人工智能行业专题：2026Q3海外大厂CapEx和ROIC总结梳理

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计算机·人工智能

投资评级：优于大市（维持评级）

证券分析师：熊莉

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Ø 云厂商资本开支及业绩情况复盘。回顾三季度微软、亚马逊、谷歌及Meta数据，云厂商资本开支维持高位且明确指引2027年继续大幅增加，其中亚马逊、谷歌维持全年资本开支指引不变（亚马逊Q3单季大幅超预期），Meta上调全年指引下限，微软由于部分第三方算力交付延期致单季资本开支低于预期，但实质AI基础设施投入并未收缩且预计Q4重回500亿美元以上并进一步加速。业绩方面，微软收入利润均超预期，亚马逊、谷歌整体收入基本符合预期但净利润略低于预期（谷歌主要受SpaceX等非经常性股权投资亏损拖累，Meta受一次性诉讼和解费用影响），但各家核心云业务（Azure、AWS、谷歌云）及Meta广告收入均超市场预期且呈加速增长态势。

Ø 云收入及ROIC情况。2026Q3，受前期高基数效应消退及资本开支扩张影响，各大厂ROIC普遍回落：谷歌、亚马逊、Meta、微软的ROIC分别为3.43%、2.82%、2.82%、6.89%，分别环比下降13.90、7.27、2.08、0.35个pct（同比亦分别下降5.37、2.44、5.52个pct，微软同比提升0.52个pct）。净利润方面，2026Q3，微软、谷歌、亚马逊、Meta合计实现净利润933.44亿美元，受上季度高基数影响，合计净利润同比下降11.64%，环比下降58.76%，同环比增速均由正转负。

Ø 风险提示：AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动。

[01] 云厂商资本开支及业绩情况复盘 [02] 云收入及ROIC情况 [03] 风险提示• FY27Q1（自然年26Q3）微软实现总收入922.79亿美元，同比增长19%，高于此前一致预期的906.31亿美元；净利润364.22亿美元，同比增长18%，EPS为4.89美元，同比增长18%。本季度整体毛利率67.79%，同比下降约1.26pct，主要受到收入结构向Azure倾斜及AI基础设施投入的影响；营业利润率提升至49.76%，同比提升约0.89pct，主要得益于收入增长、平台效率提升及费用控制。营业费用同比仅增长6%，低于收入增速，体现较强的经营杠杆。

• Azure增速提升至48%，Foundry增长超预期，Copilot日活跃用户数环比增长近50%。FY27Q1Azure收入331.65亿美元，同比增长48%，高于一致预期的322.50亿美元，较上季度42%的增速提升6pct。本季度Azure强劲增长主要来自Foundry业务快速扩张、GPU资源池效率提升、CPU闲置容量商业化以及单位Token收入提高。Copilot：Copilot日活跃用户数环比增长近50%，同比增长超过5倍。自7月以来，自动化任务数量几乎翻了一番，且90%的Copilot查询使用了Auto模式。拥有超过5万个Copilot付费席位的客户数量同比增长超过8倍。GitHubCopilot方面，过去6个月，智能体生成的Pull Request数量增长了6倍，目前平台上超过三分之一的Pull Request由智能体发起。

• 资本开支452亿美元，低于此前超过500亿美元的指引，主要由于第三方算力交付延期：FY27Q1微软资本开支452亿美元，同比增长约30%，环比增长约10%，较此前超过500亿美元的指引下限少至少48亿美元。管理层明确表示，资本开支低于预期主要由于部分原计划在Q1交付的第三方算力容量发生延期，而非公司主动削减AI基础设施投资。

• 本季度经营现金流580亿美元，同比增长29%，自由现金流186亿美元，同比下降约27%，主要受到现金资本开支大幅增加的影响。管理层预计FY27Q2资本开支将超过500亿美元，并在FY27下半年进一步加速，主要来自CPU、GPU采购以及此前延期的第三方算力交付。自然年2026年资本开支预期约1700亿美元，公司继续预计FY27全年自由现金流为正，并表示未来可能根据融资成本和市场条件使用租赁、债务等融资工具。

• 顺应AI重塑业务边界趋势，自FY27起三大业务分部重组为两大板块，使Azure更聚焦纯算力消费：自FY27起，微软将原三大分部重组为“智能体与基础设施”和“设备与消费者”，旨在将上层AI应用智能体、模型系统与底层算力架构协同管理，并首次直接披露各核心业务季度绝对收入。具体调整中，原计入Azure的GitHub云及Security Copilot划入M365商业云，使Azure更纯粹反映按量算力消费；原独立披露的LinkedIn被拆分，分别与Dynamics365合并为“行业解决方案”，以及并入“搜索与广告”业务。

• 重述后FY26Azure与M365云收入均突破千亿美元，各核心业务指引仅作微调：按新口径重述后，FY26“智能体与基础设施”营收2681亿美元（占总营收81%），营业利润1364亿美元，其中Azure与M365云全年收入分别达1019亿和1003亿美元；“设备与消费者”营收637亿美元，营业利润189亿美元。受口径调整影响，重述后FY26Azure营收增速由原口径的41%微调至40%，M365商业云增速由17%上调至18%。

• Agents and Infrastructure（智能体与基础设施）：FY27Q1收入767.95亿美元，同比增长25%；营业利润405.58亿美元，同比增长24%，营业利润率约53%，同比小幅下降，主要受到收入结构向Azure倾斜的影响。该部门整合Azure、Microsoft365Cloud、行业解决方案、传统软件授权及支持服务，是微软AI平台和企业云业务的核心。

• Device sand Consumer（设备与消费者）：FY27Q1收入154.84亿美元，同比下降3%；营业利润53.57亿美元，同比增长2%，营业利润率约35%，同比提升，主要受动视暴雪收购相关无形资产摊销费用下降推动。

表：微软分部门利润情况（单位：百万美元）

资料来源：微软财报，国信证券经济研究所整理

• 26Q3Meta收入超预期，利润受一次性诉讼费用扰动。26Q3公司实现总收入646.01亿美元，同比增长26%，超一致预期的633.7亿美元；实现营业利润129.88亿美元，同比下降37%，营业利润率20%，同比下降20pct，主要受到98.9亿美元一次性诉讼费用影响，剔除该费用后营业利润为228.78亿美元，同比增长约11%。实现净利润98.60亿美元，同比增长264%；实现EPS3.83美元，高于市场一致预期的3.54美元，剔除诉讼费用影响后EPS为7.40美元，超市场预期。自由现金流为-21.2亿美元，去年同期为106.25亿美元。

• 分业务看，现实实验室：实现收入4.43亿美元，同比下降6%；营业亏损41.29亿美元，去年同期亏损44.32亿美元，亏损有所收窄。公司预计2026年Reality Labs全年亏损180-190亿美元，并计划将更多资源投入AI领域，预计2027年亏损进一步收窄至约150亿美元。

• 26Q3资本开支为349.06亿美元，同比+80.20%、环比+12.31%，低于预期（410.11亿美元）；#上调全年资本开支为1350-1450亿美元（前值为1300-1450亿美元）。公司预计将继续维持较高AI投资强度，AI对核心广告业务的赋能及新产品商业化有望推动收入持续增长，同时将逐步改善RealityLabs盈利能力。

• AI领域：1）AI业务取得重要进展，推出个人AI智能体Muse及首个前沿模型MuseWonder，Muse上线约6周内在美国和加拿大已有超过1000万用户注册；2）AI持续提升核心业务表现，Instagram通过升级Reels推荐系统，推动Reels观看时长提升超过4%，FacebookReels全球及美国市场观看时长均实现同比两位数增长；3）Meta持续加大AI基础设施投资，推进模型训练、智能体产品开发及广告推荐系统升级，AI驱动的用户参与度及广告变现效率改善已开始贡献增量收入。4）Meta AI与订阅：自4月推出新模型以来，Meta AI的人均用户参与度已经增长超过一倍。包含Meta AI和Business Agent的Meta One统一订阅服务，其付费订阅和试用总数已经超过1500万。

• 2026Q2，应用家族实现营业利润171.17亿美元，同比下降31.44%，主要受到一次性受到诉讼费用影响；实现收入4.43亿美元，同比下降6%；营业亏损41.29亿美元，去年同期亏损44.32亿美元，亏损有所收窄。公司预计2026年RealityLabs全年亏损180-190亿美元，并计划将更多资源投入AI领域，预计2027年亏损进一步收窄至约150亿美元。

表：Meta分部门利润情况（单位：百万美元）

资料来源：Meta财报，国信证券经济研究所整理

• 3QFY26收入符合预期，净利润低于预期。3QFY26谷歌实现收入1275.77亿美元，同比+24.7%、环比+6.5%，基本符合预期（1279.33亿美元）；实现净利润261.70亿元，同比-25.2%、环比-76.7%，低于市场预期（364.74亿元）；实现摊薄EPS2.12美元，同比-26.1%、环比-76.7%，低于市场预期（2.99美元）。业绩低于预期，主要由于：1）股权证券损益环比减少了1076.95亿美元；2）谷歌服务业务Operatingmargin环比下降1.2个pct。

• 谷歌服务业务：963.02亿美元，同比+10.6%、环比+1.9%，低于预期（983.99亿美元）；谷歌广告业务：820.12亿美元，同比+10.6%、环比+0.5%，低于预期（835.69亿美元）；谷歌搜索：633.65亿美元，同比+12.0%、环比+0.2%，低于预期（648.51亿美元）；YoutubeAds：112.07亿美元，同比+9.2%、环比+1.4%，符合预期（114.25亿美元）；谷歌云业务：307.09亿美元，同比+102.6%、环比+24.0%，超预期（290.96亿美元）；OperatingMagin为36.2%，环比持续提升（+0.6个pct）；26Q3谷歌云积压订单（PRO）5610亿美元，环比增加470亿美元；受制于供应限制，从26Q3末开始使用第三方算力，并在26Q4加大使用量，预计云毛利率短期承压；TPU系统销售将在26Q4继续扩大规模，在2027年实现显著增长。

• 资本开支略低于市场预期，预计27年资本开支大幅增长。3QFY26谷歌资本开支为513.55亿美元，同比+114.4%、环比+14.3%，低于市场预期（560.88亿美元），维持全年指引（1950-2050亿美元），且预计2027年资本开支将继续大幅增长。

• AI领域：Gemini4 Argon和Carbon处于领先地位，Gemini4 Argon首周使用量增长速度是Gemini3的3.5倍，原生模型API每分钟处理320亿个Token（环比+40%，为一年前的4倍）；同时，Gemini用户数量达到10亿。此外，发布Genie4，是目前最先进的世界模型。由于RSI存在，预计未来12个月持续加速。过去12个月中，超过2600名客户在Gemini Enterprise上使用了至少1000亿个token，近75名客户使用了至少10万亿个token。在2025财年第三季度使用该服务的客户，其支出同比增长了四倍以上。

• Agent查询降低广告变现效率，传统广告业务受到冲击。谷歌称AI驱动下查询量创下5年来最高增速，但这些增量并没有等比例转化为收入，因为“AI模式的变现率较低”。传统的竞价排名广告依赖于“人类用户的眼球注意力、点击冲动和情绪化购买”。但在未来，如果越来越多的搜索和决策是由Agent自动完成的，由于Agent不存在“冲动消费”和“注意力被广告吸引”，它只会根据效率和最优解执行任务。这就导致传统的流量广告在AI时代失效，进而冲击广告变现和营收。

• Google TAC增速及Advertising增速“剪刀差”缩小。TAC是google按比例支付给苹果及安卓手机厂商的广告收入分成。在google查询量增速创下五年最高的同时，TAC并没有表现出同样的高增长，表面新增的用户需求被AI直接总结回答，并未产生广告费用及广告分成。同时剪刀差缩小表明广告转化率下降，收入端增速向成本端增速靠拢，整体盈利质量承压。

• 3QFY26经营现金流（OCF）为422.90亿美元（同比-12.6%），自由现金流（FCF）为-90.65亿美元（上季度为-58.55亿美元）。恶化主要受TPU系统外售引发的存货备货（单季净流出32.20亿美元）及2018年欧盟反垄断罚款一次性付现（52亿美元）双重拖累。若剔除这两项阶段性/一次性营运资金扰动，3Q26经调整OCF达508.07亿美元（同比+4.94%、环比+30.4%），单季自由现金流接近盈亏平衡（-6.45亿美元）。

• TPU系统外售开启商业化放量，锁定合同下前置备货推升存货高增。谷歌正加速将TPU完整系统从自用与云租赁向外部直接销售拓展（支持部署于客户数据中心及第三方设施），目前已覆盖Anthropic、Apple、Mistral AI、Citadel等近100家重要客户，并与Oracle、Crusoe及黑石合资企业（Crux）达成交付合作。公司期末存货攀升至133.08亿美元，较年初大幅增长445.6%（+108.69亿美元）。

• 26Q3谷歌服务营业利润同比增长17%，达到392亿美元，营业利润率达40.66%（同比提升2.15个百分点），主要由Google搜索及其他业务、Google订阅、平台与设备业务以及YouTube广告收入分别增长12%、11%和9%所带动。GoogleCloud营业利润同比增长209%，达到111亿美元，营业利润率由去年同期的23.71%提升至36.19%，主要受益于GoogleCloud收入同比增长103%，其中GCP企业级AI基础设施、企业级A解决方案、核心GCP服务以及TPU系统销售需求强劲，收入快速增长与规模效应共同推动利润率显著提升。

表：谷歌分部门利润情况（单位：百万美元）

资料来源：谷歌财报，国信证券经济研究所整理

• 3QFY26亚马逊业绩略低于市场预期。3QFY26亚马逊实现收入2019.44亿美元，同比+12.1%、环比+0.7%，基本符合预期（2022.59亿美元）；实现净利润206.85亿美元，同比-2.4%、环比-67.0%，略低于市场预期（216.11亿美元）；实现EPS1.89美元，同比-3.1%、环比-67%，略低于市场预期（1.97美元）。指引4QFY26收入为2400-2470亿美元（预期2445亿美元），同比+12%-16%，指引4QFY26运营利润为285-335亿美元。

• 分业务来看：北美：1128.52亿美元，同比+6.2%、环比-2.9%，低于预期（1130.00亿美元）；国际：431.08亿美元，同比+5.4%、环比-2.2%，符合预期（434.28亿美元）；AWS：459.84亿美元，同比+39.3%（5年内最快增速）、环比8.9%，略超预期（456.84亿美元）；公司指引2027、2028年年化增速超过40%。

• 季度资本开支超市场预期，维持全年资本开支指引不变。26Q3亚马逊资本开支为759亿美金，同比+121.9%、环比+42.9%，超市场预期（588亿美元），维持全年2200亿资本开支不变，预计27年资本开支将大幅增加，未来8-10个季度要大幅增加产能。

• 季度亮点：1）公司AWS指引2027、2028年年化增速超过40%；2）Bedrock总Token消耗量同比增长近17倍，Bedrock上500强企业推理服务付费同比增长7倍；3）积压订单增加至5780亿美元（上季度为4960亿美元）；4）芯片业务保持同比三位数增长，Graviton、Trainium的revenue commitments（订单）同比增长20倍；5）企业大规模使用推理仍在早期阶段，但推理已经占到AWS AI一半以上收入；6）Agent与AI助手用量：目前有数万名客户使用Bedrock Agentic核心，第三季度部署的智能体数量是前三个季度总和的两倍；7）消费端AI助手：在过去12个月里，超过4亿客户使用了Alexa购物功能或生成式AI购物助手，客户交互量同比增长了570%。

• 2026Q3，北美地区实现营业利润87.23亿美元，营业利润率为7.73%，国际业务实现营业利润为15.80亿美元，营业利润率为3.67%。AWS业务实现营业利润177.73亿美元，营业利润率为38.65%。指引26Q4收入为2400-2470亿美元，同比+12%-16%，中值为2435亿美元，基本符合市场预期（约2445亿美元），指引26Q4营业利润为285-335亿美元，中值为310亿美元。

表：亚马逊分部门利润情况（单位：百万美元）

资料来源：亚马逊财报，国信证券经济研究所整理

[01] 云厂商资本开支及业绩情况复盘 [02] 云收入及ROIC情况 [03] 风险提示• 分厂商来看：1）微软：2026Q3（FY27Q1）智能体与基础设施业务（原智能云口径调整）实现收入767.95亿美元，同比+25%；微软云收入达639亿美元，同比+30%。Azure实现收入331.65亿美元，同比增长48%，主要得益于Foundry业务快速扩张、GPU资源池效率提升、CPU闲置容量商业化以及单位Token收入提高；2）亚马逊：2026Q3AWS收入459.84亿美元，同比增长39.32%，AWS年化收入运行率达1840亿美元，其中AI业务收入同比增长达到三位数，推理已占AWSAI收入的一半以上，Bedrock总Token消耗量同比增长近17倍；3）谷歌：2026Q谷歌云实现收入307.09亿美元，同比增长102.61%，同时，云业务Operating Margin达36.2%，环比+0.6个pct（同比+12.5个pct），持续高于谷歌整体OperatingMargin（31.8%），规模效应与TPU系统销售共同推动盈利能力稳步提升。

• 投入资本回报率方面，AI需求推动各厂商资本开支大幅上行，叠加单季投资收益波动，公司的ROIC表现受到明显影响。2026Q3，受前期高基数效应消退及资本开支扩张影响，各大厂ROIC普遍回落：谷歌、亚马逊、Meta、微软的ROIC分别为3.43%、2.82%、2.82%、6.89%，分别环比下降13.90、7.27、2.08、0.35个pct（同比亦分别下降5.37、2.44、5.52个pct，微软同比提升0.52个pct）。净利润方面，2026Q3，微软、谷歌、亚马逊、Meta合计实现净利润933.44亿美元，受上季度高基数影响，合计净利润同比下降11.64%，环比下降58.76%，同环比增速均由正转负。

[01] 云厂商资本开支及业绩情况复盘 [02] 云收入及ROIC情况 [03] 风险提示

• AI应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预等。

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