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宏观 | 拆解10月中观景气度分布
策略 | 加息暂缓与中期选举，如何影响资产定价和AI基建？
银行 | 营收预计见顶，分化仍在加剧
非银 | 证券行业2026年三季报总结：业绩高位回落仍显韧劲，行业集中度进一步强化
食饮 | 白酒行业2026年三季报总结：渠道务实去库，表端逐步转正
食饮 | 食品综合行业2026年三季报总结：行业分化明显，头部具备韧性
机械 | 继续看好人形机器人的持续性，关注海工及稳健类资产
煤炭 | Q3行业利润稳步增长，冬储需求具备支撑，煤价延续高位震荡
公用 | 2026年三季报总结：电价周期拐点驱动盈利修复，现金流改善夯实红利配置
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宏观：拆解10月中观景气度分布
从宏观角度，10月制造业PMI环比下降0.8个点至49.3，环比降幅大于季节性；但是从中观角度来说仍大致稳定，17个细分制造行业中，位于景气扩张区间的行业个数为9个，持平于9月，好于7-8月。
新旧动能景气分化在经历连续两个月收敛后趋于平稳，9-10月基本相当。消费品大类行业景气回落，主要源于中秋消费前置、前期海外圣诞出口订单释放等因素影响。汽车和医药景气连续三个月环比改善值得关注。原材料行业中，关注石化产业链和非金属建材景气改善两大线索。装备制造业景气受益于稳投资政策。新兴产业方面，新一代信息技术、高端装备、新材料景气领先。建筑业PMI环比下降2.3个点至48.0，在经历了9月的反弹后再度走弱。服务业中，交运景气度较高、金融业景气度较低。
简单来看，中观层面关注四条线索，一是消费品大类景气回调的背景下，汽车、医药相对独立的景气度改善；二是原材料行业中，石化产业链和非金属建材景气度改善；三是“六张网”落地背景下，中游通专用设备、计算机通信电子行业景气改善；四是建筑业旺季偏弱，是短期节奏问题还是存在新的影响因素有待于继续观察。
风险提示：国内稳增长政策不及预期，稳增长政策落地效果不及预期；外部地缘政治风险冲击程度超预期；外部关税或贸易环境变化超预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成权重等原因出现背离；行业数据不全面导致与制造业PMI整体出现背离；对行业景气变化的理解有误。
选自报告：《拆解10月中观景气度分布》2026年11月2日；作者：王丹 S0260521040001
策略：加息暂缓与中期选举，如何影响资产定价和AI基建？
随着美国中期选举临近，市场关注点正从“利率还会升多高”延伸至“选票是否会改变AI扩张路径”。我们认为，10月FOMC仍是一次“鹰派暂停”，12月加息25bp仍为基准情形；即便民主党拿下国会两院，AI基建也难遭全面叫停，更值得关注的是建设合规成本上升与国会监督带来的扰动。
第一，紧缩暂停并非转向，联储仍为后续加息保留了空间。本次利率决议及投票分布基本符合预期，增量信息主要来自政策沟通。因而，暂停更多是在等待前次加息效果与新增数据。后续政策路径取决于通胀能否持续改善、增长能否保持强劲，以及高融资成本是否实质性地约束AI投资。
第二，联储暂缓行动后，市场仍在检验政策信誉。会后美债短端收益率回落、长端收益率上行，期限溢价抬升，反映市场一面交易暂停加息，一面质疑抗通胀力度。相比7月，本次曲线陡峭化与跨资产波动更温和，表明前期紧缩已部分缓解市场担忧，但长端利率压力仍在。
第三，倘若民主党赢下两院，也并非能赢得立法，AI基建难以被叫停，但成本会上移。民主党内部立场分化，暂停数据中心建设等激进派并非党内共识。总体看，成本分担、信息披露和安全审查相关的立法会相对更易推进，而听证、CEO传唤与调查可能先于立法扰动市场。
当下，民主党两院的概率仍在升温。作为基准情形，若民主党夺回众议院乃至两院，新增减税与财政刺激的推进空间或收窄，边际缓解美债供给及期限溢价压力。AI短期需关注立法、政策与融资扰动，中长期仍取决于需求兑现和资本开支回报。
风险提示：美国通胀反复、货币紧缩超预期；中期选举结果偏离主流预测，政策推进节奏发生变化；AI监管及芯片出口限制超预期；AI需求或投资回报不及预期；财政博弈、政府停摆及地缘冲突加剧市场波动。
选自报告：《加息暂缓与中期选举，如何影响资产定价和AI基建？》2026年11月2日；作者：刘晨明 S0260524020001；陈振威 S0260524090002
银行：营收预计见顶，分化仍在加剧
之前我们的三季报前瞻中提到过，投资收益低基数是营收改善的主要驱动，但考虑到经济趋势驱动的风险压力加大，银行间的分化仍在加剧。从半年报到三季报，我们看到部分银行的业绩出现了非线性下降，本质上这是银行业绩的后周期特征，因此我们在选股上更需要以质量因子为底线，因为质量因子决定了股息的稳定性，特别是在信用风险加速暴露的当下。
从银行营收角度展望明年，大概率营收高点已现：量和价驱动的利息收入高点已经看到，从非息收入角度看，低基数效应也将消退，经济和风险资产活跃带动的部分银行手续费收入改善也已经趋缓，信用风险暴露环境下拨备回补空间亦有限。质量因子一方面取决于风控能力，另一方面也取决于区域经济环境。由于内外需的差异，区域经济结构分化主要看出口依存度差异。这也是我们年中时提出下半年重点看出口区域银行的主要原因，目前来看这一趋势还在延续，大概率持续到明年。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；（5）国际经济及金融风险超预期。
选自报告：《银行投资观察20261102：营收预计见顶，分化仍在加剧》2026年11月2日；作者：倪军 S0260518020004；张晓辉 S0260526040001
非银：证券行业2026年三季报总结：业绩高位回落仍显韧劲，行业集中度进一步强化
三季度占资类业务加剧业绩分化，行业集中度进一步抬升。26年前三季度42家上市券商合计实现营业收入4979亿元，同比+18.7%；实现归母净利润2092亿元，同比+23.8%。
泛自营仍是业绩胜负手，权益OCI持续增配。（1）26Q3行业平均投资杠杆2.1X，同比持平，行业平均年化投资收益率为2%，同比-2.4pct；一级投资项目占优的券商展现出更强的业绩弹性。（2）结构上权益OCI持续增配。
市场交投活跃，买方投顾深化转型。（1）42家券商经纪业务收入1429亿元，同比+28%。（2）杠杆资金活跃度回落，26Q3末两融余额2.6万亿元，较25年末+0.6%，42家券商利息净收入467亿元，同比+38%。2026Q3末券商合计信用资产规模2.5万亿元，同比+10%，2026年前三季度券商平均负债成本为2.15%，同比-0.03pct。
投行及资本化随市回暖，科创弹性突出且分化。投行资本化聚焦硬科技、发挥耐心资本与产业定价能力，募资端转向国家级/省级引导基金等长期资本并加速向头部管理人集中；另类子与私募子普遍盈利回升，一级资本投入差异带来盈利显著分化。
低估低配下兼具安全属性与向上空间。企业盈利修复支撑资本市场温和复苏，国际化打开第二增长曲线，行业监管政策持续优化。Q3市场震荡、券商盈利分化加大，科创属性提升盈利弹性。
风险提示：经济下行超预期、行业监管政策强化及公司业绩不及预期等。
选自报告：《证券行业2026年三季报总结：业绩高位回落仍显韧劲，行业集中度进一步强化》2026年11月1日；作者：陈福 S0260517050001；耿张逸 S0260526090002
食饮：白酒行业2026年三季报总结：渠道务实去库，表端逐步转正
26Q3概述：26Q3整体消费环境环比平稳，宴席、礼赠等白酒消费刚需场景韧性较强。26Q2仅有3家酒企收入转正，随着渠道库存持续出清，酒企收入端增速陆续转正，26Q3有7家酒企收入实现正增，其余多数酒企表观业绩仍在务实降速，渠道压力有望逐步缓解。我们认为，随着大众聚饮及政商务消费场景的逐步恢复，2027年春节白酒回款期待持续改善，渠道库存出清较为彻底的酒企表观表现预计相对更优。
收入端：高端龙头稳健，地产酒表现更为积极。（1）高端酒：茅台强品牌力下，表端韧性凸显。26Q1-Q3/26Q3整体营收分别同比-2.1%/-7.4%，在各价格带中表现领先。（2）地产酒：业绩分化，多数地产龙头收入端开始回正。（3）次高端酒：持续调整，次高端价格带及商务消费需求缓慢恢复。
利润端：营收规模效应减弱，盈利水平普遍回落。（1）毛利率：毛利率表现分化，地产酒多数改善。（2）费用率：销售费用率上，在需求整体相对疲软情况下，为了抢占宴席、礼赠等刚需市场，各家酒企保持较高销售费用投入，多数酒企销售费用率有所提升。管理费用作为较为刚性的支出，26Q3已实现收入回正的白酒公司中，多数酒企管理费用率有所优化。综合来看，26Q3需求依然偏淡以及竞争较为激烈的情况下，多数白酒企业净利率同比承压。
现金流和预收款：回款有所改善，部分龙头表现较好。（1）现金回款：随着渠道库存去化至相对合理，叠加中秋国庆旺季，白酒企业26Q3现金回款环比有所改善；（2）预收款（合同负债）：当前白酒需求缓慢恢复，经销商信心有待逐步建立，多数酒企仍主动控制发货节奏，保持渠道健康良性，期待后续需求端改善。
风险提示：宏观环境不及预期风险，消费力恢复不及预期，食品安全问题。
选自报告：《白酒行业2026年三季报总结：渠道务实去库，表端逐步转正》2026年11月2日；作者：符蓉 S0260523120002；谌保罗 S0260525120001
食饮：食品综合行业2026年三季报总结：行业分化明显，头部具备韧性
连锁类：万辰开店高增，传统业态仍承压。Q3零食量贩维持相对高景气；传统零食零售和卤味收入承压。零食类：收入分化加大，利润由成本与费用主导。板块后续重点关注新品节奏、渠道结构及核心原材料价格走势。
乳制品：需求缓慢恢复，头部乳企表现更优。收入端看，26Q3乳制品上市公司收入同比+0.1%，需求端缓慢恢复。从利润端看，26Q3主要乳企归母净利润降幅环比明显收窄，主要系一次性减值以及所得税等因素减弱，且毛销差呈现改善。我们认为，当前奶价温和上行，头部乳企成本压力较小，同时行业费用投放趋于理性，竞争格局优化下，头部乳企盈利修复具备持续性。
保健品：行业表现分化，监管趋严下行业格局有望改善。26Q3保健品主要上市公司收入表现分化。当前保健品处于严监管，行业正在重整规范阶段，未来有望迎来格局改善。利润端来看，受费用、原料成本及汇兑等因素影响，多数保健品企业利润端表现弱于收入端。
投资建议：当前大众品需求仍处弱复苏阶段，建议围绕“经营改善、景气延续、健康化升级”三条主线布局。（1）经营改善：乳制品行业供需格局有望逐步改善，关注成本红利、产品结构升级及经营效率提升。（2）景气延续：零食量贩仍处渠道渗透率提升阶段，头部企业受益于门店扩张、供应链规模效应及盈利能力提升。（3）健康化升级：健康消费趋势下，功能性食品配料及中药食养具备结构性成长机会。
风险提示：宏观环境不及预期风险、消费力恢复不及预期、食品安全问题。
选自报告：《食品综合行业2026年三季报总结：行业分化明显，头部具备韧性》2026年11月2日；作者：符蓉 S0260523120002；胡慧 S0260524020002；谌保罗 S0260525120001
机械：继续看好人形机器人的持续性，关注海工及稳健类资产
机械行业观点：基建投资增速自25H2开始下行，地产投资仍在低位，整体内需相对疲软，期待后续政策端持续发力。企业部门资本开支意愿已经度过至暗时刻，但资产负债表的扩张动能仍弱。从结构上看，泛AI+上游资源品的扩产意愿较强，而大部分领域的需求仍较弱，整体呈现K型修复的特征。在海外AI预期不太明朗的背景下，稳健类资产的投资价值正在提升。
建议关注：（1）人形机器人：Open AI入局人形机器人，Optimus量产在即，产业发展重心从硬件向模型层面切换；（2）稳健型资产：内需在低位运行，海外加息及人民币升值带来业绩端波动，需求侧脱敏的稳健型资产受到更高关注。（3）周期类资产：船舶进入业绩高景气周期，油轮、散货带动订单上行，行业持续供不应求带来新船与二手船价持续上涨，板块估值低、增速快、确定性强；油价中枢长端上移，美国页岩油以及海油的经济性提升，海工板块有望迎来反转；（4）AI链条：半导体设备迎来下游两存+先进制程扩产共振，设备端有望持续上修订单预期，产业景气度持续向上、确定性强；光通信自动化率提升带来设备需求几何级增长，从26Q3起进入业绩高增阶段；液冷即将迎来从0到1的产业落地，有望在27年进入业绩兑现期；Rubin进入量产阶段，mSAP工艺带来设备和耗材通胀，PCB设备迎来全链条半导体化。
风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。
选自报告：《机械设备行业周报：继续看好人形机器人的持续性，关注海工及稳健类资产》2026年11月2日；作者：孙柏阳 S0260520080002；汪家豪 S0260522120004
煤炭：Q3行业利润稳步增长，冬储需求具备支撑，煤价延续高位震荡
行业观点：上周煤炭（中信）指数上涨3.3%，跑赢沪深300指数6.2pct。2026年以来，煤炭（中信）指数累计上涨20.4%，跑赢沪深300指数34.3pct。上周动力煤价下跌23元/吨至1017元/吨，炼焦煤价下跌70元/吨至2430元/吨。动力煤方面，大秦线检修结束后发运恢复，保供和煤矿复产增强供应改善预期，煤价上行动能减弱，不过上周港口库存回落，叠加冬储采购逐步启动，国内产量和进口货源总体偏低，供需并未明显宽松；焦煤方面，铁水产量继续回落、钢厂盈利率维持低位，焦炭首轮提涨尚未落地，焦钢企业按需采购，高价煤成交受到压制，但优质主焦煤仍有结构性支撑。
风险提示：下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。
选自报告：《煤炭行业周报（2026年第41期）：Q3行业利润稳步增长，冬储需求具备支撑，煤价延续高位震荡》2026年11月2日；作者：安鹏 S0260512030008；张云瀚 S0260525030004
公用：2026年三季报总结：电价周期拐点驱动盈利修复，现金流改善夯实红利配置
板块自由现金流大幅提升，电价预期上行基本面改善可期。在电价下降、煤价上涨的不利影响下，Q3火电利润降幅扩大，绿电板块业绩持续承压。板块周期底部信号已现，现金流改善超预期：1.电价回升预期增强：今年煤价快速上涨Q3火电已处于亏损边缘，提电价动力充足，目前江苏、广东等沿海省月度电价持续上涨，预计明年年度长协电价提升概率较大，电价回升将显著修复行业盈利水平。2.自由现金流改善；3.低配红利性价比突出：板块基本面预期改善、股息价值突出，具备显著配置价值。
火电业绩周期见底盈利回升可期，现金流改善、分红能力提升。展望未来火电有望迎来业绩和估值的共振：1.电价预期上行修复盈利：四季度年度长协签约周期即将来临，月度电价对年度长协电价的指引越来越强，煤价上涨压力下，明年年度长协电价有望企稳回升，火电盈利有望修复。2.周期属性弱化盈利稳定性提升：火电容量电价带来稳定收入，调节能力使火电可以通过市场化交易提高度电收入，年度长协比例下降后火电更容易通过月度长协和现货获得稳定收益。3.投资收缩自由现金流改善。4.股息性价比高：多家火电公司发布分红承诺，部分高股息公司在中枢利润下股息率超4%。
水电燃气业绩稳健，核电投产高峰，绿电期待困境反转。水电：Q3来水偏枯，厄尔尼诺下预期明年来水恢复，同时外送电价有望提升，明年水电有望迎来量价齐升，低利率环境下水电股息价值突出。核电：Q3业绩改善明确，十五五迎来装机投产高峰，且明年电价预期提升核电利润弹性显著。绿电：受电价、消纳等影响导致业绩承压加深，但现金流明显好转，电价预期回升将带来边际改善。燃气：气量增长略低预期，毛差仍在修复，整体业绩表现稳健，期待需求修复。
风险提示：改革不及预期风险，煤价超额上涨风险，电价下行风险。
选自报告：《公用事业行业2026年三季报总结：电价周期拐点驱动盈利修复，现金流改善夯实红利配置》2026年11月1日；作者：郭鹏 S0260514030003；郝兆升 S0260524070001；谷玥 S0260526070008；刘恒君 S0260526070001
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