【爱建汽车】汽车订单回暖，智能驾驶付费提速 ——特斯拉跟踪报告

投资要点

■ 业绩：毛利率与现金流环比修复，关税退款增厚毛利。26Q3特斯拉营收280.46亿美元，同比下降0.2%；汽车、能源、服务及其他业务收入分别为205.60亿、28.81亿和46.05亿美元，同比分别下降2.9%、下降15.6%和增长32.5%，服务增长基本抵消汽车与能源收入下滑。整体毛利率环比升2.8pct至19.6%，退款及相关返还增厚毛利4.47亿美元，贡献约60%的环比增量；汽车毛利率剔除积分及退款后约16.8%，环比改善约0.5pct。研发费用同比增长69.4%，营业利润同比下降55.8%至7.18亿美元。

■ 经营：积压订单创四年新高，全年资本开支下调至200亿美元，但扩张周期未结束。26Q3交付48.65万辆，连续两个季度超过48万辆，库存天数由15天下降至11天，季末乘用车积压订单创四年新高。电池供应仍限制产量，保供改善有望推动订单交付。Q3自由现金流转正至15.31亿美元，主要由营运资金变化与资本开支回落推动；全年资本开支预期下调至约200亿美元，计划主要利用运营现金流支付，公司预计未来数年资本开支继续增加，后续现金流改善仍需汽车、软件和储能增加经营回款。

■ 智能驾驶：FSD付费转化提速，预计Robotaxi于27Q2逐步贡献收入。26Q3活跃FSD付费用户174万，同比增长约67%、环比净增26万，全球付费客户中订阅占比约50%。付费基础扩大有利于软件收入增长，续订率决定收入持续性。Robotaxi累计无人监督里程接近200万英里，Cybercab已进入奥斯汀运营车队，公司预计27Q2起收入贡献增强。自营模式下车辆投入先于回款，单车收费里程与运营成本决定利润。

■ 机器人：Optimus启动初期生产，手部耐久性待改善，外部收入贡献仍偏远期。弗里蒙特Optimus产线启动早期生产，得州工厂继续建设，当前产出主要用于训练，机电细节、手部执行器问题仍待解决。公司预计2027年底向外部客户交付，初期聚焦工业高危、重复岗位。工业客户采购取决于连续作业能力及人工成本，产品定型与外部订单将决定后续放量节奏。具备汽车级质控、精密制造及规模交付经验的公司，有望受益于机器人零部件产业化进程。

■ 储能与服务：订单支撑储能扩产，服务贡献经营性增利。26Q3储能部署13.7GWh，同比增长约10%，2027年交付的Megapack订单已基本售罄，得州工厂投产有望增加交付。储能毛利率升至33.1%，包含关税退款及质保拨备回拨，后续利润增长仍需放量与降本抵消售价下降。服务及其他毛利润7.34亿美元，毛利率升至15.94%，维修与付费充电增长拓展车辆交付后的利润来源。

■ 投资建议：特斯拉智能化布局具备示范效应，关注国内智能驾驶与具身智能产业链机会。AI能力升级有望驱动智能驾驶与具身智能加速落地，FSD迭代与Robotaxi商业化推动产业价值向算法、算力及运营环节延伸，具备算法自研与整车量产能力的车企有望率先受益。规模放量将带动车载计算、传感及线控等需求；具身智能方向优选具备汽车供应链基础、量产及订单兑现能力的执行器、精密传动与传感器企业。整车建议关注：小米集团(1810.HK)、小鹏集团(9868.HK)、蔚来（9866.HK）、理想汽车-W(2015.HK)、比亚迪(002594.SZ)、吉利汽车(0175.HK)。

■ 风险提示：汽车需求及盈利修复不及预期；资本开支回报及现金流风险；新业务商业化进展不及预期。

1.汽车订单回升，利润修复仍落后于交付改善

1.1 汽车积压订单创四年新高，电池供应制约短期交付

特斯拉26Q3收入同比基本持平，汽车业务尚未恢复增长，服务业务贡献主要增量。26Q3特斯拉实现营业收入280.46亿美元，同比下降0.2%；汽车、能源、服务及其他业务收入分别为205.60亿、28.81亿和46.05亿美元，同比分别下降约2.9%、下降约15.6%和增长32.5%。服务及其他业务收入同比增加约11.29亿美元，基本抵消汽车与能源业务收入降幅。汽车仍贡献约73%的集团收入，车辆交付与单车收入改善，是集团收入恢复增长的重要支撑。

监管积分减少拖累汽车表观收入，后续增长依赖交付与软件变现。Q3监管积分收入1.13亿美元，同比下降72.9%；剔除监管积分后，汽车收入同比降幅收窄至约1.5%，小于同期交付量2.1%的降幅。汽车收入还包含租赁及软件等项目。后续汽车收入增长需要更多依靠车辆交付与软件销售，监管积分对利润的补充作用已明显减弱。

全球电动乘用车增速回落，美国市场总量收缩，欧洲纯电市场扩容提供新增需求。2025年全球电动乘用车销量超过2,000万辆，同比增长约20%，占新车销量约四分之一；26Q2全球电动乘用车销量同比增长约4%，上半年略低于上年同期。分区域看，26Q3美国纯电销量262,649辆，环比增长6.1%、同比下降39.5%，占新车销量约6.4%；2026年前九个月欧盟纯电注册量193.15万辆，占乘用车市场22.7%，高于上年同期16.1%；2025年中国约70%的纯电车型销量对应价格低于同级别燃油车均价。

26Q3特斯拉全球销量呈现上海出口托底、欧洲边际改善、北美份额企稳。汽车积压订单升至近四年高位，近期交付约束由需求不足转向电池供给。Q3全球交付48.65万辆，环比增长1.3%，连续两个季度超过48万辆；同期产量46.44万辆，交付高于生产约2.21万辆，库存天数由Q2的15天下降至11天。亚洲/大洋洲区域受益于上海工厂出口高增，对总量形成主要支撑；北美在联邦补贴退坡后依托0%融资方案及FSD渗透率提升，实现份额与销量企稳；西欧在低基数、柏林工厂本土化供给倾斜及关税预期窗口共同作用下边际改善。管理层披露，季末乘用车积压订单达到近四年最高水平。

Model 3/Y承担主力销量，其他车型尚未实现规模收入。Q3两款车型合计交付47.82万辆，占总交付量98.3%；其他车型交付0.83万辆，同比下降约47.9%。成熟车型提供了制造规模和供应链复用优势，近期销量增长仍需依靠车型更新、软件体验与购买成本改善。积压订单增加降低了短期销量继续下滑的风险；若供给释放后能够保持成交价格，增产将同时增加收入并摊薄固定制造费用，对利润的拉动强于依靠降价获取销量。

Semi进入批量生产阶段，中期增量取决于客户运营经济性与产能爬坡。公司披露Semi已安装年产能2.5万辆，最高续航版本可行驶500英里，能耗约1.7kWh/英里。固定线路、集中补能的运输场景便于配置充电设施并测算能源成本，有望成为率先放量的应用方向。安装产能尚需转化为实际交付，客户采购与复购则取决于购置价格、电价、补能效率及维修停运成本。短期汽车交付仍由Model 3/Y主导，Semi对收入的增量贡献需随外部车队运营验证逐步释放。

1.2.关税退款增厚当季毛利，研发扩张拖累营业利润

关税退款为本季毛利主要增量来源，汽车毛利率环比小幅改善。26Q3汽车与能源业务分别确认退款2.60亿、5.26亿美元，同时因向部分储能客户返还款项减少收入3.39亿美元，合计增厚毛利及营业利润4.47亿美元，占报告营业利润约62.3%。汽车毛利率剔除积分后约18.1%，进一步扣除关税退款后约16.8%，较二季度剔积分口径的16.3%提高约0.5pct；同期积分收入降至1.13亿美元，同比下降72.9%。退款之外的改善幅度有限，后续修复需要软件收入接力。

服务及其他业务毛利增长，为集团盈利提供经营性增量。三季度服务及其他收入46.05亿美元，同比增长32.5%，主要由二手车销售、非质保及碰撞维修、付费超级充电带动；毛利润同比增加3.68亿美元至7.34亿美元，毛利率同比提升5.4个百分点至15.9%。季度末超级充电站8,904座、连接器84,465个，同比分别增长14.8%、14.4%，其中连接器环比净增2,108个。网络扩张有望承接存量车队及跨品牌补能需求，拓展车辆交付后的变现来源；后续利润增长仍需关注维修及二手车业务结构，以及充电网络利用率和单位运营成本。

研发投入增长超过毛利增量，退款与服务增利尚未抵消费用扩张。三季度集团毛利54.94亿美元，同比增加4.40亿美元；营业费用47.76亿美元，同比增加13.46亿美元，其中研发费用27.61亿美元，同比增长69.4%，贡献费用净增量的84.0%，推动营业利润同比减少9.06亿美元至7.18亿美元。营业费用占毛利比重由67.9%升至86.9%，利润缓冲空间收窄；后续经营改善取决于商业化收入兑现及费用增长节奏。

1.3.资本开支下修至200亿美元，但扩张周期尚未结束

Q3自由现金流转正，改善幅度较大，但营运资金贡献占比较高。当季经营现金流62.63亿美元，环比增加15.66亿美元；资本开支47.32亿美元，环比减少10.57亿美元，自由现金流由Q2的－10.92亿美元提高至15.31亿美元。经营资产负债变动净贡献现金流25.90亿美元，约占经营现金流的41.4%，主要受库存与收付款时点影响。

公司下调全年资本开支指引至200亿美元，四季度支出规模仍较高，扩张周期尚未结束。根据26Q3业绩会，为提高资本配置效率、优化支出节奏，公司将2026年资本开支由此前超过250亿美元调整为约200亿美元，并计划主要依靠经营现金流覆盖资本开支，公司预计，未来数年资本开支将继续增加。季度末现金、现金等价物及短期投资454.47亿美元，前三季度资本开支合计130.14亿美元。按全年约200亿美元静态测算，Q4对应约69.86亿美元支出。

资本开支主要投向电池、算力与半导体，回报节奏取决于良率与产能利用率、产品迭代进展。电池与材料端，内华达LFP年产能处于早期爬坡，得州处于生产阶段，正极材料及锂精炼均处于早期爬坡；算力端，Cortex 1、Cortex 2容量分别超过105MW 和120MW，公司提出年底达到400MW训练算力的目标；半导体端，管理层预计研究工厂2027年开始设备调试、实际生产指向2028年下半年，Tesla与SpaceX的出资安排仍待明确。

2. FSD付费加速，Robotaxi贡献预期指向2027年 

2.1 FSD付费用户净增扩大，已形成持续收入规模

FSD付费用户持续积累，为软件收入扩张提供基础。三季度末活跃FSD付费口径用户174万，较上年同期增加70万，同比增长约67.3%；2026年前三个季度分别净增加18万、20万和26万，季度新增规模持续扩大。该指标包含一次性购买和月度订阅，排除免费试用，反映已有付费用户基础的增长。

FSD变现重心向订阅迁移，收入持续性取决于续订及存量转化。全球付费客户中订阅用户占比首次达约50%，三季度北美新车交付时付费订阅签约率超过75%，环比提升近20个百分点；考虑新车附带一个月免费体验，三至六个月续订率是检验持续付费需求的关键。公司累计交付约1,020万辆，FSD活跃付费用户174万。增量仍受硬件适配、海外功能开放及支付意愿约束。后续收入增长由新增签约转向留存与渗透率提升。

FSD已在9个欧盟国家开展获批使用，商业贡献仍需当地付费表现验证。FSD已在9个欧盟国家获批，欧洲使用客户超过10万，累计行驶超过1.6亿公里。公司向已售车辆提供收费软件，实际贡献仍需由当地定价、付费转化和续费形成。

2.2 Cybercab扩大运营，11月奥斯汀拓展至达拉斯

Cybercab开始运营，为Robotaxi扩张提供专用车辆。Cybercab于9月3日在奥斯汀投入运营，Q3末Robotaxi累计无人监督行驶里程接近200万英里，约为上季度末的8倍；Cybercab已安装年产能超过12.5万辆。软件能力与专用车型同步推进，有望支持后续车队扩张。

Cybercab零部件数量减少50%，有望强化制造成本优势。Cybercab零部件数量较此前车型减少约50%，专用化设计有望降低制造及维保成本。随着硬件成本下降，收费利用率对盈利的影响或进一步凸显；每收费英里0.30美元的成本目标，其兑现需以车辆寿命、收费里程及完整运营成本为支撑。

运营边界拓展增加有效服务时间，订单密度决定单车收费产出。奥斯汀服务时段已覆盖6点至24点、合计18小时，天气及道路覆盖扩大有望增加有效运营时间，但收入增长仍取决于订单密度及运力匹配。目前每付费英里0.30美元仍为成本目标，清洁、接送及车队管理尚在优化。后续关注单车日均收费里程、空驶率及充电维保停运时间，收费产出能否有效摊薄车辆折旧和运营费用，是单位盈利改善的关键。

自营车队扩张先于收入兑现，2027年盈利贡献仍需运营效率验证。公司预计绝大多数Cybercab由特斯拉持有运营，超过12.5万辆的安装年产能为车队扩张提供基础。车辆投入先于收费回款，投放节奏与区域订单增长匹配。公司预计Robotaxi于2027年贡献增强。FSD后续重点在于付费用户留存与订阅渗透率提升，Robotaxi则需验证车队扩张后的单位经济性。

3. Optimus启动量产爬坡，储能订单支撑2027年增长 

3.1储能订单充足，得州工厂投产支撑交付增长

电网调峰、风光配储与数据中心供电共同带动储能需求。Megapack既可在用电低谷充电、高峰放电，也可储存风电、光伏富余电量。特斯拉26Q3进一步指出，数据中心供电及用电波动增加了Megapack的应用机会。数据中心是新增需求来源。

订单积累支撑新增产能释放，得州投产扩大交付能力。公司披露Q3储能订单增速和积压订单均创历史新高。加州、上海及得州Megapack列示年产能分别为40、20和50GWh，合计110GWh，其中得州工厂于Q3开始生产。订单为扩产提供需求支撑，得州工厂的实际增量仍需随产线爬坡逐步释放。

部署增长尚未带动收入增长，售价下降抵消部分放量贡献。Q3储能部署13.7GWh，同比增长9.6%；能源收入28.81亿美元，同比下降15.6%。加回向部分Megapack客户退款造成的收入减少3.39亿美元后，收入约32.20亿美元，同比仍下降约5.7%。除客户退款外，Megapack平均售价下降、Powerwall部署减少及光伏业务下降也拖累收入，后续需判断新增交付能否抵消价格下降的影响。

报告毛利率包含一次性收益，利润增长仍需放量与降本支撑。Q3能源毛利润9.54亿美元，同比下降11.1%，毛利率由Q2的20.4%升至33.1%。剔除关税退款及相关客户返还影响后，毛利润约7.67亿美元、毛利率约23.8%，且仍包含质保成本回拨。得州产量提升有望摊薄固定制造成本，但若售价继续下降，交付增长对利润的拉动将受到削弱。

3.2 Optimus初产用于训练，2027年底或开启外部交付

Optimus进入早期生产阶段，初期产出主要用于训练与产品迭代。Fremont项目处于早期爬坡，得州项目处于建设阶段。公司预计需要约1万至2万台机器人用于练习和数据积累，约2027年底向外部客户交付，每周约2万台生产节奏至少需要一年。

手部耐久性制约持续作业能力，硬件改进影响外部交付进度。公司表示手部及特制齿轮仍需完善，并计划约2027年4月将AI5集成至Optimus。手部磨损、操作精度不足会增加维修停机与人工干预，抬高客户使用成本。计算能力升级的价值亦需体现为任务完成率与连续作业时间提升，产品定型仍需硬件与控制能力同步改善。

重复性工业任务有望率先落地，采购规模取决于实际用工成本节省。固定工位、流程标准的任务便于机器人训练，也便于客户比较采购、维护及人工干预成本。若Optimus能够稳定完成任务，并在使用寿命内节省人工支出，有望推动客户由试用转向批量采购。现阶段外部订单仍待形成。

3.3.电池产能爬坡，算力年底目标400MW，芯片计划28H2量产

电池增产有望缓解交付约束，降本贡献随良率提升释放。内华达LFP年产能7GWh，处于早期爬坡；得州4680年产能超过40GWh，已进入生产阶段。公司已交付采用自有LFP电芯的Megapack，4680用于支持Cybercab、Semi及Model Y生产。当前电池供应仍限制汽车产量，自有电芯增产有望支持积压订单交付；随着良率和产能利用率提升，单位制造成本有望进一步下降。

材料自供强化供应保障，利润贡献预计滞后于产量增长。正极材料及锂精炼年产能分别为10GWh和30GWh，均处于早期爬坡。材料产线投产有助于配合电芯增产，但爬坡初期产量较低，折旧等固定费用推高单位成本。我们预计，短期材料自供主要贡献保供，后续随合格产出增加逐步释放降本收益。

训练算力年底目标400MW，新增费用加大盈利修复压力。Cortex 1、Cortex 2容量分别超过105MW和120MW，扩建将增加折旧、电力及维护支出。Q3研发费用27.61亿美元，同比增长69.4%，贡献营业费用净增量的84.0%；同期集团毛利润同比增加4.40亿美元，低于营业费用13.46亿美元的增量。FSD与Optimus并行研发背景下，软件毛利增长仍需消化较高的费用增量。

芯片量产目标指向2028年下半年，近期以资本投入为主。管理层计划2027年开展研究型晶圆厂设备调试及试制，Tesla与SpaceX出资分摊尚待明确。设备采购、试制及良率爬坡均先于规模供货，项目近期将增加资金需求，制造降本收益则需在量产后逐步释放。

资本支出持续处于高位，近期利润修复仍依赖汽车、储能与FSD增利。过去12个月资本开支154.07亿美元，占经营现金流约82.3%，自由现金流由上年同期68.34亿美元降至33.03亿美元。公司将2026年资本开支预期下调至约200亿美元，同时预计未来数年继续增加。我们认为，电池自供有望较早支持交付增长，算力与芯片投入的回收周期更长，现有业务毛利增长仍是覆盖新增研发及折旧费用的主要来源。

4. 投资建议

特斯拉智能化布局具备示范效应，关注国内智能驾驶与具身智能产业链机会。AI能力升级有望驱动智能驾驶与具身智能加速落地，FSD迭代与Robotaxi商业化推动产业价值向算法、算力及运营环节延伸，具备算法自研与整车量产能力的车企有望率先受益，规模放量进一步带动车载计算、传感及线控需求；具身智能方向优选具备汽车供应链基础、量产及订单兑现能力的执行器、精密传动与传感器企业。整车建议关注：小米集团(1810.HK)、小鹏集团(9868.HK)、蔚来（9866.HK）、理想汽车-W(2015.HK)、比亚迪(002594.SZ)、吉利汽车(0175.HK)。

5. 风险提示

1）汽车需求及盈利修复不及预期。全球新能源汽车市场竞争加剧，区域补贴、税收政策及消费者购车意愿变化，可能影响特斯拉交付增长。若新车型增量不足、促销力度加大或产能利用率下降，汽车业务收入及毛利率改善可能低于预期。

2）资本开支回报及现金流风险。算力、机器人、电池及制造设施扩张带来较高资金需求，研发投入与折旧费用亦可能持续增加。若业务增长及产能利用率提升滞后于投入节奏，或营运资金占用上升，自由现金流及资本回报率可能承压。

3）新业务商业化进展不及预期。FSD订阅留存率偏低可能制约软件收入增长。Robotaxi运营扩张仍需验证复杂场景下的安全性、车辆利用率及单位运营成本。储能项目受电网接入、客户融资、施工验收及收入确认节奏影响。

文章来源

本文摘自2026年11月03日发布的《汽车订单回暖，智能驾驶付费提速——特斯拉跟踪报告》

吴迪 / 汽车首席分析师

SAC NO.  S0820525010001

同济大学动力工程硕士，13-19年任职联合汽车电子，先后负责0km及售后质量管理、动力总成匹配标定、48V电机电控产品管理。20年起做汽车行研，关注智能汽车产业链。

徐姝婧 / 汽车行业分析师 

SAC NO.  S0820526100001

商业数据分析硕士，聚焦智能汽车产业链。

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