【华创交运|深度】隆达股份：高温合金新晋龙头，海外布局占据先机—

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前言：

本篇报告作为华创交运|航空强国系列研究第14篇深度，我们继续聚焦高温合金材料端，我们强烈看好高温合金高景气潜力：“两机”共振大周期，出海乘风与国产破局双催化；而隆达股份作为国内新晋龙头，快速成长过程充分体现强竞争力，结合未来海外产能投放与需求导入，当前估值明显低于国内外重点公司。

摘要：
一、我们强烈看好高温合金高景气潜力：“两机”共振大周期，出海乘风与国产破局双催化。

1、高温合金迎来航发&燃机两机共振的大周期机会。

1）航发产业链需求：预计步入长周期景气上行，尤其LEAP发动机加速放量。高温合金下游最大的应用领域为航空航天用发动机，占比超过50%；在新型的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%以上。LEAP发动机加速放量，2026年全年交付增长预期达高双位数，预计2028年达到2600台。

2）燃机产业链需求：AI数据中心驱动景气爆发。

3）2025年全球高温合金市场销售额达到896亿元，预计2032年将达到1374.4亿元，年复合增长率为6.4%。

2、我国高温合金企业迎“两机”出海乘风与国产破局双催化。

1）“两机”海外供应链存瓶颈，中国制造出海迎来历史性窗口期。

2）国产商用航空发动机：一旦突破后将形成长周期确定性的增长引擎。我们预计未来二十年我国商用航空发动机市场或达到年均超2000亿人民币的规模。

二、为什么看好隆达股份？

1、产品力/市场力强：公司快速成为国内高温合金头部企业。

2015年涉足高温合金领域到2025年已位列国内头部；公司2025年高温合金收入13.2亿，销量约6600吨（2020年不到1000吨），可比上市公司中仅次于抚顺特钢，2026年前三季度已达到14.6亿收入，超20过25年全年。从事高温合金年限最短，成长最快，体现了强竞争力，预计公司高温合金产能2026年末将达到约1.3万吨。

2、认证壁垒高：公司国际两机供应链认证卡位已具先发优势。

1）高温合金产品的认证标准较为严格，审核周期相对较长，海外航空客户为例，从接触到长协批量供货通常或需要5-8年时间。

2）公司的国际业务已经形成明显的梯队结构：罗罗、赛峰、西门子、贝克休斯等全球航发/燃机主机厂龙头属于已放量或接近放量梯队；霍尼韦尔、柯林斯宇航、ITP、Doncasters属于认证转订单梯队。

3）公司是国内航空发动机关键原材料同步研制开发的重要参与者之一，与国内主要航空发动机和燃气轮机研制单位紧密合作，承担了多个高性能先进国产发动机以及长江系列发动机原材料的研制任务。

3、海外布局占先机：马来西亚基地前瞻布局，国际业务具备进一步放量潜力。

公司马来西亚生产基地建设项目总设计年产能有50000吨，其中：铸造高温合金母合金年产能为1800吨，耐蚀合金（非真空）及特种合金年产能为48200吨。

目前正按照2026年底前投产的计划目标，加速推进建设。一旦投产可直接服务于全球客户，打通海外高端市场准入壁垒，为后续产能扩张奠定基础，为国际业务可持续发展提供坚实支撑。

4、我们预计公司业绩自2026年开始进入高速增长期。

2026前三季度公司收入20.09亿元，同比增长53.4%；归母净利润1.28亿元，同比高增80.92%。

三、国际巨头启示：ATI&卡朋特&HWM，海外给予两机供应链核心标的高估值。

我们总结海外龙头高估值的核心逻辑：

第一，高端高温合金技术壁垒高、供应商认证体系壁垒高、资源稀缺，新进入者难以入局。

第二，产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，可分散风险；国际头部客户长期合作绑定深，业务长周期能见度高。

第三，专注高附加值核心部件，化身稳健的行业“卖铲人”。

三家公司截至26年10月28日PE-TTM达到24-48倍区间，在2026年高点时，估值更高。

五、投资建议
我们预计公司2026-28年实现归母净利分别为2.0、3.0、4.2亿元，同比分别增长173%、49%及40%，对应PE分别为33、22、16倍。
我们看好公司步入业绩高速增长期，以2027年预期利润给予*倍PE，对应一年期目标市值*亿元，预期较现价*空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：产品导入验证进展和结果不确定、原材料价格波动、海外工厂投产不及预期等。

正文：

一、我们强烈看好高温合金高景气潜力：“两机”共振大周期，出海乘风与国产破局双催化

（一）高温合金是航空航天与能源装备的关键战略材料

根据隆达股份招股说明书：高温合金是以铁、镍、钴为基体元素，能在600℃以上的高温环境下抗氧化或耐腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类金属材料，主要应用于涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等部件，是国防建设、航天航空、能源、船舶等战略性产业的关键战略材料。

按制备工艺，高温合金可分为铸造高温合金、变形高温合金和粉末高温合金。

变形高温合金：最早研发和生产的高温合金，在航空发动机上主要用于盘件、轴件、环形件、紧固件、钣金件等，在燃气轮机上主要用于透平盘和燃烧室。其热加工塑性较好，可以在锻轧机械的外力作用下塑性变形为特定形状和尺寸的锻件和型材，在固溶、时效状态下的高温强度优异。其需求量约占高温合金的70%。

铸造高温合金：问世较变形高温合金晚，在航空发动机上主要用于涡轮叶片、导向叶片等，在燃气轮机上主要用于透平叶片。按结晶方式可细分为等轴、定向以及单晶铸造高温合金。其需求量约20%。

粉末高温合金：需求量约占高温合金的10%。

在新型的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%以上，主要用于燃烧室、涡轮导向叶片（又称导向器）、涡轮工作叶片、涡轮盘等热端部件，此外还用于机匣、环件、尾喷口等部件。

燃气轮机的核心部件是压气机、燃烧室和燃气透平。受工作环境的限制，燃烧室和燃气透平的主要使用镍基高温合金和钴基高温合金制造。

（二）高温合金迎来航发&燃机两机共振的大周期机会

我们在2026年10月8日发布的深度《航材股份深度：两机基石、大国之材：先进材料平台迎出海乘风、国产破局双催化——华创交运|航空强国系列研究（十三）》中，详细论述了：出海乘风&国产破局-两机产业链两大历史性机遇。我们将核心逻辑摘录并做进一步探讨。

1、航发产业链需求：预计步入长周期景气上行，尤其LEAP发动机加速放量

根据上大股份招股说明书介绍：高温合金最初的研制主要为了满足新型航空发动机的需求，但由于其良好的耐高温，耐腐蚀等性能，逐渐被应用到电力、船舰、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域。根据《工业燃气轮机涡轮叶片用铸造高温合金研究及应用进展》等资料，目前高温合金下游最大的应用领域为航空航天用发动机，占比超过50%。

全球航发市场处于低库存阶段，主机厂提产能诉求较强，供应链将迎来增长机遇。

以LEAP发动机为例，近年储备订单不断攀升，且速度有加快趋势。至2025年底，LEAP发动机储备订单已达12937台。2026前三季度累计交付1565台，同比增长26%，基于此，赛峰预测全年LEAP交付将实现高双位数增长，意味着2026年至少交付超过2072台（2025年交付1802台），2025年赛峰预计2028年交付量将达2600台（基于2026年已经上调，存在超预期可能）。为应对快速增长的订单，主机厂扩产意愿强烈，GE航空航天宣布将在2026年将投资2亿美元扩大LEAP发动机的产能，主要扩大LEAP高压涡轮耐久性套件的制造能力。

根据航亚科技2026年7月公告《向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复》中引用数据，预计2030年LEAP交付约3000台，同时预计2030年LEAP返厂维修量将达到2000台。

2、燃机：AI数据中心驱动景气爆发

1）AI数据中心与电力基建需求驱动下燃气轮机行业景气度持续走高，龙头主机厂持续提高的订单出货比验证行业景气度：

GE Vernova：截至26Q3，能源部门储备订单达1309亿美元，25年起订单高增趋势明显，已连续四个季度新签订单突破百亿美元，其中26Q3新签订单更是突破200亿美元，同比增长178%，环比增长30%。交付方面，公司季度交付水平稳定在40-60亿美元（近来交付水平逐步提升，但增速远不及订单增速）。交付稳定、订单持续高增，26Q3季度订单出货比已突破3.5，供需缺口持续拉大。

西门子能源：截至26Q3财季，燃气轮机储备订单增至730亿欧元。公司已连续3个季度新签订单量在80-100亿欧元之间，其中26Q3财季新签订单同比增长61%，环比增长12%，但是季度交付基本维持在30-40亿欧元的水平（该水平已较之前有所提升），近3个季度的订单出货比已达2.5以上。

燃气轮机涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室等关键零部件均采用高温合金材料制造，“AI算力电荒”引爆，结合国内“煤改气”和欧美老旧机电组及电网设施进入更新换代期，全球对燃机用高温合金的需求呈现爆炸式增长。

3、高温合金全球市场空间可观

根据隆达股份2025年报引用QYResearch调研显示，2025年全球高温合金市场销售额达到896亿元，预计2032年将达到1374.4亿元，年复合增长率（CAGR）为6.4%（2025-2032年）。

根据航材股份2026年发布的《北京航空材料研究院股份有限公司关于延长部分募投项目实施期限的公告》，提出：根据最新的市场分析数据，高温合金市场在未来十年内将迎来显著的增长机遇；根据思瀚产业研究院整理，预计到十四五期间我国高温合金市场规模将保持年化9.4%以上的增速，到2026年达到342亿元左右。

（三）出海乘风&国产破局：我国两机产业链两大历史性机遇

1、“两机”海外供应链存瓶颈，中国制造出海迎来历史性窗口期

“两机”主机厂具备强烈扩张意愿，但供应链约束正成为制约产能释放的核心瓶颈。PCC与Howmet是全球高温合金领域的主要供应商，但两者扩产存在一定阻力。

1）PCC：大规模裁员限制产能扩张

精密铸件公司（“PCC”）主要从事复杂金属部件及产品的制造，是工业燃气轮机叶片市场的领导者，同时也是大型复杂结构件熔模铸造、航空发动机叶片铸造、锻件及航空紧固件的全球领先供应商。2016年，巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦以372亿美元将其收购。

受疫情冲击，2020年，PCC在全球范围内裁员约40%。大规模裁员导致熟练技术工人流失。此后，公司营收恢复相对缓慢，2024年才恢复至2019年水平，公司在2025年报中明确表示未来的销售和收益增长将取决于能否成功地按需提高产量和扩大产能以满足客户需求。

2）Howmet：产能优先保障航空发动机需求

豪梅特（HOWMET AEROSPACE，纽交所上市，证券简称：HWM）是全球领先的航空航天供应商，亦可提供工业燃气轮机用熔模铸件。公司产品涵盖从熔模铸件、先进涂层、无缝环件、锻件、钛挤压件和钛轧制产品，到将飞机连接在一起的紧固件，豪梅特能够生产超过90%的结构性和旋转式航空发动机部件。

燃气轮机领域，公司深度绑定西门子、GE等燃气轮机国际巨头。公司在2025年第四季度财报说明会上表示，燃气轮机业务受惠于数据中心与天然气发电需求激增，25Q4营收大增32%，全年增长25%。管理层强调，燃气轮机市场已从过去的周期性波动转变为更稳定的长期需求，主要驱动力来自数据中心扩建带来的电力缺口，公司预测，燃气轮机业务的营收将在未来3-5年内翻倍，达到20亿美元的规模，成为公司继航天业务后的另一大成长引擎。

Howmet虽受益于燃气轮机业务快速增长，但在2025年第三季度财报说明会上管理层明确表示“大部分绝对金额仍将用于航空”，即其产能优先保障航空发动机需求。

3）GE收购CPP：铸锻件跃升两机产业制高点，全球格局重塑，中国供应链迎机遇

其一，垂直整合或将加快主机厂扩产，供应链企业业绩兑现有望前移。海外铸件产能扩容将带动整机交付提速，OEM扩产兑现概率提升。基于此，铸锻件配套需求同步释放，国内供应商交付节奏有望前置，业绩存在提前兑现可能。

其二，海外原有铸锻件寡头格局迎来重塑，Howmet等传统巨头股价受事件影响有明显承压，国内具备产能、交付、价格优势的优质供应链有望在本轮格局重构中受益。

因此国产厂商有望迎来历史性机遇。一方面，全球主机厂为缓解交付压力，正加速向中国供应链开放采购体系；另一方面，国内高温合金及精密铸造产业链日趋成熟，具备承接全球订单转移的能力。

2、国产商用航空发动机：一旦突破后将形成长周期确定性较高的增长引擎

1）未来二十年我国商用航空发动机市场或达到年均超2000亿人民币的规模

我们在此前数篇航空强国系列深度报告中测算：

未来二十年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6万亿元，年均约1300亿。

据航发动力2024年9月21日投资者活动记录表转引中国航发商用航空发动机公司《2022-2041商用发动机市场预测报告》，未来20年，中国市场商用航空发动机售后市场预计达到160亿美元/年以上。

因此新交付+售后，未来20年我国商用航空发动机市场将达年均超2000亿人民币的规模。

新机的持续交付与全生命周期的售后支持服务，共同构成了一个从产品到服务的完整商业生态。

2）国产商用航空发动机突破或将构成重要催化

国产大飞机，大国重器；商用发动机，皇冠明珠。我们在深度报告《技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链——华创交运航空强国系列研究（二）》中介绍，全球能够自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国；但我国民用航空发动机尚处于起步阶段，民航客机发动机主要依赖进口，国产发动机市场化率不到1%，而发动机占商用客机价值量的25%左右，占比最大。

中国航发商用航空发动机有限责任公司（简称中国航发商发）成立于2009年，并被国家批准为大型客机发动机项目的责任主体和总承制单位。中国航发商发以“提供商用大涵道比涡扇发动机系列产品及相应服务”为使命，以“成为商用航空发动机全球主制造商之一”为愿景。其主要产品系列包括配套C919 窄体客机的CJ-1000 发动机以及配套C929 宽体客机的CJ-2000 发动机等。

2026年10月12日，航发集团旗下上市公司航发科技在上证e互动中回复：公司承制的CJ 1000A发动机相关零部件设计构型及工艺路线已实现初步冻结，后续不排除根据TC Only 批次制造符合性检查开展情况、总师单位取证试验结果发生局部调整优化的可能。TC Only批次制造符合性检查是CJ 1000A发动机获取TC型号合格证的重要基础工作，该项工作开展不以CJ 1000A发动机取得TC型号合格证为前提。

该回复或意味着CJ-1000A发动机研制工作在持续推进并取得一定进展。

未来若伴随C919配套的CJ1000发动机成功装配及放量，预计将进一步推动民用发动机用高温合金材料的需求增长。

二、为什么看好隆达股份？

（一）产品力/市场力强：公司快速成为国内高温合金头部企业

1、隆达股份：从传统合金管材到高温合金龙头的跃迁

隆达股份（江苏隆达超合金股份有限公司）成立于2004年，致力于打造国际一流高温合金研发制造基地，是我国工业强基工程之航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划示范企业、国家级专精特新小巨人企业。

截至2026年9月30日，浦益龙是公司的控股股东，直接持有公司36.14%的股权，并通过无锡云上联信投资中心（有限合伙）间接控制公司1.99%的股权，同时其控制的无锡云上印象投资中心（有限合伙）、无锡云上逐梦投资中心（有限合伙）、无锡云上初心投资中心（有限合伙）分别持有公司4.99%、1.53%、1.53%的股权，浦益龙合计持有公司43.35%的股权。此外，其配偶虞建芬持有公司2.49%的股权，女儿浦迅瑜持有公司2.51%的股权，浦益龙及其一致行动人合计持有公司51.18%的股权，共同对公司进行实际控制。

注：浦益龙、虞建芬、浦迅瑜、无锡云上印象投资中心（有限合伙）、无锡云上初心投资中心（有限合伙）、无锡云上逐梦投资中心（有限合伙）六个主体构成一致行动人关系。

自2004年设立以来，公司始终专注于合金材料的生产，并不断向高附加值材料进行产品迭代乃至产业转型，2004-2009年，公司聚焦合金管材；2009-2015年，拓展镍基耐蚀合金；2015年至今，公司向高温合金领域转型，并将其作为发展战略重心。

公司于2022年7月22号在上交所科创板成功上市。

公司高温合金业务包括铸造高温合金和变形高温合金，下游领域应用广泛，包括航空航天、燃气轮机、油气化工、汽车涡轮、能源电力、船舶等行业，专注“两机领域”（特指应用在上述相关行业中的航空发动机和燃气轮机设备），包括民用和军用。

公司合金管材业务产品主要有铜镍合金管、高铁地线护套管、高效管、黄铜管等，主要用于船舶、石油化工、电力、轨道交通等领域。

1）高温合金业务：

根据公司招股说明书介绍，公司2015年涉足高温合金领域并快速成长，第一期铸造高温合金母合金生产线于2017年投产，第二期变形高温合金生产线于2020年末试产。

公司单晶铸造高温合金、等轴晶铸造高温合金已批量用于“两机”热端部件的研发和制造，部分牌号已用于热端部件（燃烧室、涡轮部件）中要求最高、代表材料先进技术水平的转动件。公司变形高温合金主要采用的三联工艺路线为国际公认的生产航空转动件用大规格变形高温合金棒材的路线，显示公司在变形高温合金行业处于国内领先水平。

公司赢得了中国航发集团、中国航空工业集团、中国航发商发、东方电气、万泽股份、应流股份、航宇科技、派克新材、三角防务、二重万航、铂力特、罗罗、赛峰、柯林斯宇航、贝克休斯、斯伦贝谢等国内外航空航天、燃气轮机及油气产业链知名企业的认可，已深度融合国内两机产业链，并在国际市场实现突破。

2）合金管材业务：

公司深耕合金管材业务，形成了大型舰船用高强耐蚀铜合金无缝管制造技术、高铁贯通地线用铜合金无缝盘管制造技术等核心技术，技术处于国内领先水平。

2、公司已经位列国内高温合金头部

国内代表性的从事高温合金相关业务的上市公司：抚顺特钢、航材股份、隆达股份、图南股份、西部超导、中洲特材，

从各公司2025年报最新披露的高温合金业务数据看（航材股份为2022年数据）：

高温合金业务相关收入：抚顺特钢（14.01亿）> 隆达股份（13.23亿）> 图南股份（8.07亿）> 中洲特材（7.22亿）> 航材股份（7.13亿，2022年数据，此后不再单独披露，下同）> 西部超导（5.71亿）。

高温合金销量：抚顺特钢（0.78万吨）> 隆达股份（0.66万吨）>中洲特材（0.52万吨）> 航材股份（0.36万吨，2022年数据）> 西部超导（0.23万吨）。

注：图南股份未单独披露高温合金销量。

2025年公司已经位列上市公司第二位，2026年上半年抚顺特钢销量增长3%，平均售价增长27.7%，而隆达股份上半年高温合金收入10亿，同比增长77%，26Q3高温合金收入4.6亿，同比增长25%，前三季度合计实现14.6亿，已经超过2025年全年。

我们认为：在前述公司中，隆达股份从事高温合金年限最短，成长最快，体现了公司竞争力。

从收入数据看：隆达股份呈现高温合金主导放量、镍基耐蚀合金协同增长、合金管材逐步收缩的特征：

收入端：2020-2025年，高温合金为核心增长引擎，收入从1.84亿元飙升至13.23亿元，占比由34%大幅提升至71%；镍基耐蚀合金收入由0.08亿元增至0.73亿元，占比不足10%；合金管材收入则略有波动，占比由62%压缩至20%。公司产品结构持续向高附加值高温合金集中。

销量与单价：高温合金销量由2020年不足1000吨快速攀升至2025年接近6600吨，单价整体稳定在20万元/吨左右；镍基耐蚀合金销量亦同步扩张，单价波动较大，2024-2025年约15-20万元/吨；合金管材销量虽维持在5000吨左右，但单价由5.29万元/吨小幅提升至7.5万元/吨。

根据公司《投资者关系活动记录表（2026年7月）》，截至2026年3月31日，公司拥有变形高温合金产能5000吨，铸造高温合金母合金5000吨产能规模。公司2026年内将有3000吨新增变形高温合金产能的落地。

即截至2026年3月末，公司有高温合金产能1万吨，预计到2026年末达到1.3万吨。

（二）认证壁垒：公司国际两机供应链认证卡位已具先发优势

根据公司招股说明书，高温合金产品的认证标准较为严格，审核周期相对较长。通常在经过初步审核、签署技术协议、样品测试、小批量验证等环节后，公司才能纳入客户的合格供货商名录。对于航空发动机或燃气轮机等高端装备上的应用，如高温合金产品经锻铸后作为关键重要部件如涡轮叶片，则通常需要经过工艺评审、部件评审、试车考核等环节被列入合格供应商并批量供货；如作为非关键重要部件，则合格供应商考核评审流程视情形有所简化。

另据航宇科技招股说明书，在国际商用航空发动机市场，从初次接触到通过客户的特种工艺认证需要3-5年，在此基础上，获得客户信赖签订长期协议还需要2-3年。

因此，高温合金进入国际主机厂供应链，核心不是简单的价格竞争，而是质量体系、牌号性能稳定性、工艺一致性、交付能力与长期协同能力的综合认证。公司在招股书阶段已披露，罗罗与赛峰对其铸造高温母合金的审核均已完成阶段1“新供应商认证立项”和阶段2“国际航空质量体系审核认证”，彼时均处于阶段3，其中罗罗对应“技术审核认证阶段”，赛峰对应“未来五年铸造高温母合金商务投标和技术审核评估阶段”。

我们梳理隆达股份国际客户认证与合作进展发现，公司的国际业务已经形成明显的梯队结构：罗罗、赛峰、西门子、贝克休斯等全球航发/燃机主机厂龙头属于已放量或接近放量梯队；霍尼韦尔、柯林斯宇航、ITP、Doncasters属于认证转订单梯队。

高端高温合金业务是典型的“长认证、慢导入、快放量”曲线，未来随着更多客户长协转入执行期，公司国际业务有望继续呈现订单可见度提升与份额爬坡并行的节奏。

而国内市场中：公司是国内航空发动机关键原材料同步研制开发的重要参与者之一，与国内主要航空发动机和燃气轮机研制单位紧密合作，承担了多个高性能先进国产发动机以及长江系列发动机原材料的研制任务，同时导入新型号的燃气轮机关键原材料。

（三）海外布局占先机：马来西亚基地前瞻布局，国际业务具备进一步放量潜力

公司马来西亚生产基地建设项目总设计年产能有50000吨，其中：铸造高温合金母合金年产能为1800吨，耐蚀合金（非真空）及特种合金年产能为48200吨。目前正按照2026年底前投产的计划目标，加速推进建设。

假设顺利投产，且不考虑扩产的情况下，2027年公司将实现接近1.5万吨的高温合金产能（1.3+0.18万吨）。

根据公司《关于2024年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告》，马来西亚生产基地项目于2025年7月正式开工建设，预计建设周期为15个月，公司预计自2026年末项目初步投产起，至2033年达产后为稳定运行周期。具体如下：

a.2026年为初投产及试运营期，产能利用率低；

b.2027–2032年为产能爬坡期，逐步提升市场供货能力；

c.2033年起生产体系趋于成熟，市场交付节奏稳定，保持产销均衡态势。

马来西亚生产基地建设项目中与现有国内重叠的铸造高温合金母合金产线（含募投项目）主要是为匹配当前国际客户（霍尼韦尔、Doncasters集团、法国赛峰等）的需求。除铸造高温合金母合金外，其余产线产品均与公司国内生产基地现有及募投项目产品线不同，但都同属金属制品业，增加的产线产品是对公司现有产品结构的延伸。

我们认为，公司通过建设马来西亚基地，可以直接服务于全球航发和燃机客户，打通海外高端市场准入壁垒，为后续产能扩张奠定基础，并为公司国际业务的可持续发展提供坚实支撑。

附：公司国际业务占比在不断提升

公司境内主营业务收入由2020年4.73亿元增至2025年14.27亿元，是收入增长的核心引擎；境外主营业务收入同步由0.55亿元提升至3.43亿元。从结构看，海外市场贡献稳步扩大，2024年以来境外占比已稳定在20%左右。若考虑穿透客户，国际业务实际占比预计将明显高于此。

（四）我们预计公司业绩自2026年开始进入高速增长期

1、两机业务推动2026年以来各项盈利指标大幅提升

营业收入：2020-2025年，公司收入从5.4亿元稳步攀升至18.51亿元，期间年复合增长率达27.9%。2026年前三季度，公司实现营收20.09亿元，同比增长53.4%。

归母净利润：公司归母净利润整体随营收规模扩大呈上升趋势，2020-2022年，归母净利润由0.35亿元快速攀升至0.94亿元；2023年受原材料价格波动影响、销售毛利变动以及股份支付、研发费用与导入验证费用比上年同期增加等因素影响，归母净利润阶段性承压回落至0.55亿元，随后2024及2025年修复至0.66亿元和0.74亿元。2026前三季度，公司实现归母净利润1.28亿元，同比高增80.92%，利润已超往年全年水平。注：公司三季报披露剔除股份支付费1445万元影响后，26Q3归母净利润3550.97万元，同比增长66.31%；扣非利润3582.02万元，同比增长83.66%。

我们预计随着产能利用率提升及产品结构优化，公司盈利能力有望进入加速释放期，利润弹性将进一步凸显。

盈利能力：2020-2022年，公司毛利率处于18%-20%的水平，随后受原材料价格波动等因素影响，2023-2025年触底企稳在14%-16%区间，但2026年以来显著反弹，前三季度毛利率19.05%；净利率走势与毛利率基本同步，2023-2025年下探至4%-5%左右低点后，2026前三季度跃升至6.39%。

期间费用率：2020年至2026前三季度，公司期间费用率整体呈现下降趋势，降本增效成果突出。研发费用作为期间费用中的主要构成，占收入比已由2020年的6.55%左右高点持续优化至2025年的3.34%，2026前三季度企稳在3.22%，表明公司在保持研发投入的同时实现了规模效应摊薄；管理费用率由2020年的6.46%压降至2025年的4.31%，2026前三季度稳定在4.15%，管理效率显著提升；销售费用率始终保持在1.7%-2.9%的较低水平，整体平稳可控；财务费用率在2023-2024年一度为负，2025年回正，2026前三季度为1.31%。公司期间费用管控成效显著，费用率持续下行有效对冲了毛利率前期的波动压力，未来随着营收规模持续扩张，费用率有望进一步摊薄，盈利质量将持续改善。

毛利端：2020-2025年，高温合金贡献核心毛利，2025年毛利达2.16亿元，占比83%，毛利率虽由2020年28.79%回落至2025年16.3%，但2026H1已强劲反弹至23.89%；镍基耐蚀合金毛利占比有所波动，2025年为4%，毛利率由2020年的20.73%降至2023年的7.87%后亦企稳回升；合金管材毛利占比由38%压缩至7%，毛利率长期在5%-10%低位。

分行业看，隆达股份以航空航天为基石、燃机快速放量：

收入端：航空航天作为第一大主业，收入从2022年的2.97亿元增至2025年的6.35亿元，占比稳定在31%-34%；燃机增长最快，收入从0.75亿元飙升至3.75亿元，占比由8%大幅提升至20%；油气化工收入稳步增至1.95亿元，占比已突破10%；汽车涡轮亦快速增长，收入从0.53亿元升至1.95亿元，2025年占比提升至10%。

毛利端：航空航天仍是核心毛利来源，2025年受航空航天产品成材率及产品结构调整影响，贡献0.89亿元的毛利、占比34%，毛利率由26.07%回落至14.02%；燃机毛利贡献快速提升，从0.22亿元增至0.93亿元，占比由13%跃升至36%，2024-2025年毛利率稳定在24%左右。整体看，公司毛利结构正从航空航天单一驱动，向航空航天与燃机双轮驱动转变，盈利韧性增强。

2、合金管材业务预计保持稳定中有需求亮点

根据公司2025年报介绍，随着公司战略转型，合金管材业务中铜镍合金管（按成分属于白铜管）和高铁地线合金管（按成分属于黄铜管）因附加值较高且属于鼓励类行业产品而保持稳定发展。铜加工产品具备优良的导电性、导热性、耐腐蚀性、可再生性等特点，目前已广泛应用于海洋工程、船舶、石油化工、电力、轨道交通等领域。

1）海洋工程和船舶行业。隆达股份招股书引用产业信息网测算数据，在一般军用和商用船上，铜及铜合金的用量可占到舰船自重的 2%-3%。

我们看好造船行业高景气持续。其一，全球航运船队老龄化与环保要求趋严矛盾下，更新替换需求有望持续释放，此外地缘因素持续冲击原有航运网络，全球贸易格局趋于碎片化，集装箱船、油轮、散货船行情轮动交替演绎，继续支撑本轮造船周期景气度。其二，中国船企有望凭借其竞争力，继续提升市场份额。

以数据来看景气：

价格：截至2026年9月底，克拉克森新造船价格指数为187点，同比+0.5%，环比+0.13%；分船型来看，油轮、散货船、集装箱船、LNG船分别同比+5.6%、+5.9%、+0.5%、-1.4%，环比持平、+0.12%、-0.23%、-0.80%。

克拉克森二手船价格指数为218点，同比+16.6%，环比+2.0%；分船型来看，油轮、散货船、集装箱船分别同比+37.7%、+21.4%、+4.9%，环比+3.4%、+2.1%、+1.3%。

订单：2026年1-9月，全球新签订单量累计为2.13亿DWT，同比+96%；分船型来看，油轮、散货船、集装箱船、LNG船、其他船型分别同比+307%、+81%、+1%、+249%、+78%。

分国家来看，中国、韩国、日本新签订单量累计分别为17421、2689、684万DWT，同比+114%、+12%、-44%，份额占比分别为81.7%、12.6%、3.2%。

截至2026年9月底，全球船厂手持订单量达6.0亿DWT，同比+37.6%，环比+0.8%；分船型来看，油轮、散货船、集装箱船、LNG船分别同比+72.8%、+26.5%、+34.0%、+0.8%，环比-0.5%、+0.7%、+2.7%、+0.9%。

整体市场手持订单占船队比例为23.05%，分位数占比为73%（2000年以来，下同）；分船型来看，油轮、散货船、集装箱船、LNG船手持订单占比分别为25.99%、15.42%、43.60%、36.78%，分位数分别为74%、52%、80%、52%。

份额：分国家来看，中国、韩国、日本手持订单量分别为4.5、0.9、0.4亿DWT，同比+50.6%、+24.3%、-12.0%，环比+1.2%、+1.2%、-2.2%，份额分别为74.7%、14.8%、7.3%。

2）石油化工行业。铜换热管是换热压力容器（又称热交换器）的组成部分，后者广泛应用于石油化工行业。石油消费量的稳步增长将促进石油化工设备制造业的长期发展，从而带动石油化工行业对铜换热管的需求。

3）轨道交通行业。贯通地线是一种铁路信号设备，通常在铁路信号系统轨道电路区段与电缆同沟敷设，由绞合铜导体和外护套构成。根据中国国家铁路集团有限公司发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，2035 年我国高铁里程预计达到 7 万公里，是 2019 年末的 2 倍。这意味着，我国在较长一段时间内对信号控制用高铁贯通地线有较大规模的需求。

三、国际巨头启示：ATI&卡朋特&HWM，海外给予两机供应链核心标的高估值

（一）海外给予两机产业链高估值

在2026年1月深度报告《技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链——华创交运|航空强国系列研究（二）》，我们提出：

全球视角看商发供应链估值。供应商估值高于主机厂：估值溢价源于稀缺性与较高确定性。我们认为溢价核心逻辑包括：技术稀缺性强、需求刚性足（覆盖新机配套与维修替换双场景）；盈利稳定性优，跨客户、跨平台适配特性分散风险，毛利率波动幅度远小于主制造商，获得市场长期估值认可。

在2026年6月深度报告《他山之石，映照航宇：海外龙头成长的量化启示——华创交运|航空强国系列研究（十）》，我们进一步指出，海外龙头高估值的核心逻辑：第一，高端高温合金技术壁垒高、供应商认证体系壁垒高、资源稀缺，新进入者难以入局。第二，产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，可分散风险；国际头部客户长期合作绑定深，业务长周期能见度高。第三，专注高附加值核心部件，化身稳健的行业“卖铲人”。

我们选取三家海外龙头Howmet、ATI、Carpenter（Howmet业务见前文行业篇或航空强国系列研究二与十）来看估值比较：

1、Howmet：自2016年上市以来，截至2026/10/28，Howmet股价累计涨幅约7.7倍（含分拆前Arconic Inc时期），其中自2020年4月1日分拆独立后股价累计涨幅已近14倍。公司在2026年8月市值一度突破1200亿美元，PE TTM为约41.6倍，近三年估值中枢维持在50倍上下。

2、ATI：从2020年3月低点算起，截至2026年10月28日，公司股价涨幅已达约30.6倍，核心驱动正是航发材料+锻件一体化壁垒带来的估值重构与业绩兑现。截至2026/10/28，ATI的PE（TTM）已达47.3倍，近三年估值中枢处于30倍上下，我们认为，ATI高估值逻辑可归纳为：1）更纯粹的高端资产：剥离了低毛利的不锈钢业务，蜕变为纯度高的航空航天与国防高壁垒新材料巨头。2）高端高温合金+热端锻件一体化形成高壁垒：适配新一代航发（LEAP/GTF）， ATI作为全球唯二具备等温锻造能力的公司，且为唯一为三大发动机OEM供应等温锻造盘的厂商，是未来航发提升热效率的关键供应商。3）跨越周期的确定性：航空长协带来的现金流与增长的长能见度。

3、Carpenter：自1999年以来，截至2026/10/28，公司股价累计涨幅超93倍，公司当前市值139亿美元，PE TTM为24.3倍，近三年估值中枢维持在40倍上下。我们认为，公司产品覆盖机匣、环件、叶片、涡轮、压气机盘、齿轮等两机关键部件，处于两机产业链高壁垒、高可靠性的核心材料环节，产业的长期成长性、材料的升级趋势以及公司的产品供应粘性共同支撑起公司较高的估值水平。

三家公司截至2026年10月28日PE-TTM达到24-48倍区间，在2026年高点时，估值更高，近三年估值中枢处在30-50倍，充分反映了海外对两机供应链核心标的的认可。

（二）附：ATI介绍

ATI（阿勒格尼技术公司，纽交所上市公司，证券代码ATI.N）是一家全球特种材料公司，为航空航天、国防及其他严苛领域的客户提供服务，公司拥有高度垂直整合的供应链，能够生产可耐受极端温度、腐蚀和应力的合金、型材及成品部件。

ATI在喷气发动机合金方面的业务始于Allvac Metals Company，该公司在1996年随Teledyne合并而成为ATI的一部分，Allvac是全球领先的用于喷气发动机、燃气轮机及其他高温应用的高温合金生产商，这些合金被用于美国第一代喷气式战斗机、第一架商用喷气机（波音707）、双子座飞船以及许多其他航空先驱产品。

如今，ATI经营两个业务分部：高性能材料与部件（HPMC）和先进合金与解决方案（AA&S）。

1）HPMC：包括特种材料业务和锻件业务，2025年该分部约 92%的收入来自航空航天与防务市场，其中近68%来自商用喷气发动机产品，11%来自防务产品。HPMC采用镍基合金和高温合金、钛及钛基合金以及多种其他特种材料，生产多种高性能材料、组件以及先进金属粉末合金。HPMC的主要产品可分为镍基合金及特种合金、精密铸件、锻件及零部件、钛及钛基合金。

2）AA&S：包括特种合金与组件业务、特种轧制产品业务以及持股60%的STAL PRS合资企业。AA&S生产镍基合金、钛及钛基合金以及特种合金，产品形式包括板材、薄板等。其扁平轧制产品的主要终端市场为航空航天与防务、特种及传统能源、汽车、医疗和电子市场。

（三）附：卡朋特科技（Carpenter Technology Corporation）介绍

Carpenter Technology Corporation（纽交所上市公司，证券简称CRS.N）成立于1889年，主要从事特种金属的制造、加工和分销。公司设有两个运营部门：特种合金业务部（Specialty Alloys Operations Segment，简称SAO）和高性能工程产品部（Performance Engineered Products Segment，简称PEP）：

1）特种合金业务部：是公司主要的优质合金及不锈钢制造业务。其位于美国、欧洲和亚洲的工厂可为客户提供铸造、锻造及粉末冶金形式的高温（镍基、铁基和钴基）超级合金、高强度钢、植入级合金、磁性合金和可控膨胀合金、不锈钢以及长材形式的工具钢和模具钢。

2）高性能工程产品部：包括差异化的产品及相关服务业务，涵盖钛合金和金属粉末的制造、增材制造能力，以及在美国、加拿大和墨西哥的分销服务。

按终端市场划分，Carpenter的产品广泛应用于航空航天及防务、医疗、能源、交通运输、工业与消费品等领域，其中，航空航天及防务是公司第一大业务板块，以2026财年收入计，该领域为公司贡献65%（约20.35亿美元）。

航空航天工程的进步日益依赖于新的材料解决方案，新材料能够在更高温度下提供更强的性能，同时减轻重量并降低燃油消耗。Carpenter从供应可靠性到提供值得信赖的建议，并通过卓越的材料性能实现更高的效率、可靠性和成本效益。以航空发动机为例，Carpenter可为提供机匣、环件、叶片、涡轮、压气机盘、齿轮等各个关键部件所需的高温合金产品。

四、投资建议

1、盈利预测：我们预计公司2026-28年实现归母净利分别为2.0、3.0、4.2亿元，同比分别增长173%、49%及40%，对应PE分别为33、22、16倍。

2、估值与目标价

华创交运|航空强国-航空制造产业链重点标的（不含隆达股份）2026-28年平均PE为45、35、28倍，公司估值低于产业链平均。

我们看好公司步入业绩高速增长期，以2027年预期利润给予*倍PE，对应一年期目标市值*亿元，预期较现价*空间，首次覆盖给予“推荐”评级。由于马来西亚工厂尚未投产，海外业务尚存在一定的不确定性，我们首次覆盖给予“推荐”评级。

五、风险提示

产品导入验证进展和结果不确定的风险。高温合金产品验证周期较长，公司尚有部分牌号在验证中，若某个牌号向特定客户的导入进展较慢或结果不理想，则会对公司向特定客户批量供应该牌号带来不利影响，进而会对公司的经营业绩产生不利影响。

原材料价格波动的风险。主要原材料市场价格若持续出现大幅波动，公司产品价格变化与原材料价格波动不一致，可能会导致公司毛利率下降，影响到公司盈利水平。

海外工厂投产不及预期的风险。公司马来西亚工厂有望承接更多海外客户订单，若进度不及预期，对后续业绩增速或产生影响。

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【华创交运|深度】隆达股份：高温合金新晋龙头，海外布局占据先机——华创交运|航空强国系列（十四）

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