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2026回顾：旧动能“退场”仍形成制约，外部扰动不减出口强势
2026年增长开局良好，但二季度后内需增长减速，随着中央政府政策的托举力量在9月后加码，增长出现边际企稳迹象。今年二季度后，供应链扰动下全球能源和原材料价格上升对需求产生一定压制，但更重要的是，中央+地方财政支出增长3月后明显走低并转负，显示财政政策处于偏紧区间。8月28日地产新政颁布，标志着此前主导的期房预售制度将较快淡出，这一调整可能短期加剧开发商、金融部门及地方政府现金流压力，增强地方政府财政的压力。另一方面，能源和原材料供给冲击下中国第二产业的总体韧性较强，出口增长在全球AI资本开支周期高歌猛进的带动下再创佳绩。
复盘我们年初预测，一些积极的变化得到印证、且外需强度再超预期，但新经济扩张的动能仍难以完全对冲财政偏紧和地产市场预期降温带来的增长“阵痛”（参见《效率提升引领中国“后地产”新周期》，2026/5/14）。随着隐债清零限期逼近，8·28新政后地产链现金流收紧、今后数个季度的财政压力仍不可小觑，外部中东局势和地缘政治扰动仍未收敛，甚至短期有扩散风险，仍对工业生产和企业现金流产生扰动。
2027：AI和中央财政对冲内需下行压力，外需预期或将高增长、高波动
我们小幅下调2026全年实际及名义GDP增长预测至4.6%和5.8%,并预计两者在2027年小幅下行至4.5%和5.2%。这套预测隐含以下叙事和假设：
短期开发商现金流和地方政府土地出让收入压力加剧(2027降三至四成，压低地方政府收入1-1.5万亿)，拖累地方政府支出。同时，地产周期对增长的拖累幅度短期有所走阔，尤其在投资端和一手房交易层面。
油价4Q26-1Q27仍维持高位，2027年底回落至80美元/桶。由此，中国PPI2027前高后低，均值明显低于2026，并压低名义GDP走势。
海外AI总资本开支增长边际放缓但仍保持大幅增长，全球制造业周期保持高景气，预计2027年中国出口(美元计价)仍有望保持两位数增长。
新经济和中央财政发力的主要交汇点是“六张网”建设。我们以3种方法测算2027年“六张网”总投资增量或达到1万亿人民币（0.7% GDP），虽然可能不足以抵消地方政府和地产周期对总需求的拖累，但仍形成较为明显的支撑。乐观情形下，尤其是国产高端制程“去瓶颈”快于预期情形下，“六张网”对增长的提振作用可能更大。
逆周期政策以中央财政发力为主，预计实际实现赤字率走阔，PSL等政策工具也有望扩容，但广义财政扩张仍较为克制（全年支出增长~2%）。央行年中或小幅降息一次，不排除在金融市场出现较大波动的情况下，相关监管部门再度采取稳市场举措。
2027年增长主要的上行风险来自新经济、尤其AI相关资本开支周期的扩张速度，以及外需再度超预期的潜力，主要下行风险来自地方政府财政支出减速，及（与之相关的）开发商现金流收紧对实体经济和金融市场的风险传导。
预计美元震荡中小幅走弱，人民币兑美元汇率2027年底升值至6.12，全年升值7.5%。在全球财政自律性结构性下降的背景下，中国财政支出减速、自律性持续上升，或将继续支撑人民币债券价值。同时，中国较低的通胀水平及其较快的生产力提升速度也将进一步推升人民币汇率——我们以上宏观预测隐含的贸易顺差进一步走阔，顺差占GDP的比例可能在2027年进一步上升，尤其是在油价回落的背景下。
风险提示：地缘政治冲突拖累全球经济增长，AI资本开支进度不及预期，地方政府财政支出超预期减速，测算结果和实际存在误差风险。
目录
一、复盘2026增长的压力和韧性
二、2027增长面临的短期挑战
三、8.28新政后的地产相关预测更新
四、“六张网”建设是稳投资的主要抓手——潜力测算
五、消费增长——政策退坡拖累减弱，但内生动力仍然不足
六、财政扩张的潜力及渠道
七、外需或将继续保持高增长，但波动可能上升
八、货币总量扩张承压，货币“价格”调整空间有限
九、人民币或将持续较快升值
十、通胀：PPI前高后低，CPI持续偏弱
正文
复盘2026增长的压力和韧性
2026年增长开局良好，但2季度后内需增长减速，随着中央政府政策的托举力量在9月后加码，增长出现边际企稳迹象。2026年2季度后，供应链扰动下全球能源和原材料价格上升对需求产生一定压制，尤其是中下游企业受到成本上行的冲击，但更重要的是，国内广义财政政策扩张力度有所下降，广义财政（中央+地方）支出增速3月后明显走低并转负，显示财政政策在技术上处于偏紧区间，对应二季度以来，财政偏紧的制约下，投资及消费增速均有所放缓。而在能源和原材料供给冲击下，中国制造业总体韧性较强，竞争力进一步凸显。
美伊冲突带来的供给冲击推升国际油价，二季度以来的经济数据显示原油进口大幅回落、炼化加工放缓、投资走弱和基建实物工作量偏低，显示能源扰动及成本冲击对投资链条形成压力。今年4-8月中国原油进口同比下降约320万桶/天（降幅约三成），加工端也同步回落，考虑到中国石油进口依存度较高，2025年达到73%，成本冲击对中下游工业企业盈利带来较大扰动，今年二季度整体规模以上工业企业利润增长约21.2%，但剔除上游及AI相关的计算机行业后工企盈利增速较今年二季度的8.4%回落至三季度的-8.6%（图表1）。
国内广义财政政策扩张力度有所下降，土地收入回落叠加政府债发行偏后置，广义财政支出亦持续偏紧，对投资及消费修复均形成制约。今年前9个月累计新增国债和地方专项债8.15万亿元、同比少增4,312亿元，发行进度（75.7%）滞后于去年同期的81.3%，同期一般公共预算支出完成进度为全年预算的70%，慢于过去五年同期平均进度的71.1%。由此，广义财政支出同环比自今年4月以来持续录得负增，对内需修复形成制约，除了基建投资外，2025年GDP中消费支出中政府消费占比达3成，亦与财政支出强度紧密相关（图表2）。
然而，全球贸易周期回暖以及AI需求的高速增长推动中国出口增长再超预期，带动工业生产维持韧性。今年前三季度出口增速超预期上行至21.3%，背后多因素共同支撑，AI相关产业链的拉动最为明显，美国加征关税的影响逐渐消弭、新三样出口高增、中国出口性价比持续显现等均有贡献。尤其随着AI资本开支大幅加速，对亚洲产业链正向溢出效应日益强化（《辩证分析海外能源供给缺口对中国的影响》，2026/3/30）。出口增长在全球AI资本开支周期高歌猛进的带动下再创佳绩（1-3Q增长21.3%）——在去年贡献实际增长1.6个百分点（累计贡献比例32.7%，下同）的高基数之上，今年前三季度净出口对增长再度贡献1.2个百分点（25.2%，图表3）。
复盘我们年初预测，一些积极的变化得到印证、且外需强度再超预期，但新经济扩张的动能仍难以完全对冲财政偏紧和地产市场预期降温带来的增长“阵痛”。
出口强度再超预期，新经济的引领作用同步凸显。今年前三季度出口同比增长 16.4%（美元口径 21.3%），9 月单月增长 29.6%，且季度增速逐季上行。结构上亦印证了年初对 AI 产业链与新三样的判断——今年1-9月集成电路出口增长 99.1%，电动汽车、锂电池分别增长 72.3% 和 36.4%，装备制造业贡献了近九成的出口增量。新经济的引领作用同步凸显——高技术制造业增加值增长 14.3%，占规上工业比重升至 18.3%，工业新动能对工业增长的贡献率超过五成，PPI 亦由去年的-2.6%回升至2.3%。
但新经济的扩张尚难以对冲财政与地产的双重拖累。前三季度房地产开发投资同比下降 20.6%、新开工下降 24.9%，降幅较 2025 年全年（-17.2%、-20.4%）进一步走阔，明显弱于我们此前展望的降幅收窄的判断；财政端，一般公共预算支出增长 1.0%、政府性基金支出下降 16.2%，合计广义财政支出同比下降约 3.6%，亦低于我们此前中期展望时2%的预期，其中土地出让收入下降 27.9% 是主要拖累。8月28日地产新政颁布后，9 月70城新房与二手房价格环比上涨城市分别增至17个和9个，一二三线城市同比降幅全面收窄，二手房网签面积同比增长10.7%；但新房销售面积、新开工与投资的降幅仍在深化，显示新政或对房企拿地及投资的预期有所扰动（图表4-5）。
2027增长面临的短期挑战
然而，随着隐债清零限期将近，8.28新政后开发商现金流收紧、今后数个季度的财政压力仍不可小觑，地产投资和新房交易或面临再度下行压力，对增长拖累可能加剧。同时，中东局势和地缘政治扰动仍未收敛，甚至短期有扩散风险，仍对工业生产和企业自由现金流产生扰动。
今年8月28日颁布的商品房预售制度改革后，短期开发商现金流和地方政府土地出让收入压力加剧（2027年预计降3-4成，拖累地方政府收入1-1.5万亿），短期地方财政支出降幅扩大，对广义财政扩张力度形成拖累。8月28日地产新政颁布、标志着此前主导的开发商期房预售制度将较快淡出历史舞台，这一政策调整可能短期加剧开发商、地产市场以及地方政府现金流压力（图表6），增强地方政府财政压力，地产周期对增长的拖累幅度短期有所走阔，包括①开发商现金流压力加剧下地产投资降幅走阔；②可售库存快速下降、新房销售降幅扩大；③以旧换新政策退坡后，地产相关消费增长支撑转弱，且汽车销售此前大幅透支，2027销售仍同比下降。
2027年明确要求地方政府融资平台出清，债务处置或仍对整体财政扩张形成一定压力。 根据2024年央行等四部门发布的《关于规范退出融资平台公司的通知》（150号文）要求，明确2026年末融资平台累计压降数量不低于90%，2027年6月实现融资平台全部退出，隐性债务清零，彻底剥离政府融资职能。一方面，融资平台的退出需完成隐债清零等要求，在土地出让收入下降背景下，或加剧部分地市特别是存量债务规模大、财政实力弱的地市财政压力。另一方面，融资平台一旦退出，后续融资需要按照市场化原则、满足“335指标”等融资门槛，但部分城投公司此前长期依赖政府项目与财政补贴，较为缺乏市场化经营能力，短期内培育高造血能力的实体产业或有一定难度，亦可能对社融形成一定压力。
综合考虑上述内需潜在挑战，我们预计2027实际增长可能放缓至4.5%左右，随着通胀回落、名义GDP增长或从2026的5.8%小幅放缓至5.2%，而随着人民币持续升值，美元计价的名义GDP增长有望从11.1%继续上行至12.6%。全球制造业周期保持较高景气仍有望对中国出口形成支撑，预计2027中国出口仍保持10%以上增长（美元计价）。然而，由于AI硬件价格持续冲高，相关投资和融资体量快速膨胀，融资成本加速上升并对应预期回报回落、资产价格波动率明显上升。不排除资本市场融资消纳能力制约阶段性反噬AI资本开支周期预期，带来外需波动。而国内逆周期政策方面，以中央财政发力为主，央行年中或将小幅降息一次（10bp），不排除在金融市场出现较大波动情况下，金融监管部门再度采取稳市场政策（图表8-12）。
8.28新政后的地产相关预测更新
8·28地产新政短期可能加剧开发商、地产市场以及地方政府现金流压力，增强地方政府财政偏紧的惯性。8月28日地产新政颁布，标志着此前主导的开发商期房预售制度将较快淡出历史舞台。预售制度下，包括定金及预付款、居民房贷在内的预售资金是开发商资金的重要来源，2025年占比达44%，今年前9个月进一步上升至45.1%（图表13）。在改为现房销售后，开发商要到项目竣工后才能拿到预售款，项目开发前期需要依赖自有资金、或者基于项目进行外部融资，由此短期内开发商现金流压力将加剧，并将传导至地方政府的土地出让收入（图表14）。
8.28新政后，短期内地产投资和新房交易或将面临再度下行压力，对增长拖累可能加剧。我们从地产投资、地产后周期消费、房地产服务业三个层面估算地产相关产业链对增长的影响，预计2027年地产相关产业链对名义GDP增长的拖累可能仅从2026年的1.8个百分点小幅收窄至1.5个百分点，其中今年4季度至明年上半年地产相关产业链的拖累可能维持在1.6-1.8个百分点的较高水平，下半年随着地产投资边际修复而有所收窄（图表15）。分项看（图表16）：
开发商现金流压力加剧背景下，预计2027年房地产开发投资降幅将维持在22%左右，拖累名义GDP增速约1.1个百分点（图表17）。现房销售落地后，预售资金大幅下降将明显拖累开发商资金来源，预计2027年开发商资金到位降幅将从2026年的约23%扩大至30%左右（图表18）。随着项目开发对自有资金的依赖度明显上升，开发商拿地将更为谨慎，预计2027年新开工面积降幅将从2026年的25%左右扩大至30%以上（图表19）。随着新开工面积降幅走阔，明年上半年地产投资降幅可能走阔至25%左右，而随着可售库存下降，开发商或将加快在建项目进度，下半年地产投资降幅有望小幅收窄。随着地产投资占GDP的比例持续下降，预计2027年地产投资对名义GDP增速的拖累将从2026年的1.4个百分点收窄至1.1个百分点。
随着可售库存快速下降，预计2027年新房销售面积降幅将从2026年的约15%走阔至20%左右（图表20）。现房销售制度下，开发商要到项目封顶才能开启预售，结合项目开发周期在1~2年左右，这意味着短期内新房供给将明显下降、可售库存将快速下降，预计2027年新房销售面积降幅将持续走阔至20%左右，新房销售额降幅将从2026年的约14%走阔至18%左右，隐含全国平均房价有所上涨，主要是受新房销售中一二线城市占比上升的结构性因素提振（图表21）。在人口净流入、新兴产业发展下，一二线城市的地产需求更有支撑、新房去化率更高，由此开发商拿地向一二线城市集中的趋势日益明显。新房销售降幅走阔下，预计2027年房地产服务业将边际拖累名义GDP增速。
随着以旧换新政策效果退坡，预计2027年地产相关消费的降幅将小幅走阔，对名义GDP增速的拖累或持平于0.3个百分点。现房销售下，2027年新房销售面积降幅将明显走阔，而二手房成交面积可能加速增长，由此新房加二手房成交面积之和可能大体持平。但随着本轮以旧换新政策实施近三年之后，对耐用品消费的提振作用或将明显退坡，预计2027年地产相关消费的降幅可能小幅走阔，结合其占GDP的比例小幅下降，对名义GDP的拖累或将持平于2026年的0.3个百分点左右（图表22）。
“六张网”建设是稳投资的主要抓手——潜力测算
新经济和中央财政发力的主要交汇点是“六张网”建设。据我们粗略估算，“十五五”期间总投资预计达25-30万亿元；2027年投资增量或达至少1万亿元（增量部分预计占2025年GDP的比例0.7%，占2025年资本形成总额的比例约1.8%）。2026年4月28日，中央政治局会议明确提出，加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等“六张网”规划建设。根据目前“六张网”相关的十五五规划，我们认为，增量投资效果或呈现结构分化——算力网、城市地下管网和新型电网构成主要增量来源，分别对应算力需求扩张、城市设施更新补短板，以及电网升级与新能源消纳需求。具体而言：
算力网投资弹性或较大，2027年潜在投资额或达1.2-1.5万亿元、或较2026年增量4000-7000亿元。根据我们对中国主要AI公司资本开支数据（样本17家企业），2025年中国主要科技公司资本开支接近4500亿元，2026年或继续上行至超过8000亿元。估算思路上，考虑到其对财政依赖度相对偏低，实际实现的投资规模需要考虑市场主体的投资意愿及行业发展进展，因此，我们从三个维度交叉验证其潜在的投资体量。分别是从1）自下而上从投资主体的潜在投资规模匡算；2）国际对比，即美国AI投资规模、占GDP比例的角度；3）十五五规划发展目标倒推所需投资的下限。
方法一：投资主体角度，自下而上梳理国内算力网相关产业链投资预期。我们将AI投资代表性主体进行匡算，涵盖从云厂商到大模型公司及运营商等，结合代表性及数据可得性，选取17家样本企业，2025年整体资本开支规模达到约4500亿，结合部分企业的财报指引和彭博一致预期，预计2026年资本开支抬升至超过8000亿元，同比增长达到78%。参照部分云厂商企业指引（如阿里巴巴在今年8月近期披露，未来三年将投入超3800亿元布局云和AI硬件基础设施，总规模超其过去十年该领域投入总和）、彭博一致预期以及2026年的投资增速逐步放缓进行线性外推预测，2027年资本开支或有望继续提升至1.2万亿元。
方法二：对比美国资本开支规模。参照美联储及上市公司数据，美国六大云厂商（Meta、微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、SpaceX，下同）合计资本开支从2024年的2516亿美元上行至2025年的4365亿美元，同比增加73%；结合部分企业的财报指引和彭博一致预期，2026年预计进一步升至8711亿美元，同比增加99%；资本开支占美国GDP的比重有望由2025年的约1.4%升至2026年的2.7%，接近翻倍，美国的AI投资节奏或为判断中国算力投资的潜在空间提供一定参照。若假设中国AI投资周期在实物量端较美国滞后约三年，以资本开支占GDP的比例来粗略推算，2027年相关投资规模有望超过1.2万亿元。
方法三：从规划政策算力目标倒推所需投资规模。从政策目标看，智算规模扩张将带动算力基础设施建设，规模算力为2025年的7.5倍，若单位算力的投资额较2025年上涨20%-50%，对应十五五期间投资额或为4-5万亿元，年化投资8000-1万亿。2025年末，我国智能算力规模达到1,590 EFLOPS。根据《信息通信行业发展“十五五”规划》，到2030年，智能算力规模目标为9,800 EFLOPS，对应2025—2030年年均复合增速约43.9%。按此目标计算，“十五五”期间智算规模累计增量为8,210 EFLOPS，约为2025年增量1,097 EFLOPS的7.5倍。参照我们此前估算的中国AI主要投资主体的资本开支规模估算，即2025年投资额约为4500亿元左右，考虑到2026年以来伴随着芯片、存储等综合算力投资建设成本的提升，若单位算力的投资额较2025年上涨20%-50%，对应十五五期间投资额或为4-5万亿元，考虑5年内投资前置、那么2027年规模或有可能超过1万亿元。
电力网和城市地下管网亦可能提供一定投资增量，我们根据国家能源局规划倒推、预计2027年电网投资亦可能录得1万亿左右投资，较2026年增长1000-2000亿元。城市地下管网参照五年5万亿的规划，若采用项目逐步放量的情景，2026—2027年投资可分别设为8000亿元和9000亿元，27年可能较2026年增长1000亿元左右投资。一方面，根据国家能源局披露的投资进度反推，2026年电网企业固定资产投资预计约9000亿元；结合“十五五”超过5万亿元的投资规模，若重大项目加速情景下或超过1万亿元。城市地下管网方面，五年超过5万亿元的建设规模提供中期需求支撑；但这一年度分配仍待全国完成投资、地方配套资金及开工进度验证，预测仍有较大不确定性。
此外，水网、通信网及物流网可能以存量提效、结构优化为主，对新增投资的拉动可能较为有限。“十四五”全国完成水利建设投资5.68万亿元，年均约1.14万亿元；已披露的“十五五”国家水网投资规模超过6万亿元。若仅以6万亿元作为比较点，较5.68万亿元高约5.6%，年均规模增长约640亿元。通信网更值得关注投资结构，而非仅关注总量扩张。按照规划表，信息基础设施五年累计投资由3.7万亿元增至3.8万亿元，累计增幅约2.7%，十五五期间折合年均规模增加200亿元。此外，物流网与其他五张网相比，是唯一以“降本效率”而非投资规模作为核心考核指标的一项。2026年9月发布的《物流网建设实施方案》所制定的量化目标是社会物流总费用与GDP的比率由2025年的13.9%降至2030年的13.1%，并未给定投资总额。
消费增长——政策退坡拖累减弱，但内生动力仍然不足
财政偏紧、地产周期尚未企稳的背景下，叠加以旧换新补贴退坡带动2026年社零增速走弱、而随着汽车、家电等需求前置耐用品的拖累有所收敛，我们预计2027年社零增速边际改善、但仍偏弱。我们预计2026年社会消费品零售总额同比增速较2025年的3.7%回落至1.1%，2027年同比增速温和回升至2%（图表29）。结构上，以旧换新退坡压制汽车、家电等耐用实物消费，财政承压亦可能对占总消费约三成的政府消费产生约束，地产后周期消费延续走弱，而服务消费有望成为整体消费的结构性支撑。
?“以旧换新”补贴的退坡效应集中显现，实物、耐用品消费总体承压
2026年以旧换新补贴在总量、品类与标准上同步收缩。我们预计2027年耐用品以旧换新补贴资金规模可能持平于今年的2,500亿元，叠加过去两年集中释放的换购需求仍处在消化窗口，汽车、家电或将持续拖累社零读数，但幅度较2026年有所收敛。“以旧换新”财政补贴资金规模由2025年的3000亿元下调至2500亿元，家电补贴品类由12类收缩至6类一级能效产品，补贴比例由20%降至15%，同价单件补贴及上限下降约25%；汽车报废更新由定额改为按车价比例并封顶，中低价位车型实际补贴明显减少（10万元新能源车报废更新补贴由2万元降至1.2万元，下降40%）。
商务部数据显示，今年1-8月，以旧换新相关商品销售额1.55万亿元，同比下降22.5%，补贴惠及2.08亿人次，同比下降37%。受退坡与高基数叠加影响，实物耐用品消费承压——1-9月汽车零售累计同比下降14.9%，成为压制社零增长的最大拖累项；家用电器和音像器材零售累计同比下降4.9%（2025年为+11.0%），通讯器材零售保持18.1%的较高增速（2025年为20.9%），但增长势能也已边际放缓。
耐用品消费补贴政策会带来需求前置，激励原本计划在未来 1–3 年落地的置换、首购需求提前集中兑现——以2009年汽车以旧换新为例，政策退出初期市场缺乏新的增量需求承接，叠加“抢末班车”形成的高基数，补贴结束后汽车零售额连续两年明显回落。后续透支订单的扰动逐步减弱，但若无收入预期、地产等基本面显著改善，难以回到政策刺激期的高增水平。截至2026年9月，汽车销量与商品房销售面积的比值仍高于2007-2023年历史均值约1.24个标准差，表明前期补贴政策透支的购车需求尚未完全消化（图表30）。
?财政偏紧约束政府消费、地产后周期消费亦延续走弱
我们预计2027年财政支出仍偏弱，对政府消费增长亦持续带来扰动。年初至今广义财政支出增长持续偏弱，同环比均录得负增，对内需回升形成掣肘。我们计算的消费和投资加权平均增速与广义财政支出增长高度相关，财政持续偏紧对整体政府消费形成压制，2025年GDP中消费支出中政府消费占比达3成，其增速明显弱于居民消费。我们估算今年财政支出回落对消费的拖累约为0.7-0.8个百分点（对于广义财政支出的预测详见第六部分）。
地产后周期品类需求高度绑定新房竣工、交付链条，其修复滞后于销售磨底，且修复节奏显著慢于服务消费等需求。新房销售到竣工交付存在6–12个月左右的滞后，向前看，基准地产假设情形下，全国新房销售、新开工的中枢回落趋势在2027年仍未结束，地产竣工的负向拖累链条将继续传导，家具、家电等地产消费仍将承受基本面压制；以旧换新政策托底亦难以对冲新房配套需求的持续收缩，预计2027年地产后周期相关消费的拖累或将延续。今年1-9月社零累计同比录得1.1%，较去年全年的3.7%明显放缓，除汽车等部分以旧换新品类受高基数影响扰动外，地产后周期形成明显拖累。建筑及装潢材料类同比下探至-9.7%；同时，原本受政策提振的家电（-4.9%）和家具（-4.7%）在补贴红利减退后增速均由正转负（图表34）。
?服务消费持续复苏对“广义消费”形成结构性支撑
预计2027年服务消费延续温和复苏，今年以来服务消费延续了强于商品的表现，服务与商品零售的剪刀差扩大。社会消费商品和服务零售总额自5月公布以来持续强于商品消费，2026年1-9月服务零售额同比增长5.0%，高出商品零售额4个百分点（图表35），服务消费中旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类1-9月零售额同比分别增长10.7%和9.7%，均明显快于整体服务零售增速。假期旅游出行相关服务保持活跃：国庆假期1-6日商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长2.5%、4.7%，为服务消费提供动能。但需要注意的是，国庆假期全国国内出游人次/总花费按可比口径（日均）同比增长6.3%/4.3%，隐含客单价同比下降约1.9%，旅游服务整体呈现“量增价稳“的特征，服务消费的韧性主要由出行频次和客流恢复驱动，居民在单次消费中的价格敏感度仍然偏高。
入境游热度继续攀升，带动国内服务与实物消费同步提升。国家移民管理局数据显示，2026年第3季度中国出入境总人数达1.92亿人次，恢复至2019年同期的114%，港澳台居民及外国人出入境人次恢复至2019年同期的121%，其中免签入境外国人同比增长24.1%（图表39-40）；国家外汇管理局国际收支数据亦显示，2026年第2季度我国旅行服务贷方达到152亿美元，较2019年同期的91.5亿美元增长66.0%（图表41-42），旅行服务贷方记录非居民在中国境内购买住宿、餐饮、境内交通、商品及文旅服务等形成的收入，表明入境游带动旅行服务出口及境内消费收入实现较快增长（参见【华泰宏观】中秋国庆长假：“新旧消费”分化明显，2026/10/08）。
财政扩张的潜力及渠道
?财政温和发力对冲名义增长放缓和土地出让收入下行，表观赤字温和扩张
多重因素掣肘下，年初至今广义财政融资和支出节奏均偏慢、财政发力节奏整体后置。年初至今收入增长表现分化，名义增长回升带动一般公共预算收入前9个月同比增长5.1%，而土地出让持续偏弱拖累同期政府性基金收入同比下降18.6%，由此，今年前9个月广义财政收入同比增长1.4%，略不及两会预算的1.8%。同时，地方政府换届周期叠加化债提速下政府债融资和财政支出节奏均偏慢，今年前3季度新增专项债和国债发行进度仅达全年额度的75.7%（去年同期81.3%）、一般公共预算支出进度达到年初预算的70%，亦慢于过去5年同期的71.1%。投资项目终身追责制落地、注资特别国债发行进度错位、以及偏高基数下表观广义财政支出扩张力度偏弱：前三季度广义财政支出同比下降3.5%，不及年初预算的增长4.6%。由此，广义财政（中央+地方）支出增速与预算增速之差持续走阔，财政支出偏紧对二季度以来内需回升形成掣肘（图表43-45）。
预计2027年全年中央财政发力为主推动广义财政温和扩张，以部分抵消外需高位放缓，以及地方政府和地产周期对总需求的拖累。外部视角来看，全球地缘政治的“无序性”居高不下，AI总资本开支增速高位放缓，以及关税扰动下的供应链重构均可能对外需形成扰动。内部视角而言，明年名义增长或将在成本冲击形成的高基数下有所放缓，内需修复偏弱、上游利润向中下游传导不畅也可能持续侵蚀生产相关税收税基。同时，商品房预售制度改革后，短期开发商现金流和地方政府土地出让收入压力加剧，地方财政收入收缩可能持续对广义财政支出扩张形成掣肘。由此，广义财政亟需进一步加大融资力度——我们预计基准情形下2027年广义财政收入同比降幅或将较今年的0.8%小幅走阔至1%左右，而广义财政支出或将较今年的1.1%回升至2.1%（图表46）；明年实际实现的（中央+地方）广义财政表观赤字占GDP比例较今年的9%温和回升至9.2%左右（图表47）。具体看，
我们预计明年名义增长放缓、土地出让收入压力加剧背景下财政收入压力可能逐步显现，预计广义财政收入同比降幅由今年的0.8%略走阔至1%左右。一方面，名义增长放缓叠加内需偏弱，上游利润向中下游传导不畅，增值税和企业所得税的修复动能明显不足，基准情形下，预计一般公共预算收入增速从今年的4%放缓至明年的3%左右；另一方面，现房销售制度落地对土地出让收入形成冲击，我们预计政府性基金收入同比降幅由今年的19%进一步走阔至20.4%、隐含土地出让收入同比回落约三成，是广义财政收入增长的主要拖累——根据我们对明年地产基本面走势的判断，预计房企开发商资金来源同比降幅由今年的22.5%走阔至31%。
预计明年可用于支出的广义财政资金来源规模约12.41万亿元、同比多增1.42万亿元左右。我们预计明年广义财政净融资规模约为12.86万亿元，同比多增4,200亿元左右，其中化解存量债务（假设8,000亿元）、以及偿还企业拖欠账款+用于收储的专项债（假设1.2万亿元）的资金不形成新的财政支出。由此，预计明年实际形成的可用于支出的广义财政资金来源合计规模在12.41万亿元左右，同比多增1.42万亿元，其中结转结余资金1.55万亿元（同比多增7,000亿元），国债+地方一般债发行规模6.30万亿元左右；形成实际支出的地方专项债将上行至2.76万亿元（同比多增3,600亿元），用于“两重两新”的特别国债发行规模持平于1.3万亿元；此外，考虑完成明年经济增长目标或地方财政收入压力增大，我们预计明年4季度中央财政将继续从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方用于项目支出和补充地方政府财力。
我们预计中央财政发力带动广义财政融资规模温和扩张下，明年广义财政支出增长有望较今年的1.1%回升至2.1%。剔除3,000亿元注资特别国债的扰动后，修正后的广义财政支出增速有望从今年的1.6%进一步回升至2.8%，对总需求形成托底。然而，随着财政收入端压力的逐步上升，财政缺口被动增加、周期性赤字扩大部分挤压了主动财政扩张的空间。由此，我们预计明年（中央+地方）广义财政赤字占GDP比例温和回升至9.2%左右。值得注意的是，财政收入仍然是财政支出最重要的资金来源，企业利润和地产市场企稳是财政支出资金保障的重要变量（图表51）。如果财政收入企稳回升，则加大融资规模对财政支出增长的推动将更加“事半功倍”。
?多元化发力渠道助力更广义的“准财政”扩张
预计广义财政积极有为的实际执行立场将在2027年延续，同时，政策性金融工具亦有望与PSL、结构性再贷款额度扩容等货币政策形成合力、围绕“六张网”建设支撑有效投资扩大内需，助力更广义的“准财政”扩张。然而，随着隐债清零限期将近，本轮大规模隐性债务集中置换安排（3年6万亿元）于今年收尾，叠加本轮国有大行资本补充安排逐步落地，明年化债及金融机构资本金补充相关的财政资源预计有所回落。在8.28新政后开发商现金流收紧、土地出让收入偏弱，以及地方自主财力仍受约束的背景下，准财政工具和财政金融协同政策有望接续发力，在补充项目资金、改善企业和居民现金流的同时，加强抵消地方政府和地产周期对总需求的拖累。具体而言，
“以旧换新”补贴政策有望延续，财政与货币协同将进一步增强促消费政策效能。我们预计2027年用于消费品以旧换新的超长期特别国债资金持平于2026年的2,500亿元，继续支持汽车、家电、数码及智能产品消费；然而，考虑耐用品补贴拉动效果边际递减，后续政策或更加注重补贴效率，并与服务消费扩容、育儿及教育等民生保障相衔接。特别国债安排中，另有500亿元可能作为财政与央行协同促内需工具的资金来源，在直接补贴之外，个人消费贷款贴息、服务业经营主体贷款贴息等政策亦有望延续、扩容，在降低居民消费融资成本，以及支持服务业经营主体改善融资条件、增加优质供给，推动财政支持从商品消费向商品与服务消费并重拓展，从供需两端释放消费潜力等方面起到一石二鸟的作用。
政策性金融工具和PSL扩容有望共同助力更广义的“准财政”扩张、撬动有效投资。一方面，今年8,000亿元新型政策性金融工具已于10月28日完成投放，后续配套贷款与项目建设有望继续支撑四季度至明年初的投资增长。我们预计2027年政策性金融工具额度将进一步扩大至1万亿元，通过补充项目资本金带动配套信贷和社会资本投入。另一方面，“9·29”央行下调抵押补充贷款（PSL）利率，并将支持范围扩容至“六张网”建设，为政策性银行加大相关领域中长期融资支持创造条件（图表53-54）。基准情形下，如果2027年PSL净投放6000亿元~1万亿元，有望对冲土地相关支出两位数下滑和专项债项目稀缺的影响，进而拉动名义GDP0.4~0.6个百分点，推升更广义的财政赤字率至9.6%~9.8%。此外，PSL进一步扩容亦能对货币扩张起到事半功倍的作用——PSL投放即基础货币投放，截至今年9月货币乘数为8.71，按照目前最新的货币乘数测算，6000亿元~1万亿元PSL理论上可以推升M2同比增长1.5~2.4个百分点。
跨年度财政预算的灵活调整有望承托明年经济增长“开门红”。国务院每年4季度可提前下达部分下一年度地方政府债务额度，2022~2025年连续4年均以60%的最高比例下达。今年财政部已于10月23日新闻发布会上明确，将推进提前下达2027年部分新增地方政府债务限额的相关工作，并指导地方提前完成预算编制等程序，确保明年1月份尽早启动债券发行。如果按照60%的最高比例计算，今年财政部或将提前下达3.12万亿元新增地方政府债务额度，同比持平。额度提前下达与项目储备、预算安排同步推进，叠加今年后置投放的政策性金融工具形成跨年支撑，有助于保障年初资金供给，助力明年一季度投资和经济增长“开门红”（图表55-56）。
化债与金融机构注资相关财政资源阶段性退坡，但土地收储、存量债务化解和清欠支持仍将为地方政府及金融系统现金流托底。由于本轮6万亿元隐性债务置换额度于2024-2026年执行完毕、相关金融机构注资也已按计划落地，我们预计2027年特殊再融资债券及注资特别国债均不再发行，相关融资较2026年合计减少2.3万亿元。但新增专项债中用于化债、清欠及土地收储的安排仍将延续，预计2027年分别安排8,000亿元用于化解存量债务、6,000亿元用于偿还企业欠款、6,000亿元用于土地收储，合计2万亿元（图表49-50）。相关资金有望继续缓解地方偿债和企业回款压力、促进存量土地资产盘活，为广义政府部门现金流提供托底和补充。
?中央财政发力托举基建投资增长
预计在2027年广义财政温和扩张的基准假设下，基建投资同比降幅有望由今年的5%温和收窄至2%-3%左右。在地方财力偏弱、财政资金向化债和清欠倾斜，以及投资项目终身负责制等多重因素掣肘下，今年以来基建投资自年初实现“开门红”后快速放缓，其中，隐债提前清零对基建投资短期的“挤出效应”较为明显，换届周期下各地自发性压实统计数据口径也对基建投资回升幅度形成扰动。此外，2026年下半年起地方自下而上开始换届，带来的人事更替可能伴随政策重心切换与地方政府行为模式调整，预计明年基建投资节奏上“先下后上”，广义财政温和扩张和准财政工具加码难以完全对冲城投缩表与地方政府财力偏弱对基建投资增长回升的掣肘，全年基建投资降幅或将温和收窄、但难以大幅转正。具体看，
回顾今年以来的基建投资增长走势，隐债提前清零对基建投资短期的“挤出效应”较为明显，地方政府换届周期亦对基建投资读数形成扰动。短期看，年初至今实际可用于项目建设支出的财政资金规模有所减少，仅今年3-8月6个月间用于项目建设的专项债规模就同比少增4,675亿元，一般公共预算支出中投向农林水事务、交通运输等基建相关支出的比例亦持续走低（图表57-58）。此外，城投平台转型后基建的“体外融资”能力显著下降也对基建投资增长的支撑较为有限（图表59），叠加地方政府换届周期下各地自发性压实统计数据口径（图表60），由此，今年2、3季度基建投资同比增速从1季度的9.2%转负至-8.6%、-13%。
预计明年广义财政扩张的政策抓手仍将以中央和中央信用支撑的“准财政”工具为主，地方则更多负责项目的承接和落地，而非主导融资扩张。从项目端的视角来看，“十四五”后期以来，项目申报逐步从“地方主导”转向“中央主导、地方配合”，由此，跨区域、周期长和公共品属性更强的中央主导基建领域有望进一步上行。然而，今年国办印发的《关于深化投资审批制度改革的意见》明确国家层面政府投资项目决策终身负责制，削弱了地方主动加码基建项目建设的动机。与之对应的是，2026年已有17个省市发布重大工程项目投资清单，县市级过去通过平台和预算外工具分散投资的模式被压缩、项目选择权和资源配置权更多上收到省级乃至中央层面。由此，中央主导的基建投资占比由2024年年初的25%左右持续抬升至今年9月的超三成；同期中央主导基建规模上升28.7%，而地方主导的基建投资则累计回落12.7%，中央加杠杆持续“显性化”背景下地方主导的公共设施、水利管理和生态保护和环境治理业等基建领域增长明显偏弱（图表61-62）。
值得注意的是，地产市场预期降温、地方政府换届等压制今年基建投资回升斜率的因素带来的基建投资增长修复“阵痛”在明年可能仍然存在。随着隐债清零逐步进入后半场，“高风险省份”更倾向于优先修复资产负债表，化债纪律依然是压制GDP扩张冲动的“硬约束”；而经济大省则在约束下承担增量增长的“挑大梁”效能，前期搁置的项目有望重启。重点化债省份的经济增长高度依赖投资驱动、尤其是债务驱动的基建投资，单位GDP对应的投资强度明显高于全国平均水平即为例证——甘肃、青海和宁夏等12个重点化债省份仅贡献了2023年全国GDP的18.2%，但合计固定资产投资完成额占比高达32.7%。随着2023年下半年开始隐债化解逐步推进，融资机制收紧下此前债务扩张较快的高杠杆、高投资强度的地区受到的边际冲击相对更高，重点化债省份的固定资产投资2023-2025年年均复合增长-2%、明显慢于全国的-0.4%，其中辽宁/吉林/云南/广西年均回落7.7%/6.5%/7.6%/6%。
外需或将继续保持高增长，但波动可能上升
AI总资本开支的增速不可避免将有所放缓，但考虑到绝对量继续大幅上升、且增速仍处于高位，全球制造业周期保持较高景气，预计2027中国以美元计价的出口增速有望达14%（图表76）。然而，由于AI硬件价格持续冲高，相关投资和融资体量快速膨胀，融资成本加速上升并对应预期回报回落、资本市场波动将明显上升。不排除资本市场融资消纳能力制约阶段性反噬AI资本开支周期预期，带来外需波动。
海外AI资本开支持续扩张叠加中国半导体产业份额提升的拉动下，2027年AI链出口有望延续高增长，继续成为中国出口增长的重要支撑。2026年前三季度，狭义AI链（集成电路+计算机，下同）出口同比增长81%，贡献了约40%的出口增长；预计全年AI链出口同比将达到95%左右，对出口增长的贡献或达10个百分点。展望2027年，海外AI资本开支增速虽可能有所放缓，但仍有望保持较快增长，且绝对规模将进一步扩大。主要云厂商的资本开支增速指引由2026年的100%左右回落至40%—60%左右，资本开支规模则将进一步增至1.3万亿—1.4万亿美元（图表65）。在此支撑下，我们预计2027年全球AI贸易仍将维持高景气（图表66），中国等亚洲经济体有望尤为受益。截至2024年，中国占全球半导体出口份额的比重超过了五分之一，较2010年上升约8.4个百分点（图表67）。随着中国在半导体领域持续取得突破，其在全球半导体产业链中的份额有望进一步提升。叠加全球AI链贸易持续较快增长，我们预计2027年中国AI链出口同比有望达到65%左右，对出口的贡献仍有望超过10个百分点（图表68-69）。
全球主要经济体正处于新一轮资本开支上行期，叠加美国潜在补库需求，全球制造业高景气有望延续。AI投资、能源基础设施建设、国防支出与供应链重构等结构性需求，正推动全球主要经济体扩大资本开支。从高频指标看，美国、欧盟等主要经济体的资本品进口增速处于2000年以来的高位（图表70）；美国私人部门的名义非住宅投资季环比折年增速已连续数个季度超过10%，均指向主要经济体的资本开支强劲复苏。同时，美国库存周期也已出现拐点，批发商库销比在今年5月降至近年来的低点后逐步回升（图表71）。从景气指标看，2026年9月全球制造业PMI升至53.0%，创2022年2月以来新高；美国ISM制造业PMI达到54.5%，亦处于相对高位。历史经验显示，美国制造业PMI通常领先全球贸易增速约3个月，当前制造业景气改善有望进一步传导至贸易端（图表72-73）。展望后续，资本开支扩张与潜在补库需求有望共同支撑全球制造业及贸易增长，外需景气度预计仍将维持在较高水平。
然而，AI投资面临成本抬升与融资约束加大的双重压力，AI资本开支降速风险或扰动外需景气。AI硬件价格上涨与配套设施瓶颈正持续推高数据中心建设和运营成本，导致实现既定投资回报所需的收入门槛亦随之抬升。同时，投资规模快速扩张使AI资本开支日益依赖外部融资，融资端的膨胀日益迅猛，且随着美国进入加息周期，融资成本快速上升。截至10月29日，2026年AI相关债务发行占企业债发行的比例从上年的3.6%上升至9.4%；而AI相关美元高收益债利差9月以来快速走扩，叠加相关权益资产波动加剧，表明融资需求膨胀的同时，资本市场对投资回报与信用风险的审视也在趋严。若下游AI应用推广及收入兑现不及预期，或资本市场对新增融资的承接能力受到阶段性制约，融资成本上升与预期回报承压可能相互强化，促使企业下调资本开支计划或延后项目建设。上述调整将抑制相关设备采购与资本品进口增速，由于目前AI链相关出口已占总出口的近五分之一，AI需求的调整将增加外需环境的不确定性。
AI景气延续有望支撑2027年进口，但内需偏弱与高基数将推动增速回落，净出口仍将是经济增长的重要支撑。今年以来，进口增长中价格为主要贡献，品类上AI相关产品和非货币黄金的拉动走强。前三季度，两者分别贡献了超过50%和约17%的进口增量。展望2027年，AI资本开支有望继续支撑半导体及相关设备进口；随着油价回落，中国此前“延后”的原油进口需求也有望进一步释放（参见《石油供需有持续恶化风险》，2026/9/15）。然而，内需相对较弱，进口需求全面回升的动力仍显不足，叠加2026年约26%的进口增长形成的高基数效应，预计2027年以美元计价的进口同比增速将回落至11%左右（图表77）。此外，今年以来，进口价格上涨是制约商品贸易顺差进一步扩大的最主要因素（图表78）。随着2027年进口价格加快回落，这一制约有望缓解，商品贸易顺差预计仍有望维持高位，净出口对经济增长的支撑有望延续。
货币总量扩张承压，货币“价格”调整空间有限
逆周期政策方面，预计2027年央行将主要通过结构性政策工具扩容来配合财政发力，同时年中或将小幅降息一次（10bp）。随着地产新政、地方化债下地方财政收支压力加剧，预计2027年PSL将明显放量来支持“六张网”建设，同时央行将继续通过结构性工具来支持科技创新。另一方面，随着11月央行政策利率正式切换至隔夜逆回购利率，1.25%的政策利率意味着降息空间有限。但随着2027年6月城投平台完成市场化转型的期限临近，如果地方化债带来较大压力，央行可能会小幅降息10个基点来稳增长。此外，在金融市场出现较大波动情况下，金融监管部门还可能会再度采取稳市场措施。
面对地产新政和地方化债的双重压力，2027年货币总量扩张或将继续承压，预计社融增速将从2026年的7%放缓至6.7%左右，而外汇流入下、M2增速有望持平于7%（图表81-82）。随着2027年地产相关主要指标的降幅扩大，房地产相关的融资可能继续偏弱。而随着地方化债的截止期限临近，叠加土地出让收入明显下降，广义财政部门的信用扩张可能进一步承压。另一方面，由于新经济对信贷的依赖度较低，新经济与中央发力的“六张网”建设的融资增量可能不足以抵消地方政府和地产相关融资需求的下降。由此，预计2027年社融增速将从2026年的7%进一步放缓至6.7%左右，而外汇流入将继续提振M2增速，M2增速有望持平于7%。
人民币或将持续较快升值
预计美元震荡中小幅走弱，人民币兑美元汇率2027年底升值至6.12，全年升值7.5%（图表83）。一方面，随着2027年美国经济增速放缓，叠加美国国内政治和财政、以及地缘政治等方面不确定性上升，美元可能在震荡中小幅走弱。另一方面，在全球财政自律性结构性下降的背景下，中国财政支出减速、自律性持续上升，或将继续支撑人民币资产价值。如我们在《海外财政可持续性前景堪忧》（2025/11/4）中分析，在海外主要经济体政府债务率高企的背景下，短期内国防、利息、福利等刚性支出扩大意味着海外财政赤字率难以收敛、海外财政可持续性下降。相比之下，随着地方隐债和城投平台双清零，国内财政可持续性有所改善，预计人民币资产的相对吸引力将进一步上升。
同时，中国较低的通胀水平及其较快的生产力提升速度也将进一步推升人民币汇率。2022年2季度至2025年年中，随着美联储加息、而国内基本面预期走弱，人民币汇率面临一定的调整压力，期间人民币名义有效汇率累计调整约8%，而由于国内通胀较低，人民币实际有效汇率的调整幅度更大（图表84）。随着人民币升值预期升温，国内低通胀意味着在实际汇率保持不变的情况下、人民币名义汇率有进一步的升值空间。同时，如我们在《效率提升引领中国“后地产”新周期》（2026/5/14）中分析，以高端制造和现代服务业为代表的新经济快速发展带动中国生产效率和投资回报率企稳回升，再加上地产去杠杆最剧烈的调整期已经过去，人民币资产有望迎来以效率提升为基石的新一轮重估周期。
通胀：PPI前高后低，CPI持续偏弱
CPI方面，预计能源价格上行带动2026年CPI同比温和回升至0.8%，2027年CPI上行至0.9%，结构上能源项有所降温、核心CPI有所回落，而食品价格上行成为主要拉动。从路径上看，预计2026年Q4 CPI同比录得0.4%，2027年Q1-Q4分别录得0.6%、0.5%、1.0%、1.3%，整体呈现前低后高。从结构上看，2027年我们预计能源价格或逐季回落，核心CPI也受到内需放缓的影响回落至0.5%。而食品CPI温和回升至1.1%（图表85）。
预计2026年猪肉均价将回落16%至21.1元/公斤，2027年随产能去化兑现温和回升14%至24元/公斤，四季度现货价格或仍磨底企稳，明年有望迎来边际修复。尽管生猪养殖已深度亏损长达14个月（截至10月头均亏损273元），且能繁母猪存栏较2024年末去化11.7%至3602万头（图表88-89），但供给端依然呈现“过剩”特征，核心在于去产能尚未有效转化为去产量：一是规模化加速下PSY及配种分娩率提升，2020-2025年PSY复合增长率为6.8%，有效仔猪供给对冲了母猪数量下降（图表90）；二是长期亏损下养殖端压栏，出栏均重维持高位增加隐性供给；三是前期被动入库导致冻品库容率处于历史高位，形成“堰塞湖”压制反弹弹性；四是大型企业凭资金优势“硬扛”拉长了亏损周期，导致去化节奏偏缓。
其他农产品价格：低基数与国际供给扰动影响下，预计2026年玉米/大豆价格同比上行2.7%/8.4%，2027年同比分别上行4.7%/5.2%。根据世界银行预计，全球大宗商品价格将于2026年同比回升，自2022年以来首次年度上涨，主要受中东供应持续中断影响，油价高企造成运输成本增加和化肥使用量减少可能持续推高食品通胀。国内粮食价格或受粮价调控机制的缓冲涨幅较弱，但价格中枢亦可能滞后反应、在四季度与2027年对CPI形成抬升（图表91）。另外，天气与厄尔尼诺可能对局部地区粮价与供给产生边际扰动，但对整体粮价上行的拉动或较为有限。强厄尔尼诺可能增加部分产区旱涝异常和减产风险，但FEWS NET论文指出，1980年以来全球玉米、小麦和水稻合计产量在强厄尔尼诺现象时相对趋势的变化总体有限，国际谷物价格也未呈现稳定的单向规律。
预计2026年全年核心CPI同比小幅上行至0.9%、2027年同比回落至0.5%，主要受到内需名义增速放缓的影响，同时，以旧换新以及黄金价格的拉动亦有退坡。按金饰品在CPI中约0.44%的权重反推，一季度金饰对核心CPI同比形成约0.32个百分点的支撑；二季度平均拉动降至约0.17个百分点，三季度进一步降至约0.12个百分点。随着四季度及明年同比基数抬升、金价同比涨幅中枢回落，黄金饰品对核心CPI的拉动预计继续收敛。
油价仍是影响PPI走势的最关键变量。我们预计今年油价大幅回升提振PPI同比上行至3%，而基于我们对油价维持2-3个季度90美元以上高位、而后较快下行的假设，预计2027年PPI或回落至0.9%，路径上呈现前高后低（图表94）。我们预计2026年四季度PPI继续上行至4.9%，2027年Q1-Q4分别录得3.5%、0.7%、0.5%、-0.9%。结构上看，今年1-9月布伦特原油从25年1-9月均价69.94美元/桶上行至88.8美元/桶、同比上涨27.0%，带动整体PPI回升（图表92），能源价格相关的煤炭表现亦较好，今年1-9月均价703元/吨，较2025年1-9月均价678元/吨上行3.6%。此外，AI与地产相关实物量价格分化加剧，铜1-9月均价同比上行32.5%，而地产链条相关性较高的螺纹钢同比下行1.5%、水泥同比下行10.6%。
预计2026年Q4布伦特油价录得102美元/桶，而明年Q1-Q4分别为90、87、80、80美元/桶。短期来看，尽管霍尔木兹海峡通行阶段性恢复，但运输仍有波动，前期库存消耗尚未弥补，柴油等成品油供应偏紧，原油供应恢复向终端传导仍需时间，油价回调空间有限。中期而言，库存回补需求与柴油供需缺口延缓油价回落。全球石油库存持续下降，后续补库需求有望逐步释放。
除油价外，地产及AI相关商品价格分化加剧；传统行业产能延续出清。煤炭价格受到供给侧扰动及全球能源价格上涨的提振，铜或继续受益于全球AI需求，但钢铁及其他中下游制造业价格或仍偏弱。此外，制造业延续产能调整，传统资本开支放缓。今年1–9月制造业投资累计同比较去年全年的0.6%回落至-2.1%、仍处于偏弱区间；虽然上游能源、石化价格抬升带动PPI上行，但中下游价格仅弱企稳，成本冲击向终端的传导相对有限，工业企业盈利亦呈现上游强、中下游偏弱格局，同时 9 月末产成品存货同比录得11.6%、应收账款同比10.0% 继续抬升，库存与回款压力约束企业扩产意愿，负债端扩张偏谨慎。
风险提示
1）全球AI资本开支不及预期，地缘政治扰动超预期拖累全球增长：如果全球AI资本开支进度不及预期，叠加中东局势和地缘政治扰动仍未收敛（甚至短期有扩散风险），可能拖累全球经济增长超预期放缓，进而制约外需增长；
2）地方政府财政支出超预期减速：8·28新政后地产链现金流收紧拖累地方政府支出，地方政府财政支出减速和（与之相关的）开发商现金流收紧可能对实体经济和金融市场产生扰动；3）测算结果和实际存在误差风险。
文章来源
本文摘自2026年11月2日发表的《新经济的托举力量更为关键——2027年中国宏观展望》易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199王洺硕 研究员 CFA PhD SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003翟乐陶 联系人 SAC No. S0570126050012
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