【国投林荣雄策略】风遇山止！船终会靠岸

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全文摘要

核心结论：目前看，稳市资金力量在10月明显增强，权益类ETF在10月净流入超过3500亿元，资金向宽基产品集中，其中沪深300ETF流入超过1500亿元，双创ETF流入接近1000亿元；自本周一开始，监管层推出稳市场稳预期多项措施组合拳，全力维护资本市场平稳运行，这意味着“政策底”正在逐渐形成。对于A股科技，在此前《见底信号》周报中，我们提出：基于过去两轮创业板指大周期复盘，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹，此后反弹的幅度均超过20%。据此看，从时间和空间的角度看眼下创业板指已处于极限超跌状态。当然，需要正视的是创业板指自6月26日4380.41点见顶以来累计回撤已超过44%，明显深于2021年"茅指数"与2022年"宁组合"的最大回撤，已经打破我们M顶策略认知范畴，这种急剧的下跌在历史上未曾见过，着实令人震惊。从原因上看，本轮调整受到外部定价变化与国内交易结构的共同影响，主导性的解释是“多重超预期输入性因素”。同时，需重点说明的是：真正的大反弹往往需要宏观约束缓解和产业催化的加持，否则更有可能是下跌中的反抽或者持续磨底震荡，例如茅的二顶大反弹是因为21年5月美债利率下行+外资回流；宁的二顶大反弹是因为22年6月上海疫情解封+新能源补贴政策加码。对于美股科技，我们并不认为中期选举结果眼下就会逆转AI发展大趋势，产业自有其内在的发展规律。事实上，基于纳斯达克指数、盈利与美债利率的走势，我们发现重要规律：当纳斯达克100盈利增速>30%时，往往无惧高美债利率及流动性收缩，基本不会出现持续大幅下跌；若该指标在10%-30%之间，那么取决于盈利 拐点；若该指标<10%,则才会在高利率大幅杀估值情形（目前纳指盈利增速在40%以上）。在此，需要声明的是由于“M顶”过于深入人心导致的反身性存在，市场对“一顶之后必有二顶”的认知过于一致，结果是多数人不愿意在下跌交出筹码而在等反弹，导致市场持续缩量，价格只能一级一级往下找平衡，导致本轮筹码出清依然缓慢，客观看到26Q3主动公募TMT持仓由61.9%降至54.7%，主要为市值下跌导致而非主动减仓。自从今年5月下旬我们首次提出“M顶策略”前瞻引领全市场对于“科技卖点”的讨论，到过去一个多季度困于“M”等待“Q4年内科技第二波”，也希望最终能兑现一波大反弹而得以解脱。需要强调的是：把握好二顶的关键是调仓（从beta转向二三线强阿尔法）而非加仓。所谓二三线强阿尔法有两种表现形式：一种是盈利增速高位相对后置，就像21年茅指行情酒鬼酒和舍得酒业作为地产酒代表二顶高于一顶。另外一种是筹码轻的新科技、新应用、新突破方向，例如在22年下半年的复合集流体和钠电。结合本轮来看，要意识到大跌之后有些品种再也回不到高位，前后核心品种也会发生变化，若后续大反弹兑现，那么重点是在AI硬件里头找盈利高位后置的品种（例如：国产算力与PCB上游）与非硬件领域里头找软件、应用和端侧有新进展的这些筹码较轻的新方向。（例如：机器人这类物理AI和网剧等）。最后：要相信当前维稳力量的意志和决心，正在极力避免市场进一步陷入到流动性危机当中，这个信号是坚强明确的：风遇山止，船终会靠岸！

第一个问题：上半年市场信心满满，为何下半年风云突变，本轮会跌这么多？什么时候到底？

从7月至今沪深300指数跌18.7%，科创50跌37.9%，如果我们将6月底视为M顶一顶，那么创业板指从一顶4371.99点到10月28日2634.76点，累计跌幅打39.7%，而期间最大跌幅已经超过40%。这一幅度明显深于2021年宁组合在2022年上半年25.6%的和茅指数在2021年上半年23.8%的最大回撤。虽然符合我们M顶框架给出“一顶回撤至少20%、正常30%以上”区间，但也明确超出我们的预期。短短4个月，下行压力全部集中在久期最长、筹码最挤的AI科技资产上爆发，其背后的具体原因我们认为有以下几个方面：

1、高美债利率导致全球AI科技资金缩圈至美股AI核心龙头。7月以来美债利率不断攀升， 10月7日10年期美债收益率盘中触及5.36%，30年期触及5.73%，双双创下2002年以来最高水平；9月CPI同比反弹至3.7%，环比0.6%，为本轮最快升速。这一轮长端上行的主要推动力是期限溢价与通胀预期。当分母端贴现率抬升时，估值最贵、盈利最远的外围高估值资产先受损。可以看到，不仅日、韩、台湾地区相关科技资产出现剧烈波动，同期美股内部罗素2000资产也大幅回撤，资金缩圈至美股AI核心资产，使得纳指在过去几个月韧性十足，A股与港股科技则也相应受损明显。

目前看，长端利率"易涨难跌"的僵局首次出现实质性松动，但流动性收紧的警示灯并未消失。10月28日美联储FOMC以10比2的票型将联邦基金利率维持在3.75%-4.00%不变，主席沃什强调9月加息后金融条件已经收紧、本次暂停意在等待更多信息，声明将经济表述上调为"强劲扩张"但保留"通胀仍然偏高"，市场普遍定性为"鹰派暂停"，12月加息25bp仍是基准情形、概率约八成；与此同时，10年期美债收益率自10月7日盘中5.36%的2002年以来高点一路回落，10月30日降至4.9%附近的七周低位，全月累计下行约36个基点。

2、AI科技产业争议不断，2028年暂时看不清楚，这种高度不明朗形成估值折价。从今年6月Meta出租算力开始，AI产业趋势的争议越来越大：目前五大云厂商投资回报率（ROIC）出现回落，彭博一致预期资本开支同比在2027年后回落，2028年降至20%至30%区间。五大云厂商滚动12个月自由现金流由去年四季度的1924亿美元降至今年二季度的1259亿美元，亚马逊和甲骨文已转负，这使得对于企业后续经营风险产生忧虑，甲骨文5年期CDS升至288个基点，CoreWeave超过1000个基点。今年AI相关债券发行约4660亿美元，去年同期仅1010亿，从股权融资走向债务融资的过程中，资本市场定价从无条件支持转向审慎追求汇报。

客观而言：本轮美股AI财报暴露的问题是"需求很硬、但花钱很快"，而非终端需求消失：四大云厂商2026年合计资本开支上限仍有望突破7400亿美元、较去年实际值4558亿美元大幅增长，同时谷歌云、AWS的积压订单分别高达5610亿和5780亿美元，云收入增速仍在40%-100%区间，Anthropic上市文件披露的收入增长与客户覆盖数据令市场重拾对AI商业化闭环的信心，AI产业叙事并未终结。

3、2026年全市场资金在A股科技领域极致抱团。 2026Q2公募主动多头 TMT持仓一度达61.9%，Q3仍有54.7%，远超历史茅宁抱团水平。目前看，Q3 TMT超配比例变化不大，主动减仓比例很小，电子一级行业依然超配18.0%、通信8.8%，持仓历史分位均为2012年以来98.3%，这意味着TMT持仓回落主要来自市值下跌，本轮公募筹码出清缓慢。

值得注意的是相较于历史茅宁抱团时期，本轮AI产业定价浪潮中公募并不像当年占据绝对主导地位，保险+（固收+）+券商自营等绝对收益资金也扮演者重要的角色。以股票仓位5%至35%的偏债基金作固收+样本（规模约2.62万亿元），截至10月23日约六成规模距年内净值高点回撤超3%，约36%回撤超5%，约28%规模年内收益转负，规模加权后年内收益只有1.2%。3%和5%这两条线正是不少产品的风控线，跌破就必须被动降权益。此外，两融同向收缩，全A融资余额从6月25日约2.89万亿元降至10月22日约2.30万亿元，减少5916亿元、降幅20%；融资买入占成交额比重从去年9月约10.6%降至10月6.6%。

那么，市场什么时候到底？在此前系列报告中，我们反复强调：在国内K型经济分化没有出现收敛之前，无科技不成牛，这也意味着只有科技见底，市场才能真正见底。在此前《见底信号》周报中，我们提出：基于过去两轮创业板指大周期复盘，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹，此后反弹的幅度均超过20%。

第一轮调整发生在2015年年中：创业板指在2015年6月冲上4037.96后一路下杀至2015/9/2的1779.18点，历时约14周（89天），对应2013年低位585.44→4037.96上涨波段，涨幅回撤比例为62.8%。

第二轮调整发生在2021Q4至2022年4月：以创业板指2021年底顶部3522.50点此后单边下杀至2022/4/27的2122.32点，历时约20周，跌幅39.8%；对应2018/10/19从1184.91点累计上涨2337.59点，涨幅回撤比例也为59.9%。

自2024年924行情至今，这一轮创业板指到2026/6/26见顶4380.41点，随后一路回落跌破2600点，历时约18个自然周，区间涨幅回撤比例也已达到60%极限回撤比例，从历史角度说明从时间和空间的角度看眼下创业板指已经来到底部区域。进一步结合眼下创业板指估值（PE估值为26X左右）已经回落至接近2024年924行情启动时水平，在此我们还是要反复强调和明确：当前创业板指数已处于极限超跌状态。

第二个问题：26Q3主动公募TMT持仓由61.9%降至54.7%，主要为市值下跌导致，为何本轮筹码出清如此慢？

1、目前纳指盈利增速在40%以上，基于盈利高增长相信科技盈利增长斜率能够对冲贴现率上升幅度实现对冲式上涨。 在这个过程中，我们发现在历史美联储加息落地后资产定价会出现分化，即五轮加息周期中只有高景气产业趋势龙头资产走强。

在这一观察之下，我们跟踪纳斯达克指数盈利与美债利率的走势关系，进一步发现一条重要的规律：当纳斯达克100盈利增速>30%时，往往无惧高美债利率及流动性收缩，能够实现在绝对高盈利增速下的对冲式上涨;若该指标在10%-30%之间，那么这种基于中高盈利增长的定价则高度取决于盈利拐点，盈利走弱市场走弱，盈利走强市场走强；若该指标<10%,当纳斯达克盈利增长处于较低水平，则才会在高利率大幅杀估值情形。

2、“M顶策略”太深入人心，多数都在等一波像样的反弹。 我们此前提出“一顶是交易顶，二顶是基本面顶”，基于交流反馈，大多数市场参与者均认为6月底的科技顶部即为“M顶一顶”。由于市场的反身性存在，当市场对“一顶之后必有二顶”的认知过于一致，结果是多数人在早期未减仓的情况下，则不愿意在后续下跌交出筹码，都想着等反弹，导致买卖两边都不动，市场持续缩量，价格只能一级一级往下找平衡。事实上，从历史抱团行情来看，2013-2015移动互联网、2019-2021茅指数与2020-2022宁组合三轮行情来看，一顶仓位水平并不是最高，二顶对应的才是最高持仓水平，这也意味着在M顶一顶到二顶之间，仍然存在不少抄底加仓现象，而这种行为使得筹码出清更加缓慢。

3、类比2022年，低位品种高景气太少，很难系统性承接科技外溢资金。当 2022年当新能源（车）定价周期结束时，即便当时不少人已心存忧虑，但可以看到筹码依然集中在宁组合中，出清也较为缓慢，直到2023年才逐渐降低真实筹码（去除到市值下跌后的影响）。

究其本质，就是倘若从新能源（车）撤出来，当时找不到能够系统性承接的外溢资金且有基本面支撑的景气方向，即便转向防御类资产，也会因受到预期回报动态变化而犹豫不决（例如：防御类上涨概率90%+收益空间10%；高位回落资产反弹概率30%+收益空间30%，两者预期回报一致），甚至在大幅下跌后认为新能源（车）核心资产相较其他资产更具性价比。相比较，茅指数真正大幅筹码出清则出现在2022年下半年疫情放开之后，届时距离其一顶已经过去了一年半，其高位减下来的仓位没有出口+产业真正崩盘的证据往往后置，这使得筹码出清自然被拉长。

第三个问题：M顶再思考，如何去评估当前“科技年内第二波”？

1、8月上旬是下跌过程中的反抽，而非二顶反弹。 7月30日创业板指收于3244.62点，8月18日盘中最高3747.53点，反弹幅度15.5%，随后反弹结束持续向下。将8月上旬双创板块的反弹视为M顶二顶难以接受，更多视为急跌过程中的反抽。事实上，在茅宁双顶定价时期可以观察到在2021年春节后一顶下跌过程贵州茅台在3月下旬也出现一波反抽，这点在2022年4月下旬天赐材料等核心龙头上观察得更为明确。事实上，对于第二个顶的形成机制，往往是基于在一顶之后存在产业催化+宏观约束缓解+仓位回补三者共振形成，例如茅的二顶是因为21年5月美债利率下行+外资回流；宁的二顶是因为22年6月上海疫情解封+新能源补贴政策加码，缺乏宏观约束缓解和产业催化的加持则更有可能是下跌中的反抽。

2、 把握好二顶的关键是调仓而非加仓，二三线强α比核心β龙头好。事实上，核心BETA龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，过程当中，所谓二三线强阿尔法有两种表现形式：一种是盈利高位后置，就像21年“茅指数”一顶和二顶之间，当时酒鬼酒和舍得酒业，其二顶之所以高于一顶，是因其作为地产酒代表，其盈利增速高位是相对后置的。这点也在2022年“宁组合”中天齐锂业这些二顶高过一顶的碳酸锂品种中得以交叉验证，核心是碳酸锂价格出现进一步从40万上涨到60万的预期。另外一种是有新科技、新应用、新突破的新方向，例如在22年下半年“宁组合”二顶反弹过程中，复合集流体和钠电这些新技术，受益于筹码轻有催化反弹高度也非常可观。

若后续在宏观约束缓解+产业催化验证的推动下从第三象限向第四象限的切换就能被确认，那么我们反复强调“10月下旬-11月或开启的年内AI科技第二波，这才是年内胜负手”也将逐步得以验证，对于反弹的持续性和高度也可更加积极。结合对M顶深入观察：若后续AI科技成长反弹持续，那么重点是在AI硬件里头找盈利高位后置的品种（例如：国产算力与PCB上游，类比2021年茅时期的地产酒）与非硬件领域里头找软件、应用和端侧有新进展的这些筹码较轻的新方向。（例如：本周机器人这类物理AI，类比2022年宁时期的复合集流体）。

总结来看，稳市资金力量在10月明显增强，权益类ETF在10月净流入超过3500亿元，其中19日至30日净流入2000亿元以上，资金向宽基产品集中，其中沪深300ETF流入超过1500亿元，双创ETF流入接近1000亿元；自本周一开始，监管层推出稳市场稳预期多项措施组合拳，全力维护资本市场平稳运行，要相信出当前维稳力量的意志和决心，正在极力避免市场进一步陷入到流动性危机当中。

风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。

国投策略团队核心成员介绍

林荣雄

国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。

邹卓青

国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。

彭京涛

国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。

王舒旻

国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。

黄玮宗

国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。

说明：本文内容均来源于国投证券研究中心策略团队所公开发布的证券研究报告
本文内容详见报告原文证券研究报告《M顶的反思》
报告发布时间：2026年10月29日
报告来源：国投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）
报告分析师：
林荣雄  SAC执业证书编号：S1450520010001
彭京涛  SAC执业证书编号：S1450523070005声明

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