广发固收 | 赎回潮遇到换锚，如何应对？：周策略图谱

文｜杜渐 刘畅

核心观点：当前二永债已出现高估值成交，叠加信用债ETF估值波动，仍处左侧，建议等待右侧信号再择机入场，修复顺序预计为利率债>二永>城投。本轮调整由华发舆情蔓延和固收+赎回压力共同引发，周五资金面边际收敛进一步放大了抛压。复盘历史来看，此类风险舆情仅对利率债产生阶段性冲击，且2022年末赎回潮后，数轮调整均未引发大范围赎回，影响基本在3-10个交易日就消化完毕；周五尾盘央行公告换锚，有利于债市企稳。就当前债市而言，短线调整可能还未结束，但幅度与持续时间可控。本轮考虑到央行换锚的市场维稳，而且历次央行维稳来的越来越早，我们倾向于本轮赎回潮大概率下周有望结束。

摘 要

核心观点：当前二永债已出现高估值成交，叠加信用债ETF估值波动，仍处左侧，建议等待右侧信号再择机入场，修复顺序预计为利率债>二永>城投。

本轮调整由华发舆情蔓延和固收+赎回压力共同引发，周五资金面边际收敛进一步放大了抛压。复盘历史来看，此类风险舆情仅对利率债产生阶段性冲击，且2022年末赎回潮后，数轮调整均未引发大范围赎回，影响基本在3-10个交易日就消化完毕；周五尾盘央行公告换锚，有利于债市企稳。就当前债市而言，短线调整可能还未结束，但幅度与持续时间可控。本轮考虑到央行换锚的市场维稳，而且历次央行维稳来的越来越早，我们倾向于本轮赎回潮大概率下周有望结束。

策略建议：保持相对短久期，耐心等左侧情绪出清；后续右侧机会，二永、超长端都有交易空间。

下周趋势：仍有调整风险，但幅度和持续时间相对可控。信用风险及股市波动的影响预计仍将持续，从技术面看，T和TL均临近通道上轨、TL出现顶背离，波段调整风险也在加大。但央行在此时官宣换锚落地，为债市提供缓冲空间。短期调整可能尚未结束，但中期维度利率仍有向下空间。具体而言：

1.技术面偏空。国债期货本周先上扬后下跌。截至周四，国债期货一度触及日线级别通道线上轨，但MACD线出现顶背离，波段调整风险加大。其后周五出现大幅回落，短线来看尚且难以判断调整结束，仍在偏左侧阶段，TL2612合约下方关注117水平支撑性，对应30年活跃券利率关注2.11-2.12%附近支撑性。

2.资金面偏多。本周税期窗口，央行短端加量对冲，于27-29日每日开展1万亿元隔夜逆回购；中期MLF净回笼2000亿元，但叠加买断式逆回购月度净投放4000亿元，中期仍净投放2000亿元。DR001维持低位，大行净融出处于季节性偏高水平。但周五资金面边际收敛，进一步放大了债市抛压。

3.基本面中性。本周公布1—9月规模以上工业企业利润总额6.03万亿元，同比增长15.5%，属较快增长。票据利率仍处低位，内需偏弱格局未变。近期华发的负面舆情也再次印证了地产链压力。

4.机构行为中性。基金、保险净买入缩量，做多情绪边际降温，久期中位数仍处历史高位但上行速度明显放缓。央行对长端利率下行过快保持关注，市场关注监管对长债配置节奏的引导。

5.供给端中性。本周地方债发行较多，国债供给相对清淡，对市场影响有限。下周政府债供给压力边际缓解，仅11月5-6日为供给高峰，需关注1Y国债续发；50Y超长期国债续发。

组合建议：高流动性利率策略，短端减仓存单比例，长端适当加仓 30年国债。

风险提示

1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。

正 文
一、主要矛盾：赎回风险

周五华发舆情蔓延，固收+、债基遭遇较强的赎回压力，债市利率出现大幅上行。但复盘历史来看，此类风险舆情仅对利率债产生阶段性冲击，且2022年末赎回潮后，数轮调整均未引发大范围赎回，影响基本在3-10个交易日就消化完毕。

本轮考虑到央行换锚的市场维稳，而且历次央行维稳来的越来越早，我们倾向于本轮赎回潮大概率下周有望结束。

二、核心观点

复盘不是为了评判对错，而是为了迭代原则，让系统更稳。——达里奥《原则》。我们以模拟组合持续验证自身观点正确与否。如正确，则保持验证；如有误，则进行复盘反思。

2025年初至今，周观点策略累计收益7.93%，同期短债基金指数收益率3.11%（跑赢4.81%），中长债指数收益率2.56%（跑赢5.37%）。

2026年初至今，周观点策略累计收益4.76%，同期短债基金指数收益率1.73%（跑赢3.02% ），中长债指数收益率2.59%（跑赢2.17%）。

中长期纯债基金头部业绩整体抬升，收益分布有所分化。2026年初至今，前10%和前20%基金的平均收益率及中位数均高于2025年全年水平，头部基金整体表现较强。从收益分布来看，前10%基金的平均收益率相较前20%优势进一步扩大，同时最高收益率明显抬升，反映出头部产品之间的业绩差异有所扩大。

三、市场动态观察

（一）债市日历效应表现

季节效应看，2015年以来，10月10年期国债收益率多震荡。

存款准备金率：2011年-2025年，2月、4月、5月、9月及12月降准概率较大。季度分布来看一二季度占比更高。

政策利率：2019年-2025年，降息月度规律不明显，季度分布来看多集中在二三季度。

（二）大势研判

从曲线形态来看，8Y二级资本债、9Y国开债和城投债凸点明显。

（三）资金面

1.大行持续积极净融出，税期资金面仍维持宽松

2026Q2货政报告：宽松基调延续，增量政策可期

关注总量型货币政策落地可能：2026年二季度货币政策执行报告延续“适度宽松”的总体基调，政策方向未发生实质变化，但在工具运用与框架优化上进一步细化。报告提出“适时调整货币政策工具”，延续7月政治局会议的表述，下半年关注总量型政策工具落地可能，并通过完善短端利率调控机制、强化结构性工具支持等方式，提升政策的精准性与传导效率。

本周，利率互换市场反映的降息预期仍在2BP附近，市场对短期的降息预期变化不大。

历史上看，利率互换市场反映的降息预期上升至10BP以上，后续1年内降息实际落地的概率较高。

浮息债-固息债利差显示市场定价的未来降息幅度大致在3~8bp。以10月22日估值计，挂钩1年LPR的25国开13、25农发09与可比固息债利差约3.0bp、3.6bp，挂钩DR007的26国开14、26国开17约6.9bp、7.8bp。

大行净融出规模维持高位：本周大行净融出积极，规模整体维持在4.99万亿左右，支撑资金面持续宽松。截至2026年10月29日，大行净融出规模约为4.99万亿水平，较上周上升约0.19万亿，已位于季节性偏高水平。

税期央行短端加量对冲，资金面维持宽松：本周央行中期适度回收，短端加量对冲，呵护跨月的意愿仍较明确。26日开展7000亿元MLF，净回笼2000亿元；同时恢复7天期投放，并于27-29日每日开展1万亿元隔夜逆回购。结合本月两个期限买断式逆回购合计净投放4000亿元，中期工具月度仍净投放2000亿元。29日DR001、DR007分别为1.2778%、1.3418%，较上周五分别上行0.41BP、2.04BP，R007-DR007小幅收窄，7天资金分层未明显恶化。

MLF余额目前规模最大，有7.4万亿余额：MLF自2014年创设后于2016-2018年快速扩张，2023年因政府债发行及中长期资金缺口再次明显放量，2024年7月后MLF不再作为政策利率，且随着降准和买断式逆回购启用一度压降，但2025年以来又重新增加1年期资金投放。

买断式逆回购余额目前有6.7万亿元：买断式逆回购自2024年10月推出后快速上量，填补7天逆回购与1年期MLF之间的期限空白，其余额主要随3个月、6个月操作和到期节奏波动。

逆回购余额目前规模较小：逆回购主要用于应对缴税、政府债缴款、春节及月末季末等短期扰动，余额往往快速上升又随到期迅速回落，目前来看存量规模较小。

降准前MLF余额并不存在稳定的单向规律，需要判断降准究竟是“置换MLF”，还是与MLF共同补充流动性。

7次降准前，MLF余额处于下降或低位横盘状态，例如2019年9月、2021年7月和12月、2022年末、2024年9月及2025年5月。此类降准通常具有较强的“置换”属性：补充低成本、长期限资金，降低银行对MLF滚动续作的依赖。

5次降准前，MLF余额已经回升，例如2020年初、2022年4月、2023年3月和9月、2024年初。这意味着当政府债供给、信贷投放或银行负债压力较大时，央行可能同时使用MLF和降准，降准属于增量宽松，而非简单置换。

2020年以来存款占比略微下降，其他流动性工具占比提升：存款占比长期维持在九成以上左右，但2023年以来整体有所回落，同业存单占比有所提高。2024Q4后买断式逆回购加入，MLF、逆回购与买断式逆回购共同构成更灵活的中期流动性投放组合。

2.10月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱

贷款的降速提质可能成为宏观运行的新常态之一

10月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱

票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。

10月票据利率仍在低位：7月以来，部分机构被要求避免开展价格低于0.5%的转贴现业务，国股银票转贴现利率随之向0.5%附近靠拢。从本周的票据利率走势来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷“降速提质”的背景下，资金面很难长时间收紧。

（四）技术面

10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间。

1. 放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。

2. 底部抬升：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，其后再度回踩至颈线108.75位置，并遇支撑反弹，一度挑战历史前高。

3. 顶部突破。T合约一度突破109.6来到110.1附近，对应10债利率下行向1.6%靠近。

10年期国债期货（T）：回调接近下轨，关注109.8支撑

1. 先扬后抑，价格再度临近下轨：T合约价格先扬后抑，再度逼近通道线下轨109.8附近。

2.回踩支撑依次观测109.8-109.6：当前的快速调整较难判断已经结束，不排除仍有惯性，但目前价格已经临近通道线下轨，有可能回获得支撑。情形一：价格在下轨109.8附近盘整反复试探确认支撑。情形二：快速跌破109.8，那么调整幅度将进一步放大，下移支撑位关注109.6附近。

30年国债期货（TL）：突破上升三角上沿后进入上行通道

1.技术大势诊断： 26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成。其后形成上升三角收敛形态，向上突破收敛三角上沿，进入新的上行通道。

2.交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。

30年国债期货：先扬后抑，关注通道线下轨支撑性

1.本周国债期货先扬后抑，周四冲高至日线通道上轨伴随 MACD 顶背离，波段调整风险加大；周五大幅回落跌破通道中轨 117.6、收于 117.4。期货收盘后政策利率换锚落地，现券利率上行趋缓。

2.当前TL价格逐步靠近通道下轨 117 附近加仓区间，对应 30 年超长活跃券重点关注利率 2.11%-2.12% 点位上行阻力，触及该区间可考虑适度加仓超长债。

（五）政府债供给

政府债净融资增加会在部分阶段影响债市，尤其是发行和缴款集中的时候，容易对市场造成边际扰动。

但从历史表现看，净融资增加并不必然推高利率，也很难单独推动利率中枢的上移。核心在于市场预期及流动性环境是否发生变化。

今年政府债融资节奏较去年偏缓，但四季度剩余规模并不算大。

新增地方债绝大多数年份都基本发满限额。少数年份存在未发满，但本质是额度结转下年，并非削减或作废。

（六）机构行为交易跟踪

1.机构行为表现——本周整体情况

交易盘、配置盘需求均边际转弱：基金、保险净买入缩量。

杠杆率维持下半年高位，已接近往年水平：资金利率非常宽松，机构杠杆率也维持在下半年的相对高位，已接近去年同期水平。

基金久期维持高位：本周纯债基金久期维持相对高位，但上行速度明显放缓。

2.机构行为表现——10Y国债

大行转为净买入，基金需求边际收敛。

全年来看，大行在ΔEVE管制放松+信贷投放不足影响下，全年转为净买入；中小行偏好则先转移至超长端，再转向存单，对10Y国债全年净卖出。

3.机构行为表现——30Y国债

基金增配力度再度增强，保险净买入规模小幅增加。

全年来看，基金大幅拉久期，净买入规模大幅增加。保险则转向地方债，需求量下降。

4.量化指标分析

交易盘、配置盘需求均边际转弱：基金、保险净买入缩量，做多情绪边际降温。

杠杆率维持下半年高位，已接近往年水平：资金利率非常宽松，机构杠杆率也维持在下半年的相对高位，已接近去年同期水平。

基金久期维持高位：本周纯债基金久期维持相对高位，但上行速度明显放缓。

5.利率债市场结构

6.银行今年对国债净增持

整体规模来看，与去年同期基本一致。

节奏来看，一季度增持量远超季节性（信贷投放不足+ΔEVE考核放松），二三季度则明显弱于季节性（负债不稳定性增强+央行阶段性指导）

四、债市机构核心关注点汇总

五、策略跟踪

（一）各典型策略测算与个券图谱

1.各典型策略：收益率测算

（二）市场核心：样本个券收益率图谱

（三）个券比价情况与期限结构

历史经验表明，二永债的急跌往往由超预期外部事件触发（如2023年9月地产政策放松、2024年“924”后货币政策转向适度宽松、2025年2月市场对宽松预期透支后的调整）。然而，由于长周期的多空因素并未发生根本变化，其估值在冲击后均会逐步修复。

从比价效应看，当前二永债比价优势凸显。自2023年下半年资产荒行情演绎以来，高等级二永债与城投债的收益率关系已发生反转，二永债收益率多数时间低于城投债。当前二永债收益率偏高，主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动。目前该利空已基本出尽，但二永债估值修复仍不充分。在收益率曲线陡峭化、且二永债比价优势突出的环境下，利差仍有压缩空间。

本周，城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。

当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。

近1年来看，当前国债期限利差普遍收敛幅度较大；

处于近三年较高分位的是10Y-5Y、30Y-10Y和30Y-1Y利差，分别在80.10%、74.70%和60.70%，(30Y-10Y)/10Y仍处高位。

（四）布林带择时

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、配置信号：利差触及布林带上轨；2、绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈信号：触及下轨，选择平配；

历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。

当前信号：3年AA+城投债触及上轨，建议增配；3年AA+二级资本债触及上轨，建议增配。

（五）赎回指数

2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。

第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。

第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

本周，赎回风险指数未突破50，暂无负反馈压力。

（六）转债周度跟踪

1.指数及板块涨跌复盘

本周（10/26-10/29）权益市场延续走弱，中证转债微跌0.93%，跑赢上证指数0.13个百分点。本周转债虽相对抗跌，但绝对收益转负，且相较于上证50（+0.19%）等大盘宽基仍跑输。在极致分化行情下，转债跟随中小盘正股调整的成分更大，单靠债底支撑已难带来超额表现。

板块结构上，银行（+4.44%）、石油石化（+2.57%）、煤炭（+2.33%）大幅领涨，低估值高股息红利方向再度回归主导；电子（-9.17%）、通信（-8.87%）、建筑材料（-6.65%）跌幅靠前。与前一周相比，红利防御主线向银行、能源等少数方向集中，而科技成长板块的调整斜率加快。市场呈现出结构分化，资金向低估值、高确定性方向抱团的趋势强化。

2.资金面变化

本周（10/26-10/29）中证转债日均成交额583亿元，较上周（10/19-10/23）570亿元小幅回升，但仍低于年度中位数715亿元；沪深300日均成交额4176亿元，较上周4282亿元继续收缩。从周内节奏看，转债成交呈“冲高回落”态势，周三单日放量突破700亿元，周四迅速回落至506亿元。权益端交投走弱而转债端出现脉冲式放量，反映在正股缺乏主线的背景下，部分活跃资金在转债市场寻找短线机会，但持续性不足。

截止10月29日最新数据，转债ETF规模从上周五（10/23）的704亿元回升至712亿元。本周资金流入呈现先扬后抑特征，周一大幅净流入13.1亿元后，周三转为大幅净流出（-7.59亿元）。在权益市场持续调整下，机构资金分歧依然较大，ETF端的申购更多是左侧试探与短线博弈，缺乏稳定的中长期配置盘承接，市场企稳仍需等待情绪与资金面的实质性修复。

3.转债组合及策略观点

本周（10/26-10/29）组合算术平均收益率5.63%，跑赢中证转债6.56pcts。在市场全线调整的背景下，仍体现出较强的抗跌性和收益能力。

当前市场处于“高估值约束+业绩验证”阶段，权益难现单边行情，转债或延续震荡收敛与结构再平衡；科技成长仍是中期主线，但向高景气、低溢价、业绩确定性标的集中。上周转债曾先于正股企稳反弹，但本周在中小盘加速调整拖累下未能延续回暖。这说明脱离正股基本面的估值修复稳定性较弱，且易引发高波动。展望后市，高波特征大概率延续，策略上应以波段思维为主，及时兑现收益。底仓端继续依托银行、公用事业等低波高等级品种；进攻端结合正股基本面逢低布局，关注临期转债的下修博弈机会，同时警惕高溢价、高平价券在板块出清下的补跌风险。

六、基本面数据跟踪

本周公布数据：1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额60337.4亿元

本月公布经济数据： 10月PMI（10/31），建议关注。

1.9月PMI重回扩张区间，债市短空长多

日内交易影响：PMI超预期重回扩张，叠加增量政策落地，债市调整。

供需层面：产需两端呈现生产>需求，分化结构中长期支撑债市。

结构层面：产业结构向新向优，国常会稳增长政策加码，短期利空债市。债市短期调整风险加大，中长期看多定力不改。

2.9月PPI超预期，但内需仍偏弱

9月CPI同比0.9%，延续上行动能，来到2023年以来的相对高位，核心CPI继续维持1%，但抬升主要来源于外生性因素，内需分项表现依旧一般。

9月PPI同比5.0%，为2022年7月以来新高，环比增速接近4月地缘冲突推升油价时的高点，但今年以来PPI已与债市走势明显脱钩。

CPI不及预期、PPI超预期 + 资金面宽松 + 非银负债端持续上量 + 政策超预期概率较低 = 债市延续看多。

3.社融亮点较少，30Y国债利率年内新低

9月社融数据整体亮点较少，数据公布后30Y国债收益率进一步下行创年内新低。9月社融数据呈现政府债托底+企业中长期贷款边际企稳+居民融资持续偏弱的特征，信用修复的持续性仍待验证。新增社融同比小幅多增，但存量增速仍回落至7.1%，融资扩张尚未明显提速。相比8月，9月企业中长期贷款有所改善，但居民融资和企业短期融资仍偏弱。对债市而言，弱需求+资金宽松+资产荒+风偏回落仍对债市形成支撑，短期或仍有上行动能。

风险提示

1.财政、货币政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。

2.样本数据无法代表整体。报告引用的样本数据存在局限性，可能无法完全反映整体实际情况，据此得出的结论或存在偏差。

3.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。

4.历史收益数据不代表未来。历史收益仅为过往情况，市场环境的变化可能会导致结论发生变化，基于历史信息的分析不可作为决策的确定性依据。

报告信息
本摘要选自报告：《赎回潮遇到换锚，如何应对？：周策略图谱》2026-11-01
报告作者：

杜渐 S0260526020003

刘畅 S0260526060004

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