资源品仍有望供需持续受益；三是红利优选方向，在美债5%上方、加息未终结的环境下，提供波动平滑与股息底仓重点关注盈利较为稳定或有改善、分红持续的银行、食品饮料等行业。综合景气、盈利、估值和资金面，11月建议重点关注电子（半导体、元件）、化学制药、工业金属、石油石化、食品饮料和银行等。
03
风格与行业配置思路
1、风格策略选择：均衡配置偏价值，成长或有超跌反弹
进入11月，风格选择推荐均衡配置偏价值，成长或有超跌反弹。第一，短期维度上，成长/价值、科技/红利短期相对表现来到近一年极值，且成长/科技的性价比明显提升，且历史经验显示在此信号后的短期两者相对表现阶段性逆转概率较高。第二，科技板块的筹码结构问题仍在，这就意味着，即使短期有反弹，更可能是超跌反弹，而非趋势逆转，与此同时，红利的短期交易拥挤度来到近一年高位。第三，海外流动性方面，尽管美联储暂停加息，但12月加息仍是基准情形，加息幅度主要取决于未来阶段美伊局势进展，不排除加速加息的可能，持续高位的美债利率对反弹空间形成制约。第四，资金层面，ETF连续大规模入市托底，重要股东二级市场转净增持，回购规模扩大，但这些正向驱动因素难以改变当前存量博弈的格局，融资资金为代表的高风偏资金是关键，融资余额占A股流通市值比例仍处高位，融资余额不具备持续抬升的基础，市场主要增量资金或继续以中长线的保险等资金为主。综合以上因素，建议继续维持均衡配置且偏价值，成长或以超跌反弹下的短期交易机会为主。
（1） 11月的季节性效应
从历史来看，历年11月上证50为代表的大盘价值风格占优的概率相对高，且上证50跑赢万得全A的概率较高。具体来看，风格方面，巨潮大盘、国证价值占优概率高，均为60%；在主要宽基指数中，上证50在11月占优的概率以及跑赢万得全A的概率最高，均为50 %；且沪深300跑赢万得全A的概率也有60%，但在历年均不是各宽基指数中表现最好的。
（2）海外流动性：12月加息仍是基准情形，需要警惕外部流动性风险
目前12月加息25 BP仍是当前美联储未来利率路径的基准情形。根据CME FedWatch，截至10月30日，市场对12月加息25个基点的押注超70%，并预计加息周期将延续至2027年，明年底前将加息50 BP至4.25%-4.50%。
展望后续，决定美联储加息节奏的核心变量仍是通胀，尤其需要关注能源价格上涨带来的二次通胀风险。当前能源价格已成为推动通胀反弹的重要因素，原油价格自7月以来重新逐步走高，目前布伦特原油现货价格已重新升温至110美元/桶上方区间。而11月3日美国中期选举后的美伊冲突走向可能进一步放大这一风险，据报道，美国已提醒中东盟友为选举后可能再次对伊朗发动军事打击及伊朗报复做好准备，但美国尚未作出最终决定。
若冲突一次性彻底解决，能源价格有望快速回落，通胀压力缓解，2026年12月及2027年加息预期可能下修。若仅实现阶段性停火，油价或有所回落但地缘政治风险仍存，美联储加息紧迫性可能下降。若维持低烈度冲突，能源价格持续高位运行，通胀粘性难以消退，12月加息25个基点仍可能是基准情形。若冲突进一步升级并长期持续，美联储将面临双重使命间的矛盾：一方面，高油价推动通胀上行，要求维持高利率甚至进一步加息；另一方面，能源成本上升抑制经济增长，可能推动失业率攀升，要求避免过度紧缩，在滞胀风险加剧的情况下，美联储政策空间将受到双向约束，后续加息节奏及利率终点的不确定性显著上升。
（3）资金面：资金托底但难改变存量博弈格局
资金面，股票市场资金供需方面，10月股票市场可跟踪资金转为净流入，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较9月回落；融资资金风险偏好回落，净流出加速；ETF逆势净流入托底市场。资金需求端，重要股东近两年以来首次净增持；IPO发行规模减少，再融资规模回落，资金需求规模回落。10月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。预计市场将延续存量博弈的格局，融资资金可能在风偏修复后而阶段性活跃，但难以呈现趋势性流入。
（4）交易层面：短期红利交易拥挤度提升
从市场交易和估值来看，多数指数的估值均在10月收缩。上证指数和大盘价值的估值和交易集中度均有所抬升。行业层面，金融交易集中度和估值分位均有所抬升，增幅最明显。
2、2026年11月行业和赛道选择方向
展望11月，A股进入估值出清后的业绩验证期，行情由“杀估值”转向“重定价”。 国内基本面延续“生产强、外需强、内需弱”格局。政策从部署期转入实物工作量兑现期，12月中央经济工作会议前的政策预期构成下行保护。海外方面，加息落地后分母端压力最大的阶段大概率过去。分子向上、分母见顶，11月具备震荡修复、结构致胜的基础。
中观层面，景气分化在报表端得到确认，关注业绩端的“去伪存真”与行业的超跌修复。AI硬件保持业绩领先增速，但高基数背景下环比有所放缓，三季度电子单季度净利同比+65.8%，存储、覆铜板与PCB、光模块构成的涨价传导链条延续。周期板块稳健性最强，铜矿2026年几乎无增量、电解铝受产能上限约束，有色单三季度净利润+60.9%居各行业前列；煤炭与石油石化等在海外扰动油价高企的背景下单季度实现约30%左右的增速。消费板块低位修复，食品饮料、纺织服饰、商贸零售等受益于较低基数和内需政策，三季度业绩低位修复。红利资产则在利率高位阶段凸显类债属性，银行、煤炭、交通运输等行业保持稳健增速和持续分红。
综合来看，11月不宜押注单一风格，推荐围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”的思路均衡配置，重点关注以下方向：一是超跌反弹方向，前期跌幅最深、三季报兑现度最高，是分母端缓和后弹性最大的品种，典型行业如半导体、工业金属、化学制药等；二是周期稳健方向，地缘冲突叠加全球资本开支扩大，工业金属、石油石化等周期资源品仍有望供需持续受益；三是红利优选方向，在美债5%上方、加息未终结的环境下，提供波动平滑与股息底仓重点关注盈利较为稳定或有改善、分红持续的银行、食品饮料等行业。综合景气、盈利、估值和资金面，11月建议重点关注电子（半导体、元件）、化学制药、工业金属、石油石化、食品饮料和银行等。
? 行业评分及推荐
根据行业中观景气、宏观周期、筹码、估值、换手率、政策、赛道价值等维度对重点行业评分，本期推荐聚焦景气与业绩，同时以部分红利方向均衡配置。
3、赛道推荐
11月重点关注5大边际改善的赛道：国产算力、海外算力、银行、创新药和有色金属。
4、总结
风格层面：推荐均衡配置偏价值，推荐指数组合包括：沪深300、科创50、中证红利、价值100、中证医疗。
行业方面，展望11月份A股进入估值出清后的业绩验证期，行情由“杀估值”转向“重定价”。 推荐围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”的思路均衡配置，重点关注以下方向：一是超跌反弹方向，前期跌幅最深、三季报兑现度最高，是分母端缓和后弹性最大的品种，典型行业如半导体、工业金属、化学制药等；二是周期稳健方向，地缘冲突叠加全球资本开支扩大，工业金属、石油石化等周期资源品仍有望供需持续受益；三是红利优选方向，在美债5%上方、加息未终结的环境下，提供波动平滑与股息底仓重点关注盈利较为稳定或有改善、分红持续的银行、食品饮料等行业。综合景气、盈利、估值和资金面，11月建议重点关注电子（半导体、元件）、化学制药、工业金属、石油石化、食品饮料和银行等。
赛道选择层面，11月重点关注5大边际改善的赛道：国产算力、海外算力、银行、创新药和有色金属。
04
流动性与资金供需
1、国内政策与宏观流动性
? 国内流动性：11月资金面有望保持平稳
2026年10月资金面整体呈现“央行精准调控、中期流动性净投放、资金利率中枢下移、月末边际收敛”的特征——央行通过3个月和6个月期买断式逆回购分别净投放2000亿元，合计净投放4000亿元；MLF缩量续作7000亿元，净回笼2000亿元，整体实现中期流动性净投放2000亿元。同时，央行于10月21日至11月2日连续开展隔夜逆回购操作，单日操作上限为1万亿元，精准对冲税期、政府债缴款及跨月资金需求。资金价格方面，10月DR001、DR007整体呈现先降后升走势，月中DR001一度降至1.25%附近，DR007维持在1.32%左右，均明显低于7天期OMO利率（1.4%）。值得关注的是，10月19日央行释放政策利率“换锚”信号，提出研究择机将公开市场主要操作品种切换为隔夜，货币政策调控框架进一步向短端利率引导转变。展望11月，考虑到央行维持流动性充裕的政策基调未变，预计将继续通过隔夜逆回购、MLF及买断式逆回购等工具灵活调节资金供给，平滑政府债发行及月内税期扰动，资金利率有望维持低位运行，后续重点关注政策利率“换锚”的落地节奏及其对资金利率中枢的影响。
? 外部流动性：加息扰动仍在
美联储内部对于进一步加息具有较强的预期基础，但何时加息、是否加速加息，核心仍取决于能源价格冲击能否扩散至更广泛的商品和服务价格，并推动长期通胀预期上升。目前12月加息25 BP仍是当前美联储未来利率路径的基准情形。根据CME FedWatch，截至10月30日，市场对12月加息25个基点的押注超70%，并预计加息周期将延续至2027年，明年底前将加息50 BP至4.25%-4.50%。
展望后续，决定美联储加息节奏的核心变量仍是通胀，尤其需要关注能源价格上涨带来的二次通胀风险。当前能源价格已成为推动通胀反弹的重要因素，原油价格自7月以来重新逐步走高，目前布伦特原油现货价格已重新升温至110美元/桶上方区间。而11月3日美国中期选举后的美伊冲突走向可能进一步放大这一风险，据报道，美国已提醒中东盟友为选举后可能再次对伊朗发动军事打击及伊朗报复做好准备，但美国尚未作出最终决定。
2、股市资金供需
10月股票市场可跟踪资金转为净流入，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较9月回落；融资资金风险偏好回落，净流出加速；ETF逆势净流入托底市场。资金需求端，重要股东近两年以来首次净增持；IPO发行规模减少，再融资规模回落，资金需求规模回落。10月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。
? 外资
10月初，受能源价格上涨、通胀预期反复及美联储紧缩预期影响，10年期美债收益率于10月5日升至5.31%，创年内高位，对全球权益资产估值形成明显压制。10月28日，美联储以10比2的投票结果维持联邦基金利率在3.75%—4.00%区间，两名官员支持加息，反映内部鹰派立场仍存，市场对货币政策转向宽松的预期持续受到抑制。10月北向日均成交额延续回落。
? 基金发行与ETF申赎
10月偏股类公募基金发行规模有所回落，9月主动与被动偏股基金发行份额416亿份，较8月前值295亿份回升。2026年9月，股票型公募基金份额较26年8月末增加288亿份，混合型基金份额减少23亿份，二者合计增加265亿份。考虑到当月新成立份额后，估算9月偏股类老基金净赎回151亿份，净赎回比例为0.23%。10月ETF净申购1785亿份，对应净流入3802亿元。
结构上，10月沪深300ETF净申购规模扩大，净申购规模靠前的宽基指数ETF主要是沪深300、创业板、中证1000相关的ETF；净赎回靠前的主要是半导体、通信设备等ETF。
? 私募基金
基金业协会最新数据显示，截至2026年9月，私募基金管理规模9.13万亿元，管理只数8.43万只，分别较2026年8月增加481亿元和163只，9月私募基金管理规模继续回升。此外9月新增私募证券投资基金备案规模246亿元，新增私募证券投资基金备案数量1058只，新增备案规模较8月前值再度回落。
? 融资资金
截至2026年10月29日，融资余额2.36万亿元，当月融资净流出规模由9月净流出950亿元增加为净流出1837亿元，融资余额占A股流通市值的比例由9月前值2.64%升至2.70%，处于2010年以来的90.95%分位。
? 限售解禁与股东增减持
10月重要股东增持96亿元，减持95亿元，净增持亿元，为近两年来首次净增持。2026年11月解禁规模为年内新低，解禁主要集中在创业板。
? IPO及再融资
以发行日期为参考，2026年10月有7家公司IPO，合计募资规模40亿元，较9月前值258亿元回落。按发行日期统计，10月货币认购定增募资规模37亿元，较9月前值519亿元回落。展望2026年11月，IPO发行规模或有望保持平稳。
3、小结
11月增量资金供需有望净流入，ETF有望继续成为主力增量资金。宏观流动性方面，外部流动性方面，10月美联储议息会议以10比2的投票结果维持政策利率在3.75%—4.00%不变，两名官员支持加息，整体政策立场仍偏鹰派。叠加美国三季度GDP增长超预期、9月核心PCE同比维持在3.1%的高位，通胀黏性与经济韧性对宽松预期形成压制。展望后市，12月美联储仍存在进一步加息的可能，后续政策路径将高度依赖通胀及就业数据验证，美债收益率或继续高位震荡。股票市场资金供需方面，10月股票市场可跟踪资金转为净流入，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较9月回落；融资资金风险偏好回落，净流出加速；ETF逆势净流入托底市场。资金需求端，重要股东近两年以来首次净增持；IPO发行规模减少，再融资规模回落，资金需求规模回落。10月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。
05
企业盈利和中观景气：关注盈利韧性与分红持续领域
1、三季度盈利增速放缓，信息技术与资源品保持领先，医药行业盈利明显改善
截至10月31日上午，A股上市公司业绩披露率99.9%，根据一致可比口径和整体法测算，全A 2026Q1/2026Q/2026Q3单季度净利润增速依次为7.5%/25.1%/-13.2%。非金融石油石化2026Q1/2026Q2/2026Q3单季度净利润增速为12.3%/17.5%/4.4%。
2026Q3业绩强弱：信息科技>医疗保健>资源品>消费服务>中游制造>金融地产>公用事业，多数大类行业单季度盈利放缓。业绩保持较快增长的大类行业主要是信息科技、医疗保健和资源品，其中信息科技增速领先，医疗保健环比改善幅度最大。
细分行业中，2026Q3净利润增速居前的行业大多集中在科技、涨价资源品和部分消费服务业，依次为电子、有色金属、商贸零售、食品饮料、石油石化、煤炭、房地产、医药生物、通信、计算机、基础化工。
2026Q3相比2026Q2业绩改善的行业集中在：低基数改善的消费板块（专业连锁、一般零售、白酒、酒店餐饮、服装家纺、休闲食品），创新药投融资回暖驱动医药生物，AI算力建设拉动的TMT细分领域（元件、通信设备、非金属材料、电子化学品），以及玻璃玻纤、航运港口等。而农林牧渔、钢铁、光伏设备、公用事业等行业仍处于深度负增长。
综合业绩、分红、行业估值等维度，重点推荐关注：1）盈利韧性较高，但前期跌幅较大方向的反弹机会，如半导体、通信设备、能源金属、小金属、自动化设备、化学纤维、军工电子等；2）分红稳定、现金流质量较好的方向，如
2、10月行业景气度总览及细分领域变化
10月份景气较高的领域主要集中在上游资源品和部分信息技术板块。资源品板块水泥、原油及多数化工品价格上涨；信息技术领域存储器价格涨跌分化；中游制造板块新能源产业链价格大多下行，汽车产销同比降幅扩大；金融地产板块A股交投活跃度下行，地产成交仍偏弱；消费服务板块白酒、生鲜乳价格上行；公用事业燃气价格上行。
? 上游资源品：水泥价格指数上行，工业金属价格多数下行
10月份南华工业品价格月环比下行0.27%。钢材方面，10月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯价格下行，螺纹钢价格下行，唐山钢坯库存上行，主要钢材品种库存下行，港口铁矿石库存上行。煤炭方面， 10月秦皇岛港山西优混平仓价上行，京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格下行，焦炭期货价格下行，秦皇岛港煤炭库存下行，京唐港炼焦煤库存下行，天津港焦炭库存下行。
10月全国水泥价格指数上行，西北、长江、华东、中南地区水泥价格指数上行，东北、华北、西南地区水泥价格指数下行；玻璃期货的结算价高开低走，月环比下行。
10月国际原油价格涨跌分化，化工产品价格指数上行。截至10月28日，Brent原油现货价格月环比下行2.68%，WTI原油现货价格月环比上行10.99%。截至10月27日，化工产品价格指数月环比上行1.88%。无机化工品价格多数下行，其中硫酸、醋酸跌幅居前，钛白粉价格持平；有机化工品价格多数上行，其中苯酚、二乙二醇、苯乙烯涨幅居前，沥青价格下跌。
10月工业金属价格多数下行，有色金属库存多数下行。截至10月28日，铅价格月环比上行，铜、铝、锌、锡、钴、镍价格月环比下行，其中钴、镍、锡跌幅居前；铜、锌库存月环比上行，铝、锡、铅、镍库存月环比下行，其中锌库存增幅居前，铅、锡库存降幅居前。贵金属方面，截至10月28日，黄金、白银现货价格普遍下行，其中伦敦白银现货价格跌幅居前。小金属方面，稀土、锑价格均下行，其中锑价格跌幅较大。
? 中游制造业：9月新能源汽车产销三个月滚动同比增幅收窄，9月工业机器人产量三个月滚动同比增幅收窄
9月新能源汽车产销同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。根据中国汽车工业协会数据，9月新能源汽车产销分别完成181.38万辆和182.25万辆，环比分别上升9.74%和10.90%，同比分别增长16.90%和13.62%，三个月滚动同比增幅分别收窄至22.90%和18.36%。1—9月累计新能源汽车产销分别完成1248.30万辆和1247.22万辆，同比分别增长12.00%和11.08%。
9月工业机器人产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。9月工业机器人产量为9.68万台/套，当月同比增幅收窄15.70个百分点至18.90%，三个月滚动同比增幅收窄3.07个百分点至27.90%；1-9月累计产量为79.48万台/套，累计同比增幅扩大0.10个百分点至29.10%。
9月金属切削机床产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。9月金属切削机床产量为8.10万台，同比增幅收窄1.60个百分点至12.50%，三个月滚动同比增幅收窄1.87个百分点至10.20%。1-9月金属切削机床累计产量为66.70万台，同比增幅扩大1.30个百分点至10.10%。
? 消费服务：9月居民消费价格指数同比增幅收窄，生猪养殖盈利下行
9 月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比涨幅扩大至0.9%，食品类 CPI 同比降幅扩大至-1.7%。
10月主产区生鲜乳价格上行，白酒批发价格总指数上行，名酒批发价格总指数上行。猪肉批发价下行，仔猪均价下行，生猪均价下行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均下行。肉鸡苗平均价格上行，全国鸡肉市场价下行。玉米期货价格、棉花期货价格均下行，寿光蔬菜价格指数上行。
10月票房收入十日均值、电影票价十日均值月环比下行，观影人次周均值、上映场次周均值均上行。
10月中国轻纺城日均成交量下行。10月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅收窄，11月空调排产计划值同比下行，12月空调排产计划值同比上行。11月冰箱冷柜排产计划值同比由正转负，洗衣机排产计划值同比增幅扩大。
9月民航正班客座率为86.5%，同比上行0.2个百分点。
? 信息技术：9月集成电路出口金额三个月滚动同比增幅扩大，日本半导体制造设备出货额三个月滚动同比增幅扩大
9月集成电路进口金额同比增幅收窄、出口金额同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅均扩大，当月贸易逆差扩大。9月集成电路进口金额为717.16亿美元，当月同比增幅收窄8.92个百分点至74.70%，三个月滚动同比增幅扩大0.79个百分点至76.48%；集成电路出口金额为449.51亿美元，当月同比增幅扩大6.17个百分点至136.00%，三个月滚动同比增幅扩大4.71个百分点至127.47%。当月贸易逆差环比扩大6.67%至267.65亿美元。
9月日本半导体制造设备出货额当月同比、三个月滚动同比增幅均扩大。9月日本半导体制造设备出货额为6,290.40亿日元，月环比上行5.21%，当月同比增幅扩大0.80个百分点至48.15%，三个月滚动同比增幅扩大7.10个百分点至43.65%。
? 金融地产：A股成交额下行，30大中城市商品房成交面积上行
货币市场净回笼；1周/2周SHIBOR利率月环比下行，1年期/3年期国债到期收益率月环比下行。截至10月28日，1周/2周SHIBOR月环比分别下行5bp/4bp，债券收益率方面，1年期/3年期国债到期收益率月环比分别下行5bp/4bp。汇率方面，截至10月29日，美元兑人民币中间价月环比下行0.39%，人民币兑美元升值。
A股换手率、成交额下行。截至10月28日，上证A股换手率五日均值月环比下行0.06个百分点至1.17%；沪深两市日成交额五日均值月环比下行7.80%。
10月土地成交溢价率月环比下行，30大中城市商品房成交面积月环比上行。截至10月25日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比下行2.73个百分点；截至10月28日，30大中城市商品房成交面积7日均值月环比上行7.14%。
? 公用事业：我国天然气出厂价上行，1-9月铁路固投同比增幅收窄
我国天然气出厂价上行，英国天然气期货结算价上行。截至10月28日，我国天然气出厂价报7665元/吨，月环比上行23.27%；英国天然气期货结算价月环比上行35.73%至248.73便士/色姆。
1-9月份铁路固定资产投资完成额累计值为6012亿元，同比上行1.26%，前值上行1.53%，增幅收窄。
? 中观景气和行业推荐小结
中观层面，景气分化在报表端得到确认，关注业绩端的“去伪存真”与行业的超跌修复。盈利方面，AI硬件保持业绩领先增速，但高基数背景下环比有所放缓，三季度电子单季度净利同比+65.8%，存储、覆铜板与PCB、光模块构成的涨价传导链条延续。周期板块稳健性最强，铜矿2026年几乎无增量、电解铝受产能上限约束，有色单三季度净利润+60.9%居各行业前列；煤炭与石油石化等在海外扰动油价高企的背景下单季度实现约30%左右的增速。消费板块低位修复，食品饮料、纺织服饰、商贸零售等受益于较低基数和内需政策，三季度业绩低位修复。红利资产则在利率高位阶段凸显类债属性，银行、煤炭、交通运输等行业保持稳健增速和持续分红。景气方面，10月份景气较高的领域主要集中在上游资源品和部分信息技术板块。资源品板块水泥、原油及多数化工品价格上涨；信息技术领域存储器价格涨跌分化；中游制造板块新能源产业链价格大多下行，汽车产销同比降幅扩大；金融地产板块A股交投活跃度下行，地产成交仍偏弱；消费服务板块白酒、生鲜乳价格上行；公用事业燃气价格上行。
综合来看，11月不宜押注单一风格，推荐围绕“超跌反弹、周期稳健、红利优选”的思路均衡配置，重点关注以下方向：一是超跌反弹方向，前期跌幅最深、三季报兑现度最高，是分母端缓和后弹性最大的品种，典型行业如半导体、工业金属、化学制药等；二是周期稳健方向，地缘冲突叠加全球资本开支扩大，工业金属、石油石化等周期资源品仍有望供需持续受益；三是红利优选方向，在美债5%上方、加息未终结的环境下，提供波动平滑与股息底仓重点关注盈利较为稳定或有改善、分红持续的银行、食品饮料等行业。综合景气、盈利、估值和资金面，11月建议重点关注电子（半导体、元件）、化学制药、工业金属、石油石化、食品饮料和银行等。
06
赛道及产业趋势投资
1、11月赛道和产业趋势重点关注
11月重点关注5大边际改善的赛道：国产算力、海外算力、银行、创新药和有色金属。
展望11月，配置思路围绕算力产业景气延续、科技股筹码消化与板块再平衡、海外宏观事件落地三条主线展开。尽管前期AI硬件经历估值调整，但机构持仓集中度仍较高，11月资金将更加重视订单和业绩兑现，并在成长与稳健资产之间进行再平衡。随着三季报披露结束，市场将逐步交易跨年盈利预期；11月3日美国中期选举则可能影响医药监管预期及能源审批。具体推荐国产算力、海外算力、银行、创新药和有色金属。
国产算力方向，11月推荐逻辑重点在于政策支持持续强化与产业商业化进展加速。政策端，10月9日国务院发布《关于发展新质生产力的意见》，明确提出全面实施“人工智能+”行动，加快人工智能对传统产业的改造，强化算力、算法、数据等高效供给，为国产算力基础设施建设和应用需求增长提供长期支撑。产业端，10月湖北昇腾950千卡超节点业务正式上线，标志国产算力规模化部署持续推进；寒武纪、海光信息第三季度营收分别同比增长104%、45%，进一步验证国产高端芯片市场需求。整体来看，“人工智能+”行动有望推动AI在更多行业加速渗透，带动训练及推理算力需求增长，政策支持与产业商业化进展形成共振。
海外算力方向，10月云厂商财报进一步体现“需求高增长、投资高强度”的并存格局。微软Azure收入同比增长48%，谷歌云增长103%，亚马逊AWS增长39%，Meta上调2026年资本开支下限至1350亿美元，说明AI基础设施扩张延续。产业端，英伟达GTC发布Vera Rubin DSX POD，预集成方案使具备基础条件的站点部署时间由约6个月缩短至最短14天，强化液冷、高速互连和供配电的配置价值；同时英伟达新一代GPU正式启动交付，谷歌云宣布基于Vera Rubin的A5X实例计划于2026年11月正式开放。11月建议优先关注光模块、光芯片、液冷及高端PCB中订单兑现较强的龙头。
银行方向，11月重点强调组合均衡配置价值。10月科技成长板块调整加剧了资金对单一AI硬件赛道的集中暴露，基金三季度报告显示电子+通信板块的集中度仍然处于高位，年末机构持仓再平衡及红利风格的季节性表现，使银行成为降低组合波动的重要选择。相比对短期主题催化的依赖，银行具有股息回报相对稳定、盈利可预测性较强和估值波动较低等特点，优先选择分红可持续、资本充足率稳健的国有大行。
创新药方向，10月海外BD与业绩共同强化中国医药创新的全球竞争力。产业方面，10月19日翰森制药与罗氏达成ADC项目合作，涉及4亿美元首付款及潜在超过150亿美元里程碑款；2026年ESMO大会上，国内共有29项研究入选突破性摘要，5项进入主席研讨会。业绩方面，药明康德第三季度营收166亿元、归母净利润83亿元，同比分别增长38%和137%；截至9月底持续经营业务在手订单767亿元，同比增长36%，并上调全年收入指引，显示全球创新药研发及商业化生产需求保持韧性。此外，特朗普政府此前主张削减生物医药科研经费、强化药价管控及医药制造本土化，美国11月中期选举中若民主党如市场预期夺取众议院甚至全部两院，有望限制科研预算削减、改善医药研发环境，提振创新药投资信心。
有色金属方向，11月重点关注铜铝供需紧张格局与海外宏观催化。产业端，10月国内铜铝库存节后明显去化，截至10月29日，国内铜社会库存降至约8万吨，较去年同期减少约11万吨；电解铝锭库存降至54.9万吨，较9月末减少8.9万吨，处于近四年同期低位。海外方面， 11月3日美国中期选举落地有望降低政策不确定性，两党此前已就能源基础设施审批达成初步共识，选后相关立法有望进一步推进，加快电网及能源项目建设，进一步释放铜铝等工业金属的中长期需求。
2、 赛道投资关注方向专题：海外科技龙头财报综述
市场更认可其他业务能够提供稳定利润和现金流、补偿AI投入阶段资金消耗的公司。微软的办公软件、企业订阅及传统云服务形成持续变现基础，在AI基础设施投入扩张时仍保有正自由现金流，给予新业务更长的回报兑现周期。谷歌同样拥有盈利较强的搜索业务，Google Cloud也已实现经营利润，但搜索增长未充分满足预期，叠加集团资本开支超过经营现金流，成熟业务对新增投入的覆盖能力成为市场担忧。我们认为，市场表现分化的核心在于既有业务能否为AI扩张提供足够缓冲，并通过收入和现金回收验证回报，而非单纯比较AI收入增速或投资规模。
高估值与高增长预期降低了市场对业绩波动的容忍度，现金流与融资能力成为评估AI投入持续性的关键。尽管市场对自由现金流转负已有一定预期，但当资金压力实际兑现时，较高估值与拥挤交易仍可能放大局部指标不及预期带来的股价调整。同时，市场的检验标准已从营收和利润扩展至资本开支、自由现金流及未来指引，更加重视增长的资金成本与回报兑现节奏。市场既期待企业持续加大AI投入、实现超预期增长，也要求AI业务的商业化回报与成熟业务的现金创造能力为新增投入提供支撑。不过相比单季度部分个股业绩波动，更值得关注的是融资约束是否实质性影响资本开支：若内部现金流不足、外部融资又受限，导致AI基础设施投入放缓，那时可能才会是对产业趋势造成关键影响的节点。
? 英特尔：三季度业绩超预期，但四季度指引与资本开支压力引发市场担忧
英特尔三季度业绩超预期，AI服务器CPU需求推动数据中心业务快速增长，但四季度业绩指引低于市场预期，叠加PC需求疲软、产能受限及资本开支压力，股价盘后大跌23%。 10月29日，英特尔公布2026年第三季度财报，数据中心与人工智能（DCAI）业务营收同比增长78%，创15年来最强劲增速。然而公司对四季度营收和盈利的展望均低于市场预期，同时预计2027年资本开支将大幅增加，可能无法实现正自由现金流。
三季度营收及盈利表现超预期，DCAI业务成为主要增长动力。公司Q3实现营收165.13亿美元，同比增长21%，环比增长约2.6%；归母净利润33亿美元，同比下降18%，非GAAP净利润约28亿美元，同比增长169%，调整后EPS为0.52美元，高于市场预期。其中，DCAI业务营收73.18亿美元，同比增长78%、环比增长17%，营业利润约30亿美元，主要受AI基础设施建设带动的服务器CPU需求增长推动。相比之下，客户端计算与物理AI业务营收80.97亿美元，同比下降5%，PC市场需求仍然疲软。盈利能力方面，受Intel 3和Intel 18A制程成本下降、产品组合优化等因素推动，非GAAP毛利率达到44.1%，同比提升4.1个百分点，经营现金流达到51亿美元。
四季度指引不及预期，产能约束与资本开支压力引发市场担忧。英特尔预计Q4营收为150亿—160亿美元，低于市场预期的170.7亿美元；调整后EPS预计为0.25美元，同样低于市场预期的0.43美元。公司表示，以色列工厂事故预计拖累Q4营收约3亿美元，并使毛利率下降约2个百分点；同时受内存价格上涨及需求放缓影响，Q4客户端业务营收预计环比下降超过20%。尽管AI服务器CPU需求保持强劲，但先进制程产能及封装材料供应不足限制了短期交付能力。此外，公司预计2026年资本开支约200亿美元，2027年将进一步扩大投入，可能无法实现正自由现金流。市场对短期盈利增长、产能兑现及未来现金流的担忧升温，推动股价在财报发布后盘后交易中下跌约23%。
? 亚马逊：AWS营收增长创近五年新高，但巨额资本开支及现金流压力引发市场担忧
亚马逊三季度AWS业务增长强劲，营收同比增长39.3%，创近五年来最快增速，但公司整体营收及每股收益均略低于市场预期，叠加AI资本开支持续扩张、自由现金流大幅转负，股价在财报发布后盘后交易中下跌约7%。 10月29日，亚马逊公布2026年第三季度财报，AWS积压订单达到5780亿美元，云计算及AI算力需求保持旺盛。不过，公司维持2026年全年2200亿美元的资本开支计划，并预计2027年投入将进一步增加，市场对AI投资回报周期及未来现金流的担忧升温。
三季度营收稳步增长，AWS业务表现强劲，但整体业绩略低于市场预期。 公司Q3实现营收2019.44亿美元，同比增长12.1%，略低于市场预期的2022亿美元；净利润206.85亿美元，同比下降2.4%、环比下降67.0%，主要受到上季度Anthropic股权投资收益抬高基数影响。摊薄EPS为1.89美元，低于市场预期的1.97美元。盈利能力方面，营业利润达到280.76亿美元，同比增长61.2%，营业利润率达到13.9%，创历史新高。
分业务来看，AWS营收459.84亿美元，同比增长39.3%、高于市场预期的约452.9亿美元；AWS营业利润177.73亿美元，同比增长55.4%，营业利润率38.7%，环比小幅下降0.7个百分点。此外，北美及国际业务营收分别为1128.52亿美元和431.08亿美元，同比增长6%和5%，零售业务增长相对温和。由于今年Prime Day活动提前至二季度，三季度整体营收同比增速受到约4个百分点的影响。
AI基础设施投入持续增加，资本开支及自由现金流成为市场核心担忧。 亚马逊Q3购置物业及设备的现金支出达到772.59亿美元，较去年同期的350.95亿美元增长约120%；公司预计2026年全年现金资本开支约2200亿美元，2027年将进一步增加，主要投向数据中心、AI芯片及云计算基础设施。尽管截至三季度末的过去12个月经营现金流同比增长29%至1683亿美元，但受资本开支大幅增加影响，自由现金流由上年同期的148亿美元降至-424亿美元。同时，公司预计Q4营收为2400亿—2470亿美元，指引中值2435亿美元，略低于市场预期的约2445亿美元。尽管AWS积压订单达到5780亿美元，且公司预计2027—2028年AWS收入增速均超过40%，但大规模算力投入仍需要较长时间转化为收入和现金回报。市场担忧AI资本开支增速持续超过经营现金流增长，叠加短期业绩指引偏弱，推动股价盘后下跌约7%。
? 微软：Azure增长兑现且现金流保持韧性
Azure收入同比增长48%，云计算业务超市场预期。10月28日，微软公布Q3财报，Azure收入达到331.65亿美元，超过分析师预估的328.4亿美元。云业务增长与订单储备为AI基础设施投入提供需求支撑，财报发布后股价盘后上涨。
成熟业务持续变现，为AI投入提供资金缓冲。微软办公软件和企业订阅业务具有持续收费基础，当季Microsoft 365 cloud收入277.78亿美元，上年同期为236.94亿美元。集团经营现金流580.00亿美元，现金资本开支393.67亿美元，自由现金流仍为186.33亿美元。虽然自由现金流同比下降，持续的现金创造能力仍提高了公司承受AI投资回收周期的能力。
? 谷歌：云业务翻倍增长难抵现金流压力，市场更关注搜索变现与资金缺口
Google Cloud高速增长，但核心搜索业务仍决定市场对业绩的评价。Alphabet三季度Google Cloud收入307.09亿美元，同比增长103%；搜索及其他收入633.50亿美元，同比增长12%。云业务增量显著，但仍不足以消除市场对整体业绩与搜索增长的担忧。AI投入持续扩大，AI搜索变现率有待提升。三季度搜索及其他收入同比增长12%，但较市场预期低约2.5%。尽管AI应用带动搜索查询增长，其变现能力仍然有限。
资本开支超过经营现金流，资金压力比收入增速更受关注。谷歌三季度经营现金流422.90亿美元，现金资本开支513.55亿美元，自由现金流为-90.65亿美元，较二季度-58.55亿美元进一步下降。其余业务新增收入尚不足以覆盖基础设施投入，市场对投资回收周期和外部融资依赖的关注上升。
? SK海力士：一定程度缓解了市场对存储周期性的担忧
SK海力士第三季度营收与营业利润均超预期，HBM4放量及长期订单进一步强化盈利增长预期。2026年第三季度公司实现营业收入104.62万亿韩元，同比增长328%，高于市场预期的98.23万亿韩元；营业利润83.33万亿韩元，同比增长632%，高于市场预期的76.96万亿韩元。增长主要受HBM4放量、服务器DDR5及企业级SSD需求增长推动。展望四季度，公司指引DRAM位元出货量环比增长20%中段，NAND增长中个位数，HBM4将在第四季度成为主力产品，并已通过长期协议锁定2027-2028年超过50%的计划产能，同时宣布2026年约100万亿韩元的股东回报安排。公司主营业务保持强劲增长，长期订单进一步提高盈利可见度。
? 三星：利再创历史新高，但半导体DS部门营业利润不及预期
三星电子第三季度盈利再创历史新高，但半导体DS部门营业利润不及预期。2026年第三季度公司实现营业收入195.30万亿韩元，同比增长127%；营业利润107.44万亿韩元，同比增长783%。其中，半导体DS部门营业利润106.50万亿韩元，略低于市场预期的107.30万亿韩元；集团净利润75.13万亿韩元，低于市场预期的87.01万亿韩元。三星存储业务景气仍然较高，但缺乏新的超预期催化，短期股价承压。
07
七、附录
? 估值
? 整体情况
今年十月末万得全A指数绝对估值水平为15.2X（处于2010年以来48.0%分位），相比九月末下行1.5x。
今年十月末非金融及两油万得全A绝对估值水平为21.5X（处于2010年以来42.9%分位），相比九月末下行3.6x。
? 板块变化
今年十月末创业板指绝对估值水平为23.3X（处于2010年以来1.0%分位），相比九月末下行8.3x。
今年十月末北证50指数绝对估值水平为32.5X（处于历史以来56.9%分位），相比九月末下行6.1x。
今年十月末大盘指数绝对估值水平为11.9X（处于2010年以来56.5%分位），相比九月末下行0.2x。
今年十月末中盘指数绝对估值水平为19.0X（处于2010年以来24.6%分位），相比九月末下行4.6x。
今年十月末小盘指数绝对估值水平为21.7X（处于2010年以来28.4%分位），相比九月末下行3.3x。
今年十月末沪深300指数绝对估值水平为12.2X（处于2010年以来52.9%分位），相比九月末下行0.3x。
今年十月末中证500指数绝对估值水平为21.9X（处于2010年以来33.8%分位），相比九月末下行4.0X。
今年十月末中证1000指数绝对估值水平为24.2X（处于2010年以来28.7%分位），相比九月末下行4.9X。
? 行业变化
分行业来看，国防军工、计算机、电子、农林牧渔、机械设备的估值水平高于其他行业，房地产、银行、非银金融、建筑装饰、有色金属估值水平较低，其中房地产的估值水平处于末位。
? 全球对比
与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中高水平。
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