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资讯 黄原胶价值升级，小麦糖浆贡献未来增量
华资实业（600191.SH）
2026 年 11 月 03 日
——公司信息更新报告
投资评级：增持（维持）
日期 2026/11/2
| 当前股价(元) | 7.99 |
| 一年最高最低(元) | 14.24/7.63 |
| 总市值(亿元) | 38.75 |
| 流通市值(亿元) | 38.75 |
| 总股本(亿股) | 4.85 |
| 流通股本(亿股) | 4.85 |
| 近3个月换手率(%) | 129.39 |
股价走势图
相关研究报告
《中裕赋能启新程，业务升级塑价值—公司首次覆盖报告》-2026.3.24
张宇光（分析师）
zhangyuguang@kysec.cn
证书编号：S0790520030003
⚫ 主业升级，价值重塑，维持“增持”评级
2025 年中裕食品入主华资实业后，从多维度对华资实业深度赋能，公司传统主业改善确定性强，高附加值新业务将进入产能释放期，黄原胶差异化新品量价齐有望提升盈利能力，小麦糖浆可等量替代蔗糖，打开未来成长空间。中长期公司有望依托生物科技赛道打开成长天花板。考虑到非经常损益的影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为 0.66（-0.73）亿元、0.87（-1.23）亿元，新增 2028 年盈利预测 1.45 亿元，分别同比增 12.7%、31.3%、65.7%，当前股价对应PE分别为58.3、44.4、26.8倍，考虑到股东赋能远期空间打开，维持“增持”评级。
⚫ 黄原胶差异新品：卡位行业价值升级点，利润率有望提升
普通黄原胶国内产能高度集中、同质化供给过剩，食品级主流价格 1.60 万-1.85万元/吨，行业利润空间被持续压缩。华资实业以技改推出的五款差异化胶体：透明型、耐盐耐高温、分散型、欧标、威兰胶五条产品线，将价格带整体上移至1.5万-6万元/吨，产品升级有望提升黄原胶利润水平。目前公司差异化产品已获得国内外多家客户验证。油服客户对产品验证苛刻、一旦导入复购稳定，有望建立较强客户壁垒。我们判断随着产品结构升级与放量，黄原胶毛利率中枢有望抬升，成为公司利润弹性的主要来源。
⚫ 烘焙专用小麦糖浆：小麦深加工开启 "价值重估"
华资实业子公司裕维生物联合多家科研院所完成的烘焙专用小麦糖浆联产谷朊粉、酒精成果，达到国内领先水平，标志着公司小麦深加工产品走向功能性配料的价值跃迁。核心逻辑包括：第一，小麦糖浆等量替代蔗糖，并针对烘焙行业上色差、易老化、货架期短的痛点进行优化，实现"功能升级+成本替代"双轮驱动；第二，实现"蛋白-糖-能源"的梯次利用，形成组合竞争优势。公司的糖浆新品属于存量业务上的新增量，边际投入小、协同效应强，有望同步打开 蔗糖替代与"进口专用糖浆替代"双重空间，后续成长空间较大。
⚫ 三季度业绩：收入高增，利润承压
华资实业 2026Q1-Q3 营收 5.88 亿元、同比+41.88%；归母净利 0.43 亿，同比；扣非净利 亿，同比 。 营收 亿元、同比 ；归母净利 0.06 亿，同比-87.79%；扣非净利 0.06 亿，同比-49.48%。前三季度营收增长由黄原胶放量驱动，成为收入重要增量。盈利端呈扣非改善、归母扰动的分化：主要源于 2025 年同期资产处置高基数及联营投资收益下降、减值转回减少等，属一次性因素，与主业无关。我们认为后续随着差异化新品放量及小麦深加工协同深化，利润弹性有望在后续季度逐步兑现。
⚫ 风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展不及预期风险等。
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 516 | 629 | 832 | 1,159 | 1,567 |
| YOY(%) | -19.1 | 22.1 | 32.2 | 39.2 | 35.2 |
| 归母净利润(百万元) | 25 | 59 | 66 | 87 | 145 |
| YOY(%) | 34.8 | 132.0 | 12.7 | 31.3 | 65.7 |
| 毛利率(%) | 8.3 | 7.5 | 7.8 | 8.9 | 10.2 |
| 净利率(%) | 4.9 | 9.4 | 8.0 | 7.5 | 9.2 |
| ROE(%) | 1.6 | 3.5 | 3.8 | 4.8 | 7.3 |
| EPS(摊薄/元) | 0.05 | 0.12 | 0.14 | 0.18 | 0.30 |
| P/E(倍) | 152.3 | 65.6 | 58.3 | 44.4 | 26.8 |
| P/B(倍) | 2.4 | 2.3 | 2.2 | 2.1 | 2.0 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 169 | 310 | 210 | 333 | 348 |
| 现金 | 42 | 90 | 58 | 81 | 110 |
| 应收票据及应收账款 | 17 | 41 | 0 | 0 | 0 |
| 其他应收款 | 1 | 16 | 1 | 18 | 3 |
| 预付账款 | 1 | 6 | 11 | 12 | 19 |
| 存货 | 35 | 93 | 75 | 156 | 153 |
| 其他流动资产 | 75 | 65 | 65 | 65 | 65 |
| 非流动资产 | 2030 | 2035 | 2277 | 2583 | 2966 |
| 长期投资 | 982 | 1018 | 1104 | 1199 | 1265 |
| 固定资产 | 93 | 810 | 919 | 1046 | 1251 |
| 无形资产 | 32 | 32 | 29 | 27 | 24 |
| 其他非流动资产 | 923 | 175 | 226 | 311 | 425 |
| 资产总计 | 2200 | 2346 | 2487 | 2916 | 3315 |
| 流动负债 | 388 | 487 | 581 | 932 | 1195 |
| 短期借款 | 41 | 89 | 467 | 573 | 950 |
| 应付票据及应付账款 | 250 | 92 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动负债 | 96 | 307 | 114 | 358 | 244 |
| 非流动负债 | 174 | 163 | 156 | 149 | 143 |
| 长期借款 | 0 | 43 | 35 | 29 | 23 |
| 其他非流动负债 | 174 | 120 | 120 | 120 | 120 |
| 负债合计 | 561 | 650 | 736 | 1080 | 1338 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股本 | 485 | 485 | 485 | 485 | 485 |
| 资本公积 | 581 | 582 | 582 | 582 | 582 |
| 留存收益 | 573 | 632 | 696 | 778 | 912 |
| 归属母公司股东权益 | 1638 | 1695 | 1751 | 1835 | 1977 |
| 负债和股东权益 | 2200 | 2346 | 2487 | 2916 | 3315 |
| 现金流量表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 139 | -6 | -58 | 288 | 175 |
| 净利润 | 25 | 59 | 66 | 87 | 145 |
| 折旧摊销 | 16 | 36 | 68 | 82 | 101 |
| 财务费用 | 10 | 20 | 33 | 47 | 71 |
| 投资损失 | -21 | -38 | -61 | -69 | -35 |
| 营运资金变动 | 169 | -47 | -120 | 202 | -24 |
| 其他经营现金流 | -60 | -37 | -45 | -62 | -83 |
| 投资活动现金流 | -50 | -181 | -246 | -315 | -444 |
| 资本支出 | 352 | 253 | 224 | 292 | 418 |
| 长期投资 | 302 | 0 | -86 | -96 | -66 |
| 其他投资现金流 | 1 | 73 | 64 | 73 | 40 |
| 筹资活动现金流 | -95 | 236 | -155 | -76 | -89 |
| 短期借款 | -119 | 48 | 378 | 106 | 377 |
| 长期借款 | 0 | 43 | -7 | -7 | -6 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资本公积增加 | 3 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 其他筹资现金流 | 21 | 145 | -526 | -176 | -461 |
| 现金净增加额 | -6 | 49 | -459 | -103 | -359 |
| 利润表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 516 | 629 | 832 | 1159 | 1567 |
| 营业成本 | 473 | 582 | 767 | 1055 | 1407 |
| 营业税金及附加 | 5 | 7 | 7 | 9 | 13 |
| 营业费用 | 2 | 3 | 2 | 3 | 3 |
| 管理费用 | 47 | 43 | 57 | 75 | 31 |
| 研发费用 | 0 | 2 | 1 | 1 | 2 |
| 财务费用 | 10 | 20 | 33 | 47 | 71 |
| 资产减值损失 | -1 | -2 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收益 | 4 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | -0 | -0 | -0 |
| 投资净收益 | 21 | 38 | 61 | 69 | 35 |
| 资产处置收益 | 0 | 12 | 3 | 4 | 5 |
| 营业利润 | 34 | 54 | 74 | 102 | 160 |
| 营业外收入 | 0 | 0 | 1 | 0 | 0 |
| 营业外支出 | 1 | 0 | 1 | 1 | 1 |
| 利润总额 | 33 | 54 | 74 | 102 | 160 |
| 所得税 | 8 | -5 | 8 | 15 | 15 |
| 净利润 | 25 | 59 | 66 | 87 | 145 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属母公司净利润 | 25 | 59 | 66 | 87 | 145 |
| EBITDA | 50 | 95 | 160 | 216 | 306 |
| EPS(元) | 0.05 | 0.12 | 0.14 | 0.18 | 0.30 |
| 主要财务比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入(%) | -19.1 | 22.1 | 32.2 | 39.2 | 35.2 |
| 营业利润(%) | 20.6 | 57.3 | 38.3 | 37.5 | 56.9 |
| 归属于母公司净利润(%) | 34.8 | 132.0 | 12.7 | 31.3 | 65.7 |
| 获利能力 | |||||
| 毛利率(%) | 8.3 | 7.5 | 7.8 | 8.9 | 10.2 |
| 净利率(%) | 4.9 | 9.4 | 8.0 | 7.5 | 9.2 |
| ROE(%) | 1.6 | 3.5 | 3.8 | 4.8 | 7.3 |
| ROIC(%) | 1.5 | 3.4 | 3.6 | 4.6 | 6.2 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率(%) | 25.5 | 27.7 | 29.6 | 37.1 | 40.4 |
| 净负债比率(%) | 6.3 | 9.0 | 28.6 | 31.5 | 46.6 |
| 流动比率 | 0.4 | 0.6 | 0.4 | 0.4 | 0.3 |
| 速动比率 | 0.3 | 0.3 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.4 | 0.5 |
| 应收账款周转率 | 27.8 | 32.3 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 应付账款周转率 | 3.5 | 3.4 | 16.7 | 0.0 | 0.0 |
| (元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.05 | 0.12 | 0.14 | 0.18 | 0.30 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.29 | -0.01 | -0.12 | 0.59 | 0.36 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 3.38 | 3.50 | 3.61 | 3.78 | 4.08 |
| 估值比率 | |||||
| P/E | 152.3 | 65.6 | 58.3 | 44.4 | 26.8 |
| P/B | 2.4 | 2.3 | 2.2 | 2.1 | 2.0 |
| EV/EBITDA | 79.4 | 42.3 | 27.4 | 20.6 | 15.7 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入(Buy) | 预计相对强于市场表现20%以上; |
| 增持(Outperform) | 预计相对强于市场表现5%~20%; | |
| 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; | |
| 减持(Underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好(Overweight) | 预计行业超越整体市场表现; |
| 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平; | |
| 看淡(Underperform) | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪深300指数(北交所基准指数为北证50指数)、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
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