债市聚焦｜理财赎回潮2.0？

文｜明明  章立聪  赵偲翀

10月最后一个交易日，受华发集团信用舆情影响，叠加权益波动下固收+产品波动加剧，金融二永债、信用债大幅收跌，理财等机构预防性赎回债基，信用调整进一步向利率传导，债市触发集中止盈。市场担心此轮行情或演绎成为理财赎回潮2.0，我们认为目前风险仍相对可控，具体解读如下：

▍机构交易拆解：基金、券商卖出为主但整体可控，金融二永受冲击更大。

长端及超长国债在10月30日大幅下跌，基金与券商卖出量较大但整体可控，当日基金净买入30年国债合计-55亿元，其他非银及保险为主要承接机构。信用债方面，基金10月30日净买入非银信用债、金融债规模分别为-94亿元和-199亿元。对比来看，金融二永债流动性更好、与固收+产品牵连更深，因此承受更大的市场冲击。期限上，市场对非银信用债卖出集中在1-3Y、3-5Y及7-10Y品种，金融债卖出主要集中在1-3Y、3-5Y区间。

▍市场担忧理财大幅赎回债基。

截至2026年三季度，根据理财官方年报披露，理财资产配置中公募基金占比约7.90%，较年初增加2.80pcts，配置规模合计2.96万亿元，较年初增加1.15万亿元。从类别上看，今年以来理财优先增配债基品种以信用债基、摊余成本法估值债基、混合二级债基为主，前两者主要对应机构流动性和稳定性配置需求，后者则主要作为理财固收+策略的优化尝试。考虑到单日市场下跌对理财产品净值的影响较为滞后，我们认为本轮理财赎回债基并非源于自身负债出现流动性危机，本质上仍属于事前的预防性操作，赎回品种以信用债基和混合二级债基为主，但整体赎回规模仍处于可控范围内。

▍是否会有持续踩踏风险？是否会成为理财赎回超2.0？我们强调本轮市场风险仍处于可控阶段内，市场尚未形成一致性悲观预期。 

理财稳净值能力大幅增强。2022年末赎回潮主因理财在净值化压力下，短期市场波动快速反映至产品净值、引发理财自身负债集中赎回。而本轮理财自身负债目前仍相对稳定：一是单日下跌对理财净值的传导较为滞后；二是三季度债市上涨使理财积累较多浮盈，风险更大的固收+产品销售增量占比自三季度以来已有下滑；三是2022年赎回潮后理财通过高配存款、信托通道、摊余债基等方式已不断强化风险阻断能力。根据我们测算，截至11月1日，固定收益类理财产品近7日年化收益率为0.91%，其中纯债类和固收+类分别为1.42%和0.29%，较前一周下滑明显但市场仍未出现集中亏损。破净方面，截至11月1日，我们统计样本内理财产品破净产品数量1463只，破净率为1.91%，其中固定收益类产品破净率为1.60%，较前一周亦小幅上行，但对比22年末赎回潮超10%的情况仍相差甚远。

负债暂时无虞情况下，理财对现券并未一味抛售。短期大幅调整后现券配置价值反而提升，因此理财主要通过卖出基金等标准化资产进行风险防范。而从规模上看，10月30日基金整体卖出量较2022年赎回潮仍较低，且局限在金融债品种，并未快速传导至流动性更弱的信用。此外，理财卖出基金之际，其自身及其他非银（大量为理财委外配置的信托通道）反而在承接现券，也反映其负债目前仍未遭遇不可逆的流动性压力。

央行呵护态度更为及时。对比2022年末，央行在赎回潮发生后主要通过增加7天OMO投放等方式进行呵护，一方面工具较为单一，同时操作也相对滞后。而在上周五市场大跌后，尾盘央行随即官宣换锚落地，明确隔夜利率基准锁定1.25%，叠加此前创设隔夜逆回购、BNSF等流动性工具，我们认为不仅呵护态度更为迅速及时，目前的呵护工具也更为丰富，一定程度也能有效缓和赎回带来的短期资金缺口，提振市场信心。

宏观、资本市场环境以及承接力量不同。对比2022年末，当前市场对股债预期走势迥异，宏观环境也面临较大差异。一方面宏观弱复苏趋势不改，居民风险偏好与预期仍然偏低，另一方面权益市场波动更大，避险需求影响下仍偏多于债市。从配置机构来看，四季度及年末恰逢大量低波摊余信用产品新发，票息若持续调整则利于建仓，潜在买盘有较强支持；长端利率方面，保险、银行欠配压力仍大，无风险债券持续调整后入场积极性增强，也能对市场风险提供更强的缓冲，上周五30年国债调整后保险已有加大配置迹象，入场已有所反映。

▍后续要关注什么风险？

一是华发信用舆情的进展，政府及监管若能及时出台纾困办法，有利于提升市场信心；二是净值波动对理财自身负债的传导效率，若赎回进一步加剧或蔓延至理财自身负债，债市短期仍处承压状态，尤其关注股债双重下跌下固收+类产品的净值波动及负债稳定性，除渠道数据外，可重点关注信用类ETF的日度申赎情况；三是央行及监管层操作，隔夜换锚及跨月后，央行流动性投放若能延续宽松、资金中枢稳定在当前偏低位置，则将更有利于市场稳定和风险管控。

▍长期债市及利率信用观点。

参考2022年末债市调整后，2023年上半年即开启持续修复，短期调整在低利率环境下提供更多配置机会，同时机构止盈也利于市场拥挤度风险的缓慢下降。从中长期来看，当前宏观下市场“缺资产”逻辑演绎更甚、风险偏好和预期也更低，债券资产的确定性不改，重点仍在于节奏与品种选择。事实上，2022年末债市大跌后，监管层已不断强化对市场管控，我们认为其本质也不希望再现大面积风险蔓延和踩踏风险，央行对流动性和利率体系的调控能力不断增强。因此我们认为当前行情与2022年末存在本质不同，债券资产修复节奏会更快。短期策略上仍可审慎应对、重点关注赎回进度、理财收益破净情况、股市反弹进度等。相对来看，短期内机构对中长期城投信用品种情绪或更为弱势，需关注华发舆情和长期化债问题的演绎；但长端国债及类利率等无风险品种在调整后、年末可抓住配置机会。

▍风险因素：

债券市场波动超预期加大；理财赎回潮出现；信用风险事件扩散；宏观经济及资金面变化超预期等。

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