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资讯 文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人： 夏雪（微信 SuperSummerSnow）
事项
2026年11月3日，中国人民银行决定自2026年11月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的4%上调至6%。
核心观点
1、本次外汇存款准备金率上调背景是人民币已持续升值约18个月，即期汇率升破6.65。
2、从外汇存款准备金率作用机制来看，上调释放的信号意义或重于实质影响，有助于防范市场单边预期自我强化，防范“羊群效应”，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
3、从历史复盘来看，“811”汇改以来、本轮调整以前，央行有两次在升值阶段上调外汇存准率，均发生在2020-2022年的升值周期。从结果来看，两次上调后，人民币均短期回调，虽未立即结束当时的人民币升值行情，但两次公告后的USDCNY剩余下行空间仅约0.8%和0.6%。这一有限历史样本提示，本次上调后人民币仍可能升值，但空间或较为有限。
4、展望后续，短期出口韧性、结汇惯性与季节性结汇需求，或支撑人民币延续温和升值，但估值因子（基于历史数据与相关变量拟合，仅提供中长期汇率中枢的经验参考，并非严格意义上的估值或定价模型）、政策取向及历史经验提示进一步升值空间或有限。展望明年，出口与结汇的增量支撑或减弱，若美元维持偏强震荡，人民币阶段性调整压力可能上升，双向波动弹性或加大。
报告摘要
一、基础知识铺垫：何为外汇存款准备金
官方定义为：外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。简单来说，我国外汇有外汇的存款准备金率，人民币有人民币的存款准备金率，外汇存款准备金只可用外汇缴纳，本币存款准备金用本币缴纳，一般而言不可交叉（不能用人民币缴纳美元存款准备金）。
二、本次上调的背景：人民币持续升值18个月，即期汇率升破6.65
本轮人民币升值已延续约18个月，累计升幅接近前两轮平均水平。自2025年4月以来，人民币对美元即期汇率累计升值约9.6%。对比过去两轮升值周期（2017-2018、2020-2022，见图1），其平均升幅为10.4%、平均持续时间为15.5个月，本轮升值幅度已接近前两轮平均水平。在汇率持续走强的背景下，最新交易日人民币升幅有所扩大。11月2日，人民币兑美元即期升值约0.15%，升幅约为上周日均水平（0.05%）的3.2倍。
在此背景下，政策层面，近期官方表态持续强调市场定价与防范汇率短期大幅波动。10月8日发布的《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》系统阐明汇率制度，强调市场在汇率形成中的决定性作用，同时政策重点防范汇率短期大幅波动影响金融稳定。此外，华创宏观汇率模型持续捕捉到逆周期因子影子变量抑制人民币过快升值波动，且近期有“加量”迹象。10月21日以来，我们模型测算的逆周期因子影子变量由前期300bp附近升至近期500bp以上。
综上，我们认为，本次上调外汇存款准备金率，体现了央行防范“羊群效应”、防范汇率短期急剧波动的一贯政策思路，有助于防范市场单边预期自我强化，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
三、上调外汇存款准备金率的传导路径？
第一步，上调外汇准备金率，由现行的4%上调至6%。第二步，银行需要缴纳的外汇准备金增加，减少了银行可用于贷款的外汇资金供给。第三步，外汇流动性收紧，人民币升值压力缓解。从上述影响路径可以看到，上调外汇存款准备金率可起到抑制人民币升值压力的作用。
四、影响机制：预期引导作用或强于实质影响
截至2026年9月，我国金融机构外汇存款余额约1.2万亿美元，上调准备金率2个百分点大概对应240亿美元外汇流动性的冻结。考虑到银行间即期外汇市场日均交易额约为400-500亿美元，240亿美元流动性规模的影响或相对有限。央行通过上调外汇存准率释放清晰政策信号、引导市场预期稳定的意义可能更大。
五、历史复盘：两次上调后CNY短期回调，后续升值空间有限
2015年“811”汇改以来、本次调整之前，央行曾两次在人民币升值期间上调外汇存准率，两次上调均发生于2020—2022年的人民币升值周期。综合来看，2021年的两次上调外汇存准率均对应了短期升值节奏的放缓，但并未立即结束2020—2022年的人民币升值行情。不过，与2022年3月该轮周期的USDCNY低点6.3107相比，两次公告后的剩余下行空间分别仅约0.8%和0.6%，说明公告时人民币在该轮周期中的主要升幅已基本兑现（图7-8）。从这一有限历史样本看，本次外汇存准率上调虽不意味着人民币升值行情立即结束，但可能提示即期汇率已接近本轮低位，后续升值空间较为有限。
六、央行汇率工具箱中还有什么工具未动用？
本轮人民币升值过程中，央行已先后宣布下调远期售汇业务的外汇风险准备金率（2026年2月27日，详见《汇率出招了，怎么看？——远期售汇风险准备金率下调分析》）和上调外汇存款准备金率（2026年11月3日）。此外，华创宏观汇率模型也持续捕捉到抑制人民币过快升值的逆周期因子影子变量调节信号。后续仍可关注下调企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数等政策选项，外汇存款准备金率也存在再次上调的可能。2021年央行曾两次上调外汇存准率，将其由5%提高至9%；本次上调后为6%，仍低于当时水平。
七、人民币汇率未来走势判断
结合内盘供需、外盘响应、政策调控及估值因子（基于历史数据与相关变量拟合，仅提供中长期汇率中枢的经验参考，并非严格意义上的估值或定价模型），我们认为，短期出口韧性、结汇惯性与季节性结汇需求，或支撑人民币短期延续温和升值。不过，当前人民币相对模型拟合值或已处于偏贵位置，叠加央行防范短期过快升值的态度较为明确，再结合此前两次上调外汇存准率的历史经验，进一步升值空间或较为有限。展望明年，随着出口和结汇意愿的增量支撑减弱，叠加美元或具偏强震荡的基础，人民币面临的阶段性调整压力可能上升，双向波动弹性或加大。（具体五方面的论述详见正文）
风险提示：汇率管理政策超预期，美联储政策超预期，地缘局势超预期
报告目录
报告正文
一、基础知识铺垫：何为外汇存款准备金
官方定义为：外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。
简单来说，我国外汇有外汇的存款准备金率，人民币有人民币的存款准备金率，外汇存款准备金只可用外汇缴纳，本币存款准备金用本币缴纳，一般而言不可交叉（不能用人民币缴纳美元存款准备金）。也可以简单理解为：本币有一套信用扩张体系，外币有一套信用扩张体系。本币信用扩张是先有贷款，外币信用扩张则是先有存款。
对于央行将金融机构外汇存款准备金率由4%上调2个百分点至6%，我们举个简化的例子来说明其含义：张三从海外赚了一笔100美元的外汇，拿回国内交给银行A形成外汇存款（没有结汇），那么银行A以前需要冻结4美元的准备金给央行，现在则需要冻结6美元，银行可以释放美元流动性的部分少了2美元，短期降低了美元周转效率，相当于收紧境内美元流动性。
二、本次上调的背景：人民币持续升值18个月，即期汇率升破6.65
本轮人民币升值已延续约18个月，累计升幅接近前两轮平均水平。自2025年4月以来，美元兑人民币即期汇率由7.3498降至6.65下方，对应人民币累计升值约9.6%，其中今年以来升值约4.9%。对比过去两轮升值周期（图1），其平均升幅为10.4%、平均持续时间为15.5个月，本轮升值幅度已接近前两轮平均水平。
从汇率位置和升值范围看，人民币对美元及一篮子货币均持续走强。目前，美元兑人民币即期汇率已降至6.65下方，超越2015年“811”汇改以来历史波动区间中值6.83，属于偏强位置。CFETS人民币汇率指数也由2025年7月的低点95.09回升至近期的103.83左右，累计升幅约9.2%。
在汇率持续走强的背景下，最新交易日人民币升幅有所扩大。11月2日，人民币兑美元即期升值约0.15%，升幅约为上周日均水平（0.05%）的3.2倍。
在此背景下，政策层面，近期官方表态持续强调市场定价与防范汇率短期大幅波动。10月8日发布的《中国人民银行关于人民币汇率的政策立场》系统阐明汇率制度，强调市场在汇率形成中的决定性作用，同时政策重点防范汇率短期大幅波动影响金融稳定。10月19日，潘功胜行长在金融街论坛年会上再次指出，在特定情景下，人民银行运用宏观审慎管理工具进行调节，校正市场的羊群效应和非理性预期的自我强化。此外，华创宏观汇率模型持续捕捉到逆周期因子影子变量抑制人民币过快升值波动，且近期有“加量”迹象。10月21日以来，我们模型测算的逆周期因子影子变量由前期300bp附近升至近期500bp以上。
结合上述背景，我们认为，本次上调外汇存款准备金率，体现了央行防范“羊群效应”、防范汇率短期急剧波动的一贯政策思路，有助于防范市场单边预期自我强化和人民币短期过快升值，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
三、上调外汇存款准备金率的传导路径？
第一步，上调外汇准备金率，由现行的4%上调至6%。
第二步，银行需要缴纳的外汇准备金增加，降低了银行可用于贷款的外汇资金供给。
第三步，外汇流动性收紧，人民币升值压力缓解。
从上述影响路径可以看到，上调外汇存款准备金率可起到抑制人民币升值压力的作用。
四、影响机制：预期引导作用或强于实质影响
截至2026年9月，我国金融机构外汇存款余额约1.2万亿美元，上调准备金率2个百分点大概对应240亿美元外汇流动性的冻结。考虑到银行间即期外汇市场日均交易额约为400-500亿美元，240亿美元流动性规模的影响或相对有限。央行通过上调外汇存准率释放清晰政策信号、引导市场预期稳定的意义可能更大。
五、历史复盘：两次上调后CNY短期回调，后续升值空间有限
复盘来看，此前两次上调外汇存准率后，人民币均出现阶段性回调，但随后仍有升值，政策调整并未就此终结原有升值行情（图7—9）。2015年“811”汇改以来、本次调整之前，央行曾两次在人民币升值期间上调外汇存准率，两次上调均发生于2020—2022年的人民币升值周期，且从后续升值空间看，公告时USDCNY已接近彼时升值周期的低点。
第一次是2021年5月31日，当日美元兑人民币即期汇率为6.3607。公告后，人民币连续四个交易日回调，累计贬值约0.8%，随后数月走势有所反复。期间，USDCNY最高于7月27日达到6.504，较公告日上行约2.3%；至8月下旬，人民币再度转入震荡升值。总体来看，此次外汇存准率上调后，人民币经历了一段时间的回调与震荡，但原有升值行情此后仍有延续。
第二次是2021年12月9日，当日美元兑人民币即期汇率为6.3457。公告后七个交易日，人民币累计贬值约0.5%，随后USDCNY主要围绕6.37震荡，人民币仍处于偏强区间。进入2022年后，人民币再度走强，USDCNY于2022年3月达到本轮低点6.3107。
综合来看，2021年的两次上调均对应了短期升值节奏的放缓，但并未立即结束2020—2022年的人民币升值行情。不过，与2022年3月该轮周期的USDCNY低点6.3107相比，两次公告后的剩余下行空间分别仅约0.8%和0.6%，说明公告时人民币在该轮周期中的主要升幅已基本兑现。从这一有限历史样本看，本次外汇存准率上调虽不意味着人民币升值行情立即结束，但可能提示即期汇率已接近本轮低位，后续升值空间较为有限。
六、央行汇率工具箱中还有什么工具未动用？
本轮人民币升值过程中，央行已先后宣布下调远期售汇业务的外汇风险准备金率（2026年2月27日，详见《汇率出招了，怎么看？——远期售汇风险准备金率下调分析》）和上调外汇存款准备金率（2026年11月3日）。此外，华创宏观汇率模型也持续捕捉到抑制人民币过快升值的逆周期因子影子变量调节信号。
后续仍可关注下调企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数等政策选项，外汇存款准备金率也存在再次上调的可能。2021年央行曾两次上调外汇存准率，将其由5%提高至9%；本次上调后为6%，仍低于当时水平。
七、人民币汇率后势怎么看？
从中间价定价公式出发，拆解驱动汇率变化的三因素：内盘供需、外盘响应、政策调控（《美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏》）。其中，内盘供需反映境内外汇供求状况，重点观察企业结售汇行为，背后是出口和企业结汇意愿；外盘响应反映国际汇率变化对人民币的影响，重点观察美元指数走势；政策调控反映政策对汇率预期和波动节奏的引导，重点关注汇率政策取向及工具运用。
结合内盘供需、外盘响应、政策调控及估值因子（基于历史数据与相关变量拟合，仅提供中长期汇率中枢的经验参考，并非严格意义上的估值或定价模型），我们认为，短期出口韧性、结汇惯性与季节性结汇需求，或支撑人民币短期延续温和升值。不过，当前人民币相对模型拟合值或已处于偏贵位置，叠加央行防范短期过快升值的态度较为明确，再结合此前两次上调外汇存准率的历史经验，进一步升值空间或较为有限。展望2027年，随着出口和结汇意愿的增量支撑减弱，叠加美元或具偏强震荡的基础，人民币面临的阶段性调整压力可能上升，双向波动或更为明显，汇率弹性可能加大。具体从以下五个方面展开：
一是从估值因子（基于历史数据与相关变量拟合，仅提供中长期汇率中枢的经验参考，并非严格意义上的估值或定价模型）看，当前无论是USDCNY还是CFETS一篮子汇率指数，或均较估值中枢偏贵，意味着人民币对利空因素可能更敏感（计算方式详见《美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏》）。
二是出口，韧性仍在，但增量支撑或减弱。工业周期与AI需求仍有支撑，明年出口增速有望保持历史偏高水平，但随着全球工业扩张趋缓、AI链增速回落，出口对人民币升值的增量支撑或有所减弱。（详见《14种主要出口商品量价变化中的投资线索——9月进出口数据点评》）
三是企业结汇意愿，短期惯性或仍在，后续动能或边际趋弱。此前，人民币升值与企业结汇可能形成相互强化：升值预期促使企业提前结汇，结汇增加外汇供给，又进一步推动人民币升值。这一惯性短期或仍有延续，但从国内景气、存量释放和持汇收益看，后续结汇动能可能边际减弱。
从国内景气看，制造业PMI近期有所反复，10月回落至49.3%，显示景气修复仍不稳固。我们跟踪的PMI领先指标——企业与居民存款增速剪刀差，目前处于近六年高位，后续若出现回落，国内景气对企业结汇意愿的支撑存在趋弱风险。
从存量结汇释放的角度看，按历史积压资金估算，其持汇成本（用当时的即期汇率水平作为代理变量）或主要集中在USDCNY为6.9—7.5的区间，目前即期汇率已降至该区间下方。后续人民币即使进一步升值，触发的集中结汇规模也可能减小，存量结汇对人民币升值的额外推动或有所减弱。
从持汇收益看，此前人民币升值幅度超过了中美息差，削弱了美元利率优势对持汇的吸引力。当下伴随美联储步入加息周期，中美息差倒挂程度或进一步加深，而人民币升值速度有所放缓，持汇利息收益对预期汇兑损失的补偿作用有望增强，持汇的相对吸引力或有所上升，企业结汇节奏也可能随之放缓。
四是政策，防范人民币短期过快升值的取向较为明确。央行重视防范“羊群效应”和非理性预期的自我强化，本次上调外汇存准率体现了这一政策思路。历史上，2021年的两次上调均伴随人民币短期回调，且公告时该轮升值的主要幅度已基本兑现。从这一有限历史样本看，本次上调虽不意味着人民币升值行情立即结束，但可能提示即期汇率已接近本轮低位，后续升值空间较为有限。
五是美元，从美欧利差与相对增长优势来看，其或仍具备偏强震荡的基础。
从利差看，一年后的美欧短端利差预期与当期SOFR－ESTR利差大体相当，表明市场预期美国的相对利率优势仍将维持，有助于支撑美元韧性。
从相对经济表现看，考虑到能源冲击与AI需求扩张是影响全球增长的两股重要力量，美国的增长条件相对有利。美国为能源净出口国，而2024年法、德能源净进口额分别占GDP的1.6%、2.4%；2025年美国AI硬件净贸易额绝对值占GDP约0.6%，德法均约0.1%，美国AI相关贸易暴露度更高。此外，彭博一致预期显示，明年美国名义GDP增速仍高于欧日，相对增长优势可能为美元提供支撑。
若明年内盘供需对人民币的支撑如我们预期减弱，美元维持偏强震荡，其对人民币的影响可能更加明显，带来阶段性调整压力。
具体内容详见华创证券研究所11月3日发布的报告《【华创宏观】如何理解央行上调外汇存款准备金率？》。
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20240803-张瑜：十大部委机构如何谈改革？——深化改革学习系列之四
20240731-张瑜：下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议
20240726-张瑜：美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评
20240713-张瑜：从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变
20240708-张瑜：汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断
20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡
20240702-张瑜：一个有趣指标看地产企业的“预期”——去库全面跟踪系列三
20240619-张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角
20240618-张瑜：重要的是第二拐点——5月经济数据点评
20240604-张瑜：全球风险与中国挑战——出口扫描系列·风险篇
20240603-张瑜：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口——出口扫描系列·机会篇
20240519-张瑜：美国财政与货币的“权利游戏”——如何理解TGA余额的提升
20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评
20240512-张瑜：打空转，等降准，看降息——2024年Q1货币政策执行报告解读
20240501-张瑜：三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读
20240417-张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评
20240416-张瑜：设备更新，哪些领域受益大？—— “更新”&“换新”系列五
20240330-张瑜：新科技革命？——美国劳动生产率的思辨
20240325-张瑜：全球货币政策转向在即，如何赚钱？——美国风险探测仪系列六
20240324-张瑜：近200个能耗标准，哪些在提升？——“更新”&“换新”系列四
20240313-张瑜：详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一
20240312-张瑜：利率“无人区”& 银行“不可能三角”
20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评
20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期
20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评
20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评
20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议
【国内基本面】
20260328-中游制造毛利率之“浴火重生”——1-2月工业企业利润点评
20260317-“供强需弱”问题有所改善——1-2月经济数据点评
202602307-出厂价格继续改善——2月PMI数据点评
20260202-出厂价格出现更多积极信号——1月PMI数据点评
20260128-年度回顾：利润的结构变化——12月工业企业利润点评
20260107-内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻
20251231- 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评
20251216- 中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评
20251204- CPI同比或明显上行——11月经济数据前瞻
20251201- 变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评
20251129- 收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评
20251103-两个“弱项”的思考——10月PMI数据点评
【金融】
20260315-从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评
20260222-如何规避基数影响评估1月金融数据？——1月金融数据点评
20260117-12月M2同比抬升的原因及影响——12月金融数据点评
20251226-货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得
20251214-国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考
2025113-宏观流动性的现在和将来——11月金融数据点评
20251114-社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评
20251112-关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得
20251104-从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测
20251028-针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得
【海外】
20260308-“滞胀”风险≠美联储难降息——2月非农数据点评
20260304-如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？
20260225-退税“红包”与AI投资：美国经济的增长续航——美国四季度GDP点评
20260214-通胀无虞，就业修复趋势仍待观察——美国1月CPI和非农数据点评
20260129-今年联储降息的焦点在哪？——1月FOMC会议点评
20260127-美国民众能“减负”吗？——特朗普七大政策构想分析
20260106-五问CFETS权重调整——2026年CFETS新权重简评
20251229-美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏
20251227-美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评
20251222-未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较
20251211-有克制的“价”“量”双宽——12月FOMC会议点评
20251122-就业数据真空或促使联储12月不降息——9月非农数据点评
20251026-美国通胀或阶段性见顶——美国9月CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20260330-国常会专题部署服务业——政策周观察第73期
20260323-金融法草案落地——政策周观察第72期
20260317-多方部署“反内卷”——政策周观察第71期
20260309-两会期间九大增量信息——政策周观察第70期
20260302-正确政绩观有新部署——政策周观察第69期
20260223-今年经济工作的“新”部署——政策周观察第68期
20260126-多项财政金融协同政策落地——政策周观察第65期
20260113-部委年度会议的6大要点——政策周观察第63期
20251220-来年工作有何新部署？——政策周观察第61期
20251222-国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期
20251216-部委如何学习中央经济工作会议？——政策周观察第59期
20251212-张瑜：摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议
20251201-“十五五”扩内需，如何部署？——政策周观察第57期
20251208-张瑜：等待进一步信息——政治局会议极简学习
20251125-“保持投资合理增长”——政策周观察第56期
【年报&半年报系列】
20251202-“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告
20250618-“量”比“价”重要——宏观2025年中期展望报告
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
【投资导航仪系列】
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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