【山西证券】研究早观点（20261104）

今日要点

●【宏观策略】小资金大乘数：稳市工具制度化如何改变定价分母-——11月2日两场座谈会点评

●【宏观策略】11月金股策略动态更新

●【行业评论】化学原料：新材料周报（261026-1030）-新材料公司三季报发布完毕，业绩高速增长、盈利能力维持稳定

●【山证能源】兖矿能源（600188.SH）2026年三季报点评-业绩高增，盈利弹性凸显

●【公司评论】劲仔食品(003000.SZ)：劲仔食品：收入稳健增长，成本承压待修复

【宏观策略】小资金大乘数：稳市工具制度化如何改变定价分母-——11月2日两场座谈会点评

赵晨希  zhaochenxi@sxzq.com

两场座谈会同步落地：央行、金监总局、证监会于11月2日先后召开“证券、基金、保险公司互换便利座谈会”和“股票回购增持再贷款座谈会”。证监会副主席刘浩凌、央行副行长邹澜、金监总局副局长丛林出席，23家证券基金公司、26家银行参会。

两项工具“从应急走向制度化”：（1）互换便利（SFISF）：余额1050亿元，第三批扩容至31家券商/基金公司，申请额度超1000亿元，11月3日第三次SFISF操作实际落地1000亿元，31家机构参与，中标费率10bp，期限1年可展期，后续将“适当增加参与机构、降低互换费率、优化质押模式”。（2）回购增持再贷款：签约约4400亿、累计发放超2800亿；由阶段性安排转为长期制度性安排，再贷款利率从1.25%降至1%。

证监会答记者问的四条政策线：（1）工具端：引导权重指数公司、龙头科技股做出标志性回购案例，督促已披露计划加速实施。（2）产品端：18只主动ETF募资超350亿（16只触达20亿上限），加快建仓；继续推权益类ETF、股债恒定比例多资产指数基金、浮动费率基金。（3）两融端：研究优化融资保证金比例、折算率、维持担保比例，适度释放融资空间，盘活存量流动性。（4）回购规则：要求年度分红划出比例纳入回购专项基金、超募资金强制部分回购、护盘式回购收益闭环用于注销。

投资要点：定价机制改变，而非资金本身。政策通过降低回购成本、提供机构流动性支持、优化杠杆管理参数三条路径，系统性降低了权益资产的持有成本和交易摩擦。政策影响的量化特征呈现“小资金、大乘数”结构，三项工具可动用资金规模占自由流通市值仅约1.42%，但通过成本压降、EPS增厚、PE扩张三条乘数路径，潜在影响规模可达数万亿级别，同时两融松绑作为弹性增强器可改善存量资金的使用效率，提升短线风险偏好。

规模维度：政策工具属催化剂而非主要增量资金。政策工具来看，互换便利余额2050亿元，占A股自由流通市值约0.43%；回购增持再贷款签约约4400亿，占A股自由流通市值约0.92%，其中累计发放超2800亿，占A股自由流通市值约0.58%；主动ETF募资350亿元，占A股自由流通市值约0.07%。三项工具可动用规模合计约6,800亿元，占全A流通市值约1.42%。量级上可见政策工具并非可直接托举指数的体量，而是通过压低风险溢价和交易成本来撬动市场自身定价，属于催化剂而非主要增量资金投放。

成本维度：再贷款降息的财务影响。再贷款利率从1.25%降至1%，存量2800亿对应年利息成本从35亿元降至28亿元，年省 7亿元，降幅20%；若增量1600亿（签约4400亿元?已发2800亿元）全部按1%投放，年成本仅16亿元。4400亿元全量按1%，年总成本44亿元，比旧利率省11亿元/年。对单家回购公司，成本下降直接转化为回购的净收益，1%的利率已低于多数高分红公司的股息率，回购注销的套利空间从接近中性变为明确正收益。

盈利维度：回购注销对EPS的增厚。用公式 EPS增厚 ≈ 回购额/市值 ÷ (1?回购额/市值) 测算，假设温和情景回购占市值比为0.6%（略高于2800亿元占全A市值比）、中性情景回购占市值比为1%、积极情景回购占市值比为1.4%，EPS增厚分别约0.60%、1.01%、1.42%，回购额占全A归母总净利（假设Q3线推）比分别约为8.78%、14.63%、20.48%，回购额整体不超过年利润，并未构成对存量现金的消耗，高ROE和强现金流的公司为这一机制的受益者。

杠杆维度：两融保证金比例调整的弹性。从保证金比例、折算率、维持担保比例三个维度同时研究优化，表明监管层有意释放存量融资空间的效率。融资保证金比例下调后，存量保证金可撬动千亿资金。以2026年10月30日实际融资余额23078.12亿元为基准，按监管通用公式推导，若保证金比例从当前的100%下调至新比例95%、90%、80%，理论增量分别可达1214.64亿元、2564.24亿元、4072.61亿元，考虑参与率、风险偏好、集中度等因素，实际增量亦可达百亿元，潜在杠杆资金是短期弹性的主要来源，也是波动放大的潜在根源。

机构维度：互换便利的扩容效应。叠加存量展期余额1050亿元，全市场可参考的互换便利支持池约2050亿量级。31家机构分享1000亿新增申请，均值约32.3亿元/家，若全额操作，占全A日均成交额（假设积极情景约1.8万亿）的5.56%，10bp互换费率下，1000亿年互换费用仅约1亿元，利润影响可忽略，信号意义远大于成本意义，工具已完成从应急到常态化的定位切换。单家32.3亿元的流动性额度，对头部券商而言是“低成本流动性保险”， 对中型机构是打破融资分层的关键通道。机构维度的价值不在利润弹性，而在降低系统性被动抛售概率。

估值维度：盈利底与政策底的乘数效应。政策工具通过压缩流动性折价、治理不确定折价、消除尾部风险预期压缩分母端风险溢价，撬动整个市场估值中枢上移的乘数效应。全A总市值116.45万亿，三季报全A归母净利润5.10万亿，隐含PE 14.63倍，PE每扩张1倍，对应市值增量7.96万亿，相当于当前总市值的6.83%。这是最关键的量化锚点：政策工具压缩的是风险溢价，直接体现为PE扩张，14.63倍的隐含PE为这一扩张提供了估值空间，而7.96万亿的每倍PE弹性说明政策的边际影响在估值端远大于在资金端。

风险提示：政策执行不及预期；盈利下修对冲估值扩张的风险；海外流动性收紧与外资风险偏好外溢；两融杠杆双向放大与结构性脆弱；回购注销执行质量与制度套利风险；盈利预期与政策工具落地节奏潜在乘数效应影响等。

【宏观策略】11月金股策略动态更新

赵晨希  zhaochenxi@sxzq.com

组合概况与调整框架：11月金股组合沿用“核心成长+防御价值+弹性仓位”三层结构，从20只候选标的池中筛选10只正式纳入，剩余10只进入候补观察名单。组合调整遵循两条独立但相互衔接的规则链条：一是入选股调出条件，二是候补股回补条件，两者共同构成月度滚动再平衡的完整闭环。10月三季报进入密集披露尾声后，业绩兑现成为检验前期涨幅与估值匹配度的核心依据，本轮调整即围绕这一主线展开。

调入调出规则设定：

入选股调出条件共五类：一是业绩验证不达预期，即三季报归母增速较中报显著回落（回落过半）或转为负增长、且无明确周期拐点支撑；二是涨幅透支，即年内涨幅显著超过业绩增速、个股估值升至所属行业高分位（90%以上）；三是估值越界，即PE（TTM）升至组合内最高水平以上且业绩增速无同步上修；四是逻辑证伪，即核心推荐逻辑被后续数据或事件推翻；五是事件风险，即业绩大幅低于预期、重大监管处罚、核心客户或订单流失。满足任一条件即触发调出。

候补股回补条件针对每只候补标的单独设定触发门槛，核心逻辑与调出条件对称：当此前落选所依据的短板被补齐时回补。典型情形包括扣非利润转正并连续两个季度保持正值（盈利质量修复）、三季报业绩落地并延续高增、估值消化至组合内合理区间、政策或订单催化落地、单季盈利转正等。回补顺位按候补标的的业绩兑现度与估值改善程度排序，日联科技、汉朔科技位列候补回补顺位前列。

此外，组合设定了两项柔性规则：其一，对泸州老窖等“左侧布局”定位的承压标的给予观察期，三季报降幅扩大但未触及逻辑证伪时暂不调出；其二，行业分散度在电子等主线行业内部可适当打破，以容纳业绩已兑现的回补标的，不影响整体攻守均衡。

本轮调整结果：基于10月31日披露的三季报实绩与最新估值，本轮执行“调出2只、回补2只”，组合维持10只规模，攻守结构不变。

调出2只：（1）安克创新（品牌消费电子，原属核心成长）：三季报归母净利同比+16.97%，较中报的+45.86%回落过半，触发“业绩验证不达预期”调出条件；虽扣非同比+53.72%仍强劲、PE 22.19倍处于池内低位，但归母增速的大幅回落构成硬性触发。若四季度归母增速企稳回升，重新评估回补。（2）中航西飞（航空装备，原属弹性仓位）：三季报归母净利同比-35.03%，较中报的-28.91%降幅进一步扩大，触发“业绩验证不达预期”条件；PE因亏损升至76.27倍，估值与业绩兑现的确定性不占优。“十五五”装备采购、珠海航展、军贸订单的中长期逻辑未弱化，但业绩兑现节奏存不确定性，本轮让位于估值与业绩匹配度更优的标的。

回补2只：（1）日联科技（其他专用设备，纳入核心成长）：三季报归母净利同比+57.82%、扣非同比+82.78%、营收同比+54.07%延续高增，业绩由“待披露”转为“已兑现”；PE自前期69.76倍消化至51.04倍、PB自4.50倍降至3.63倍，估值与业绩匹配度显著改善，触发回补条件。（2）汉朔科技（其他电子，纳入弹性仓位）：三季报扣非同比+17.55%，自中报的+1.99%回升至双位数，盈利质量改善预期落地，触发“扣非增速回升至双位数”的回补条件；PE 24.54倍、PB 3.51倍估值合理，年内涨幅-32.61%位置偏低。

保留观察期1只：泸州老窖（白酒，防御价值）：三季报归母净利同比-47.31%，较中报-43.37%降幅扩大，但作为“低估值高股息左侧布局”标的，其三季报压力已在前期预期之内，给予观察期暂不调出；若白酒批价与回款进一步低于预期、或四季度仍无环比改善，则执行调出。

调整后的组合结构：

调整后10只组合分布如下：核心成长4只（鼎龙股份、瑞芯微、金蝶国际、日联科技），防御价值3只（中国神华、泸州老窖、361度），弹性仓位3只（立华股份、美格智能、汉朔科技）。相较调整前，电子行业增至3只（鼎龙股份、瑞芯微、日联科技），分属半导体材料、端侧SOC、半导体设备三个细分赛道，行业分散度在电子内部做适当打破以容纳业绩兑现的日联科技。

本轮调整的方向性特征是将组合进一步向“三季报业绩已兑现、估值已消化”的标的集中，以回应10月复盘中“高估值成长标的估值消化幅度大于组合平均”的教训：调出的安克创新、中航西飞均属业绩增速回落或降幅扩大的标的，回补的日联科技、汉朔科技均为三季报业绩已落地、估值已消化的标的，组合业绩确定性底盘由此进一步夯实。

仍处于候补观察的标的：候补名单中其余8只暂不回补，各因具体短板未补齐：昆仑万维三季报扣非同比-129.52%转负、盈利质量不升反降；海大集团三季报归母同比-29.83%仍负增长、饲料压力尚未释放；欧林生物、百利天恒仍处研发投入期或持续亏损；爱旭股份三季报虽收窄但仍亏损、光伏供给出清未完成；天孚通信PB 24.54倍仍处高位、估值消化待完成；华丰科技三季报归母-11.97%负增长、业绩未兑现；联德股份虽稳健增长但按增速排序让位于美格智能与瑞芯微。

风险提示：宏观政策风险；个股相关风险；调出标的的回补与踏空风险；回补标的的业绩持续性与估值消化风险；观察期标的业绩进一步恶化风险；风格与估值层面的系统性风险等。

【行业评论】化学原料：新材料周报（261026-1030）-新材料公司三季报发布完毕，业绩高速增长、盈利能力维持稳定

冀泳洁  jiyongjie@sxzq.com

二级市场表现

市场与板块表现：本周新材料板块下跌。新材料指数跌幅为8.25%，跑赢创业板指1.83%。近五个交易日，合成生物指数下跌4.30%，半导体材料下跌16.79%，电子化学品下跌10.30%，可降解塑料下跌6.07%，工业气体下跌8.51%，电池化学品下跌1.26%。

产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化）

氨基酸：缬氨酸(10050元/吨，-0.99%)、精氨酸(19750元/吨，-1.25%)、色氨酸(28250元/吨，不变)、蛋氨酸(25100元/吨，1.21%)

可降解材料：PLA(FY201注塑级)(18100元/吨，不变)、PLA(REVODE 201吹膜级)(17200元/吨，不变)、PBS(16700元/吨，不变)、PBAT(12250元/吨，不变)

维生素：维生素A(54500元/吨，不变)、维生素E(47000元/吨，不变)、维生素D3(224000元/吨，不变)、泛酸钙(36500元/吨，不变)、肌醇(29500元/吨，不变)

工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11800元/吨，2.61%)、EL级氢氟酸(8050元/吨，4.14%)

塑料及纤维：碳纤维(85500元/吨，不变)、涤纶工业丝(12600元/吨，-0.79%)、涤纶帘子布9月出口均价为(15128元/吨，-2.80%)、芳纶(8.92万元/吨，5.26%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(19000元/吨，1.06%)、癸二酸9月出口均价为25413元/吨，较上月下降1.53%。

投资建议

新材料行业业绩高速增长，盈利能力维持稳定。2026年前三季度行业内公司实现营收合计20294亿元，同比增长27.15%，实现归母净利润1505亿元，同比增长46.03%，对应毛利率17.69%，同比提升1.40pcts，对应归母净利率7.41%，同比提升0.91pcts。单三季度看，行业内公司实现营收合计7330亿元，同比增长31.25%，实现归母净利润516亿元，同比增长26.41%，对应毛利率17.06%，同比提升0.30pcts，对应归母净利率7.05%，同比降低0.27pcts。股价表现方面，新材料板块整体承压，截至10月30日，年内指数下跌13.83%，跑输上证指数4.51%。细分市场看，半导体材料、电子化学品表现较为强势，半导体材料指数年内上涨6.27%，电子化学品年内指数上涨3.19%。碳纤维、电池化学品表现相对较差，碳纤维年内指数下跌43.66%，电池化学品年内指数下跌32.74%。建议关注具备业绩确定性的散热材料产业链以及受益于产品价格上涨的聚乳酸产业链。散热材料相关标的包括：【鸿富诚】、【苏州天脉】、【中石科技】、【思泉新材】、【飞荣达】。聚乳酸相关标的包括：【金丹科技】、【海正生材】。

风险提示

原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

【山证能源】兖矿能源（600188.SH）2026年三季报点评-业绩高增，盈利弹性凸显

胡博  hubo1@sxzq.com

事件描述

公司发布2026年三季度报，前三季度实现营业收入1175.04亿元，同比+11.33%；实现归母净利润111.17亿元，同比+55.95%；实现扣非归母净利润85.44亿元，同比+31.07%。其中，第三季度单季实现营业收入418.57亿元，同比+8.43%；实现归母净利润39.68亿元，同比+73.28%；实现扣非归母净利润39.37亿元，同比+88.44%。

事件点评

煤炭盈利同比增加，海外扩张有序推进。业绩增长主要系煤炭产品盈利同比增加；公开挂牌转让内蒙古鑫泰煤炭有限公司100%股权，影响利润总额及归母净利润同比增加。前三季度公司生产商品煤13,179万吨，同比减少410万吨或3.0%；销售煤炭12,603万吨，同比减少40万吨或0.3%；实现煤炭业务销售收入745.95亿元，同比增加104.85亿元或16.4%。其中，兖煤澳洲前三季度权益商品煤产量2923万吨（同比+3.8%），兖煤澳洲拟收购红隼煤炭集团有限公司100%权益，间接取得红隼煤矿80%权益，交易对价上限24亿美元，包括18.5亿美元首付现金对价及最高不超过5.5亿美元的或有现金对价，海外扩张有序推进。

煤化工营收增长，电力业务有所收缩。煤化工方面，前三季度化工品产量707.2万吨（同比-3.73%）、销量630.9万吨（同比-2.03%）；受益于主要化工品价格上涨，前三季度煤化工业务实现销售收入200.61亿元（同比+8.29%）。电力方面，前三季度发电量50.37亿千瓦时（同比-11.86%）、售电量41.57亿千瓦时（同比-10.28%），实现销售收入14.98亿元（同比-15.56%）。

公司发布“提质增效重回报”2.0行动方案。明确2027年商品煤产量目标1.82-1.90亿吨、境内自产煤单位成本不高于2026年度水平（前三季度为261元/吨）、年度现金分红比率目标约50%。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为1.67\1.80\1.97元，对应公司11月3日收盘价18.3元，PE分别为10.9\10.2\9.3倍，维持“买入-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。

【公司评论】劲仔食品(003000.SZ)：劲仔食品：收入稳健增长，成本承压待修复

熊鹏  xiongpeng@sxzq.com

事件描述

2026年第三季度，劲仔食品营收7.58亿元，同比增长10.75%；归母净利润0.49亿元，同比下降19.53%。前三季度营收增长18.41%，归母净利润下降10.10%。

事件点评

原材料成本承压，销售费用率小幅改善。前三季度毛利率约25.64%，同比下降3.61个百分点；销售费用率约11.54%，同比下降2.27个百分点，销售费用率改善对冲了部分盈利压力；其他收益下降主要因政府补助减少。鳀鱼作为主要原材料，成本上涨影响公司整体的收益。

收入维持增长，利润水平降速收缩。单Q1/Q2/Q3收入同比 +24.2%/+21.9%/+10.7%，归母同比+5.5%/?20.9%/?19.5%：利润在 Q2 下台阶后并没有继续恶化，2026年前三季度实现营业收入21.41亿元，同比增长18.41%，显示公司保持扩张与终端渠道持续渗透，包括布局零食量贩和兴趣电商等。

现金流被存货占用，收款端情况良好。前三季度经营现金流净额2.06亿元，同比下降26.68%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加。9月末存货较年初增长42.18%，主要系鳀鱼等原材料储备增加。应收账款仅 0.468亿元、较年初增加9.1%，远低于收入增长的18.4%。

投资建议

预计公司2026-2028年EPS分别为0.55\0.67\1.11，对应公司11月2日收盘价9.46元，2026-2028年PE分别为17.4\14.1\8.6，预计2026-2028E营收分别为2,907\3,395\4,074百万元，增速分别为19.0%\16.8%\20.0%，2026-2028E净利润分别为240\297\487百万元，增速分别为-1.0%\23.5%\64.2%。考虑到公司未来原材料成本影响减弱，以及渠道持续放量，公司在同行业的收入端仍具备相对优势，Q3 营收 7.58 亿元、同比+10.75%，；公司未来关注提升新厂产能利用率、打磨优势品类；叠加费用率可控，26年前三季度费用率同比下降，首次覆盖，我们给予“增持-A”评级。

风险提示

原材料价格波动及毛利率修复不及预期风险。公司采购鳀鱼干、鹌鹑蛋、大豆等原料。若采购价格上涨而终端售价未能调整，营业成本将上升。

需求及渠道拓展不及预期风险。鱼制品是公司重要收入来源。若终端需求放缓、渠道铺货未能转化为持续动销，或竞争加剧导致价格和份额承压，鱼制品收入增长可能低于预测。

新品推广不及预期风险。公司持续开发鱼制品和豆制品等新品。若产品未能适应消费需求，或推广投入未带来相应销量，新增品类对收入的贡献可能低于预测；同时，营销及渠道费用难以有效摊薄，将拖累利润率。

食品安全风险。原料采购、储运及生产环节若出现质量控制问题，可能引发产品下架、召回或赔偿，并损害品牌信誉。

分析师：彭皓辰

执业登记编码：S0760525060001

报告发布日期：2026年11月4日

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