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资讯 青岛啤酒(600600.CH/168.HK)：3Q26业绩进一步恶化，盈利能力开始承压
3Q26 业绩概览：青岛啤酒 3Q26 净利润同比大幅下降 17.1%至人民币11.4 亿元，核心 EBIT同比下降 25.5%，弱于市场预期。由于消费力疲软叠加天气影响，青岛啤酒 3Q26 的收入与销量分别同比下降 5.6%与9.1%。同时，铝价上涨以及费用端的经营负杠杆开始影响公司的盈利能力，令3Q26 净利率同比大幅下滑 1.9ppt。我们认为公司 3Q26 业绩同时面临多重负面因素，导致公司 3Q26 经营现金流同比下降 15%，但期末净现金（包括交易性金融资产）相对年初增长 7%，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。
3Q26销量加速下滑，但产品结构持续改善：受多重不利因素影响，青岛啤酒 3Q26 销量同比下降9.1%，降幅大于2Q26（同比下滑7%）。其中，主品牌销量同比下降 2.7%，其他品牌销量同比下降 18.3%。中高端以上产品销量依然维持正增长，同比小幅增长 0.7%。基于产品结构的改善，公司 3Q26 的平均销售单价同比增长 3.9%。
3Q26利润率开始显著承压：3Q26 单吨成本同比上升 6.5%，估计是受铝价上涨的影响（低价库存已在上半年消耗完）。因此，3Q26 毛利率同比下降 1.5ppt 至42.1%（前两个季度毛利率都同比上涨）。若铝价不回调，我们预计公司在在未来 3 个季度都将面临较大的原材料压力。另外，3Q26 销售费用同比增长 4.1%，管理加研发费用同比大幅增长27.3%。收入下滑叠加费用上升导致较大的经营负杠杆，令3Q26 核心EBIT margin 同比下降 4.0ppt，核心 EBIT 同比下降 25.5%。
维持青岛啤酒港股“买入”评级，维持 A股“持有”评级：展望4Q26，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青岛啤酒港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青岛啤酒港股“买入”评级，目标价 47.4 港元。维持青岛啤酒 A 股“持有”评级，目标价人民币52.6 元。
投资风险：（1）行业需求放缓；（2）中高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。
图表 1：盈利预测和财务指标 青岛啤酒
| 百万人民币 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 32,138 | 32,473 | 30,990 | 30,731 | 31,194 |
| 同比变动(%) | -5.3% | 1.0% | -4.6% | -0.8% | 1.5% |
| 归母净利润 | 4,345 | 4,588 | 4,339 | 4,248 | 4,335 |
| 同比变动(%) | 1.8% | 5.6% | -5.4% | -2.1% | 2.1% |
| 核心归母净利润 | 4,089 | 4,345 | 4,588 | 4,339 | 4,248 |
| 同比变动(%) | 9.9% | 6.3% | 5.6% | -5.4% | -2.1% |
| PE(x)-A股 | 15.9 | 15.0 | 15.9 | 16.3 | 15.9 |
| PE(x)-H股 | 10.6 | 10.1 | 10.7 | 10.9 | 10.7 |
| ROE(%) | 15.4% | 15.4% | 13.9% | 13.0% | 12.8% |
E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际
林闻嘉
首席消费分析师
richard\_lin@spdbi.com
(852) 2808 6433
何丽敏
消费分析师
limin\_he@spdbi.com
(852) 2808 6438
2026 年 10 月 30 日
买入
| (100.HK) | |
| 目标价(港币) | 47.4 |
| 潜在升幅/降幅 | +18.7% |
| 股息率 | 6.0% |
| 预期回报率 | +24.7% |
| 目前股价(港币) | 39.88 |
| 52周内股价区间(港币) | 37.2-56.0 |
| 总市值(百万港币) | 68,436 |
| 近3月日均成交额(百万港币) | 130.1 |
注：截至 2026 年 10 月 30 日收盘价
青岛啤酒（600600.CH）
持有
| 目标价(人民币) | 52.6 |
| 潜在升幅/降幅 | +4.0% |
| 股息率 | 4.6% |
| 预期回报率 | +8.6% |
| 目前股价(人民币) | 50.61 |
| 52周内股价区间(人民币) | 48.6-67.2 |
| 总市值(百万人民币) | 58,047 |
| 近3月日均成交额(百万人民币) | 225.6 |
| 注:截至2026年10月30日收盘价 | |
股价表现
财务报表分析与预测- 青岛啤酒 利润表
| (百万人民币) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 32,138 | 32,473 | 30,990 | 30,731 | 31,194 |
| 同比 | -5.3% | 1.0% | -4.6% | -0.8% | 1.5% |
| 营业成本 | 21,538 | 21,243 | 20,179 | 20,133 | 20,430 |
| 毛利润 | 10,600 | 11,231 | 10,811 | 10,599 | 10,765 |
| 毛利率 | 33.0% | 34.6% | 34.9% | 34.5% | 34.5% |
| 销售及管理费用 | 6,112 | 6,069 | 5,928 | 5,864 | 5,897 |
| 其他经营收入及收益(损失) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营溢利 | 4,488 | 5,161 | 4,883 | 4,735 | 4,868 |
| 经营利润率 | 14.0% | 15.9% | 15.8% | 15.4% | 15.6% |
| 净融资成本 | 568 | 402 | 280 | 261 | 249 |
| 其他收入或支出 | 826 | 728 | 870 | 870 | 870 |
| 税前溢利 | 5,881 | 6,291 | 6,032 | 5,866 | 5,987 |
| 所得税 | 1,390 | 1,574 | 1,568 | 1,496 | 1,527 |
| 所得税率 | 23.6% | 25.0% | 26.0% | 25.5% | 25.5% |
| 净利润 | 4,492 | 4,717 | 4,464 | 4,370 | 4,460 |
| 少数股东利润 | 147 | 129 | 125 | 122 | 125 |
| 归母净利润 | 4,345 | 4,588 | 4,339 | 4,248 | 4,335 |
| 归母净利率 | 13.5% | 14.1% | 14.0% | 13.8% | 13.9% |
| 同比 | 1.8% | 5.6% | -5.4% | -2.1% | 2.1% |
现金流量表
| (百万人民币) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 归母净利润 | 4,345 | 4,588 | 4,339 | 4,248 | 4,335 |
| 折旧 | 1,191 | 1,259 | 1,280 | 1,273 | 1,267 |
| 存货减少/(增加) | -37 | 340 | -80 | 8 | -49 |
| 应收贸易款项(增加)/减少 | -2 | -25 | 29 | 1 | -1 |
| 应付贸易款项(减少)/增加 | 101 | -3 | -151 | -7 | 43 |
| 其他 | -444 | -1,566 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动所得(所用)现金净额 | 5,155 | 4,593 | 5,417 | 5,523 | 5,594 |
| 出售/(购入)物业、机器及设备 | -2,141 | -2,253 | -1,500 | -1,200 | -1,200 |
| 短期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | -22,611 | -22,661 | -20,000 | -20,000 | -20,000 |
| 收购附属公司 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 17,330 | 21,667 | 18,000 | 18,000 | 18,000 |
| 投资活动所用现金净额 | -7,422 | -3,247 | -3,500 | -3,200 | -3,200 |
| 已付股利 | -2,801 | -3,054 | -2,997 | -2,934 | -2,995 |
| 已付股利-非控制股东 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 短期融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | -182 | -50 | 125 | 122 | 125 |
| 融资活动(所用)所得现金净额 | -2,983 | -3,104 | -2,872 | -2,812 | -2,870 |
| 现金及现金等价物变动 | -5,250 | -1,758 | -955 | -489 | -475 |
| 于年初的现金及现金等价物 | 19,282 | 17,979 | 12,860 | 11,904 | 11,415 |
| 现金及现金等价物汇兑差额 | 3,947 | -3,361 | 0 | 0 | 0 |
| 于年末的现金及现金等价物 | 17,979 | 12,860 | 11,904 | 11,415 | 10,940 |
资产负债表
| (百万人民币) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及等价物 | 17,979 | 12,860 | 11,904 | 11,415 | 10,940 |
| 应收账款 | 102 | 127 | 98 | 97 | 98 |
| 应收票据及其他 | 325 | 204 | 204 | 204 | 204 |
| 存货 | 3,576 | 3,237 | 3,317 | 3,309 | 3,358 |
| 短期投资 | 2,022 | 6,228 | 6,228 | 6,228 | 6,228 |
| 其他流动资金 | 1,184 | 1,548 | 1,548 | 1,548 | 1,548 |
| 流动资产合计 | 25,189 | 24,204 | 23,300 | 22,802 | 22,377 |
| 物业、机器及设备 | 11,818 | 12,861 | 13,081 | 13,007 | 12,941 |
| 长期投资 | 433 | 426 | 426 | 426 | 426 |
| 其他 | 13,981 | 14,641 | 16,641 | 18,641 | 20,641 |
| 非流动资产合计 | 26,231 | 27,928 | 30,148 | 32,074 | 34,008 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付账款 | 3,054 | 3,050 | 2,899 | 2,892 | 2,935 |
| 其他应付账款 | 13,959 | 13,175 | 13,175 | 13,175 | 13,175 |
| 其他 | 510 | 375 | 375 | 375 | 375 |
| 流动负债合计 | 17,522 | 16,601 | 16,449 | 16,443 | 16,485 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 4,039 | 4,019 | 4,019 | 4,019 | 4,019 |
| 非流动负债合计 | 4,039 | 4,019 | 4,019 | 4,019 | 4,019 |
| 股本及储备 | 29,060 | 30,649 | 31,991 | 33,304 | 34,645 |
| 非控制性权益 | 799 | 863 | 988 | 1,111 | 1,235 |
| 权益 | 29,860 | 31,512 | 32,979 | 34,415 | 35,881 |
F=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测
财务和估值比率
| 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 每股数据(人民币) | |||||
| 摊薄每股收益 | 3.18 | 3.36 | 3.18 | 3.11 | 3.18 |
| 每股销售额 | 23.56 | 23.80 | 22.72 | 22.53 | 22.87 |
| 每股股息 | 2.05 | 2.24 | 2.20 | 2.15 | 2.20 |
| 同比变动 | |||||
| 收入 | -5.3% | 1.0% | -4.6% | -0.8% | 1.5% |
| 经营溢利 | 1.9% | 15.0% | -5.4% | -3.0% | 2.8% |
| 归母净利润 | 1.8% | 5.6% | -5.4% | -2.1% | 2.1% |
| 费用与利润率 | |||||
| 毛利率 | 33.0% | 34.6% | 34.9% | 34.5% | 34.5% |
| 经营利润率 | 14.0% | 15.9% | 15.8% | 15.4% | 15.6% |
| 归母净利率 | 13.5% | 14.1% | 14.0% | 13.8% | 13.9% |
| 回报率 | |||||
| 平均股本回报率 | 15.4% | 15.4% | 13.9% | 13.0% | 12.8% |
| 平均资产回报率 | 8.6% | 8.9% | 8.2% | 7.8% | 7.8% |
| 资产效率 | |||||
| 应收账款周转天数 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.2 |
| 库存周转天数 | 60.3 | 58.5 | 60.0 | 60.0 | 60.0 |
| 应付账款周转天数 | 50.9 | 52.4 | 52.4 | 52.4 | 52.4 |
| 财务杠杆 | |||||
| 流动比率(x) | 1.4 | 1.5 | 1.4 | 1.4 | 1.4 |
| 速动比率(x) | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 |
| 现金比率(x) | 1.0 | 0.8 | 0.7 | 0.7 | 0.7 |
| 负债/权益 | 0.7 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | 0.6 |
| 估值 | |||||
| 市盈率(x)-A股 | 15.9 | 15.0 | 15.9 | 16.3 | 15.9 |
| 市盈率(x)-H股 | 10.6 | 10.1 | 10.7 | 10.9 | 10.7 |
| 企业价值/EBITDA(x)-A股 | 9.1 | 8.9 | 9.4 | 9.8 | 9.7 |
| 企业价值/EBITDA(x)-H股 | 5.1 | 5.3 | 5.7 | 6.0 | 6.0 |
SPDBI乐观与悲观情景假设
乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期
目标价：人民币 63.2元概率：20%
高端产品收入持续增长；
2026 年公司收入同比增长 5%
2026 年公司毛利率水平提升 50bps
2026 年公司整体费用率同比改善 50bps。
资料来源： 、浦银国际预测
悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期
目标价：人民币 42.1元概率：20%
高端产品收入增速不及预期；
2026 年公司收入同比下降 5%
2026 年公司毛利率水平同比下跌；
2026 年公司整体费用率同比上升 50bps。
| 乐观情景:公司收入和利润率增长好于预期 | 悲观情景:公司收入和利润率增长不及预期 |
| 目标价:56.8港元概率:20% | 目标价:37.9港元概率:20% |
| 高端产品收入持续增长;2026年公司收入同比增长5%2026年公司毛利率水平提升50bps2026年公司整体费用率同比改善50bps。 | 高端产品收入增速不及预期;2026年公司收入同比下降5%2026年公司毛利率水平同比下跌;2026年公司整体费用率同比上升50bps。 |
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美国
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英国
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权益披露
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评级定义
证券评级定义:
“买入”：未来 12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
“持有”：未来 12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平
“卖出”：未来 12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：
“超配”：未来 12个月优于 MSCI 中国 10%或以上
“标配”：未来 12个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%
“低配”：未来 12个月劣于 MSCI 中国超过 10%
分析师证明
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