广发证券资深宏观分析师王丹

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广发宏观郭磊团队

摘要

第一，从宏观角度，10月制造业PMI环比下降0.8个点至49.3，环比降幅大于季节性；但是从中观角度来说仍大致稳定，17个细分制造行业中，位于景气扩张区间的行业个数为9个，持平于9月，好于7-8月。

第二，新旧动能景气分化在经历连续两个月收敛后趋于平稳，9-10月基本相当。若以高技术制造业PMI与消费品行业、基础原材料行业两类传统行业的景气均值的比值来衡量新旧经济分化程度，10月这一比值为1.07，与9月的1.06相比变化不大。今年分化最大的时段是6月和7月。
第三，消费品大类行业景气回落，主要源于中秋消费前置、前期海外圣诞出口订单释放等因素影响。（1）消费品行业PMI环比下降1.9个点至48.8，是所有大类中降幅最大的部分；（2）今年中秋假期9月最后一周就已经开始，统计局在解读中提到“‘十一’假期前部分需求提前释放”[1]；（3）服装、纺织、造纸印刷行业PMI环比降幅在2-5个点左右，三个行业均属出口型行业，且出口订单的环比降幅均在5个点以上。出口订单数据的单月摇摆往往是节奏问题，比如海外圣诞订单在9月释放较为充分。
第四，汽车和医药景气连续三个月环比改善值得关注。“金九银十”为汽车传统消费旺季[2]，出口退税政策窗口期[3]和对欧电动汽车出口配额政策[4]预期下的出口“抢跑”，创新药海外授权交易及收入[5]快速增长等可能是带来相关行业景气度改善的关键。
第五，原材料行业中，关注石化产业链和非金属建材景气改善两大线索。（1）10月石化、化工、化纤橡塑景气环比分别上行2.2、3.5和7.6个点，其背后是油价上行，IPE布油7-10月均价分别为84.3、87.9、102.2、108.5美元/桶；（2）非金属矿制品行业10月景气度环比上行3.4个点，我们在此前报告《涨价的接力与换手》中也指出9月“非金属矿物制品价格结束7个月连降环比转涨”。从高频数据来看，10月水泥价格继续上行。
第六，装备制造业景气受益于稳投资政策。（1）10月通用设备、专用设备、计算机通信电子行业景气改善，除AI产业趋势外，还与本轮“六张网”和政策性金融工具等稳投资政策有关[6]；（2）金属制品下游更加集中于建筑装饰、结构件等，景气连续4个月位于收缩区间；（3）电气机械行业景气环比下降3.3个点至荣枯线下方，其中出口订单环比上行1.9个点，但生产量环比下降明显，我们理解其背后可能是新能源行业主动控产和去库存[7]。
第七，新兴产业方面，新一代信息技术、高端装备、新材料景气领先。（1）10月新一代信息技术、高端装备两大行业景气上行至60以上，显著好于其他行业，新材料行业景气高出季节性均值7.1个点；（2）生物产业景气环比大幅上行7.0个点，与季节性均值差距收窄至0.2个点，景气修复特征明显；（3）节能环保景气环比微降0.7个点，今年前9个月一般公共预算支出中节能环保项同比下降12.5%，或对相关行业景气形成约束。
第八，建筑业PMI环比下降2.3个点至48.0，在经历了9月的反弹后再度走弱。其中房屋建筑环比下降0.4个点，意味着土木工程建筑、建筑安装是景气调整的主要领域。我们理解或源于9月出现跳升，从而10月面临的环比基数较高，9-10月均值仍明显好于4-8月；当然，逻辑上的原因也包括10月假期分布节奏或对工地施工产生一定影响、化债和土地出让收入下降对地方财政支出的修复带来一定约束、政策性金融工具从项目落地到施工存在时滞。
第九，服务业中，交运景气度较高、金融业景气度较低。（1）10月交运服务行业景气上行至55以上的相对高景气区间，统计局指出“铁路运输、住宿、文化体育娱乐等回升明显”，这与“十一”假期出行带动有关；（2）金融行业景气回落且幅度较大，与同期股票市场调整应有一定关系。
第十，简单来看，中观层面关注四条线索，一是消费品大类景气回调的背景下，汽车、医药相对独立的景气度改善；二是原材料行业中，石化产业链和非金属建材景气度改善；三是“六张网”落地背景下，中游通专用设备、计算机通信电子行业景气改善；四是建筑业旺季偏弱，是短期节奏问题还是存在新的影响因素有待于继续观察。

正文

从宏观角度，10月制造业PMI环比下降0.8个点至49.3，环比降幅大于季节性；但是从中观角度来说仍大致稳定，17个细分制造行业中，位于景气扩张区间的行业个数为9个，持平于9月，好于7-8月。
据中采咨询、万得数据（下同），17个细分制造业中，10月份有9个行业位于景气扩张区间，与9月持平，好于7-8月。
新旧动能景气分化在经历连续两个月收敛后趋于平稳，9-10月基本相当。若以高技术制造业PMI与消费品行业、基础原材料行业两类传统行业的景气均值的比值来衡量新旧经济分化程度，10月这一比值为1.07，与9月的1.06相比变化不大。今年分化最大的时段是6月和7月。
10月高技术制造业PMI环比下降1.2个点至51.3；装备制造业PMI环比下降0.4个点至50.6；消费品行业PMI环比下降1.9个点至48.8；原材料行业PMI环比下降0.7个点至47.3。
若以高技术制造业PMI，与消费和原材料行业PMI均值的比值，来衡量经济新旧动能差距变化趋势，10月为1.07，7-9月分别为1.12、1.09、1.06。
10月高技术制造业与消费制造行业PMI比值为1.05，前值为1.04，去年同期比值为1.01。
10月高技术制造业与高耗能行业PMI比值为1.08，前值为1.09，去年同期为1.07。
消费品大类行业景气回落，主要源于中秋消费前置、前期海外圣诞出口订单释放等因素影响。（1）消费品行业PMI环比下降1.9个点至48.8，是所有大类中降幅最大的部分；（2）今年中秋假期9月最后一周就已经开始，统计局在解读中提到“‘十一’假期前部分需求提前释放”[1]；（3）服装、纺织、造纸印刷行业PMI环比降幅在2-5个点左右，三个行业均属出口型行业，且出口订单的环比降幅均在5个点以上。出口订单数据的单月摇摆往往是节奏问题，比如海外圣诞订单在9月释放较为充分。
消费品制造业中，10月汽车、医药、农副食品景气环比分别上行0.3、2.1和0.1个点，服装、纺织、造纸印刷景气环比分别下降4.6、2.0和2.6个点。
10月服装、纺织、造纸印刷行业出口订单环比分别下降16.9、5.2和9.3个点。
汽车和医药景气连续三个月环比改善值得关注。“金九银十”为汽车传统消费旺季[2]，出口退税政策窗口期[3]和对欧电动汽车出口配额政策[4]预期下的出口“抢跑”，创新药海外授权交易及收入[5]快速增长等可能是带来相关行业景气度改善的关键。
汽车景气自7月底部连续三个月改善，8-10月环比分别为上行3.6、1.8和0.3个点。
医药行业PMI同样自7月底部后连续三个月环比上行，8-10月环比分别为上行3.6、3.0、2.1个点。
原材料行业中，关注石化产业链和非金属建材景气改善两大线索。（1）10月石化、化工、化纤橡塑景气环比分别上行2.2、3.5和7.6个点，其背后是油价上行，IPE布油7-10月均价分别为84.3、87.9、102.2、108.5美元/桶；（2）非金属矿制品行业10月景气度环比上行3.4个点，我们在此前报告《涨价的接力与换手》中也指出9月“非金属矿物制品价格结束7个月连降环比转涨”。从高频数据来看，10月水泥价格继续上行。
原材料行业中，10月石油加工及炼焦、化工、化纤橡塑景气环比分别上行2.2、3.5和7.6个点；黑色和有色冶炼景气环比分别下降3.6和1.3个点；非金属矿制品行业景气环比上行3.4个点。
装备制造业景气受益于稳投资政策。（1）10月通用设备、专用设备、计算机通信电子行业景气改善，除AI产业趋势外，还与本轮“六张网”和政策性金融工具等稳投资政策有关[6]；（2）金属制品下游更加集中于建筑装饰、结构件等，景气连续4个月位于收缩区间；（3）电气机械行业景气环比下降3.3个点至荣枯线下方，其中出口订单环比上行1.9个点，但生产量环比下降明显，我们理解其背后可能是新能源行业主动控产和去库存[7]。
装备制造行业中，10月专用设备、通用设备、计算机通信电子、金属制品行业景气环比分别上行0.6、1.7、1.9和0.2个点，电气机械行业景气环比下降3.3个点。
新兴产业方面，新一代信息技术、高端装备、新材料景气领先。（1）10月新一代信息技术、高端装备两大行业景气上行至60以上，显著好于其他行业，新材料行业景气高出季节性均值7.1个点；（2）生物产业景气环比大幅上行7.0个点，与季节性均值差距收窄至0.2个点，景气修复特征明显；（3）节能环保景气环比微降0.7个点，今年前9个月一般公共预算支出中节能环保项同比下降12.5%，或对相关行业景气形成约束。
细分行业方面，10月7大新兴产业景气均位于荣枯线上方；新一代信息技术、高端装备制造两大行业景气领先，位于60以上；新能源汽车、生物产业、新材料、新能源景气位于55-60之间；节能环保行业景气最低，仅略高于景气荣枯线。
从环比看，节能环保行业景气环比小幅下降0.7个点，其余行业景气普遍改善，其中，新一代信息技术、生物产业、新材料、新能源汽车、新能源行业景气环比分别上行8.2、7.0、6.4、6.0和5.3个点，高端装备制造景气环比上行3.6个点。
与季节性均值（过去5年10月均值）相比，高端装备、新材料、新一代信息技术景气分别高出季节性均值8.0、7.1和6.5个点；生物产业、节能环保、新能源汽车、新能源分别低于季节性均值0.2、1.8、3.2和3.4个点。（详见报告《10月EPMI改善幅度超季节性》）
建筑业PMI环比下降2.3个点至48.0，在经历了9月的反弹后再度走弱。其中房屋建筑环比下降0.4个点，意味着土木工程建筑、建筑安装是景气调整的主要领域。我们理解或源于9月出现跳升，从而10月面临的环比基数较高，9-10月均值仍明显好于4-8月；当然，逻辑上的原因也包括10月假期分布节奏或对工地施工产生一定影响、化债和土地出让收入下降对地方财政支出的修复带来一定约束、政策性金融工具从项目落地到施工存在时滞。
10月建筑业PMI环比下降2.3个点至48.0。
细分行业看，房屋建筑景气环比下降0.4个点，对应建筑业中土木工程建筑和建安景气环比降幅较大。
新订单方面，建筑业新订单环比下降5.7个点，其中房屋建筑新订单环比下降3.7个点。
服务业中，交运景气度较高、金融业景气度较低。（1）10月交运服务行业景气上行至55以上的相对高景气区间，统计局指出“铁路运输、住宿、文化体育娱乐等回升明显”，这与“十一”假期出行带动有关；（2）金融行业景气回落且幅度较大，与同期股票市场调整应有一定关系。
10月服务业PMI环比下降0.2个点至50.0。
细分行业看，居民服务、交运服务、信息与商务服务环比分别上行3.1、1.9和0.4个点，其中统计局提到“与‘十一’假期出行消费相关的铁路运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数回升明显”；金融行业商务活动指数回落且幅度较大，这也是本月服务业景气度略有回落的主要原因。[8]
从细分行业的绝对景气水平看，交运服务景气位于55以上；信息与商务服务景气位于50-55之间；居民服务景气相对偏低，位于45-50的景气收缩区间。
简单来看，中观层面关注四条线索，一是消费品大类景气回调的背景下，汽车、医药相对独立的景气度改善；二是原材料行业中，石化产业链和非金属建材景气度改善；三是“六张网”落地背景下，中游通专用设备、计算机通信电子行业景气改善；四是建筑业旺季偏弱，是短期节奏问题还是存在新的影响因素有待于继续观察。
风险提示：国内稳增长政策不及预期，稳增长政策落地效果不及预期；外部地缘政治风险冲击程度超预期；外部关税或贸易环境变化超预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成权重等原因出现背离；行业数据不全面导致与制造业PMI整体出现背离；对行业景气变化的理解有误。
[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202610/t20261031_1965719.html
[2]https://news.cctv.com/2026/10/06/ARTIacjbCZdtc6EnBsh29Fqt261006.shtml#1
[3]https://szs.mof.gov.cn/zhengcefabu/202610/t20261012_4002592.htm
[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1878829646934223914&wfr=spider&for=pc
[5]https://stcn.com/article/detail/4257365.html#1
[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202610/content_7084409.htm
[7]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1880550975707397463&wfr=spider&for=pc
[8]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202610/t20261031_1965719.html
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