报告摘要

事件：

佐力转债（123291.SZ）于2026年10月29日开始网上申购：总发行规模为13.71亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能化中药大健康工厂（一期）、“乌灵+X”产品研发项目和补充流动资金。

当前债底估值为101.4元，YTM为2.16%。佐力转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率1.92%（2026-10-27）计算,纯债价值为101.40元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。

当前转换平价为98.02元，平价溢价率为2.02%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年05月04日至2032年10月28日。初始转股价13.13元/股，正股佐力药业10月27日的收盘价为12.87元，对应的转换平价为98.02元，平价溢价率为2.02%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.96%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.13元计算，转债发行13.71亿元对总股本稀释率为12.96%，对流通盘的稀释率为14.77%，对股本有一定的摊薄压力。

观点：

我们预计佐力转债上市首日价格在120.75~134.28元之间。综合可比标的以及实证结果，考虑到佐力转债规模较大，评级较高，所属题材赛道具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右。

原股东优先配售比例为73.38%，中签率为0.0039%。根据2026年10月29日披露的《网上发行中签率及优先配售结果公告》，本次佐力转债网上实际中签率为0.0039%，原股东优先配售比例达73.38%（10,060,907 张），网上社会公众投资者实际获配3,648,390 张，仅占发行总量的26.61%，网上有效申购数量达945.06 亿张，配号总数超94.5 亿个。

佐力药业是一家集研发、生产、销售于一体的国家高新技术制药企业。2000年成立，2011年在深交所创业板上市。公司以药用真菌生物发酵技术为核心，用从乌灵参分离的菌种实现乌灵菌粉规模化、标准化生产，并建成覆盖原料药、片剂、胶囊、饮片及配方颗粒的现代化生产体系。公司聚焦乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）与百令系列（百令片、百令胶囊），并延伸至中药饮片和中药配方颗粒；其中乌灵菌粉及乌灵胶囊为国家中药一类新药，四大主打产品均进入国家基药目录与医保目录，百令胶囊获全国首个中药同名同方注册证书。公司参股科济药业、凌意生物，分别布局CAR-T肿瘤免疫和单基因遗传病创新药；2025年12月收购多种微量元素注射液资产组，构建“儿童—成人—老年”全龄覆盖的健康产品体系。

2021年以来公司营收总体增长，2021-2025年复合增速为20.19%。营业收入同比增速总体波动，2021-2025年收入分别为14.57、18.05、19.42、25.78、30.41亿元，2025年同比增长17.96%；2026年前三季度收入25.10亿元，同比增长10.10%。归母净利润总体增长，2021-2025年复合增速为37.00%，2025年归母净利润6.32亿元，同比增长24.45%；2026年前三季度归母净利润为4.95亿元，同比下降3.00%。

公司收入高度集中于医药制造和医药流通两大业务，其他业务占比较低。2023—2025年，医药制造收入分别为17.29亿元、20.43亿元和23.68亿元，占营业收入的比例分别为89.00%、79.24%和77.88%；医药流通收入分别为2.09亿元、5.26亿元和6.63亿元，占营业收入的比例分别为10.74%、20.41%和21.80%；同期其他业务收入分别为519.73万元、894.55万元和977.44万元，占比均不足1%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

正文

1. 转债基本信息

2. 投资申购建议

我们预计佐力转债上市首日价格在120.75~134.28元之间。按佐力药业2026年10月27日收盘价测算，当前转换平价为98.02元。

1）参照平价、评级和规模可比标的玉禾转债（转换平价99.57元，评级AA，发行规模15.00亿元）、保隆转债（转换平价72.33元，评级AA，发行规模13.90亿元）、华康转债（转换平价65.00元，评级AA-，发行规模13.03亿元），10月27日转股溢价率分别为41.61%、73.55%、87.02%。

2）参考近期上市的莱特转债（上市日转换平价71.66元）、常青转债（上市日转换平价77.68元）、满坤转债（上市日转换平价97.34元），上市当日转股溢价率分别为95.28%、77.57%、54.10%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为24.50%，中债企业债到期收益为1.92%，2026年半年报显示佐力药业前十大股东持股比例为30.57%，2026年10月27日中证转债成交额为55,080,648,500元，取对数得24.73。因此，可以计算出佐力转债上市首日转股溢价率为24.04%。综合可比标的以及实证结果，考虑到佐力转债规模较大，评级较高，所属题材赛道具有一定稀缺性，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右。

原股东优先配售比例为73.38%，中签率为0.0039%。根据2026年10月29日披露的《网上发行中签率及优先配售结果公告》，本次佐力转债网上实际中签率为 0.0039%，原股东优先配售比例达 73.38%（10,060,907 张），网上社会公众投资者实际获配 3,648,390 张，仅占发行总量的26.61%，网上有效申购数量达 945.06 亿张，配号总数超 94.5 亿个。

3. 正股基本面分析

3.1. 财务数据分析

2021—2025年，公司销售毛利率总体下降，销售净利率总体上升，销售费用率持续下行，财务费用率在低位波动，管理费用率总体小幅下行。2021—2025年，公司销售净利率分别为13.17%、15.82%、20.12%、20.01%和21.13%，销售毛利率分别为71.43%、70.57%、68.42%、60.95%和61.60%。2021—2025年，公司毛利率、净利率均持续显著高于行业平均水平，盈利质量优异；同期行业平均毛利率分别为44.70%、44.26%、44.10%、41.70%和41.85%，行业平均净利率分别为12.32%、7.27%、9.40%、8.11%和8.93%。2021—2022年，受产品结构及成本端因素影响，毛利率由71.43%回落至70.57%，净利率则由13.17%升至15.82%；2023年，受益于收入规模扩大及费用管控，净利率升至20.12%的阶段高点，毛利率为68.42%；2024—2025年，毛利率受产品结构变化及成本上升影响回落至60.95%和61.60%，但净利率在费用率下降带动下进一步升至20.01%和21.13%，2025年净利率创近年新高。公司销售费用率整体持续下行，2021—2025年由48.61%降至31.62%，主要系收入规模扩大、销售费用投放效率提升所致。公司财务费用率整体维持低位，利息费用与利息收入大体相抵，期间主要随货币资金利息收入及借款规模小幅波动，2025年为0.32%。管理费用率整体小幅下行，由5.88%降至4.24%，随着经营规模扩大、管理效率提升，管理人员薪酬等投入占比有所摊薄。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2. 公司亮点

佐力药业是国内药用真菌发酵制药领域的主要企业。其技术护城河来自对独有菌种的掌控：公司专有技术“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用”于2010年2月获科技部、国家保密局联合颁发秘密技术证书，乌灵菌粉与乌灵胶囊均为国家中药一类新药，乌灵菌粉为公司自有原料，形成从菌种选育、发酵控制到制剂成型的完整产业链。围绕该原料开发的乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家品种，其中乌灵胶囊为医保甲类、国家基药目录品种，据米内网统计2022—2024年在城市公立医院神经系统疾病用中成药市场份额连续排名第一，份额由14.04%提升至15.31%，县级公立医院2024年份额亦达10.01%。独家品种在集采中议价压力相对可控：据公司披露，乌灵胶囊在广东联盟、京津冀“3+N”联盟、北京等集采地区2025年起陆续接续，“均未出现二次降价”。

募投方向上，本次13.71亿元募集资金扣除费用后投向“智能化中药大健康工厂（一期）项目”、“乌灵+X”产品研发项目和补充流动资金，前两项合计指向乌灵胶囊、百令胶囊产能扩张与创新药梯队建设，与主业高度一致。研发端亦有实质进展：乌灵胶囊AD适应症改良型新药在补充更长给药周期研究，灵香片已完成II期临床并推进III期准备，参灵颗粒于2026年4月获药物临床试验批准，聚卡波非钙颗粒于2026年3月取得药品注册证书。

4. 风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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