股票 
板块 
用户 
资讯 点击查看研报原文
核心观点
2026年港股回落基本都来自于估值收缩。展望2027年，宏观流动性环境压制高峰过去，但难以彻底解除，港股的机会更多来自结构上的盈利改善以及全球资金再平衡下的配置效应。短期因市场交易悲观预期较为极致，或迎来情绪修复的反弹。中期胜负手仍在内需改善进展，以红利打底，待估值企稳后可逐步增加进攻仓位。
盈利：增速延续放缓，非金融韧性强于金融
我们预计全部港股经常性净利2026/2027年分别增长21.9%/5.3%，非金融增长26.6%/11.2%。我们测算的结果略低于彭博一致预期，预期差主要来自分析师一致预期的乐观倾向，过去10年一致预期对次年非金融利润通常高估约16%。结构上，非金融韧性强于金融。分行业看，盈利增量来自地产减亏、汽车盈利修复和银行受人民币升值拉动，拖累主要在石油石化、综合金融及非银，主要因油价回落和高基数压力。上述预测的主要变量是非金融净利率和人民币汇率；板块层面，消费存在上行风险，若2027年宏观政策加码、社零回升好于预期，消费盈利修复或快于我们的谨慎假设。
估值：风险溢价尚不便宜，弹性看增长预期
估值或小幅提振，弹性看增长预期。当前恒指PE TTM约10.4倍，在历史较低水平，但主因无风险利率走高。按两阶段DDM拆解，扣除无风险利率，港股隐含ERP为7.2%，仅处2011年以来的26%分位，长期增长预期处于历史中位，均未回落至性价比区间。2027年估值空间取决于长期盈利预期增速。基准情形下，海内外无风险利率略回落，ERP在6.5%–7.2%的低位区间波动，长期盈利增速预期在7.1%，对应PE TTM约10.8倍，此时指数增长空间基本等于盈利上升程度。此外，若内需政策加码或AI应用进入盈利兑现期，市场对未来5年盈利增速的预期由当前的7.1%上修至8%–9%，对应PE TTM从10.8倍升至11.2-11.7倍，较当前的10.4倍抬升8%-12%。
资金面：南向再平衡助力资金面供需改善
预计2027年资金面环境强于2026年。2026年股权供给升至历史高位，南向流入放缓，港股资金面由净流入转为净流出。我们测算预计27年资金供需缺口回正至约2666亿港币，边际改善主要来自南向。2026年3月以来，A股AI硬件行情压制南向流入动能，今年以来实际流入较南向三因子模型隐含水平少约5500亿港币。随着硬件交易降温，南向有望向该模型拟合水平再平衡，基准情形下预计27年全年约1万亿港币。供给端，预计27年IPO家数在历史最高排队规模支撑下维持157家，但单笔募资回落至长期均值，股权融资合计约7916亿港币，压力略有缓解但未实质消退。此外，预计27年回购继续缩量至约1060亿港币，外资流入下行风险大于上行。
配置：红利打底，估值企稳后提升进攻性
行业内部分化仍较明显，风格与个股选择的空间或大于行业轮动。历史上港股风格谁占优，取决于估值方向与盈利修正的组合：估值收缩（风险溢价抬升）时预期股息和价值占优；估值持平且盈利未明显下修时，盈利能力、利润率改善和股息增长占优；一旦盈利明显下修，进攻风格转为跑输。我们建议以预期股息篮子作中期底仓。2027年盈利放缓、估值大概率走平，不乏进攻窗口，待估值企稳（恒指前瞻PE半年变化在±5%以内）且盈利未明显下修时，将一半仓位调至“盈利能力+利润率改善+股息增长”构成的进攻篮子；若风险溢价抬升，则增配价值篮子对冲。2014年以来，底仓加择时进攻较仅持底仓，年化超额提升1pp，超额最大回撤收窄3pp。主题投资上，可提前关注消费和国产AI链的机会，当前选股的α机会大于指数β。
风险提示：美债利率超预期上行，AI 板块调整引发全球风险偏好收缩。
正文
2026年回顾：跌幅主因估值收缩，盈利分化加大
2026年港股整体回落，跌幅全部来自估值收缩。截至10月30日，恒生指数下跌9.1%，估值/盈利贡献-16.4%/+5.4%；恒生科技下跌31.9%，估值/盈利贡献-38.5%/-0.3%。估值压力约一半来自无风险利率上行。美国通胀回升、财政扩张延续，美联储由降息转向加息，10年期美债利率从年初的4.2%升至10月初5.3%的高点，突破2023年前高，联系汇率制下港股的贴现率跟随美债。而盈利锚定内地经济，无法像美股那样以AI驱动的盈利上修对冲利率上行。无风险利率对恒指/恒科估值的贡献约-7.8%/-12.0%，其余来自风险溢价回升。
内部分化加大，基本同步于全球市场风格切换，截至10月30日，港股红利优于科技、大盘优于小盘。上半年（1–6月）全球交易集中于AI硬件，费城半导体指数和韩国综合指数均上涨约一倍，恒指缺少相关标的而下跌10.7%、大幅跑输。下半年（7月1日至10月30日）AI硬件行情逆转，费城半导体指数回落25%、万得全A下跌24%，恒指受益于大盘蓝筹和红利股集中反而上涨1.8%，港股通红利低波指数上涨12%。恒科不在AI硬件受益链内，也缺乏红利属性，上下半年均跑输。行业上，仅银行、石油石化、交运、煤炭、综合金融和建筑录得正收益，其中银行、石油石化涨幅超过15%；电新、传媒、汽车、钢铁、商贸零售和有色跌幅超过30%，电子随AI硬件行情大起大落；AI行情出现扰动后，创新药成为承接资金的重要板块，医药相对抗跌。
资金面上，股权供给大幅扩张而南向明显缩量，港股资金面由净流入转为净流出。截至10月29日港股IPO募资4012亿港币，为2010年以来最高，新股市值/流通市值/成交占全市场比重6.6%/3.0%/8.3%。南向净流入约4070亿港币（25年14048亿港币），10月中旬以来转为连续净流出。EPFR口径下外资流入约56亿美元（25年约114亿美元），绝大部分来自被动资金，主动外资净流出收窄至约28亿美元。
盈利：2027年增速放缓，非金融韧性强于整体
展望2027年，宏观流动性环境压制高峰过去，但难以彻底解除，港股的机会更多来自结构上的盈利改善以及全球资金再平衡下的配置效应。短期因市场交易悲观预期较为极致，或迎来情绪修复的反弹；中期胜负手仍在内需改善进展，下半年线索或更清晰。
总体增速放缓，低于市场预期
港股盈利2026年增速有望略超20%，预计2027年放缓至5.3%，低于一致预期的10.1%，非金融好于整体。我们预计全部港股经常性净利润2026年、2027年增长21.9%、5.3%，非金融增长26.6%、11.1%，FactSet自下而上一致预期分别为23.5%、10.1%和35.7%、16.2%。节奏上，2026年下半年是本轮高点，同比约25%，部分来自低基数，尤其因为2025年下半年互联网利润因外卖竞争下降约31%，2027年增速逐步放缓。全部港股上半年同比约9%，下半年约2%，金融基本持平。
预期差主要来自一致预期的远期乐观倾向。1）自下而上角度，从历史数据看，过去10年每年10月对次年非金融利润的一致预期都倾向于高估，事后看平均高估约16%，偏差主要在净利率。本次一致预期隐含2027年非金融净利率再扩张0.7pp，按历史偏离调整后基本持平，全部港股增速因此相比市场一致预期需下调约8.4pp。2）自上而下角度，我们结合宏观因子对港股盈利进行总体预测。华泰宏观《新经济的托举力量更为关键——2027年中国宏观展望》（2026.11.2）对2027年实际GDP增速的判断与彭博一致预期相近，但出口更强，财政更积极，人民币升值更多，PPI前高后低、四季度转负。人民币升值增厚内地公司折成港元的收入和利润，贡献利润增速约3.6pp；PPI回落则可能压低上游周期行业2027年下半年的利润，同时周期性行业上半年还面临高基数压力，因此全年增速或放缓。
非金融强于金融，消费或延续温和修复，弹性小于共识预期
板块层面，非金融的韧性强于金融。重点板块中，消费的一致预期或偏乐观（预计1.1%，一致预期11.8%）。1）金融2027年预计增长0.7%（一致预期4.6%），压力来自非银的高基数：保险利润随股市波动，2026年上半年投资收益推动利润增长约74%，FactSet一致预期部分寿险龙头2027年利润预计下降约10%，上半年基数压力最大；券商2026年受益于交易活跃，利润增长约40%，2027年或小幅回落。2）非金融的增量主要来自亏损公司减亏和扭亏。消费增长弹性有待提升，相对市场一致预期的差距源于下行周期中分析师的乐观偏误被放大：三成以上的消费公司中报后已被下修。华泰宏观《新经济的托举力量更为关键——2027年中国宏观展望》（2026.11.2）预测2027年社零增速仅回升至2.0%，与彭博一致预期相近，宏观层面也难以支撑两位数的利润增长；互联网增长15.9%，与一致预期的18.0%接近，一致预期年初以来已下修约17%，外卖竞争若缓和，平台龙头有望扭亏；高股息、创新药分别为-1.2%、-1.8%，前者受金融高基数和油价回落拖累，后者同样面临偏高的基数，以及更大的波动。
行业层面，增量来自地产和汽车减亏以及银行受人民币升值的拉动，拖累集中在石油石化、综合金融和非银等，主要因高基数拖累。房地产、汽车、银行分别贡献全部港股2027年增速的0.8、0.8、0.7pp。地产龙头亏损收窄，减值高峰可能已经过去；新能源车龙头利润增长约20%，新势力车企减亏；银行的贡献主要来自权重大和人民币升值的折算效应。拖累方面，油气龙头利润随油价回落下降约6%，综合类企业2026年的高基数可能含一次性收益，非银受高基数拖累，集运运价回落则拖累交运行业。
可能改变上述预测的主要是净利率、宏观环境和资本市场活跃度的超预期变化。利润率方面，我们预计非金融净利率为6.4%左右，每差0.1pp，利润增速约差1.7pp，若利润率像一致预期那样再扩张0.7pp（收入按我们的预测），非金融增速将升至22%左右。宏观方面，美元兑人民币年均每低0.1，非金融增速约高0.9pp，若人民币不再升值、PPI转负，将降至约6%。资本市场方面，保险、券商利润随股市和成交波动，市场活跃度若有改善，非银的压力会小于预期。
估值：扩张空间有限，弹性看长期增长预期
估值低位主因无风险利率较高，ERP和长期增长率还未有性价比
在持续回调后，表观上港股估值已处于历史低位。截至10月30日，恒指PE TTM约10.4倍、12个月前瞻PE约9.6倍，分别处于2011年以来第19、第16百分位，低于2011年以来12.4倍、11.2倍的均值。只看估值水平，港股估值已经明显偏低。
但表观低不代表有性价比，我们用两阶段股利贴现模型（DDM）把恒指点位拆成盈利、增长预期、无风险利率和风险溢价四个因子来判断。在参数选择上，以FactSet一致预期计算未来5年盈利增速g?，前两年直接采用一致预期（12个月前瞻EPS相对TTM EPS、第二个12个月相对第一个12个月的增速），第3至5年线性收敛至无风险利率。派息率取1减永续增速与ROE十年均值之比，现金流按g?增长5年后按无风险利率永续增长，反解使现值等于指数点位的折现率，减去无风险利率即为隐含股权风险溢价（ERP）。无风险利率取70%美债10年期与30%中债10年期的加权。与“盈利收益率减无风险利率”的传统口径相比，这一口径把增长预期从风险溢价中剥离出来，能够区分增长预期修复和风险偏好改善的不同驱动。
拆解结果显示，港股估值偏低主要是利率上升所致，ERP和g?两个分项并不算有性价比，尤其是ERP。无风险利率为3.9%，处于2011年以来第98百分位，2026年以来对恒指点位的贡献约-8.6%，是估值偏低的主因；隐含ERP为7.2%，处于2011年以来26%分位，2025年2月以来的均值为6.5%，2011年以来的均值为7.9%、75%分位为8.6%，市场要求的风险补偿已明显低于历史中枢；g?为7.1%，处于2011年以来第50百分位，与7.4%的历史均值相当。2025年的上涨来自估值三因子的共同扩张，2026年的回撤则由无风险利率上行与风险溢价回升各担一半。
基准情形估值维持当前水平
2027年恒指的估值空间取决于ERP能否维持低位以及盈利走势方向。基准判断：ERP取7.0%，对应PE TTM约10.8倍、恒指约25400点；弹性主要来自长期盈利增速预期，而非无风险利率。盈利部分预计全部港股2027年经常性净利增长5.3%，低于一致预期的10.1%，我们按同样幅度将恒指2027年末TTM EPS的增速由一致预期的8.5%下调至约4.5%，并以g?维持当前7.1%。无风险利率取华泰宏观《新经济的托举力量更为关键——2027年中国宏观展望》（2026.11.2）预测的2027年末值3.9%（美债4.8%、中债1.65%）为基准。若ERP维持当前的7.2%，对应恒指2027年末约24600点，涨幅与盈利增速相当；若延续2025年以来6.5%的低溢价区间，约27300点；若回归至2011年以来均值7.9%，约22400点；风险情景下ERP回到75%分位的8.6%，约20500点。若一致预期向我们的盈利判断收敛、g?相应下修1个百分点，各情景点位再低约4%。
此外，若内需政策加码或AI应用进入盈利兑现期，市场对未来5年盈利增速的预期由当前的7.1%上修至8%–9%，即回到2018–2023年多数年份的水平乃至2011年的9%，基准情景点位升至26400–27500点，较当前上涨13%–18%；若AI应用进一步抬升盈利能力，ROE中枢每提高1个百分点，点位再增约5%。反之，若一致预期向我们5.3%的盈利判断收敛、g?下修1–2个百分点，点位降至23300–24300点，与当前大致持平。
节奏上，短期情绪已压缩至恐慌区间，ERP近两周上行过快，存在超调修复的空间，但中枢难以回到2025年的低点。华泰策略港股情绪指数10月30日读数29.9，跌破30的恐慌阈值。ERP自9月初至10月中旬稳定在6.6%附近，10月23日升至7.2%，两周上行0.55个百分点，处于2011年以来周度样本的第94百分位。若ERP仅回落至上行前的6.6%、其他因子不变，对应恒指约25400点，较10月30日高出约9%；若回到2025年以来6.5%的均值，高出约11%。
资金面：27年资金面强于26年
2026年港股资金面由净流入转为净流出。26年是港股资金面相对紧张的一年，预计26年全年股权供给压力升至万亿港币的历史高位，而南向流入大幅回落至不足5000亿港币，整体资金面显著弱于2025年。
展望2027年，我们测算资金供需缺口回正至约2666亿港币，较2026年有所改善，主要边际变化在南向资金的回补：1）供给端，IPO家数在历史最高排队的支撑下维持157家，但单笔募资从31.7亿回落至22亿的长期均值，IPO募资降至3442亿港币，再融资按1.3倍IPO约4474亿，解禁规模与今年相当、减持约1663亿，股权供给压力小幅下降；2）需求端，南向在回吐2025年超额流入后向趋势中枢回归，按三因子模型下沿保守估计，对应约10668亿港币，外资515亿港币与今年相当，回购随估值抬升继续缩量至1062亿。
IPO及再融资：股权供给对资金面的压力略有缓解，尚未实质消退
2026年港股一级市场供给创历史新高，是今年资金面最主要的需求端压力。截至10月29日港股主板IPO上市115家，募资4012亿港币，募资额已超过2025年全年的2869亿港币；平均单笔募资34.9亿港币，与2021年34.9亿港币的历史高位相当。其中，大型A+H项目是主要贡献，募资前五大的中际旭创、立讯精密、胜宏科技、希音和牧原股份合计募资1353亿港币，占比34%，而中位数仅13.8亿港币。按当前节奏线性外推，预计全年股权融资合计约8500亿港币（IPO约4600亿、再融资约3900亿），高于2021年7806亿港币的前期高点。
展望2027年，我们判断股权融资总量较今年小幅回落但仍处高位：中性假设IPO上市157家、募资约3442亿港币，再融资约4474亿港币，合计约7916亿港币，较2026年下降约7%，仍高于2025年的6138亿港币。
明年IPO家数的支撑来自历史最高的排队规模。截至10月29日，主板处理中的上市申请348家、已通过聆讯待上市21家，按今年首次递表节奏外推，预计2026年末有效排队约400家，远高于2024年末和2025年末的水平。我们将明年的上市公司分为三类来源，分别按历史转化率测算：1）年末排队公司，以2026年末约400家为基数，参考2025年末排队公司年化后的次年上市比例约34%，考虑排队规模扩大而审核产能持平，折算为24.4%，贡献约98家；2）年内失效、尚未再递表的139家公司，按8.7%的历史次年上市比例测算，贡献约12家；3）2027年新递表公司，按今年月均约30家的首次递表节奏和上一年13%的当年上市比例测算，贡献约47家。三项合计157家，较2026年的146家增长约8%。
募资额的关键变量是单笔规模。2026年34.9亿港币的平均募资由少数大型A+H项目推高，剔除前五大项目后约为24.2亿港币；2016–2026年港股IPO平均融资规模的均值为22亿港币、标准差9.2亿港币。考虑到下半年以来AI硬件行情回落、大型A+H发行人的发行意愿和定价空间下降，我们中性假设2027年平均募资规模回落至22亿港币的长期均值附近，对应IPO募资约3442亿港币，较2026年下降约26%。
再融资方面，今年至今上市后募资3450亿港币，全年预计约3900亿港币，与IPO募资的比值约0.86倍，低于2021–2025年平均1.4倍的水平，主因今年IPO大单集中。明年再融资有两方面支撑：一是2025–2026年新上市的约250家公司陆续度过禁售期，配售供给增加；二是IPO单笔规模回落后，再融资与IPO的比值有望向常态回归。我们按IPO规模的1.3倍估算2027年再融资约4474亿港币。
解禁与减持：2027年解禁规模与今年相当，减持压力取决于新股节奏
2026年是港股解禁高峰，但实际减持规模远小于解禁规模。2026年全年解禁市值约1.46万亿港币，是2025年（约8050亿港币）的1.8倍，3月、7月、9月和12月为集中解禁月份，其中12月单月约3060亿港币。参考我们此前发布的《港股解禁影响的定量化评估》（2026.6.1），按个股解禁压力评分将解禁分为四档，分别赋予保守/基准/积极三档卖出比例（见下图附注），推算2026年全年实际减持约1920亿港币，2025年同口径约820亿港币。
2027年解禁规模与2026年相当，基准情形减持约1660亿港币，略低于2026年。现有股本的解禁计划合计约8940亿港币，1月（约2680亿港币）、6月（约2520亿港币）和3月（约1290亿港币）压力较大；叠加2026年11–12月及2027年新上市公司在上市后6个月、12个月的解禁（按IPO募资额的1.6倍、上市时点按月均匀分布假设，约4920亿港币），全年解禁合计约1.39万亿港币，上半年约9020亿港币、下半年约4840亿港币。按个股解禁压力评分推算，新股解禁对应的减持约590亿港币，其余来自现有股本。需要提示的是，2027年解禁个股多数无解禁压力评分记录，默认按高压力档处理，且解禁金额按当前市值计算，市场涨跌会同步改变解禁与减持的绝对规模。
回购：规模继续回落，2027年或降至1000亿港币左右
港股回购具有明显的逆周期特征。2022–2024年市场低位时回购金额逐年放大，2024年达到2692亿港币的历史高点，2025年随行情走强回落。2026年以来，港股回购继续缩量，年初至今（44周）回购约1317亿港币，周均约30亿港币；下半年以来仅约370亿港币，周均约20亿港币，较上半年明显放缓，与AI竞赛加速下Capex提升压降回购意愿有关。
2027年回购大概率继续回落，基准情形约1060亿港币。按2026年下半年以来周均约20亿港币的节奏外推，2026年全年回购约1500亿港币（按全年节奏外推约1590亿港币），2027年全年约1060亿港币。主要变数是市场回撤：若2027年港股出现较大幅度调整，参考2022–2024年的经验，大型互联网和金融公司的回购会重新放量，届时回购对资金面的托底作用将强于基准假设。
南向：2026年回吐此前超额流入，2027年向趋势中枢回归
2026年南向流入明显放缓，低于我们去年给出的悲观预期。年初至今南向净流入约4070亿港币，明显低于2025年全年的14048亿港币，全年视角或也低于去年年度展望给出的7500–9800亿港币区间下沿（《三大均衡育新机——2026年境外中资股展望》，2025.11.3）。放缓的原因是人民币升值预期和AI硬件行情提高了内地资金对A股的相对配置意愿，上半年A股在AI硬件链中的优势尤为明显。但把2025年和2026年合并看，两年日均约40亿港币，与南向日均净买入的长期线性趋势中枢基本一致，意味着2025年的超额流入已在2026年回吐完毕。
我们用三个有宏观预测的变量解释南向流入相对趋势中枢的偏离，对历史的拟合较好。南向日均净买入存在向上的线性趋势中枢（2027年约38.5亿港币/日），我们以10年期中债利率、社融存量与M2同比增速差、人民币兑美元汇率同比三个变量，对南向日均流入相对中枢的偏离做回归（2018年以来月度数据，12个月滚动口径）。中债利率每下行10bp，对应偏离抬升约1.0亿港币/日；社融-M2增速差每走阔1个百分点，对应约2.0亿港币/日；人民币同比每升值1%，对应约1.0亿港币/日，升值与南向放量同期发生，反映两者共同受内地风险偏好驱动，而非汇率本身吸引资金。2018年至2026年2月，模型拟合值与实际偏离的相关系数0.72，月度平均绝对误差约6.8亿港币/日，72%的月份误差在10亿港币/日以内。
但2026年3月A股AI硬件行情走向极致后，南向实际流入大幅偏离模型，至今累计缺口约5500亿港币。按模型，2026年3月以来南向月均应流入约1000亿港币，实际月均仅约310亿港币，3–10月累计实际流入2475亿港币，较模型隐含的7960亿港币少约5480亿港币；12个月滚动口径下，10月实际偏离为-11.8亿港币/日，模型拟合值为+16.2亿港币/日，差距约28亿港币/日，为2018年以来最大。这一偏离可以理解为A股AI硬件行情对南向资金的抽水：在利率、信用和汇率条件均支持南向配置的环境下，内地资金选择了A股硬件链，这与A股自身科技板块依然大幅超配的状况一致。
展望2027年，我们预计AI硬件交易的极致程度会放缓，南向流入将一定程度向历史拟合水平靠近，出现资金的再平衡。无论是A股科技板块的筹码压力需要出清，还是内地资金的再平衡需求，都指向南向流入从2026年的异常低位回升。按华泰宏观《新经济的托举力量更为关键——2027年中国宏观展望》（2026.11.2）对2027年的预测（Q1-Q4 M2同比7.0%/7.0%/7.2%/7.0%、社融存量同比6.8%/6.7%/6.7%/6.7%、人民币兑美元年末升至6.12），中债按1.6%-1.7%假设计算，模型给出2027年南向日均流入约54.5亿港币，对应全年约12813亿港币，这是再平衡所需的流入规模，70%置信区间约10668–14958亿港币。我们无法判断再平衡的速度，基准假设取模型70%置信区间的下限，即日均约45.4亿港币、全年约1万亿港币左右，高于回到趋势中枢水平对应的约9045亿港币；作为对照，均值回归80%口径（2026年日均向中枢回归80%）对应约8199亿港币。
外资：模型测算小幅流入，但下行风险大于上行
2027年外资对港股的配置相对2026年变化不大。2026年至今，外资流入约56亿美元。对于2027年的外资，我们用美元兑人民币季度环比（人民币升值对应流入）和商品房销售面积累计同比（代表国内基本面周期）两因子模型进行刻画，人民币每升值1%，对应单季外资流入增加约10亿美元；商品房销售面积累计同比每改善1个百分点，对应增加约1.7亿美元。按华泰宏观《新经济的托举力量更为关键——2027年中国宏观展望》（2026.11.2）预测，人民币兑美元从2026年末的6.57升至2027年末的6.12，全年升值约7%；商品房销售面积累计同比参考华泰宏观测算（1Q27-4Q27分别为-19.1%、-19.4%、-20.3%、-22.7%），在此假设下，模型给出的2027年外资净流入中性值约66亿美元，单季在15-17亿美元之间，汇率升值的拉动与地产销售低迷的拖累大致相抵。敏感性上，人民币全年升值幅度每比宏观预测多1个百分点，全年流入增加约10亿美元；商品房销售累计同比每改善1个百分点，全年增加约7亿美元。
但我们对2027年外资的基准判断弱于模型中性值。参考2000年科网泡沫的经验，若2027年美股AI板块出现大幅调整，全球基金在遭遇赎回时会优先卖出流动性好的市场，港股在美股主导的风险事件中跌幅历来不小于标普500，恒生科技的贝塔更高，避险资金也更可能流向美国传统价值股和债券。因此我们的基准假设按外资零流入处理，并提示净流出的风险，模型中性值（约83亿美元）仅作为上行情景的参考。
配置：红利打底，估值企稳后加进攻仓位
我们用基本面因子构建了三组股票篮子：预期股息篮子做底仓，“盈利能力＋利润率改善＋股息增长”篮子做进攻，预期价值篮子做对冲。三组篮子都在港股通成分及未入通龙头中选股，剔除流通市值低于 50 亿港元、日均成交低于 2000 万港元、波动异常和上市不满一年的个股（目前约 394 只，下称样本池），按对应因子在行业内打分，各取前 50 只、等权、每月调整。历史上，三类风格的占优情况取决于估值方向与盈利修正：风险溢价抬升、估值收缩时，价值和股息跑赢；估值持平且盈利未明显下修时，进攻篮子最强，价值反而跑输。
明年先守后攻，全年以股息底仓为主，估值企稳且盈利未明显下修时，把一半仓位切到进攻篮子；风险溢价明显抬升时，另行加配价值对冲。前文判断 2027 年盈利增速放缓至 5% 左右，即便一致预期向这一水平下修，恒指前瞻 EPS 半年降幅也大概率不超过 3%；若风险溢价在低位震荡、估值走平，有望迎来进攻篮子占优的窗口；但节奏上目前恒指前瞻市盈率仍比半年前低 14%，调仓条件尚不具备，现阶段先持有底仓，待估值企稳后增加进攻仓位。2014 年以来按这一规则操作（不含价值对冲），相对等权样本池年化超额 3.0%，高于只持底仓的 2.0%，超额最大回撤也从 -13.1% 收窄到 -10.0%。
底仓：预期股息篮子长期稳健，风险溢价抬升时防守
预期股息在各种环境下都不明显跑输，适合做底仓。预期股息篮子按一致预期的股息率和股息增速打分，行业权重按派息公司的行业分布分配。高股息公司现金流稳定、分红意愿明确，股价对风险偏好的变化相对不敏感；用一致预期而不是历史股息，能更早反映分红政策的变化，而股息预测的乐观偏差也远小于盈利预测，置信度相对高。
效果上，篮子长期小幅跑赢，越是风险溢价抬升、市场持续下行，跑赢越多。2014 年以来 13 个年份中 9 年跑赢。2023 年 6 月至 2024 年 3 月估值持续收缩，等权样本池累计下跌 8.9%，篮子累计跑赢 11.7%。需要注意，它的防守体现在估值收缩的过程中，单月急跌时与市场基本同步。
进攻：盈利能力、利润率改善、股息增长，估值企稳后调仓
进攻篮子选了三类因子：盈利能力、利润率改善、股息增长。盈利能力看 ROE 和经营现金流占总资产的比例，利润率改善看营业利润率较 3 年前的提升，股息增长看每股股息同比。三项在行业内打分后等权合成，任何一项落在样本池后 40% 的个股剔除，避免明显短板；3 年前营业利润率低于 ?50% 的公司（多为尚未商业化的生物科技公司）利润率变化失真，不计这一项；最后按行业配额取前 50 只。
估值走平时，股价靠业绩和分红推动。盈利整体放缓，仍能兑现利润、改善利润率、提高分红的公司就更稀缺。2014 年以来估值持平的 47 个月里，进攻篮子年化超额 6.0%，其中盈利放缓的 10 个月达到 12.6%（样本较少），与前文对明年的判断最接近。
但估值大幅波动或盈利明显下修时，进攻篮子并不占优。估值收缩或扩张的月份，篮子与等权样本池基本持平；估值持平但恒指前瞻 EPS 较半年前下降超过 3% 时，年化超额转为 -4.2%。盈利下修时，过去的高 ROE 和利润率改善往往难以延续。所以我们以“估值企稳（前瞻市盈率半年变化在 ±5% 以内）且盈利未明显下修（前瞻 EPS 半年降幅不超过 3%）”作为调仓条件，满足条件时持有，超额更稳。条件满足的 34 个月里，进攻篮子年化超额 9.9%，76% 的月份跑赢；条件不满足时为 -0.5%。只在条件满足时持有、其余时间持有等权样本池，年化超额与全程持有相近（2.3% vs 1.9%），但超额最大回撤从 -11.2% 收窄到 -2.1%。当前仍需等待估值企稳的信号。
主题选股：消费和国产科技聚焦Alpha机会
消费板块盈利预期尚未形成全面拐点，但商贸零售和以农林牧渔为代表的必选消费已出现底部改善迹象。截至2026年10月30日，港股所有消费个股的2027E EPS一致预期中位数延续下修7.02%。
但板块内部差异显著，盈利预期改善仍集中于少数行业和个股。行业层面，农林牧渔（50.00%）、商贸零售（42.86%）、轻工制造（40.00%）和家电（40.00%）的上修个股占比居前，医药、传媒和基础化工则无个股获得上修。但是，即便在上修个股占比较高的行业，盈利修复也并非广谱展开。2026年以来，各行业2027E EPS的修正幅度中位数仍全部为负，上修个股占比与行业修正中位数之间也不存在稳定的对应关系，当前改善仍主要由少数个股驱动，行业层面的拐点信号仍不充分。后续我们将进一步下沉至个股，结合EPS历史分位、一致预期修正、PE估值和筹码结构，筛选盈利预期率先企稳、估值仍具安全边际的标的。
考虑盈利预期水平、盈利预测修正、估值安全边际与南向资金筹码结构，我们认为部分消费股具备一定投资机会，具体名单参考报告原文。
科技板块IPO储备进一步丰富，重点关注“国产链”潜在催化。海外方面，潜在突破主要有应用端收入接续、物理AI商业化两条主线。具体来看，1）模型端，Token降费、模型能力扩展和AI服务需求增长，正推动企业AI软件重新定价。若Agent从辅助问答走向复杂流程执行，并形成订阅、调用或按效果付费，海外ARR有望改善。2）物理AI端，海外关注OpenAI物理AI模型、英伟达Isaac/GR00T/Jetson Thor平台，以及Tesla Optimus产线爬坡和2027年底交付计划。若模型在陌生环境中的任务成功率和连续无人干预时间提升，并带动订单、复购及投资回报改善，需求将由云端训练扩散至仿真软件、边缘AI芯片、传感器、伺服电机、减速器、执行器和机器人本体，对应国产具身模型、机器人整机、工业自动化及核心零部件。
国内方面，顶层政策设计与国产相关技术突破或是未来催化剂中需重点关注的部分。具体来看，
1）顶层政策设计方面，“六张网”建设有望在2027年从政策规划进一步转向项目落地，为港股科技国产链带来新一轮基础设施投资和产业需求催化，其中算力网、新一代通信网和新型电网的协同建设最值得关注。一方面，随着全国一体化算力网络及“东数西算”工程推进，跨区域算力调度和数据中心建设有望加快，叠加国内AI芯片自主化取得进展，国产GPU、AI服务器、存储、光模块及高速互联等环节有望受益；另一方面，5G-A、6G及骨干通信网络建设将提升数据传输能力，为分布式算力、工业互联网、自动驾驶和具身智能提供低时延、高可靠的网络基础；新型电网则通过特高压输电、智能电网及储能建设，改善数据中心扩张所需的电力供给和能源保障。此外，水网、城市地下管网及物流网的数字化改造，也将创造智慧水利、AI巡检、工业软件、物流机器人和智能仓储等应用需求。
2）国产技术突破方面，重点关注国产AI芯片、大模型及具身智能三大方向。国产AI芯片若在性能、先进封装、高带宽存储及集群互联等环节取得突破，有望推动国产算力从单点验证向规模化部署迈进，带动GPU、服务器及配套硬件需求；大模型若在推理效率、多模态及Agent能力方面持续提升，有望推动企业软件和垂直AI应用商业化；具身智能则有望随着VLA模型、运动控制及核心零部件成熟，加快从技术验证向工业、物流等场景落地。港股可重点关注国产芯片、AI软件及机器人产业链。目前，阿里千问、腾讯混元、字节Seed等已将多模态Agent、语音Agent及具身智能列为下一代重点研发方向；智谱、MiniMax等港股上市大模型企业也在持续迭代Coding、长程任务及多模态模型。若新一代模型在复杂任务执行、推理效率及应用成本方面取得突破，有望推动企业Agent及垂直AI应用商业化，为港股大模型及AI软件板块带来新的催化。
若海外AI应用及国内国产化进程形成共振，港股科技国产链的投资机会有望从传统互联网平台向算力硬件、AI软件及应用、具身智能等环节扩散。具体来看：
1）国产算力及半导体：若国产AI芯片在性能、软件生态及集群互联方面取得突破，优先关注GPU芯片设计、晶圆代工及算力配套环节；同时，算力集群扩容将带动服务器、存储、高速互联及数据中心需求。
2）AI模型及云计算：若海外大模型在推理、多模态及Agent能力方面取得突破，国产模型厂商有望加快迭代，带动模型训练、推理及云端算力需求。
3）AI软件：Agent商业化有望推动AI从内容生成向实际业务流程执行延伸，重点关注企业软件、智能营销、内容生成及AI医疗等方向。
4）物理AI链：若海外物理AI模型取得突破，机器人有望从技术展示向实际部署迈进，带动感知传感器、激光雷达、运动控制、核心零部件及整机需求。
港股AI投资机会的另一个增量来自上市公司结构变化，产业链标的正从互联网平台向更多细分科技领域扩展。
1）2026年以来的科技股IPO已经积累了不少新的优质标的。过去港股AI投资主要通过腾讯、阿里、百度等互联网平台获取间接敞口，随着AI原生企业及专精特新科技公司陆续上市，投资者有望直接布局模型、芯片、硬件及垂直应用等环节。从上市情况看，2026年以来，港股已有多家AI产业链公司完成IPO，覆盖基础设施、半导体、电力及大模型等方向，首发募资总额达777.4亿港元，占2026年以来IPO总规模比重的19.08%。
2）同时，目前的IPO储备仍然丰富。目前聆讯中的所有AI链相关企业中共159家，其中，软件服务企业达62家、硬件设备39家、半导体及电气设备各23家，未来上市资源有望继续向AI软件、硬件及核心技术环节扩展。港股AI投资标的有望从平台型公司主导，逐步形成覆盖基础模型、国产芯片、智能硬件及垂直应用的多层次投资生态，为2027年挖掘细分行业及新兴科技公司的投资机会提供更多选择。
风险提示
美债利率超预期上行：若美国通胀粘性超预期，美债利率中枢上行，则可能压制全球风险偏好，使得港股估值超预期处于低位，因此市场走势可能与我们的预期有所偏差。
AI 板块调整引发全球风险偏好收缩：若美股 AI 板块出现大幅调整，引发全球资金集中去风险，港股作为流动性较好的离岸市场可能首当其冲，风险溢价回升至历史均值以上，外资由流入转为流出，则估值修复的判断可能无法兑现，市场走势可能与我们的预期有所偏差。
文章来源
研报《压力过峰，先守后攻——2027年港股展望》2026年11月2日
李雨婕 研究员 SAC No. S0570525050001 SFC No. BRG962
易 峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263
孙瀚文 研究员 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302
栾 迪 联系人 SAC No. S0570124120013
杨仲炜 联系人 SAC No. S0570126070253
关注我们
华泰证券研究所国内站（研究Portal）
https://inst.htsc.com/research
访问权限：国内机构客户
华泰证券研究所海外站
https://intl.inst.htsc.com/research
访问权限：美国及中国香港金控机构客户
添加权限请联系您的华泰对口客户经理
免责声明
▲向上滑动阅览
本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。
本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
评论 (0)